纺织服装行业2019年度策略：冬去春来，静待风起.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /年度策略 2018 年 11 月 29 日 纺织服装 增持（维持） 陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 张前 执业证书编号： S0570517120004 研究员 0755-82492080 zhang_qianhtsc 倪娇娇 执业证书编号： S0570517110005 研究员 nijiaojiaohtsc 1纺织服装 : 本土品牌正崛起，板块布局迎良机 2018.05 2歌力思 (603808,买入 ): 内生增长强劲，多品牌协同显现 2018.04 3太平鸟 (603877,增持 ): 库龄结构优化，Q4 销售复苏显著 2018.04 资料来源： Wind 冬去春来，静待风起 纺织服装行业 2019 年度策略 主要观点 2018 年以来纺服板块持续调整，截至 2018 年 11 月 15 日，纺织服装板块整体 PE（ TTM） 20.6 倍，全行业相对于沪深 300 的估值溢价约 1.9 倍，PE 估值 已经接近 2011 年以来的最低水平。从行业整体数据及上市公司财报来看，基本面向上拐点已经确立，未来仍有配置价值，建议沿两条主线选股： 1.优质制造龙头：建议关注鲁泰 A、健盛集团、百隆东方。 2.品牌、渠道、供应链提升的优质品牌 服装 企业 ：建议关注太平鸟、歌力思、森马服饰、拉夏贝尔。 2018 年回顾：基本面持续改善，股价受市场影响持续调整 受大盘影响， 2018 年初至 2018 年 11 月 15 日，纺织服装板块（申万）下跌 28.4%。从基本面看，行业整体稳中向好，根据国家统计局数据， 2018年前三季度限额以上批发和零售业中，服装鞋帽纺织类零售额为 9581 亿元，同比增长 8.9%，与消费品零售总额整体增速基本相当。主要上市公司业绩依旧保持了稳定增长， 2018 年前三季度，主要纺织制造上市公司实现营业总收入合计 610 亿元，同比增长 14%；服装家纺上市公司实现营业总收入 1274 亿元，同比增长 8%。 优质制造龙头配置价值凸显，建议按照四个要素选股 我们认为优质的制造龙头依然值得持续关注，优质企业的护城河主要体现在四个方面：优质的客户资源、持续进 行固定资产投入构建规模壁垒、持续的研发投入构建技术壁垒、全球化的产能布局以保持成本优势的可持续性。同时满足以上条件的制造型企业具备更好的持续增长能力。 品牌、渠道、供应链全方位提升，本土品牌呈现新的生命力 我国本土服装品牌普遍存在品牌调性与销售价格不匹配的问题，以太平鸟为代表的本土优质品牌服装企业已经开始加大在品牌建设方面的投入，通过自主设计研发、跨界合作、多样化营销等手段提升品牌调性。渠道方面，经历了粗放发展后的调整阶段，部分企业的线下渠道数量重回增长轨道，线上的布局也逐渐加速。随着信息化技术的普及，服 装品牌产生了以 TOC为代表的新的供应链管理模式，运营效率得到不断提升。 投资建议：沿两条主线寻找结构性机会 建议沿两条主线布局： 1.优质制造龙头：订单将逐步向少数优质供应商集中，优质制造企业有望继续提升份额，同时规模优势的加强有助于盈利能力的进一步提升。建议关注鲁泰 A、健盛集团、百隆 东方 。 2.品牌、渠道、供应链提升的优质品牌 服装 企业 ： 我国本土 服装品牌仍有很大 成长空间，部分优质企业已经完成了品牌、渠道、供应链等多方位的提升，未来有望进入快速成长期。重点推荐太平鸟、歌力思，建议关注森马服饰、拉夏贝尔。 风险 提示：消费复苏低于预期； 贸易环境变化超预期；原材料价格波动 。 (32)(22)(11)(1)1017/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/10(%)纺织服装 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 板块回顾：向上拐点趋势确立，估值或已回调到位 . 5 行业整体表现：内销稳定增长，出口不确定性增强 . 5 上市公司财报表现：业绩持续增长，盈利能力基本保持稳定 . 6 收入、利润保持稳定增长 . 6 盈利能力基本保持平稳 . 7 营运效率有待提升 . 8 市场表现：年初至今持续调整 . 9 2019 年展望：制造龙头强者恒强， 本土服装品牌逐渐崛起 . 12 马太效应显现，四大优势铸就生产型龙头企业 . 12 本土服装品牌形象提升，渠道变革加速，供应链效率提高 . 16 品牌：本土服装品牌调性逐步提升 . 16 渠道：重回扩张轨道，线上、线下加速融合 . 18 供应链：信息化助力服装供应链效率提升 . 23 投资建议 . 25 风险提示 . 25 图表目录 图表 1： 社会消费品零售总额 . 5 图表 2： 限额以上批发和零售业零售额：服装鞋帽、针、纺织品类 . 5 图表 3： 中国纺织品出口额 . 5 图表 4： 中国服装出口额 . 5 图表 5： 规模以上企业收入 . 6 图表 6： 规模以上企业收入 . 6 图表 7： 主要纺织类上市公司营收 . 6 图表 8： 主要服装类上市公司营收 . 6 图表 9： 2018Q1-Q3 纺织各细分板块上市公司营收同比增速 . 6 图表 10： 2018Q1-Q3 服装各细分板块上市公司营收同比增速 . 6 图表 11： 主要纺织类上市公司净利润 . 7 图表 12： 主要服装家纺上市公司净利润 . 7 图表 13： 2018Q1-Q3 纺织各细分板块上市公司净利润同比增速 . 7 图表 14： 2018Q1-Q3 服装家纺 各细分板块上市公司营收同比增速 . 7 图表 15： 2016-18 前三季度纺织制造板块主要上市公司毛利率、净利率 . 7 图表 16： 2016-18 前三季度主要服装家纺上市公司毛利率、净利率 . 7 图表 17： 2016-2018 前三季度主要纺织类上市公司管理、销售费用率 . 8 图表 18： 2016-2018 前三 季度主要服装类上市公司管理、销售费用率 . 8 图表 19： 2018Q1-Q3 纺织各细分板块上市公司毛利率、净利率 . 8 图表 20： 2018Q1-Q3 服装各细分板块上市公司毛利率、净利率 . 8 行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 21： 纺织各细分板块上市公司毛利率、净利润率前三季度同比 . 8 图表 22： 服装各细分板块上市公司毛利率、 净利率前三季度同比 . 8 图表 23： 2017-18 前三季度纺服板块主要上市公司应收账款周转天数 . 9 图表 24： 2017-18 前三季度纺服板块主要上市公司存货周转天数 . 9 图表 25： 2017-18 前三季度纺织制造各子板块应收账款周转天数 . 9 图表 26： 2017-18 前三季度服装家纺主要上市公司应收账款周转天数 . 9 图表 27： 2017-18 前三季度纺织制造主要上市公司存货周转天数 . 9 图表 28： 2017-18 前三季度服装家纺主要上市公司存货周转天数 . 9 图表 29： 2018 年至今（ 2018 年 11 月 15 日）纺织服装指数、沪深 300 相对收益 . 10 图表 30： 2018 年初至今各板块涨跌幅（申万分类） . 10 图表 31： 2018 年初至今纺织服装各子板块涨跌幅（申 万分类） . 10 图表 32： 2018 年初至今纺织服装板块 PE（ TTM） . 11 图表 33： 四大优势铸就优质生产制造型企业 . 12 图表 34： 全球大型品牌服装企业供应商数量 . 12 图表 35： 主要纺织服装制造类上市公司主要客户 . 13 图表 36： 纱线上市公司固定资产净值 . 13 图表 37： 纱线上市公司营收 /生产人员数量 . 13 图表 38： 面料上市公司固定资产净值 . 14 图表 39： 面料上市公司营收 /生产人员数量 . 14 图表 40： 纱线上市公司研发费用 /营业收入 . 14 图表 41： 纱线上市公司毛利率 . 14 图表 42： 面料上市公司研发费用 /营业收入 . 15 图表 43： 面料上市公司毛利率 . 15 图表 44： 全球范围内纺织服装产业的中心转移 . 15 图表 45： 主要上市公司海外布局情况 . 16 图表 46： 主要生产型公司财务指标 . 16 图表 47： 2014-2017 年太平鸟研发费用 . 17 图表 48： 2014-2017 年太平鸟上市服装新款色数量 . 17 图表 49： 太平鸟与迪士尼、小黄人、百事推出的品牌联名合作款 . 17 图表 50： 歌力思旗下 Ed Hardy 与 Umbro2018 世界杯联名系列 . 17 图表 51： 森马、海澜之家聘请当红明星做代言人 . 18 图表 52： 太平鸟与时尚杂志 VOGUE 合作 . 18 图表 53： 2017 年中国消费者对不同品类的品牌偏好 . 18 图表 54： 我国本土大众品牌服饰发展的四个阶段 . 19 图表 55： 2015-2017 年服装家纺板块重点公司线下门店数量 . 19 图表 56： 与太平鸟合作的线下渠道商 . 20 图表 57： 2015-2017 年太平鸟购物中心店数量 . 20 图表 58： 阿里巴巴实现每单位 GMV 可以获得的市场服务收入变化 . 20 图表 59： 2012-2018 年天猫“双十一”活动女装销售品牌排名 . 21 图表 60： 2016-2017 年服装家纺板块重点公司线上营业收入 . 21 图表 61： 天猫与太平鸟集团新零售战略合作 . 22 行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 62： 服装门店新零售智能运营平台 . 22 图表 63： 服装商品 RFID 门店智能管理系统 . 22 图表 64： 通过通用机器视觉技术对门店客流、成功交易率进行统计分析 . 23 图表 65： 通过通用机器视觉技术对客户进行人脸识别，转化为定量数据 . 23 图表 66： 2015-2017 年服装家纺重要公司存货周转天数 . 23 图表 67： 2011-2016 年 Fast retailing/H&M/Inditex 存货周转天数 . 23 图表 68： 太平鸟 TOC 模式 . 24 图表 69： 太平鸟 PeaceBird 男装执行 TOC 模式后的销售数据表现 . 24 图表 70： RFID 技术可以快速跟踪各环节数据 . 24 图表 71： 拉夏贝尔借力 RFID 技术，进行货品有效调拨 . 24 行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 板块回顾： 向上拐点趋势确立， 估值或已 回调到位 行业整体表现：内销 稳定增长 ，出口不确定性增强 服装类内销情况依旧稳中向好。 根据国家统计局数据， 2018 年前三季度我国社会消费品零售总额为 27.4 万亿元，同比增长 9.3%，虽增速比去年同期下滑了 1.1 个百分点，但仍然保持 了较好的增长态势。 限额以上批发和零售业中 ， 服装鞋帽纺织类零售额为 9581 亿元，同比增长 8.9%，与 消费品零售总额整体增速基本相当 。 图表 1： 社会消费品零售总额 图表 2： 限额以上批发和零售业零售额：服装鞋帽、针、纺织品类 资料来源： 国家统计局，华泰 证券研究所 资料来源： 国家统计局， 华泰证券研究所 纺织服装出口承压，外部不确定性增强。 根据海关总署数据， 2018 年前三季度我国 纺织纱线、织物及制品 出口额 893 亿美元，同比下滑 18.7%；服装及衣着附件出口额 1185 亿美元，同比下滑 24.6%。 我国在欧盟、美国、日本三大纺织品服装进口市场所占份额持续下降。越南等东南亚国家纺织服装行业发展较快，订单分流的压力增大，我国纺织、服装企业近几年加速在海外的产能布局，部分企业从国内直接出口至美国的占比已降至个位数。同时，中美的贸易摩擦给未来的纺织服装出口造成了一定的不确定性。 图表 3： 中国纺织品出口额 图表 4： 中国服装出口额 资料来源：海关总署，华泰 证券研究所 资料来源：海关总署，华泰证券研究所 规模以上纺织服装企业收入规模保持增长，增速 有所放缓 。 根据国家统计局数据，我国规模以上 纺织 业（ 主营业务收入 2000 万元以上 ） 2018 年 1-8 月主营业务收入为 20,124 亿元 ， 同比增长 2.1%，增速较去年同期下滑了 5.7 个百分点；利润总额为 835.6 亿元，同比增长 1.2%， 增速较去年同期下滑 2.9 个百分点。我们认为主要是出口型企业收入 下滑拖累了整体的增速。 0%5%10%15%20%0100,000200,000300,000400,00020112012201320142015201620172018Q1-Q3(亿元 ) 社会消费品零售总额同比增速（右轴）0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00020112012201320142015201620172018Q1-Q3(亿元 )限额以上批发和零售业零售额：服装鞋帽、针、纺织品类-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001,0001,20020112012201320142015201620172018Q1-Q3(亿美元 ) 纺织品出口额 同比增长（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,00020112012201320142015201620172018Q1-Q3(亿美元 ) 服装出口额 同比增长（右轴）行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 5： 规模以上企业收入 图表 6： 规模以上企业收入 资料来源：海关总署，华泰 证券研究所 资料来源：海关总署，华泰证券研究所 上市公司财报表现 ：业绩持续增长，盈利能力基本保持稳定 收入、利润保持稳定增长 我们选取了主要的 80 家纺服行业上市公司（其中 28 家纺织公司， 52 家服装公司）。 2018年前三季度 ，主要纺织类上市公司实现营业总收入合计 610 亿元，同比增长 14%；在各细分子板块 中，印染以 20%的同比增速领跑 。前三季度主要服装家纺 上市公司实现营业总收入 1274 亿元 ， 同比增长 8%；各细分子 板 块中，休闲服装以 36%的同比增速领跑。 图表 7： 主要纺织类上市公司营收 图表 8： 主要服装类上市公司营收 资料来源： Wind，华泰 证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 9： 2018Q1-Q3 纺织各细分板块上市公司营收同比增速 图表 10： 2018Q1-Q3 服装各细分板块上市公司营收同比增速 资料来源： Wind，华泰 证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 051015202530010,00020,00030,00040,00050,00020112012201320142015201620172018年1-8月(%)(亿元 ) 规上企业收入 同比增速（右轴）05101520253005001,0001,5002,0002,50020112012201320142015201620172018年1-8月(%)(亿元 ) 规上企业利润总额同比增速（右轴）0%5%10%15%20%02004006008002014 2015 2016 2017 2018Q1-Q3(亿元 ) 纺织上市公司营收同比增长（右轴）0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002014 2015 2016 2017 2018Q1-Q3(亿元 ) 服装上市公司营收同比增长（右轴）20% 20%16% 16% 15%13% 12%0%5%10%15%20%25%印染 丝绸 其他纺织 纺织板块 棉纺 辅料 毛纺36%19% 18%14%8%3%-2%-10%0%10%20%30%40%休闲服装 女装 家纺 服装 男装 鞋帽 其他服装行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 2018 年前三季度，主要纺织类上市公司实现净利润合计 49.4 亿元，同比增长 14%；在各细分子 板块 中，丝绸 以 25%的同比增速领跑。前三季度主要服装家纺 上市公司实现营业总收入 105.7 亿元 ， 同比增长 3%；各细分子 板块 中， 家纺 以 21%的同比增速领跑。 图表 11： 主要纺织类上市公司净利润 图表 12： 主要服装家纺 上市公司净利润 资料来源： Wind，华泰 证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 13： 2018Q1-Q3 纺织 各细分板块上市公司净利润同比增速 图表 14： 2018Q1-Q3 服装 家纺 各细分板块上市公司营收同比增速 资料来源： Wind，华泰 证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 盈利能力基本保持平稳 2018 年前三季度，纺织制造板块主要 上市公司实现毛利率 19.1%，同比下降 1.3 个百分点；实现净利率 8.1%，同比基本持平。服装家纺板块主要 上市公司实现毛利率 36.22%，同比增长 0.9 个百分点；实现净利率 8.0%，同比下降 0.5 个百分点。 图表 15： 2016-18 前三季度 纺织制造 板块主要 上市公司毛利率、净利率 图表 16： 2016-18 前三季度 主要服装家纺 上市公司毛利率 、 净利率 资料来源： Wind，华泰 证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -20%0%20%40%60%0204060802014 2015 2016 2017 2018Q1-Q3(亿元 ) 纺织上市公司净利润同比增长（右轴）0%5%10%15%20%25%30%0501001502014 2015 2016 2017 2018Q1-Q3(亿元 )服装类上市公司净利润同比增长（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%丝绸 棉纺 印染 纺织板块 毛纺 其他纺织 辅料-30%-20%-10%0%10%20%30%家纺 休闲服装 女装 服装 鞋帽 男装 其他服装21.22% 20.39% 19.13%8.37% 8.14% 8.10%0%10%20%30%2016Q1-Q3 2017Q1-Q3 2018Q1-Q3毛利率 净利率36.54% 35.37%36.22%8.67% 8.51% 8.03%0%10%20%30%40%2016Q1-Q3 2017Q1-Q3 2018Q1-Q3毛利率 净利率行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 纺织制造、服装家纺板块管理费用率同比下降，销售费用率同比提升。 管理费用率同比均有所下降。 2018Q1-Q3， 纺织制造板块主要上市公司管理费用率 4.1%，同比下降 1.7 个百分点；销售费用率 3.2%，同比增长 0.2 个百分点。服装家纺板块主要上市公司管理费用 5.6%，同比下降 1.0 个百分点；销售费用率 18.1%同比增长 1.0 个百分点。 图表 17： 2016-2018 前三季度主要纺织类上市公司管理、销售费用率 图表 18： 2016-2018 前三季度 主要服装类上市公司 管理、 销售费用率 资料来源： Wind，华泰 证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 19： 2018Q1-Q3 纺织各细分板块上市公司毛利率、净利率 图表 20： 2018Q1-Q3 服装各细分板块上市公司毛利率、净利率 资料来源： Wind， 证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 21： 纺织各细分板块上市公司毛利率、净利润率前三季度同比 图表 22： 服装各细分板块上市公司毛利率、净利率前三季度同比 资料来源： Wind，华泰 证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 营运效率有待提升 2018 年前三季度，纺织制造板块主要上市公司 应收账款周转天数 56.4，同比减少 3.1 天；存货周转天数 174.3 天，同比增加 16.6 天。服装家纺板块主要上市公司应收账款周转天数 63.4 天，同比增加 5.5 天 ；存货周转天数 221.5 天，同比增加 7.2 天。 6.74%5.84%4.14%3.17% 2.93% 3.16%0%3%5%8%2016Q1-Q3 2017Q1-Q3 2018Q1-Q3管理费用率 销售费用率6.93% 6.57% 5.57%17.88% 17.18% 18.14%0%5%10%15%20%2016Q1-Q3 2017Q1-Q3 2018Q1-Q3管理费用率 销售费用率18.27% 16.71%14.97%17.56%30.24%25.31%5.29%8.36%4.42%9.29% 8.10%10.61%0%10%20%30%40%毛纺 棉纺 丝绸 印染 辅料 其他纺织毛利率 净利率43.53%60.55%29.01%42.69% 43.42%21.92%14.82%7.37% 6.21% 8.26% 11.08%4.03%0%20%40%60%80%男装 女装 休闲服装 鞋帽 家纺 其他服装毛利率 净利率-1.33% -1.40% -1.64% -0.93%2.52%-3.30%-0.61%0.58% 0.47%-0.20%-1.43%-1.10%-4%-2%0%2%4%毛纺 棉纺 丝绸 印染 辅料 其他纺织毛利率前三季度同比 净利率前三季度同比1.92%-0.98%-2.22%-0.02% -0.47%3.03%-1.88%-0.51%0.03%-0.27%0.65%-0.75%-4%-2%0%2%4%男装 女装 休闲服装 鞋帽 家纺 其他服装毛利率前三季度同比 净利率前三季度同比行业 研究 /年度策略 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 23： 2017-18 前三季度纺服板块 主要上市公司应收账款周转 天数 图表 24： 2017-18 前三季度纺服板块 主要上市公司存货 周转天数 资料来源： Wind，华泰 证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 25： 2017-18 前三季度纺织制造 各 子板块 应收账款周转天数 图表 26： 2017-18 前三季度服装家纺主要上市公司应收账款 周转天数 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 27： 2017-18 前三季度纺织制造 主要上市公司存货 周转天数 图表 28： 2017-18 前三季度服装家纺主要上市公司存货周转天数 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 市场表现：年初至今持续调整 2018 年初至今（ 2018 年 11 月 15 日），沪深 300 指数下跌 19.6%，纺织服装 板块 （申万分类）下跌 28.4%，位列 28 个行业板块中第 19 位。纺服子 板块 中丝绸板块表现较好，年初至今下跌 21%；女装表现较为落后，年初至今下跌 41%。 59.557.956.463.452545658606264纺织制造 服装家纺2017Q1-Q3 2018Q1-Q3157.7214.3174.3221.505010015