资产管理：头部券商新变革.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_Page 深度分析 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 资产管理 ： 头部券商新 变革 Table_Summary 核心观点： 美国券商资产管理变迁的三个时代 1） 70-90 年代迅速繁荣 ：养老金账户资金 快速增长下公募基金产品大发展。美国券商纷纷进军资产管理业务，资管 业务收入贡献从 1976 年的0%上升至 2000 年的 6%（ SIMFA 数据） 。 2） 2000 年 -金融危机调整时代 ：资金端的流入开始缓和，被动型产品以低廉的费用和更优的回报获得投资者青睐。多家全能金融机构困于疲弱的资产规模增长、暗淡的产品业绩表现以及买卖方业务冲突，最终舍弃了资产管理业务。 3）金融危机后复苏和多样化 ：美国券商开始重新关注轻资产且收入相对稳定的资产管理业务，但产品布局上开始向私募股权基金和另类投资等方向倾斜。 从海外经验看券商资管业务发展的核心竞争力 资产管理业务的核心竞争在于业绩和渠道 ， 对券商资管而言 ： 1）市场集中度持续提升环境下，以供应主动管理产品为主的券商资管，其产品的良好市场表现是建立长期口碑的关键 。 2） 差异化定位 ，包括公司对产品布局的差异化选择和公司在大资管市场上面对多种金融机构市场竞争中的角色定位。 3）从美国券商财富管理和资产管理业务共同发展的模式下，应该以财富管理业务为核心驱动力 。 4） 重视业务协同 ：围绕私募股权基金展开的资管、投资以及相关投行业务是一个重要例子 。 对中国资产行业和券商资管业务的启示：调整中孕育机会 根据 wind 统计 ， 2018 年 3 季度末，券商资管规模 14.18 万亿元，相比 2017 年末下降 16%。从成熟市场的经验来看，资管业务 在长期并不居于券商业务的核心地位，需要配合核心业务进行取舍。但我们认为 中国券商的资管业务现阶段依然享有较大的发展空间， 主要归于：（ 1）分业经营环境下的中国券商资源禀赋相对于国际全能投行更接近于产品端而非客户端，（ 2）中国券商资管 产品整体收益率偏低，主动管理与服务提供能力有待提升；（ 3）资产管理业务是券商机构服务中具有协同效应的一环，而国内市场券商机构化业务方兴未艾。 我们认为，具有优秀的主动管理能力、依托强大的财富管理业务为支持，以及综合投行能 力带来的产品形成能力的头部券商有望进一步巩固资管业务的优势，关注 中金 公司 、中信 证券 、华泰 证券 等头部券商。 风险提示 ： 行业监管趋严、市场波动导致股权质押业务风险进一步恶化、宏观经济和货币政策风险导致市场流动性恶化、产品间风险传导等。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-01-16 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 0755-82535901 chenfugf 分析师： 王雯 SAC 执证号： S0260518020002 SFC CE No. BGL298 0755-88261286 wangwengf 请注意，陈福并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 证券行业 :已披露数据的 29家上市券商全年累计母公司净利润同比下滑 22.4%，业绩分化程度进一步加大 证券业 12 月经营数据月报点评 2019-01-10 证券行业 :财富管理：头部券商新机遇 2019-01-05 【广发非银】战略性看好，配置头部券商 证券行业2019 年投资策略 2018-12-02 Table_Contacts 联系人： 陈韵杨 0755-82984511 chenyunyanggf -38%-28%-18%-8%2%12%01/18 03/18 05/18 07/18 09/18 11/18证券 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 深度分析 |证券目录索引 为什么要关注资产管理业务？ . 5 美国券商资管变迁的三个时代 . 6 资金端：美国养老金制度成就资管市场最重要参与者 . 6 产品端：从快速繁荣到被动提升 . 9 券商资管的三次战略变化 . 13 海外经验看券商资管业务的核心竞争力 . 16 主动管理能力是券商资管机构长期核心竞争力 . 16 差异化定位 . 17 财富管理 +资产管理的协同模式下，财富管理为核心 . 19 重视业务协同 ： 以 PE 投资为例 . 20 国内券商资产管理业务：调整中孕育机会 . 21 券商资产管理业务现状：快速增长后阶段性回落 . 21 现阶段中国市场券商资管还有较大的发展空间 . 23 头部券商产品形成能力值得关注 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 深度分析 |证券图表索引 图 1：美国养老金三支柱 . 8 图 2：美国退休资产（第二 +第三支柱）（十亿美元） . 8 图 3： DC 和 IRA 账户投资共同基金的占比持续提升 . 8 图 4：美国个人储蓄率随着退休资产的增加而下降 . 9 图 5：美国家庭持有共同基金的比例进入稳定期 . 9 图 6：美国共同基金规模持续稳健增长（单位） . 10 图 7： 2000 年后共同基金由高速增长转为平稳增长（ $bn） . 10 图 8：美国共同基金种类占比（按投资品种） . 10 图 9：被动产品占比持续提升（十亿美元） . 11 图 10：被动产品增速持续高于行业增速（十亿美元） . 11 图 11：大部分年份基准指数跑赢 50%以上的主动基金 . 11 图 12：基准指数在长期跑赢 80%以上的主动管理基金 . 11 图 13：对冲基金 AUM 持续提升 . 12 图 14：私募投资规模持续提升（十亿美元） . 12 图 15：美国 Reits 市场 AUM 持续增长 . 12 图 16：共同基金中新兴策略 AUM 增速超过行业平均 . 12 图 17：美国券商资管业务收入变迁历史 . 13 图 18： 2002 年后投行投资管理规模增长低于行业水平（单位：万亿美元） . 15 图 19：无申购赎回费的共同基金产品更受欢迎 . 15 图 20：不同品种共同基金费率持续下滑 . 15 图 21：金融危机后券商资产管理规模重回增长（十亿美元） . 16 图 22：产品布局差异化 . 16 图 23：资金持续流入四星五星基金 . 17 图 24：资金流入四星五星基金最为明显 . 17 图 25：投资管理和财富管理在价值链中的地位 . 19 图 26：美国 PE 基金退出金额（十亿美元） . 21 图 27：美国 PE 基金融资金额和二级市场融资金额（十亿美元） . 21 图 28： 美国机构并购重组业务收入已超过传统承销发行业务收入（十亿美元） . 21 图 29：券商资管规模自 2012 年后爆发性增长（万亿） . 22 图 30：定向资管计划占比较高 . 22 图 31：银保证行业合计净资产对比（万亿） . 24 图 32： 2017 年末银保证对比 . 24 图 33： 2012-2017 券商资管新成立产品种类（只） . 24 图 34：集合管理计划主要投向债券（ 2016） . 24 图 35： 2018 年资产证券化产品发行规模（亿元） . 29 图 36： 2018 年部分券商发行企业 ABS 规模 . 29 表 1：主经纪商业务市场份额集中在少数机构手中 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 深度分析 |证券表 2：不同的机构有不同的资产管理产品布局 . 18 表 3：财富管理基本管理费用收费标准（美元， %） . 20 表 4：三种券商资金池模式及处理方法 . 22 表 5： 2016 年资管平均收益率对比 . 25 表 6：部分券商资管规模一览（亿元） . 26 表 7：部分券商客户资产数据对比 . 27 表 8： 2017 年部分券商股基交易市场份额与代销总金额（单位：亿元） . 27 表 9： 2015-2018 年 11 月 IPO 及增发总额与数量排名前列的部分主承销商 . 28 表 10： 2015-2018 年 11 月并购重组总额与数量（部分券商） . 28 表 11： 2017 年末部分券商私募股权基金和另类投资业务情况（单位：亿元） . 28 表 12：部分证券公司于 2018 半年报披露资管业务规模及营收情况（单位：亿元）. 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 深度分析 |证券为什么要关注资产管理业务？ 自 2017年 11资管新规征求意见稿下发 、到 2018年 4月正式稿落地、再及 2018年7月补充文件 推出，对大资管行业发展的思考讨论一直是热点。对证券公司资管业务发展而言，面对去通道、限嵌套、净值化管理等多项新要求对存续产品与原有业务模式的巨大冲击，借鉴海外发展经验以思考与判断行业转型方向迫在眉睫。 2009-2017： 高速发展的 第一个 黄金 时代 。 证券资管业务在 1995年获央行批准开展 ， 并率先在东方证券、 光大证券 等公司 开展集合管理理财业务的试点。 2009年改试点为推广，以集合管理产品为起点，证券资管迎来了第一个“黄金 时代 ”。其后 以 2012年 5月召开的券商创新大会为标志， 证监会发布券商资管“一法两则”，使得券商资管在业务范围扩大 、 产品分级、产品设立放松为备案制 等多项支持下具备了展业条件。 同期银信合作监管从严，券商资管 乘势 成为银行理财及信贷资金的通道，规模暴涨，其中定向资管业务规模大增 （从 2012年末 1.68万亿 增至 2013年末4.8万亿 ） 。 券商资管规模在 2017一季度达 18.7万亿，为有史以来顶峰。 在此黄金时代里 ， 券商资管 形成 了规模体量与完整产品线。 2017年 末 ， 券商资管规模 16.9万亿，在大资管 行业（ 银行 +信托 +券商 +保险 +公募基金 +私募基金 =123.9万亿 ） 里占比 13.6%，位列第三，仅次于银行理财与信托。当年行业营业收入中资产管理业务净收入占比约 10%，产品涵盖公募及私募， 完整 覆盖股债基货等传统型及另类投资。 但通道业务冲量的高增长在资管新规整顿下不可持续，行业共同面临业务模式重塑。 基金业协会披露 的 2016年 期末券商资管 存续 管理规模 17.32万亿，其中 主动管理 4.94万亿， 据此 估算券商通道业务占比 近 70%。自资管新规下发，行业资管规模持续 回落 ， 2018年 3季度末管理规模 14.18万亿元， 已较历史峰值下降24%。 美国资管行业发展同样经历资金端 、产品端、经济背景和监管环境因素的变化：70年代 ， 利率市场化金融创新下货币基金飞速增长让我们依稀看到余额宝所走过的扩张道路 ， 而 70年代后期 -90年代 ，养老金的入市与 近 20年的大牛市相互成就让我们对中国标准化资管产品的发展充满期待 。 2000年后增量流入转变为存量主导，因此共同基金亦从传统股债转向当前盛行的低费率的被动产品及高收益的另类投资。初期券商资管依托渠道分销分享红利，亦曾大量拓展自有资管业务，但在存量主导期间由于投资业绩暗淡、外部资管竞争激烈、费率下滑及混业经营下买卖方业务冲突等多因素，发展出现分化，花旗集团、美国运通、美林证券等选择战略收缩或出售资管业务，高盛、摩根大通则选择发挥各自在固收与另类投资的优势，优化产品布局。 通过分析海外投行资管业务的核心竞争力，我们发现 ： 主动管理能力是券商资管机构长期核心竞争力 ，如资管规模排名全球前 15的摩根大通与摩根士丹利，旗下管理基金产品评级在四星与五星的占比超过 40%，高于市场平均水平。 产品与市场角色的差异化定位，打造竞争力。 而能实现内部业务协同 ， 尤其是财富管理业务与私募股权投资业务的投行在业务转型与后续发展中尤为突出 。 立足于我国，中国券商的资管业务面临相似又具差异的状况 。 从美国券商的长期经验来看，资管业务在长期并不居于券商业务的核心地位，需要配 合核心业务进识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 深度分析 |证券行取舍。但我们认为现阶段 中国券商的资管业务依然享有较大的发展空间，主要归于 （ 1）分业经营环境下的中国券商资源禀赋相对于国际全能投行更接近 于产品端而非客户端 ，因此未来所面临的买卖方业务冲突远小于美国混业经营下的全能投行 ；（ 2）市场空间：中国资管市场产品同质化水平依然较高，券商资管整体收益率偏低，产品种类还亟待丰富，主动管理与服务能力还有很大提升空间 。中国券商所面对的主动管理产品市场竞争空间优于美国券商 ；（ 3）资产管理业务是券商机构服务中具有协同效应的一环， 能与财富管理、投行、私募股权等多业务板块产生协同， 而国内市场券商机构化业务方兴未艾。 参考海外经验， 其中，具有优秀的主动管理能力、依托强大的财富管理业务为支持，以及综合投行能 力 带来的产品形成能力的头部券商有望进一步巩固资管业务的优势，可关注 中金 公司 、中信 证券 、华泰 证券 、中信建投 证券 等头部券商 。 美国券商资管变迁的三个时代 美国券商资产管理行业的发展已经经历了三个阶段，分别为 70-90年代， 2000年 -金融危机，以及金融危机后时代。每一阶段都对应着美国资管市场包括资金端、产品端、经济背景和监管环境等因素的变迁。 70-90年代是美国资管市场的迅速繁荣期： 养老金账户直接投资标准化产品的创新为美国股票和债券市场带来显著的增量资金，与美股大牛市相互成就；利率市场化与金融创新引导了产品 种类和设计的层出不穷，公募基金产品迅速发展。在此背景下，美国券商在代销金融产品之余，也纷纷进军资产管理业务，资产管理业务收入贡献从 1976年的 0%，上升至 2000年的 6%。 2000年 -金融危机时代是美国资管市场的稳定期： 资金端的流入开始缓和，公募基金产品依然稳健增长但结构上发生了深刻变化，被动型产品以低廉的费用和更优的回报获得投资者青睐；私募股权基金 、对冲基金和另类投资等产品也获得了更多的发展。而美国券商金融超市的规划却遭遇到阻碍，产品的激烈竞争中，多家全能金融机构困于疲弱的资产规模增长、暗淡的产品业绩表现以及买卖方业务冲突，最终舍弃了资产管理业务。 金融危机后时代美国资产管理市场的特征是复苏和 多样 ：持续的资金流入已经不再成为资管市场的常态，存量博弈市场竞争愈发激烈，市场集中度进一步提升。但经历了金融危机后的投资者更加追求精细化的产品策略，产品市场杠铃化趋势更为明显：一方面低费率被动产品是投资者配置主流，另一方面私募股权基金、对冲基金和另类投资受益于差 异化的策略和较低的相关系数，也被认为能够有效改善投资组合风险收益率。金融危机期间重资产业务遭受重创的美国券商开始重新关注轻资产且收入相对稳定的资产管理业务，但产品布局上开始向私募股权基金和另类投资等方向倾斜。 资金端： 美国养老金制度成就资管市场最重要参与者 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 深度分析 |证券美国养老金体系由联邦退休金计划、企业年金计划（ DB和 DC计划）和个人退休金计划（ IRAs）三大支柱共同构建而成。 1974年以前，美国养老体系主要由政府社会保证税收支撑。 1974年雇员退休收入保障法案出台实施，成为现代美国三支柱养老金制度的起点。 1978年国内税收法新增 401条 k项条款， DC计划和 IRA账户开始落地和普及。美国养老资金规模（第二支柱 +第三支柱）从 1974年的 3690亿美元，增长至 2017年末的 28.3万亿美元，年均复合增速 10.6%。而 DC计划和 IRA账户也成为养老金体系的最重要组成部分， 2017年末规模分别为 7.7和 9.2万亿美元，合计占比约为 60%。 70年代 -90年代：养老金入市和二十年大牛市相互成就 DC计划以及 IRA账户均享有税收递延优惠政策，大部分 DC计划以及所有 IRA账户持有人可以自主选择投资标的及比例配置，同时在规定特殊情形外这两类账户的资产都不允许退休年龄前提前取出。在这样的账户特点下，投资者倾向于将传统储蓄养老的资金转至长期投资的养老投资账户以享受税收优惠，同时其资金的长期性又决定了账户资金可以接受投资收益的短期波动，其要求的期限和收益特征和公募基金产品产生了绝佳的化学反应。从 80年代初，随着 DC计划和 IRA账户规模的持续增长，投资于公募基金产品的养老资产规模也迅速上升。 IRA账户持有的公募基金规模从 1980年的 10亿美元迅速上升至 1990年的 1420亿美元，占公 募基金整体规模的1%提升至 13%。而 DC计划和 IRA账户公募基金总规模从 1992年的 4250亿美元增长至 2017年的 8.8万亿美元，占公募基金整体规模的 26%提升至 47%。美国养老金资产的繁荣极大推动了美国资管行业尤其是公募基金的发展，并成为美国资本市场最重要的机构力量。 另一方面 ，美国 80年代中后期滞涨环境结束，实体经济复苏。伴随着养老金源源不断为标准化资产管理产品提供增量资金，股票市场和债券市场迎来了欣欣向荣的景象。 1960至 1979年间，道琼斯工业指数 20年总体涨幅仅为 21%；而 1980-1999年间 ，道琼斯工业指数 20年整体涨幅高达 1271%。美国第二和第三养老支柱制度的建立，为美国标准化产品投资市场带来了大量的新增资金，成为 20年大牛市的助推器。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 深度分析 |证券图 1： 美国养老金三支柱 数据来源：广发证券发展研究中心 2000年后：增量流入转为存量主导 2000年以前，美国资产管理规模的增长来自于居民财富增长和资管程 度深化（资产配置上转移至标准化公共理财产品）的双重刺激。后者体现为美国家庭拥有共同基金的比例持续快速上升，以及伴随着第二和第三养老支柱建立逐渐下滑的个人储蓄率。美国家庭拥有共同基金的比例从 1980年的 5.7%持续上升至 2000年的 45.7%。但在 2000年以后，资管程度的深化已经处于一个比较稳定的状态， 2000年 -2017年，美国家庭拥有共同基金的比例为 43%-45.7%之间波动。而金融危机后，美国居民储蓄率也曾经低至 3-4%左右的水平回升至 7%左右。因此从资金的供给角度， 2000年之前美国资管行业的大发 展受益于居民财富增长和金融资产结构性转移的双重增量利好，而在 2000年以及 2008年以后，随着金融资产结构性转移利好的结束，面临更激烈的存量主导的市场竞争。 图 2： 美国退休资产（第二 +第三支柱） （ 十亿美元 ） 图 3： DC和 IRA账户投资共同基金的占比持续提升 数据来源： ICI， 广发证券发展研究中心 数据来源： ICI， 广发证券发展研究中心 美国养老保险制度第一支柱：联邦退休金计划 政府 投资第二支柱：企业年金计划企业 +个人（主要为DC计划，私人部门主要为 401k账户）共同基金投资约4.5万亿美元第三支柱：个人退休金计划（ 商业养老保险 +个人退休账户 IRA）个人（ IRA账户） 共同基金投资约 4.3万亿美元-30%-20%-10%0%10%20%30%0500010000150002000025000300001974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016DC计划 IRA账户其他退休资产 美国退休资产 YoY0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001975 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017IRA账户持有共同基金 DC计划持有共同基金DC+IRA持有共同基金占比资金来源 占共同基金总额的47%（ 2017 年） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 深度分析 |证券图 4：美国个人储蓄率随着退休资产的增加而下降 图 5：美国家庭持有共同基金的比例进入稳定期 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： ICI， 广发证券发展研究中心 产品端 ：从快速繁荣到被动提升 70-90年代 ： 美国共同基金是资产管理产品的主角 共同基金在美国有着悠久的历史 ： 1928年，惠灵顿基金（ Wellington fund）是世界第一只同时投资股票和债券的混合基金，并至今运作于先锋基金旗下。二战以后，公募基金再次迎来大的发展， 1951年美国市场上已经有了 100只共同基金，并在接下来 20年中又新成立了 150只新基金。 但 70年代，美国的共同基金发展迎来了 真正的黄金时代 ，在市场利率自由化和金融创新的大背景下，多个品种的共同基金在这个时间段涌现： 1971年富国银行成立了第一只追踪指数的基金，而先锋 1974年第一次将指数基金面向零售客户销售。第一只货币基金成立于 1971年，而 1976年成立了第一只市政债券基金等。从 1970年至 2000年，美国共同基金规模从 476亿美元快速增长至 6.96万亿美元，成为资管市场的重要产品种类。从增速的变化来看， 70-90年代是共同基金的高速成长期，年均复合增速高达 18%， 90年代见证了包括 Bill Miller以及 Peter Lynch众多明星基金经理的出现。 2000年 -2017年，美国共同基金的增速进入了相对成熟期，年均复合增速降 6%。 根据投资标的划分，共同基金可以分为股票型基金、混合型基金、债券基金和货币基金。我们观察到，股票基金和债券基金的历史更为悠久，但在 利率市场化金融创新的浪潮下，货币基金却是首先迎来爆发式增长的品种 。 1975年，货币基金规模 37亿美元，占基金总规模的比重约为 8%； 1980年 -1981年，货币基金规模快速成长值 763.6亿美元和 1861.6亿美元，占比提升至 57%和 77%， 迅速成为共同基金的主导品种。 80年代由于利率市场化带来的金融金融机构对高收益资产的需求大增，垃圾债和杠杆收购兴起， 债券基金的规模提升效应明显， 1981年债券基金约 140亿美元，占比 6%；至 1986年，债券基金规模 5年时间增长至 2433亿美元，占比 34%。 在美国养老金持续流入市场和 1970-2000年三十年大牛市的带动下，股票基金的规模占比在 90年代终于出现了明显提升， 1990年股票基金规模 2394.8亿美元，规模占比 22%； 2000年股票基金规模 3.9万亿美元，规模占比 56%，至 2017年美国股-30%-20%-10%0%10%20%30%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015个人储蓄率 美国退休资产增速（右）5.714.725.128.745.744.4 44.1 46.3 43 44.5010203040506001020304050拥有共同基金的美国家庭比例拥有共同基金的美国家庭数量（百万）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 Table_PageText 深度分析 |证券票基金规模 增长至 10.3万亿美元，但 17年间规模占比始终保持在 45%-56%的水平。 图 6：美国共同基金规模持续稳健增长（单位） 图 7： 2000年后共同基金由高速增长转为平稳增长 （ $bn） 数据来源： ICI， 广发证券发展研究中心 数据来源： ICI， 广发证券发展研究中心 图 8： 美国共同基金种类占比（按投资品种） 数据来源： ICI， 广发证券发展研究中心 平稳增长期（ 2000年以后）：低费率被动共同基金胜出 共同基金中被动产品 （被动指数基金 +ETF）从 1993年的 283亿美元，持续快速增长至 2017年末的 6.77万亿美元，年均复合增速 40.8%，而同期公开市场产品总额（共同基金 +封闭基金 +ETF+UIT+FOF）年均复合增速约为 14.3%。被动产品在公开市场产品总额的比例从 1993年的 1%一路攀升至 2017年 30%。 被动产品规模大幅上升的主要原因是主动管理产品在战胜市场方面差强人意，同时费率更高。 根据 SPVIA数据，在 2001年至 2017年 18年中，业绩比较基准为S&P500（投资于大盘股）的共同基金中位数收益跑赢基准指数的年份仅有 3年，出现在 2005、 2007和 2009。业绩比较基准为 S&P1500（投资于全市场股票）的共同基金中位数跑赢基准指数的年份有 6年。大部分年份中，股票基金的业绩比较基准指数都能够跑赢 50%以上的共同基金（图 12： 蓝色柱表示基准 指数跑赢相关主动管理基金 数量的 百分比）。而如果拉长周期来看，无论是投资于全市场股票、大盘股、中盘股以及小盘的共同基金产品， 3年基准指数能够跑赢 80%以上的主动管理产品；-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000100001500020000股票基金 混合基金 债券基金货币基金 共同基金 YoY-20%0%20%40%60%80%100%05000100001500020000非货币基金 货币基金5年 CAGR-非货币基金 5年 CAGR-货币基金0%20%40%60%80%100%股票基金 混合基金 债券基金 货币基金