中金主题研究－全球变局下的中国产业趋势：科技硬件篇.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 12 月 18 日 主题研究 全球变局下的中国产业趋势：科技硬件篇 观点聚焦 投资建议 科技产品和服务进出口是中美贸易的重要组成部分。中国对美货物贸易为顺差， 2017 年出口科技产品 1,985 亿美元，占整体 46%，以智能手机、平板电脑等成品为主。中国对美服务贸易为逆差， 2016年中国从美进口科技服务约 80 亿美元，占整体 15%，以特许权使用费和专利授权费为主。我们看到中国企业正采用全球生产、进口替代、全球研发，以面对全球贸易格局变化，实现产业升级。 理由 科技行业产业链全球分工现状。 科技是一个全球紧密分工协作的行业。受益于 过去十年中国移动互联网和智能手机的大发展，中国大陆形成了以电子元器件制造组装，及移动互联网服务为主的产业结构，在半导体设备 /材料以及新技术研发能力上相对 薄弱。美国在半导体及互联网上仍然保持全球领先地位，在零部件及组装上主要依赖进口，美国硅谷是人工智能等全球创新的主要基地。日韩台在半导体及部分电子元器件上仍然保持重要地位。 从 2018 年年初开始，美国在进出口关税，技术的出口管制政策等方面出现较大变化。在新的形势下，中国企业如何实现持续发展成为一个重要的课题。目前，我们看到三个发展战略： 生产基地的全球布局： 鸿海集团 /工业富联在全球有较完整布局。瑞声、比亚迪电子、歌尔、立讯、蓝思等企业配合手机品牌的全球战略，在越南、菲律宾、印度国家地区开展一部分人力成本占比较 高的业务，资本开支大、自动化水平高的零部件业务目前还主要留在中国国内生产。未来根据品牌客户的要求，以及关税、劳动力成本的变化，生产基地的全球布局可能更加趋向合理。 强化半导体等核心零部件产业链建设： 通过过去多年努力，中国面板企业在全球产业链中已经建立了重要的地位，但是半导体行业方面，中国企业目前的缺口还比较大。特别是在 14nm 及以上先进工艺的制造，以及计算、存储芯片等上面的缺口还比较大。 强化全球研发能力： 过去中国企业获得创新性技术的手段主要包括（ 1）在硅谷设立研发中心，（ 2）收购海外高科技公司。受美国出口管制收紧等影响，未来中国企业在美国的发展可能碰到一定障碍。我们注意到除了华为、中兴等通信设备企业已经实现全球化的研发布局以外，瑞声、立讯、歌尔、信维、舜宇、比亚迪电子等电子元器件厂商也积极布局在日本、韩国、欧洲、新加坡开设研发中心，投资以色列企业。 风险 中美谈判进展不顺利，中美贸易再度出现恶化趋势。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 海康威视 -A 推荐 35.00 22.8 19.0 中兴通讯 -A 推荐 22.00 N.M. 21.2 工业富联 -A 推荐 16.00 14.2 13.3 京东方 A-A 推荐 3.40 20.0 18.8 歌尔股份 -A 推荐 8.50 17.5 13.6 环旭电子 -A 推荐 13.68 15.8 12.5 大华股份 -A 推荐 20.00 14.3 13.2 东山精密 -A 推荐 20.80 16.7 12.2 立讯精密 -A 推荐 22.65 22.8 15.8 比亚迪电子 -H 推荐 13.50 8.6 8.0 中芯国际 -H 推荐 9.00 41.5 152.2 舜宇光学科技 -H 推荐 133.00 22.9 16.9 华虹半导体 -H 推荐 20.00 11.8 11.8 主要涉及行业 科技 相关研究报告 中美贸易摩擦：留意加税对出口销量及进口成本的影响 (2018.09.27) 中美贸易摩擦：美国新法案短期影响有限，长期有待评估 (2018.08.06) 中美贸易摩擦：新一轮征税清单实际影响有限 (2018.07.17) 资料来源 ： 万得资讯 、彭博资讯、中金公司研究部 黄乐平 分析员 leping.huangcicc SAC 执证编号： S0080518070001 SFC CE Ref： AUZ066 486174871001132017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12相对值(%)沪深 300 中金科技 中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 中美产业链现状及贸易现状：分工深化、结构明晰 . 4 电子产业全球分工：美国主导多领域、中国零部件为优势 . 4 中美贸易 现状：整体与科技行业均呈现 “产品贸易顺差、服务贸易逆差 ”特点 . 6 中国企业应沉着应对：全球生产、进口替代、全球研发 . 8 中国企业的应对方法 #1：生产的全球布局 . 8 中国企业的应对方法 #2：核心零部件的国产化 . 10 中国企业的应对方法 #3：研发能力的全球布局 . 13 附录 . 14 中美贸易摩擦事件梳理 . 14 主要影响 #1：税率上升推高产品成本 . 15 主要影响 #2：出口管制趋严 半导体、通信或受技术封锁冲击 . 19 中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 图表 1: 全球科技电子行业产业链分布 . 4 图表 2: 全球科技行业分工现状（按 2017 年收入规模汇总） . 4 图表 3: 全球电子厂商初步整理 . 5 图表 4: 全球主要科技企业排名 . 5 图表 5: 中美产品贸易现状（ 按 2017 年中美科技产品顺差排序） . 6 图表 6: 美国从中国进口商品及服务额 . 7 图表 7: 美国对中国出口商品及服务额 . 7 图表 8: 中美进出口 服务贸易占比（服务贸易 /总贸易额） . 7 图表 9: 中美服务贸易现状 . 7 图表 10: 应对必要程度 . 8 图表 11: 目前应对能力 . 8 图表 12: 全球电子产业生产转移路线及地区能力 . 8 图表 13: 消费电子零部件公司全球生产布局 . 9 图表 14: 通信及安防公司全球生产布局 . 9 图表 15: 半导体面板公司全球生产布局 . 10 图表 16: 上中下游毛利率依次降低 . 10 图表 17: 通信及安防设备公司核心零部件国产化 . 10 图表 18: 中美贸易争端，特别是中兴事件，强调了半导体国产化的重要性 . 11 图表 19: 我国成立产业基金扶持半导体产业发展 . 11 图表 20: 半导体面板行业核心零部件国产化 . 12 图表 21: 主要进口替代板块一览 . 12 图表 22: A/H 股电子 企业研发全球布局 . 13 图表 23: 中美贸易摩擦主要事件梳理及对科技电子行业的影响方向 . 14 图表 24: 关税上升与出口管制收紧的影响程度 . 15 图表 25: 目前应对能力 . 15 图表 26: 9 月 24 日清单 科技类征税条目占总出口额比例 . 15 图表 27: 9 月 24 日清单 科技类条目占科技类出口额比例 . 15 图表 28: 美国进口中国科技类产品（ HS 84-85）重点征税条目 . 16 图表 29: 中国向美国出口企业以电子制造业为主 . 17 图表 30: A/H 股电子元器件行业公司海外收入占比汇总 . 18 图表 31: A/H 股通信及安防公司海外收入占比汇总 . 18 图表 32: A/H 股半导体及面板公司海外收入占比汇总 . 19 图表 33: 美国单位劳动产出远高于中国，反映技术密集度的遥遥领先 . 19 图表 34: iPhone XS 产业链中，美国企业相对较少 . 20 图表 35: 电信设备产业链 . 21 图表 36: 视频监控行业产业链 . 22 图表 37: 半导体产业链地图 . 23 图表 38: 可比公司估值 手机零部件 . 24 图表 39: 可比公司 估值 通信安防行业 . 24 图表 40: 可比公司估值 手机零部件 半导体面板 . 24 中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中美产业链现状及贸易现状：分工深化、结构明晰 电子产业全球分工：美国主导多领域、中国零部件为优势 全球电子产业格局较为明晰。 经过 过去 10 年 全球产业转移，目前全球电子产业的行业格局基本形成。 1）欧美发达国家以半导体、设备、材料为主 ； 2）日本以半导体、 LCD、存储、元器件为主 ； 3）韩国以半导体、存储、面板、零部件为主 ； 4）台湾以半导体代工、面板、零部件、元器件、 LED 为主 ； 5）中国大陆以面板、零部件、半导体、元器件、 LED 为主 ； 6）随近年来产业转移，越南、印度承接部分零组件业务。 美国多领域具备强势地位，中国在零部件上颇具优势。 我们针对主要的全球电子厂商按照产业链环节做了初步划分，并按照 2017 年收入规模做了汇总，中美两国主要情况为： 美国： 在云计算、设备 /材料、半导体和品牌都有强势地位。按照我们测算， 2017 年美国的半导体 收入规模 占全球 52%，但零部件厂商较为缺失。 中国（含香港）： 目前在组件、组装及品牌等中后段环节上表现出色，而在材料、设备、半导体、元器件等前段领域较为薄弱。其中，中国的半导体还处于起步阶段， 2017 年收入规模 占全球 4%；但零部件享领先地位，占全球 25%。 图表 1: 全球科技电子行业产业链分布 资料来源： Bloomberg， 中金公司研究部 图表 2: 全球科技行业分工现状（按 2017 年收入规模汇总） 资料来源： Bloomberg， 中金公司研究部 云计算 设备 /材料 半导体 零部件 品牌韩国台湾日本 日本美国 美国特朗普主要聚焦部分？中国大陆中国大陆52%7%4%25%4%14%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%半导体零部件组装显示美国 中国大陆 台湾 日本 韩国中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 3: 全球电子厂商初步整理 资料来源： 中芯国际 公告 等， 中金公司研究部 图表 4: 全球主要科技企业排名 资料来源： Bloomberg， 万得 资讯 ，中金公司研究部 中国大陆 台湾 美国 日本 韩国晶圆制造 中芯国际、华虹半导体 台积电、联电、世界先进 Global foundries基带芯片 展讯、海思 联发科 博通、高通 瑞萨电子NAND 美光、 Sandisk、 Atmel 海力士、三星、恒亿DRAM 南亚、华亚科 美光 东芝 海力士、三星射频元器件 富智康 安华高科技、威讯联合半导体 村田、东电化、 双信 电机、宫琦松下传感器 北京君正 (收购豪威科技 )、汇顶科技 神盾 Authentic 索尼、东芝 三星封测 长电科技、华天 科技 、晶芳科技 日月光、矽品、 力成 、南茂 安靠LCD驱动 中颖电子 联咏 夏普、瑞萨电子 三星面板 京东方、深天马 友达、群创 夏普 三星 , LG Display触摸屏 莱宝高科、欧菲光 宸鸿、胜华、奇美电子 日本写真印刷玻璃 康宁 旭硝子、日本电 气硝 子，日本板硝子玻璃加工 蓝思科技、伯恩光学外壳 富智康、伟创力 、巨 腾、比亚迪电子、长盈精密 可成、铠胜 捷普电池 ATL, 比亚迪、力神、德赛电池、欣旺达 新普、顺达 LGE 三星 SDI光学元器件 舜宇 , 欧 菲 光 、 信 利 ，丘钛，水晶光电 大立光、玉晶光、光宝科 东芝，夏普 LG Innolux连接器 立讯精密、胜利精密 正葳、鸿海 安费诺、莫仕 广濑 , 日本航空电子声学元器件 瑞声科技、歌尔声学 美律天线 信维通信 安费诺、莫仕被动元器件 顺络电子、硕贝德 国巨、华新科 Vishay 村田 、京 瓷、 NEC、 太 阳诱电 三星电机印刷线路板 沪电股份、胜宏 科技 、超声电子 臻鼎、健鼎、欣 兴、 华通、景硕、嘉联益 TTM 揖斐电、旗胜 、 CMK、 住友电工 三星电机比亚迪电子 鸿海、广达、和硕、仁宝半导体显示零部件组装排名 公司名称 市值（百万美元） 年初至今 行业 国家或地区1 苹果公司 (APPLE) 826,838 5 硬件公司 美国2 微软公司 (MICROSOFT) 822,430 27 互联网服务 美国3 亚马逊 (AMAZON) 773,265 35 互联网服务 美国4 谷歌 (ALPHABET)-C 729,073 -0 互联网/硬件公司 美国5 阿里巴巴 402,404 -9 互联网服务 中国大陆6 FACEBOOK 387,961 -23 互联网服务 美国7 腾讯控股 382,935 -22 互联网服务 中国大陆8 三星电子 241,677 -98 半导体 韩国9 英特尔 (INTEL) 219,391 7 半导体 美国10 台积电 190,848 -1 半导体 台湾11 英伟达 (NVIDIA) 93,775 -20 半导体 美国12 德州仪器 92,481 -5 半导体 美国13 阿斯麦 71,550 1 半导体 欧洲14 高通公司 (QUALCOMM) 67,360 -11 半导体 美国15 Keyence 65,388 -3 工业 日本16 索尼 65,184 14 硬件公司 日本17 百度 63,713 -22 互联网服务 中国大陆18 SK HYNIX 45,616 -7 半导体 韩国19 小米集团 -W 41,830 -14 互联网/硬件公司 中国大陆20 日本电产公司 37,032 -11 手机零部件 日本中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中美 贸易现状：整体与科技行业均呈现 “ 产品贸易 顺 差、服务贸易 逆 差 ” 特点 中美 产品贸易整体 顺差 ，科技产品占据中国对美国出口总额的 46% 根据 2017 年中国海关数据： 1） 中国对美出口 科技类产品 1,985 亿美元，占中国出口总额的 46%。其中出口最多的产品为手机、平板电脑、数据交换机和计算机零件等产品。 2） 中国 从 美 国 进口 科技产品 339 亿美元，占比最高为半导体芯片 53 亿 美元 和半导体设备 26 亿美元 ，占科技产品进口的 23%。 图表 5: 中美产品贸易现状（按 2017 年 中美科技产品顺差 排序） 资料来源： USTR，美国商务部，中国海关，万得资讯，中金公司研究部 服务贸易整体 逆 差， 美国出口中国 服务占比持续爬升 2016 年，美国对中国服务贸易出口额为 524.3 亿美元，相较于中国对美国服务贸易出口额156.2 亿美元高出 236%。 2007 年至今，美国出口中国的贸易总额中服务贸易占比持续爬升，截至 2016 年已达到 31%。与之形成鲜明对比的是，美国进口中国的贸易 总额中服务贸易占比常年维持在 3%左右，几乎没有提升。 手机 , 31,288 其他便携式处理设备 , 25,236 电子设备零件 , 8,969 平板电脑 , 7,078 其他数据处理设备 , 4,748 硬盘驱动器 , 3,513 电脑零部件 , 3,217 电视机显示器 , 2,585 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0002017美国从中国进口 (US$ mn)处理器及控制器的集成电路 , 8,198 其他集成电路 , 1,059 半导体等离子体干法刻蚀机 , 649 录音机 , 645 存储器集成电路 , 571 半导体设备零件 , 519 分立器件零件 , 438 其他用作放大器的集成电路 , 430 5,00010,00015,00020,00025,00030,0002017中国从美国进口 （美元 百万） 中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表 6: 美国从中国进口商品及服务额 图表 7: 美国对中国出口商品及服务额 资料来源 ： 万得资讯 ，中金公司研究部 资料来源 ： 万得资讯 ，中金公司研究部 图表 8: 中美进出口服务贸易占比（服务贸易 /总贸易额） 资料来源： Bloomberg， 万得资讯 ，中金公司研究部 专利许可费是 中美 服务贸易 逆 差的主要来源 。按行业分析中美服务贸易额，我们发现 2016年 中国从美国进口 服务贸易中，特许权使用费及许可费贡献 74.15 亿美元，占据 逆差 总额的 20%，仅次于旅游的 69%，并远高于第三位金融服务的 7%。反映美国在知识产权方面的强势地位，这对于科技行业等知识密集型行业而言尤为明显 。 图表 9: 中美服务贸易现状 资料来源： Comtrade，中金公司研究部 -100,000200,000300,000400,000500,000600,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016美国进口中国商品 美国进口中国服务(Usd mn)-30,00060,00090,000120,000150,000180,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016美国出口中国商品 美国出口中国服务(Usd mn)0%5%10%15%20%25%30%35%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016美国进口中国 美国出口中国4,529 722 177 103 4,384 50 602 545 4,508 3,653 570 86 501 4,927 642 3,368 7,960 30,720 其他计算机与信息技术通信服务政府服务交通保险服务金融服务特许权使用费和许可费旅游中国对美国出口 美国对中国出口(Usd mn