畜禽养殖：观养殖历史，察周期拐点.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2019 年 01 月 13 日 畜禽养殖 观养殖历史，察周期拐点 猪周期不断 拉长， 环保趋严提高补栏门槛 。 我国猪价在 1 年内呈现季节性波动， 3-4 年具有周期性走势。 从 2006 年起，猪价走势经历了三轮周期。第一轮周期 从 2006 年 7 月到 2010 年 4 月，历时 46 个月。 第二轮 周期 从2010 年 4 月到 2014 年 4 月，历时 48 个月。第三轮 周期始于 2015 年。生产的滞后性和养殖户的非理性行为是猪周期产生的根本原因，生猪养殖呈现蛛网模型。 生猪存栏量、能繁母猪存栏量是周期先行指标 ， 2015 年猪周期出现“异常”，养殖景气度高与能繁母猪存栏量下行同时出现，主要原因是 环保趋严提高了生猪养殖门槛，补栏建设难度大。 生猪养殖受成本利润影响，规模化养殖下资源集约效率高 。 目前我国养猪类上市公司的主要三种养殖模式为“公司 +农户”模式、“自育自繁自养”模式和“种养结合”新模式。养殖业的核心在于成本控制，成本优势下的规模化发展才能 带来效益最大化。从成本端来看，温氏股份和牧原股份经过多年发展对比同行业具有成本优势。温氏股份和牧原股份的成本约 12元 /kg，而行业平均成本在 13-14 元 /kg，自繁自养的散户成本约 12-13 元/kg（不算人工成本）。 养殖成本与利润空间与猪周期关联性强， 行业亏损持续时间和深度反应去产能程度。散养成本下降空间小，规模化养殖资源集约效率高 ， 成本差异体现在人工成本和饲料成本上 。 规模化养殖的成本优势有望推动行业发展路径向规模化集约化方向发展 。 非洲猪瘟疫情加速猪周期反转 。 非洲猪瘟病毒没有疫苗，缺乏有效的治疗手段，因此 扑杀感染生猪和加强防控是防止疫情扩散的主要方式。自我国首次检测出非洲猪瘟，为防止其扩散，国家采取应急措施 ， 疫点进行扑杀，疫区禁止调运。禁运防疫导致产销结构性失调，产销区价差拉大。 此外 禁运政策下疫区猪价下跌，生猪滞销 导致 养殖户被迫压栏， 养殖户现金流紧张，并考虑到疫病风险，补栏意愿下降，因此产区仔猪价格持续下降。仔猪销售处于亏损状态代表行业步入去产能阶段。未来行业规范层面如提高饲料喂养要求、规范环保、生物安防设施等措施会抬升生猪养殖的成本，散养殖户面临更大的成本压力和政策限制，有望加速退出。 投资建议： 非洲猪瘟影响尚在持续，短期内无法有明显的起色，禁运政策仍将持续一段时间，产能加速出清后猪周期拐点确定性提高。对应推荐标的，我们推荐牧原股份和温氏股份，建议关注天邦股份。 风险提示 ： 非洲猪瘟疫情持续加剧的风险 、 消费者肉类消费结构改变的风险 、上游 原材料价格波动的风险。 增持 （ 首次 ） 行业 走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号： S0680512050001 邮箱： dingtingtinggszq 重点标的 股票 股票 EPS （元） P E 代码 名称 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 300498 温氏股份 1.29 0.87 1.15 2.19 18.48 31.81 23.89 12.60 002714 牧原股份 2.04 0.46 0.99 3.00 25.89 66.87 30.58 10.12 资料来源：贝格数据， wind， 国盛证券研究所 （ EPS 和 PE 数据来源于 wind 一致预期） -32%-16%0%16%2018-01 2018-05 2018-09 2019-01畜禽养殖 沪深 3002019 年 01 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 猪周期跨时拉长，环保趋严提高补栏门槛 . 4 生猪养殖体系 . 4 猪周期不断拉长 . 4 1 年短周期内猪价呈现季节性波动 . 4 3-4 年中周期，非理性补栏与压栏导致行业周期波动，每轮周期下散养殖户不断退出 . 5 生猪存栏量、能繁母猪存栏量是周期先行指标 . 8 环保趋严提高了生猪养殖门槛，补栏建设难度大。 . 10 生猪养殖受成本利润影响，规模化养殖下资源集约效率高 . 14 行业内主要有三种养殖模式，农业核心优势在于成本控制 . 14 成本利润空间与猪周期关联性强 . 16 规模化养殖资源集约效率高，规模化集中度有望提升 . 18 行业散养比例高，规模化养殖比重不断增加 . 18 散养成本下降空间小，规模化养殖资源集约效率高 . 19 行业发展路径向规模化集约化方向发展 . 22 非洲猪瘟疫情加速猪周期反转 . 23 非洲猪瘟：缺疫苗，扑杀是唯一 应对方法 . 23 禁运防疫：产销区价差拉大 . 25 行业加速出清，猪周期反转确定性提高 . 26 主产区生猪滞销，养殖户亏损面扩大现金流紧张 . 26 养殖户补栏意愿下降，仔猪亏损行业去产能 . 27 对养殖场的安全防控要求更高，散养殖户成本提高而退出。 . 28 投资建议 . 28 风险提示 . 28 图表目录 图表 1：生猪繁育体系示意图 . 4 图表 2：生猪杂交品种 . 4 图表 3：农产品集贸市场价格指数 :猪肉 :环比（上月 =100） . 5 图表 4：我国猪肉产量与生猪出栏量呈现季节性波动 . 5 图表 5：生猪 价格短周期波动（元 /公斤） . 5 图表 6： 2006 年以来三轮 “中周期 ”生猪价格走势（元 /公斤） . 6 图表 7：猪周期（生猪价格走势）历史事件回顾（元 /公斤） . 7 图表 8：生猪养殖蛛网模型 . 7 图表 9：生猪生产周期 . 8 图表 10：母猪存栏、仔猪存栏、生猪存栏随价格波动的滞后性 . 8 图表 11：能繁母猪与生猪存栏变化率与价格变化关系 . 9 图表 12：生猪价格上涨时业内养殖户同步补栏母猪 . 10 图表 13：生猪存栏影响供需平衡，导致价格变动 . 10 图表 14：能繁母猪存栏量与生猪价格变化 . 10 图表 15：生猪存栏量与生猪价格变化 . 10 图表 16：重要环保政策总结 . 11 图表 17：生猪禁养区、限养区、适养区界定及范围 . 11 图表 18： 2016-2017 年南方水网地区 10 省（市）环保拆迁情况 . 12 2019 年 01 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 2018 年全国各省整治养殖场数量图（个） . 13 图表 20：全国生猪发展规划图 . 13 图表 21： “公司 +农户 ”模式图 . 14 图表 22： “自育自繁自养 ”模式图 . 15 图表 23： “种养结合 ”模式图 . 15 图表 24：三种模式优缺点对比 . 15 图表 25：温氏股份和牧原股份 2017 年各项成本对比（元 /kg） . 16 图表 26：温氏股份和牧原股份的出栏量和养殖收入 . 16 图表 27：生猪价格和养殖成本对比 . 17 图表 28：生猪价格和养殖利润周期变化 . 18 图表 29：按年出栏规模分类的养殖场数量占比 . 19 图表 30： 2007-2016 生猪出栏量在 5 万头以上的企业数量及增速 . 19 图表 31：我国养殖户数量正逐年下降（万户） . 19 图表 32：散养与规模养殖成本比较（元 /头） . 20 图表 33：散 养与规模养殖成本差值 . 20 图表 34：散养成本分类占比 . 20 图表 35：规模化养殖成本分类占比 . 20 图表 36：散养人工成本与 规模化人工成本对比 . 21 图表 37：农村外出务工劳动力人数增加（万人） . 21 图表 38：农村外出务工劳动力月均收入不断增加（元 /月） . 21 图表 39：散养和规模化养殖饲料成本差别不大 . 21 图表 40：生 猪饲料价格受玉米价格变化影响（元 /公斤） . 21 图表 41：猪肉产量不断提高 . 22 图表 42：生猪养殖成本变化，生产效率提高由要素投入向技术效率改善转变 . 23 图表 43：非洲猪瘟病毒在不同环境下存活时间 . 23 图表 44：非洲猪瘟在我国扩散情况 . 24 图表 45：非洲猪瘟预防和应对政策 . 25 图表 46：生猪产销区价差拉大（元 /吨） . 26 图表 47： 2018 年上半年 22 省市生猪平均价低迷（元 /kg） . 27 图表 48：产区仔猪（外三元）价格持续下跌（元 /公斤） . 27 图表 49：外购仔猪成本与自繁自养仔猪成本 . 28 2019 年 01 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 猪周期 跨时 拉长，环保 趋 严提高补栏门槛 生猪 养殖体系 完整的生猪繁育体系包括： 单一品种纯种猪 （曾祖代） 配种选育产出纯种猪 （祖代） ；不同品种纯种猪之间杂交产出二元种猪 （父母代） ；二元种猪（母）与杜洛克公猪杂交产出三元猪 （商品代） 。 我国 主要引进长白猪、大约克夏猪 (大白猪 )和杜洛克猪三个品种。国内种猪场向国外原种场进口其生产的祖代种猪，通过同品种纯繁扩充 祖代产能，并通过纯种母猪和公猪杂交生产父母代二元种猪，在国内种猪市场销售，成为国内养殖户补栏的后备军。没有种猪繁育能力的小型养殖场 /户再通过 向种猪 场购买父母代二元种猪，产下的仔猪经育肥后就可以作为商品猪销售到市场上。 我国商品猪以外三元为主，占比达到 90%。 图表 1：生猪繁育体系示意图 图表 2：生猪杂交品种 资料来源：雏鹰农牧招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：国盛证券研究所（其中红色标注为国外进口） 猪 周期不断拉长 1 年 短周期 内猪价呈现季节性波动 我国猪肉产量与生猪出栏量走势 相关性强 ，呈现明显 的 季节性波动 特点 。 春节和国庆中秋是全年猪肉消费两大旺季，因此每年 11 月至次年 1 月 猪肉价格走高，猪价环比增速为正，猪肉产量和生猪出栏量提高， 第四季度为猪肉价格高点。 春节过后猪肉价格回落，3-4 月份为猪价低点。次旺季为国庆中秋双节前，猪肉消费在 8 月开始回暖，猪肉产销量和价格逐步上升。 2019 年 01 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：农产品集贸市场价格指数 :猪肉 :环比 （上月 =100） 图表 4： 我国猪肉产量与生猪出栏量呈现季节性波动 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 除 2016 年外，历年生猪价格变动表现年内符合“短周期”规律。价格低点均出现在 3-4月左右，并且呈现从春节过后急速下降的规律。 2016 年 仔猪腹泻疫情 导致 仔猪死亡率持续上升，加之环保政策持续收紧，生猪存栏量持续下降，产能被迫收缩， 导致 猪肉价格打破通常春节后下降规律，猪价达到了 2006 年以来的高位，最高均价超过 20 元。 图表 5：生猪价格短周期波动（元 /公斤） 资料来源： wind，国盛证券研究所 3-4 年中周期，非理性补栏与压栏导致行业周期波动，每轮周期下散养殖户不断退出 猪价走势的周期性较为明显，从历史来看一般周期持续时间为 3-4 年。从 2006 年起，猪价走势经历了三轮周期。 第一轮“中周期”从 2006 年 7 月到 2010 年 4 月，历时 46 个月。 2003-2004 年 猪价上行，生猪养殖行业景气度高， 生猪生产发展 较快。 2005-2006 年猪价下行，养殖户减少母猪产能，加之“蓝耳病”疫情的发生导致能繁母猪存栏量降低，产能供给减少的背景下 2006 年 7月到 2008年 3 月猪价上涨， 第一轮周期高点 出现 在 2008年 3月 21 日，生猪价格达到 17.45 元 /千克 ，此后猪价步入 下行区间，而猪肉价格高点比 生猪价格高点晚两周到来，价格高点为 26.01 元 /千克。 2008 年受国家政策 影响生猪 存栏 量 快速增长，供求关系失衡，加上瘦肉精事件 导致 猪价下跌， 至 2010 年 4 月形成 一轮完整的“中周9095100105110115120125050001000015000200002500060080010001200140016001800猪肉产量（左，万吨）生猪出栏量（右，万头）9111315171921232019 年 01 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 期”。 生猪价格经历了 2 年时间的下降，在 2010 年 5 月 28 日价格触底为 9.70 元 /千克，猪肉价格在 2010 年 6 月 4 日触底为 14.86 元 /千克。 第二轮“中周期” 从 2010 年 4 月到 2014 年 4 月，历时 48 个月。 生猪价格在 2009年年初持续走弱，春节后猪价持续下跌， 2009 年 6 月为稳住猪价 启动收储冻肉， 提振 市场信心。 2010 年冬季到 2011 年春季， 部分 省区发生仔猪流行性腹泻，个别养殖场小猪死亡率高达 50%。疾病导致 生猪 供应减少，推动猪肉价格上涨。 2011 年猪肉价格上涨既有疫情导致能繁 母猪存栏量下降、散养户退出的原因，也有饲料、人工、仔猪等成本上涨的因素。 猪价 在 2011 年 9 月 9 日到达新一轮高点，生猪价格为 19.92 元 /千克，猪肉价格为 30.41 元 /千克。 由于养殖利润率高，行业进行扩产。 第二轮周期回落时间较第一轮有所拉长，因为整体规模化较上轮有所提升，因此抗风险能力有所增强，淘汰过剩产能的节奏被拉长。 第三轮“中周期” 2015 年起步 。 2015 年 3 月至 2016 年 5 月猪价大幅上涨， 主要原因在于 2013 至 2014 年猪价低迷， 生猪养殖行业集体 性 亏损。仔猪价格下 跌，养殖户淘汰母猪意愿 提高 ，能繁母猪淘汰速度加快，母猪存栏量偏低 ，行业去产能严重，叠加新环保法实施，各地区禁养、限养和清拆力度加大。生猪存栏量减少，供给出现缺口，猪价大幅上涨。 第三次高点出现 在 2016 年 6 月 3 日，此时生猪价格为 21.20 元 /千克，猪肉价格为 29.87 元 /千克。 此后 2017 年全年猪价 处于 下行区间 ， 直至 2018 年 8 月， 非洲猪瘟疫情 导致 猪价 在主销区回升。 图表 6： 2006 年以来三轮“中周期” 生猪 价格走势（元 /公斤） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 101520253046个月 48个月17.4519.92 21.202019 年 01 月 13 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 猪周期 （ 生猪价格走势 ） 历史事件回顾 （元 /公斤） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 生产的滞后性 和养殖户的非理性行为 是猪周期产生的根本原因， 生猪养殖呈现蛛网模型。我国散养殖户占比高，散养殖户的抗风险能力弱 因此 行为比较短视，加大了周期的波动性。养殖户往往根据 猪价 进行相机抉择，当猪价处于上行周期之时， 生猪养殖的利润率提升，散养殖户扩产意愿强 进行补栏， 行业表现为生猪、能繁母猪补栏量、存栏量上升，仔猪的价格上涨 。能繁母猪存栏量 提升 后，需 要 1-1.5 年 的 时间才能有生猪的供给增加，在此期间内生猪供给依然处于紧缺状态，猪价进一步走高。 当生猪供给超过市场需求时，生猪价格 进入下行阶段， 行业 利润 率降低，当行业 亏损 时会出现压栏现象 阻止猪价的进一步下跌 。此时行业资本流出，能繁母猪 、生猪补栏意愿降低，仔猪价格下降，生猪的供应逐步减少。当生猪供应降低到供不应求时，价格再次进入上行通道。 生产周期影响猪价波动周期。 从 生产周期来看，二元出生仔猪生长至成熟能繁母猪需要8 个月左右时间，而农户在补栏时往往购入 4 个月后备母猪，生长至能繁母猪约需要 4个月时间。能繁母猪妊娠、产仔、哺乳周期约为 4.5-5 个月，单胎可诞下 9-10 只仔猪。仔猪育肥时间约为 4-5 个月，成长为商品肉猪。 在不同的养殖模式下，部分养殖场直接外购仔猪进行育肥，产能扩张 周期缩短 ， 但成本相应更高。 因此 生猪养殖周期时间较长，从价格变动到 产 能 供给变化 存在延时效应 ， 影响猪价波动周期。 图表 8：生猪养殖蛛网模型 资料来源： 雏鹰农牧招股说明书 ，国盛证券研究所 1015202530 06年夏 发生猪蓝耳疫病09年 “ 瘦肉精 ”事件加重猪价下跌幅度09年 6月冻肉收储 ， 猪价止跌10年上半年冻肉收储加蓝耳病 ， 供应减少11年 9月 ， 供应缓解 ， 猪价开始下跌14年初 ， 散户退出叠加疫病 ， 冻肉收储 ， 价格回升补栏增加叠加进口增加 ，猪价开始下跌15 年开始 ，环保政策陆续出台16年 6月价格见顶18年 8月份开始 ， 猪瘟 事件发生2019 年 01 月 13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：生猪生产周期 资料来源： 国民信托生猪产业链研究报告 ， 国盛证券研究所 母猪、仔猪、 生猪 对价格波动的 滞后性