2019年全球与中国宏观经济形势展望.pdf

民银智库研究 全面深化改革开放 加快推进转型升级 2019年全球与中国宏观经济形势展望 2018年全球经济呈现触顶迹象， 2019年 全球经济 增速 预计 将 由 3.7%渐进放缓 至 3.5% 。 全球金融周期进入下行阶段 将抬高资金成本 ，贸易保护主义将导致更多的要素流动摩擦，地缘政治因素将继续冲击全球复苏。美国大概率出现减速， 2019年美联储可能加息 2次；欧洲经济复苏仍将缓慢，政治风险不确定性仍存，货币政策正常化将谨慎推进；日本在超宽松货币政策延续、与中欧合作加强等利好下，将继续维持稳步增长；新兴市场增长将继续分化， 个别 国家风险将继续暴露。 2018年我国 经济下行压力逐渐显现 ， 预计全年增速 为 6.6% ，低于 2017年的 6.9% 。 2018 年三季度 GDP 增速 跌 至 6.5%，创危机以来季度新低。 7 月以后，去杠杆政策向稳杠杆过渡，宏观调控逐渐向稳增长倾斜，经济出现 企稳 迹象。基建投资反弹带动固定资产投资走稳，出口抢跑因素和人民币汇率走弱 使 外贸仍有韧性，但社会消费品零售总额持续处于弱势。产业结构有所优化，通胀压力温和可控。 2019 年我国 经济增速 或 将 小幅放缓至 6.3% 左右 。 全球复苏共振已接近尾声，外需难有起色；高债务率仍将制约投资与消费，企业与居民的信心与预期较弱，房地产正处在周期向下拐点，金融去杠杆虽告一段落，但信用扩张意愿不足，风险偏好较低 ，因此 2019年经济增速继续回落的压力仍然较大。 预计 2019年 GDP同比增长 6.3%，投资同比增长 5.5%，消费同比增长 8.8%，出口同比增长 3%，进口同比增长10%， CPI 同比上涨 2.3%， PPI 同比上涨 1.5%，年末 M2 同比增长8.5%， 财政赤字率约 3%，人民币汇率保持在 6.5-7.3区间。 政策展望与建议。 预计 2019年经济政策的基调是继续落实好“六稳”部署，处理好稳增长、调结构、防风险的关系，继续深化供给侧结构性改革 。我们建议应继续全面深化改革开放，加快推进 实体经济 转型升级。 一是“稳外修内”并进，全方位 积极有效 应对中美贸易摩擦 ；二是 运 用“四分法”全面重新认识政府与市场的关系 ； 三是 大力推进以 “四个三” 为整体框架 的全面改革 ； 四是加快构建服务民企的“滴灌融资系统” ，有效缓解民企融资难融资贵 。 2018年第 29期 总第 89 期 中国民生银行研究院 2018 年 12 月 5 日 宏观 研究团队 黄剑辉 huangjianhuicmbc 王静文 wangjingwen2cmbc 应习文 yingxiwencmbc 任亮 renliang1cmbc 孙莹 sunying16cmbc 张雨陶 zhangyutaocmbc 袁雅珵 yuanyachengcmbc 伊楠 yinancmbc 1 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 89 期 目 录 一、 全球经济形势： 2018 年回顾与 2019 年展望 . 1 （一） 2018年全球经济回顾：经济呈 现触顶迹象 . 1 1美国：经济强劲增长，加息稳步推进，中期选举尘埃落定 . 1 2欧洲：经济复苏放缓，风险暂时缓和，货币政策保持宽松 . 3 3日本：经济温和增长，通胀略有改善，维持超宽松基调 . 5 4新兴经济体：复苏有所分化，宽松政策转向 . 7 （二） 2019年全球经济展望：经济增速渐进放缓 . 9 1美国：经济增速逐渐回落，风险因素不容忽视 . 10 2欧洲：经济复苏仍将缓慢，货币政策正常化谨慎渐进 . 11 3日本：经济继续小幅放缓，货币政策继续宽松 . 12 4新兴经济体：增长将继续分化，风险或局部爆发 . 13 （三） 2019年需关注的风险点 . 14 1贸易保护影响加剧 . 15 2全球金融环境趋紧 . 15 3地缘政治风险升温 . 15 4金融市场动荡持续 . 16 二、中国经济形势： 2018 年回顾与 2019 年展望 . 18 （一） 2018年中国经济回顾：经济运行稳中有变 . 18 1供给端：工业生产持续放缓，服务业稳中趋降 . 18 2需求端：投资消费弱于预期，出口韧性十足 . 19 3通胀形势：食品价格推升 CPI，核心通胀保持温 和水平 . 23 4金融环境：从去杠杆到稳杠杆，从宽货币 到宽信用 . 25 5政策基调：稳增长逐渐加码 . 27 （二） 2019年中国经济展望：增速继续 小幅放缓 ，政策发力稳增长 . 29 1供给端：工业缓慢下行，服务业企稳回升 . 29 2需求端：三驾马车都有减速风险 . 30 3通胀形势：通胀中枢温和提升 . 34 4金融环境：供给偏紧局面有望缓解 . 36 5政策基调：处理好稳增长、调结构、防风险关系 . 37 2 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 89 期 （三） 2019年需关注的风险点 . 40 1中美贸易摩擦 具有长期性和严峻性 . 40 2 房地产市场波动加剧 . 40 3 就 业压力 可能上升 . 41 三、政策建议 . 41 （一）“稳外修内”并进，全方位 积极有效 应对中美贸易摩擦 . 41 （二） 运 用“四分法”全面重新认识政府与市场的关系 . 42 （三） 大力推进以 “四个三” 为整体框架 的全面改革 . 43 （四）加快构建服务民企的“滴灌融资系统” ， 有效缓解民企融资难融资贵 . 43 主要宏观经济及金融数据一览表 . 45 1 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 89 期 一、 全球经济形势： 2018 年回顾与 2019 年展望 （一） 2018年全球经济回顾：经济呈 现触顶迹象 始于 2016年的全球经济复苏共振在 2018年 呈现 见顶迹象。受贸易保护主义抬头、美国货币政策持续收紧以及地缘政治风险升温等因素影响，全球经济逐渐减速。全球制造业 PMI由 1 月的 54.4%降至 10 月的52.1%，创 2016年底以来新低。 IMF在 2018年 10月的世界经济展望将 2018和 2019年 增速预期 均 下调 0.2个百分点至 3.7%，这是近两年来的首次。 OECD则 做出了全球经济拐点将至的判断 ，认为 2019年全球经济增速将由 3.7%回落至 3.5%。 具体来看，美国经济在税改等有利因素推动下保持强劲增长，通胀达到政策目标，失业率维持在 1969年来最低，预计全年 GDP将增长 2.9%，高于上年的 2.2%，美联储全年将加息 4次，并继续缩表进程。欧洲经济有所放缓，预计全年 GDP增长 2%，低于 2017年的 2.4%，但英国脱欧与意大利财政预算案等政治风险暂时得到缓解， QE预计将在 2018年末结束。日本经济同样出现放缓，预计全年 GDP将增长 1.1%，低于 2017年的 1.7%，由于通胀低迷，日本央行继续维持超宽松货币政策， 并对框架作出微调。新兴经济体复苏分化，面对美联储加息、通胀上升和汇率波动，多国货币政策被迫由宽松转向收紧，全球复苏共振趋弱。 1美国：经济强劲增长，加息稳步推进，中期选举尘埃落定 2018年，在税改等有利因素推动下，美国经济增势强劲。 2018年一季度美国实际 GDP 年化季调环比终值为 2.0%，较前一季度回落 0.9 个百分点，但主要受恶劣天气影响，属于正常季节性波动。二季度增长 4.2%，创近 4年来新高。三季度经济增速继续好于预期，实际 GDP年化季环比修正值为 3.5%，创近 4年来同期最好表现，主要是受益于消费者支出增加、企业补充库存以及政府支出增加。美国经济扩张进入第九个年头，本轮扩张持续时间已达到历史第二长。 通胀上行冲高回落。 2018年 1至 7月，以 PCE和 CPI衡量的美国通货膨胀率上升势头明显， 核心 CPI同比涨幅自 2018年 3月后持续高于2%， 7 月核心 CPI 最高升至 2.4%，同期 PCE 最高升至 2.35%。 8 月以2 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 89 期 来，通胀指标连续回落， 10月核心 CPI同比增速回落至 2.1%，核心 PCE回落至 1.8%。 失业率维持 1969年来最低。 受就业环境改善和市场活力增强等利好因素驱动，美国失业率持续下降， 9月降至 3.7%，为 1969年以来最低水平， 10月继续维持此低位。 10月美新增非农就业人数 25万人，超出预期值达 5万人；劳动参与率升至 62.9%，较 9月抬高 0.2个百分点。目前美国已进入充分就业状态，短期内劳动力 市场有望延续向好态势。 外贸规模继续扩大，贸易逆差不断走高。 美国国内消费需求回暖促使对外贸易进口额上升，主要贸易伙伴的需求增加也提振了货物和服务出口动力，美国进出口总额呈现逐步扩大态势。 2018年 9月，美国外贸规模增至 4792亿美元，其中进口额 2666亿美元，出口额 2126亿美元。此外，美国单边贸易保护主义政策并未有效缩减贸易逆差， 9月美国贸易逆差额升至 540亿美元，创近 7个月来新高，对华贸易逆差额扩大至 402.4亿美元，创历史新高。 美联储稳步推进货币正常化进程。 基于美国经济基本面良好，美联储继续按计划推进货币政策正常化进程。自 2015年以来，美联储已加息8次， 2015年及 2016年分别加息一次， 2017年加息 3次， 2018年 3月、6月和 9月分别加息 25bp，目前联邦基金目标利率水平达到 2%-2.25%。9月 FOMC点阵图显示， 2018年、 2019年美联储利率目标分别为 2.375%、3.125%， 2020 年和 2021 年利率目标为 3.375%，这意味着 2018 年将还有 1次加息， 2019年和 2020年将分别加息 3次和 1次。不过，美联储主席鲍威尔近期表示， 美国利率已“非常 接近”中性利率水平，未来美联储在制定货币政策时将更加注重经济数据， 将数据与经济模型和对经济健康状况的判断相结合，当出现全球需求放缓、美国财政刺激消退以及加息对经济出现滞后影响等迹象后，美联储或将暂停加息。短期内预计美联储将继续保持渐进加息路径， 2018 年 12 月继续加息的节奏料不会改变，其后美联储或将考虑重新考虑及设定新的货币政策路径。 中期选举尘埃落定，结果符合市场预期。 11月 6日，美国国会中期选举如期举行，本次选举既是对特朗普政府两年来执政成绩的一次大考，也是共和、民主两党内部以及美国政治格局的重新洗牌， 关系着未来两年乃至更久的美国政治走向。选举结果基本符合市场预期，共和党成功保住并扩大了在参议院的多数优势，但民主党夺回众议院控制权，美国国会再度陷入“分裂”局面。这意味着未来美国国会可能会在多项议题3 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 89 期 上出现僵持局面，特朗普政府内政外交将受到更多牵制。国内政策方面，预计国会将会对政府赤字采取限制，阻挠特朗普的二次税改和大规模基建计划。对外政策方面，考虑到国会两党在对华政策上并无本质分歧，美国对华的贸易政策态度预计将保持延续。 数据来源： WIND 2欧洲：经济复苏放缓，风险暂时缓和，货币政策保持宽松 2018年欧元区经济复苏放缓。 2018年前三季度欧元区 GDP季调同比增速持续下滑，分别为 2.4%、 2.2%和 1.7%，其中三季度增速创 2015年以来新低。分国别来看，受 出口下滑影响，欧洲经济“火车头”德国经济动能显著放缓，三季度季调环比增速仅为 -0.2%，为 2015 年二季度以来首次出现负增长，拖累欧元区经济增长。 生产动能减弱。 受贸易纷争导致出口恶化影响，制造业尤为疲软，制造业 PMI持续下滑，至 11月降至 51.5%，创 2016年 3月以来新低，同时制造业带来的经济放缓也已蔓-15-10-5051015-60000-50000-40000-30000-20000-1000002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07%百万美元 图 3 美国月度 进出口数据美国 :贸易逆差额 :季调 美国 :出口金额 :季调 :同比美国 :进口金额 :季调 :同比-3-2-10123456美国 GDP季调环比折年率 个人消费支出私人投资总额 净出口政府消费支出和投资图 1 美国 GDP环比折年率及各分项的拉动%-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5% 图 2 美国 CPI与核心 CPICPI同比 核心 CPI同比05010015020025030035040001234567892012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07千人% 图 4 美国月度季调失业率与新增非农就业人数新增非农就业人数（季调） -右轴 美国季调失业率 -左轴4 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 89 期 延至服务业，致使服务业 PMI总体趋弱。 需求增长放缓。 2018年 9月，欧元区零售销售指数同比增长 0.8%，为 2014年 10月以来次低，显示内需下滑。从需求端对 GDP的拉动率来看，消费仍是欧元区经济增长的首要引 擎，但自 2017年三季度以来持续减弱，至 2018年二季度已降至 2015年以来新低，成为经济增长放缓的主要原因。 政治风险与贸易摩擦均暂时得到缓解。 2018年欧元区最显著的两项政治风险 英 国“脱欧”协议和意大利财政预算案均迎来曙光。英国方面， 在经历了两任英国“脱欧”大臣辞职、与欧盟谈判一波三折后，在 11月 25日迎来了欧盟对英国“脱欧”协议的批准。这意味着“脱欧”谈判一年多以来终于取得重大成果，协议只需再通过英国议会批准以及欧盟其他成员国分别表决通过即可生效。 意大利方面， 新政府提交的财政预算案将 2019年赤字 占 GDP比重目标设为 2.4%，大幅高于上届政府2018年 1.6%和 2019年 0.8%的目标，被欧盟驳回。尽管意大利多次声称不考虑修改预算案，但在欧盟表示可能对其实行“超额赤字程序”（ EDP）并涉及巨额罚款后，意大利松口称可能调整 2019年赤字目标，与欧盟之间的谈判有望开启。 欧盟与美国贸易摩擦暂时缓解。 7月 25日，美国总统特朗普与欧盟委员会主席容克就双边贸易问题达成“初步协议”，双方将通过谈判化解钢铝关税和报复性关税问题，期间不会进一步相互加征关税，欧盟同意增加从美国进口液化天然气和大豆，美欧贸易摩擦暂时缓解 。 8月份欧美贸易谈判代表举行会面，称有望解决部分技术性的贸易壁垒，并达成部分协议。 欧央行结束 QE购债，货币政策维持宽松。 2018年 3月，欧央行乐观评估经济，并删除了前瞻指引中“必要时扩大 QE”措辞，显示出货币政策回归正常化已是大势所趋。然而，随着全球贸易摩擦升级、欧元区内部风险显著、经济复苏放缓，二季度以来，欧央行货币政策声明和行长德拉吉讲话均保持了相对“鸽派”的论调，试图安抚市场对其加快回归货币政策正常化的担忧。在 10月的货币政策会议上，欧央行宣布维持三大利率不变，确认 11-12月将购债规模从 300亿欧 元降至 150亿欧元，强调将在 12月底结束 QE，并维持当前利率水平至少到 2019年夏天。 11月 26 日，欧洲央行行长德拉吉表示，随着未来数据证实中期通胀前景，欧央行继续预计净资产购买将在 2018年 12月结束。 但德拉吉强调， QE的结束并不是意味着经济刺激政策的结束。为了确保通货膨胀朝着欧央5 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 89 期 行的目标可持续地发展，在结束债券购买之后，欧央行仍将保持相当程度的货币政策刺激措施。 数据来源： WIND 3日本：经济温和增长，通胀略有改善，维持超宽松基调 2018年，日本经济增速较 上年 有所放缓，但仍实现温和扩张，其增长呈现一波三折状态。一季度经济出现萎缩， GDP环比下降 0.3%，结束了近 28 年来连续 8 个季度的最长经济扩张期，同比增长 1.1%，回落至近 5 个季度以来的最低水平，其主要原因在于私人消费疲弱、资本支出下滑、日元兑美元汇率走高影响出口。 二季度经济强劲反弹， GDP环比增长 0.8%，达到近两年最高，同比增长 1.4%，较上季度加快 0.3个百分点，这主要得益于私人消费的改善、强劲的资本支出以及稳定的海外需求。 三季度经济再次出现萎缩， GDP环比下降 0.3%，明显低于日本潜在经济增长率 1%的幅度，同比增长 0.4%，较上季度大幅回落 1个百分点，这很大程度上是受临时性因素影响。 2018年夏天日本西部暴雨、台风以及 北海道地震等自然灾害接连不断，导致内外需双双下降。 四季度经济-1.5-0.50.51.52.52013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09图 5 欧元区 GDP与三大需求对 GDP的拉动欧元区 GDP同比拉动率 :资本形成总额 :季调欧元区 GDP同比拉动率 :最终消费支出 :季调欧元区 GDP同比拉动率 :商品及服务进出口 :季调欧元区 :GDP:不变价 :季调 :当季同比%-101234567444648505254565860622014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11图 6 欧元区制造业 PMI与工业产出同比欧元区 :制造业 PMI 欧元区 17国 :工业生产指数 :同比-35-25-15-55-4-202462012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11图 7 欧元区消费数据及消费者信心指数欧元区 17国 :零售销售指数 :当月同比欧元区 18国 :消费者信心指数 :季调（右轴）%-5,0005,00015,00025,00035,000-15-551525352013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09图 8 欧元区进出口同比增速与贸易差额欧元区 18国 :商品贸易 :贸易差额（右轴）欧元区 18国 :商品贸易 :进口 :当月同比欧元区 18国 :商品贸易 :出口 :当月同比% 百万% % 6 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 89 期 有望出现反弹， 在灾区重建需求、企业利润改善和劳动力市场紧俏等因素的带动下，经济将继续保持温和扩张态势，但同时也面临一些下行风险 ，包括中美经济放缓、贸易保护主义抬头等 。 通胀有所改善。 2017年，日本 CPI及核心 CPI涨幅均为 0.5%。 2018年，受能源价格上涨影响，日本通胀水平继续改善， 10月核心 CPI同比增长 1.0%，为 2015年 4月以来的最高水平，但离 2%的目标还有很大距离。日本央行在 4 月下旬的货币政策会议上删除了有关实现通胀目标时间表的措辞， 此前日本央行已 6 次推迟通胀目标达成时间，这表明日本央行认为物价前景风险偏向下行，核心 CPI将逐渐朝着 2%的目标发展，但会需要比预计更多的时间。在日本央行发布的 2018年 10月经济展望报告中，将 2018年的通胀预期下调至 0.9%，同时将 2019年和 2020年的通胀预期下调至 1.4%和 1.5%。 维持超宽松货币政策。 为保持经济增长动能，实现通胀水平达到 2%的政策目标，日本央行决定维持超宽松货币政策不变，并对其框架进行一些微调，包括引入货币政策前瞻性指引、调整 ETF购买结构、给予购债操作更大的灵活性、持续减少购债 规模等，以控制央行总资产规模、重振被日本央行的购买行为严重扭曲的市场、鼓励金融机构之间进行更多的交易活动、使政府债券市场能够更好地反映基本面。 与中国关系从竞争走向协调。 2018 年以来日本积极调整对外战略，与中国高层交往和各领域交流日益增多，中日关系改善势头持续加强。2018年 10月 25日至 27日，日本首相安倍晋三正式访华，这是日本首相近 7 年来首次正式访华。此次访问取得了一系列丰硕成果：一是中日两国建立共同开拓第三方市场的合作机制，宣告日本间接参与中国倡导的“一带一路”战略构想；二是重新启动停止了五年的中日 货币互换协议，有利于降低两国货币风险和交易成本，促进金融合作；三是签署了AEO互认安排，有效降低两国企业港口、保险、物流等贸易成本，提升国际竞争力；四是邀请中国元首访问日本。当前国际形势下，随着两国关系开启由“竞争”到“协调”的新阶段，将在共同维护自由贸易、反对保护主义，加速推进中日韩自贸区和区域全面经济伙伴关系协定谈判，以实际行动推动亚太区域经济一体化进程等方面发挥更大作用。 7 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 89 期 数据来源： WIND 4新兴经济体：复苏 有所 分化，宽松政策转 向 2018年，受美国持续加息缩表影响，资金从新兴经济体向美国回流，引发了货币贬值、市场动荡，部分新兴经济体被迫选择加息。 从 MSCI新兴市场指数来看， 2018 年以来， MSCI 新兴市场指数持续下滑，目前已回落至 2017年初水平。同时，主要新兴经济体通胀均有所上升，除 巴西维持基准利率不变外，其余各国均已开启加息。 印度经济增长遭遇货币贬值和通货膨胀，货币政策姿态由“中性”转向“适度收紧”。 2018年， 印度经济保持较好增长态势，制造业景气复苏，服务业景气企稳，一、 二季度 GDP 同比增速分别为 7.7%和 8.2%，延续了 2017年三季度以来的涨势。由于受经济扩张、国际油价上涨和卢比贬值等因素影响， CPI在 4.5%附近波动上扬，通胀水平连续 9个月高于央行合意水平。 2018年 6月和 8月，印度央行连续两次加息 25基点，将回购利率从 6%上调至 6.5%，为四年来首次加息，同时印度央行强调货币 政策仍然维持中性，在引导价格和汇率走稳同时，力图避免影响经-10-8-6-4-2024682006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05% 图 9 日本 GDP季度同比增速-5-3-1135791113152013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09% 图 10 日本消费、出口和投资季度同比增速私人消费 商品和服务 :出口 固定资本形成总额2.02.53.03.54.04.52013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08% 图 11 日本失业率-1-10112233442013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09% 图 12 日本 CPI和核心 CPI同比增速CPI:当月同比 核心 CPI:当月同比