铁矿石行业深度报告：供给拐点将来临，议价能力或上行.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 02 月 10 日 黑色金属 增持（维持） 综合 增持（维持） 邱瀚萱 执业证书编号： S0570518050004 研究员 qiuhanxuanhtsc 1黑色金属 : 行业周报（第四周） 2019.01 2鞍钢股份 (000898,增持 ): 公司 2018 年盈利 78 亿元 2019.01 3攀钢钒钛 (000629,增持 ): 公司 2018 年业绩符合预期 2019.01 资料来源： Wind 供给拐点 将 来临， 议价 能力 或 上行 铁矿石行业深度报告 2019 年为铁矿供需拐点，矿价有望走强 从铁矿项目资本支出周期看，铁矿供给拐点将出现，产能增量下行、部分矿山退出。 2019 年，预计 钢厂的废钢供给增量 、四大矿产量均 将下行 ，且近期 Vale 尾坝事故将进一步影响铁矿产量。需求端，中国环保限产减弱，长流程产量将替代部分短流程产量，东南亚、南亚有新投产高炉产能，以上将拉动铁矿需求。此外，地条钢产能去化改变钢铁供给曲线，终端需求未大幅下滑情况下，钢价均可获电炉钢现金成本支撑，有利于铁矿在产业链中获得价格空间。铁矿石或有 主题性投资机会，可关注河北宣工、金岭矿业等铁矿石股票。 铁矿资本支出高峰领先产量高峰 3-5 年 全球铁矿矿山资本开支基本与四大矿山节奏一致，四大矿山铁矿项目资本支出高峰期出现在 2012-2013 年，资本支出高峰领先产量增量高峰 3-5 年，产量增量高峰对应 2015-2018 年，此后产量增量逐年下降。 2018 年，四大矿增产 3400 万吨，预计 2019 年增量不足 2000 万吨，且还将受 VALE矿难事件影响。 矿山资本开支回落，意味从产能扩张走向产能维护，资本开支主要用于维护现有设施，或勘探、开采新矿，替代资源枯竭的老矿 。 预计 2019 年废钢产量增量仅 1500 万吨 我们测算，因 2017 年地条钢产能去化， 2017、 2018 年，废钢分别回流831、 5610 万吨。 2019 年，钢厂面临的废钢供给增长主要来自产量的自然增长，预计仅 1500 万吨，远低于 2017、 2018 年。且 2019 年下半年，废钢进口将受到进一步压制。将废钢折算成铁矿石后，并假设 70%的场景替代，则 2017、 2018、 2019 年铁矿石增量分别为 5193、 7819、 1497 万吨。 铁矿供给价格弹性增强， 价格有望 上行 矿山对现金成本敏感、行业集中度高，铁矿石供给价 格弹性强于钢铁行业，叠加钢厂生产刚性、对铁矿石价格敏感度较低，造就铁矿石议价能力较强。随着铁矿石、废钢加总后供给增量下行，铁矿石的 供给 价格弹性将进一步增强。从钢铁产业链利润分配看， 2015-2018 年 铁矿石成本在螺纹钢价格中占比约在 20%-30%。地条钢产能去化完成后，电炉钢成为钢铁供给曲线尾部，在需求未大幅下行的情况下，成为边际成本、边际价格的制定者，对钢价形成支撑，有利于铁矿在产业链中获得价格空间。 关注河北宣工，铁精粉 产能为 700 万吨 A 股中铁矿相关股票有金岭矿业、海南矿业及河北宣工，可进行主题性 投资。其中，河北宣工的铁矿地处南非，此前由力拓经营，铁矿为铜矿伴生矿，储量 1.9 亿吨，年产能 700 万吨，产品主要为 64.5%铁精粉，产品优势为矿堆储量大、成本低，可关注。 风险提示： 地产、基建及制造业投资增速低于预期，钢铁、铁矿石需求出现大幅下行；印度果阿邦矿山复产，伊朗铁矿石禁运解除；金岭矿业、海南矿业、河北宣工铁矿石生产发生意外，产量或低于预期。 (39)(28)(18)(7)418/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/12(%)黑色金属 综合 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 资本支出预示铁矿石供给拐点 . 5 国内铁矿自然禀赋差，对海外资源依赖程度高 . 5 全球铁矿产、储量先后于 2013、 2014 年见顶 . 7 管中窥豹，从四大矿资本开支看全球铁矿增产 . 8 印度铁矿产业发展受限， 2018 年来铁矿石产量下降 . 10 迫于高成本、资源枯竭等压力，非主流矿退出 . 11 铁矿需求增量来自南亚、东南亚 . 13 国内需求： 2019 年废钢替代将下降 . 13 2019 年，预计钢厂废钢供给增量下行 . 13 2018 年，港口铁矿库存长时间下行 . 16 国内设备大型化，将提振高品矿需求 . 17 全球需求：未来增量在南亚、东南亚 . 17 供给拐点后，铁矿石价格弹性增加 . 19 铁矿石价格 存在现金成本支撑 . 19 铁矿石价格跟随螺纹价格波动 . 20 供给拐点将临，矿价将更强势 . 22 风险提示 . 25 图表目录 图表 1： 2019 年全球铁矿石产量预测 . 5 图表 2： 铁矿石产业链 . 5 图表 3： 2017 年各国铁矿石原矿、含铁量储量 . 6 图表 4： 2017 年各国铁矿石原矿储量占比 . 6 图表 5： 2017 年各国铁矿石平均品位 . 6 图表 6： 2018 年各国铁矿发货量占比 . 6 图表 7： 2017 年四大矿原矿储量、含铁量及品位分布 . 6 图表 8： 2013-2017 年四大矿山发货量占比 . 6 图表 9： 1995-2017 年全球铁矿石原矿储量 . 7 图表 10： 1995-2017 年全球铁矿石铁元素储量 . 7 图表 11： 1990-2017 年全球铁矿产量及铁矿价格 . 7 图表 12： 2006-2017 年中国矿山开工率（铁精粉）及铁矿价格 . 7 图表 13： 2002-2017 年 USGS 全球铁矿产量及增速 . 8 图表 14： 2002-2017 年 USGS 全球铁矿扣除四大矿产量及增速 . 8 图表 15： 2003-2018 年 VALE 与 RIO 资本支出 . 8 图表 16： 2003-2018 年 VALE 与 RIO 资本支出增量 . 8 图表 17： 2005-2018 财年 BHP、 FMG 铁矿项目资本支出 . 8 图表 18： 2005-2018 财年 BHP、 FMG 铁矿项目资本支出增量 . 8 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 19： 2003-2018 年 VALE 铁矿石产量增量与资本开支 . 9 图表 20： 2008-2018 年 VALE-S11D 项目铁矿石增量与资本开支 . 9 图表 21： 2009-2018 年 RIO 铁矿产量增量及资本开支 . 9 图表 22： 2005-2018 财年 BHP、 FMG 铁矿产量增量及资本支出 . 9 图表 23： 澳大利亚主要铁矿公司资本支出及铁矿产量增量 . 9 图表 24： 四大矿山未来矿山投产计划 . 10 图表 25： 2007-2017 年印度部分铁矿石产业政策 . 11 图表 26： 1994-2017 年印度生铁、粗钢、铁矿产量及铁矿产量全球 占比 . 11 图表 27： 1994-2017 年印度铁矿进出口数量 . 11 图表 28： 2012、 2018 年铁矿石到岸成本曲线 . 12 图表 29： 2012 年至今铁矿石价格 走势 . 12 图表 30： FMG、 RIO 的铁矿石 C1 成本 . 12 图表 31： 2014-2018 年粗钢生铁比及转炉废钢料消耗 . 13 图表 32： 2014-2018 年铁水 成本和废钢价格 . 13 图表 33： 2008 年至 2017 年中国废钢进出口量及进口增速（右轴） . 14 图表 34： 2015 年至今美国、韩国、中国 1 号重废价格 . 14 图表 35： 废钢来源分类 . 14 图表 36： 不同类型钢制品的回收周期 . 14 图表 37： 2010-2016 年国内废钢来源变化（含地条钢） . 14 图表 38： 2015-2030 年废钢产量测算 . 14 图表 39： 2010-2016 年地条钢产量及地条钢废钢消耗量 . 15 图表 40： 2010-2018 年废钢消费情况 . 15 图表 41： 2010-2018 年废钢供给与需求测算 . 15 图表 42： 正规钢厂面临的废钢供应量增量测算 . 16 图表 43： 2014-2018 铁矿库存及供需变化 . 16 图表 44： 2007 年至今港口铁矿石库存及日均疏港量 . 16 图表 45： 2008 年至今年港口铁矿石库存及日均疏港量（ 52 周平滑） . 16 图表 46： 2016 年至今港口铁矿石库存结构 . 17 图表 47： 2012 年至今国内大中型钢厂进口铁矿石平均库存可用天数 . 17 图表 48： 2012 年至今高低品位矿价差 . 17 图表 49： 2016 年至今港口库存 . 17 图表 50： 1900-2017 年主要钢铁大国粗钢产量全球占比 . 18 图表 51： 2017-2019 年东南亚、南亚新增产能列表 . 18 图表 52： 铁矿石成本口径划分 . 19 图表 53： 世界铁矿石主要航运线 . 19 图表 54： 2012-2018 年海运费及 WTI 现货价走势图 . 19 图表 55： 2012 年至今国内外铁矿石价格及国内矿山开工率 . 19 图表 56： 四大矿山及其他矿山主要品种 . 20 图表 57： 2017 年各国铁矿石产量 . 20 图表 58： 2017 年各国铁矿石产量占比 . 20 图 表 59： 部分钢企产量与市场价格示意图 . 21 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 60： 螺纹年度吨钢毛利和螺纹年度产量 . 21 图表 61： 2010 年至今螺纹钢价格与山西焦炭价格 . 21 图表 62： 2010 年至今螺纹钢价格与铁矿价格 . 21 图表 63： 螺纹钢与原材料价格的相关性 . 21 图表 64： 螺纹钢与原燃料的格兰杰因果检验 . 22 图表 65： 中国及部分东 南亚、南亚国家 2019 年新增生铁产量预测 . 22 图表 66： 2015-2019 年废钢、铁矿石等增量测算 . 22 图表 67： 环保限产期间钢铁供给曲线 . 23 图表 68： 环保限产后钢铁供给曲线 . 23 图表 69： 2016 年至今冶炼设备产能利用率 . 23 图表 70： 2017 年至今钢铁现金成本曲线 . 23 图表 71： 地条钢产能去化前行 业供给曲线 . 24 图表 72： 地条钢产能去化后行业供给曲线 . 24 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 资本支出预示铁矿石供给拐点 全球铁矿矿山资本开支基本与四大矿山节奏一致，四大矿山铁矿项目资本支出高峰期出现在 2012-2013 年，资本支出高峰领先产量增量高峰 3-5 年， 因此四大矿山 产量增量高峰对应 2015-2018 年，此后产量增量逐年下降。 2018 年，四大矿增 产 3400 万吨，预计 2019年增量不足 2000 万吨，且还将受 VALE 矿难事件影响。矿山资本开支回落，意味从产能扩张走向产能维护， 因此从全球范围看，未来铁矿石产量增量有限，供给拐点即将来临。 图表 1： 2019 年全球铁矿石产量预测 国别 2017 2018E 2019E 2018yoy 2019yoy 澳大利亚 882.4 894.1 901.9 11.7 7.8 巴西 419.5 428.6 452.6 9.1 24.0 中国 262.0 249.0 253.0 -13 4.0 俄罗斯 102.2 102.5 105.2 0.3 2.7 加拿大 87.6 87.9 93.6 0.3 5.7 秘鲁 11.2 14.0 18.0 2.8 4.0 南非 68.0 67.0 68.5 -1 1.5 瑞典 27.2 27.4 27.4 0.2 0.0 塞拉利昂 9.1 2.2 0.0 -6.9 -2.2 乌克兰 37.9 37.9 38.2 0 0.3 印度 190.0 182.2 183.7 -7.8 1.5 智利 15.9 14.0 16.0 -1.9 2.0 毛里塔尼亚 12.2 12.0 12.0 -0.2 0.0 伊朗 40.0 40.0 38.0 0 -2.0 美国 46.3 48.0 48.0 1.7 0 总计 2211.5 2206.8 2256.1 -4.7 49.3 四大 1133.4 1167.0 1186.4 33.6 19.4 其他 1078.1 1039.8 1069.7 -38.3 29.9 总计 2211.5 2206.8 2256.1 -4.7 49.3 资料来源： Mysteel，华泰证券研究所；单位：百万吨；注：澳大利亚、巴西 2019E 产量采用华泰数据，根据新闻资料整理，其他数据采用 Mysteel 铁矿石系列年报：铁矿石 2018 年市场回顾及 2019 年展望 ，华泰预测 2019 年新增产量高于 mysteel；四大矿指 Vale、 Rio Tinto、 BHP、 FMG 国内铁矿自然禀赋差，对海外资源依赖程度高 铁矿石入炉前加工环节较多 。 梳理铁矿石上下游产业链可知， 原矿经洗选后有块 矿、粉矿、精粉三种形式。 块矿是可直接入炉的高品位矿，粉矿和精矿需人工造块后才能入炉，粉矿 、精粉分别是 生产烧结矿 、 球团矿的主要原料。高炉生产铁水，炉料由铁矿石、焦炭及造渣用溶剂（石灰石等）组成 ，铁水再经转炉、轧制等环节成为建筑、机械等终端可用的钢材。 图表 2： 铁矿石产业链 资料来源：冶金工业研究院，华泰证券研究所 ；下游需求结构为 2017 年数据 国内多 地下 贫矿，开采成本高。 国内多贫矿， 已知 富矿 为 大冶和石碌 ， 两处铁矿开采时间大于 50 年，地表矿开采殆尽，已转入地下开采 ，成本上行， 其他矿山也面临 类似情况 。 为 使国内贫矿达到入炉条件，选矿流程 较 长，选矿成本 较高。同时， 国内矿杂质较多， 提高了后续冶炼成本，并 影响钢材的冶炼品质。相较于国内 地下贫矿 ，四大矿 （指 Vale、勘探建筑58%机械17%汽车7%能源4%造船2%家电1%铁道1%集装箱1%其他9%矿山 原矿块矿粉矿精粉生铁 粗钢 钢材开采洗选 球团烧结冶炼 精炼轧制行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 Rio Tinto、 BHP、 FMG，下同） 的矿山多露天 富 矿，开采成本低、机械化程度高 。其 部分高品位块矿可直接入炉，并且杂质含量少，更易于冶炼高品质钢材 ，中国对外矿依赖大 。 澳大利亚的铁元素储量最丰富。 澳大利亚、俄罗斯、巴西的铁元素储量在全球居前三地位，其中澳大利亚、巴西的铁矿石具有品位高、埋藏浅、杂质少等特点，更具备经济开采价值。 图表 3： 2017 年各国铁矿 石原矿、含铁量储量 图表 4： 2017 年各国铁矿石原矿储量占比 资料来源： USGS，华泰证券研究所 资料来源： USGS，华泰证券研究所 图表 5： 2017 年各国铁矿石平均品位 图表 6： 2018 年各国铁矿发货量占比 资料来源： USGS，华泰证券研究所 资料来源：亿海蓝 ， wind，华泰证券研究所 2017 年四大矿山发货量占比 69%。 据 wind， 2017 年 四大矿铁矿产量 11 亿吨， 产量 、发货量 占比 分别为 45%、 69%。 四大矿是全球主流矿商，大型钢厂均使用 力拓 PB 粉、块 。 图表 7： 2017 年四大矿原矿储量 、含铁量及品位分布 图表 8： 2013-2017 年四大矿山发货量占比 资料来源： 公司 财报 ， 平均品位 =铁矿石含铁量 /铁矿石原矿储量，华泰证券研究所 资料来源：公司财报 ， 华泰证券研究所 0100200300400500600澳大利亚俄罗斯巴西 中国 印度乌克兰 加拿大瑞典 美国 伊朗哈萨克斯坦南非(亿吨 )铁矿石原矿储量 铁矿石含铁量储量澳大利亚29%俄罗斯15%巴西13%中国12%印度5%乌克兰4%加拿大4%瑞典2%美国2%伊朗2% 哈萨克斯坦 1%南非1%其他10%64% 64% 63%56% 56% 52%48%38% 36% 35% 34%26%0%10%20%30%40%50%60%70%印度 南非 瑞典俄罗斯伊朗 巴西澳大利亚加拿大哈萨克斯坦乌克兰中国 美国 澳大利亚61%巴西24%南非4%乌克兰1%加拿大3%阿曼1%毛里塔尼亚1%智利1% 伊朗1%秘鲁1%印度1% 挪威1%马来西亚1%48%50%52%54%56%58%60%62%050100150200淡水河谷 力拓 必和必拓 FMG(亿吨 ) 铁矿石原矿储量 铁矿石含铁量平均品位60%70%80%0100,000200,0002013 2014 2015 2016 2017(百万公吨 ) 除四大矿山外铁矿石发货量四大矿山发货量合计四大矿山发货量占比行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 全球铁矿产、储量先后于 2013、 2014 年见顶 全球铁 元素储量于 2014 年见顶。 据 USGS，全球 铁元素储量已从 2014 年高峰期的 870亿吨下降至 2017 年的 820 亿吨，或与矿山减少勘探等相关资本开支有关。 图表 9： 1995-2017 年全球铁矿石原矿储量 图表 10： 1995-2017 年全球铁矿石铁元素储量 资料来源： USGS， 华泰证券研究所 资料来源： USGS，华泰证券研究所 全球 原 矿产量难回 2013 年顶峰。 据 USGS， 2013 年原矿产量高达 31 亿吨，达到顶峰。2014 年，全球钢铁需求、价格下行，生铁产量降幅 1.77%，对应铁矿需求、产量下行，铁矿产量 22 亿吨，降幅 29%；同年铁矿石均价 733 元 /吨，下跌 25%，部分矿山现金成本亏损，退出市场。此外，四大矿为扩大市场份额并维持现金流、缓解债务压力而逆势增产也是众多铁矿减、停产的原因，同年四大矿产量 9 亿吨，增幅 14%。 图表 11： 1990-2017 年全球铁矿产量及铁矿价格 图表 12： 2006-2017 年 中国 矿山开工率（铁精粉）及铁矿价格 资料来源： USGS， 国际钢协， wind， 华泰证券研究所 资料来源： wind，华泰证券研究所 据 USGS， 2015-2017 年全球铁矿产量缓慢上行， 保持 2%-3%的增速 ， 主要来自于四大矿增产，扣掉四大矿产量外的全球产量增速在 -1%-2%区间。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1,0001,2001,4001,6001,8002,00019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017(亿吨 ) 全球铁矿石原矿储量 同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%500600700800900199519971999200120032005200720092011201320152017(亿吨 ) 全球铁矿石含铁量储量 同比增速05001,0001,5002,0002,5003,0003,50002004006008001,0001,2001,40019901992199419961998200020022004200620082010201220142016(百万吨 )(元 /吨 )全球铁矿产量 -世界钢协（右轴）全球铁矿产量 -USGS（右轴）铁矿综合价格指数02004006008001,0001,2001,4000102030405060708090200620072008200920102011201220132014201520162017(元 /吨 )(%) 矿山开工率：铁精粉铁矿综合价格指数（右轴）行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 13： 2002-2017 年 USGS 全球铁矿产量及增速 图表 14： 2002-2017 年 USGS 全球铁矿扣除四大矿产量及增速 资料来源： USGS， wind，华泰证券研究所 资料来源： USGS，四大矿财报， wind，华泰证券研究所 管中窥豹，从四大矿资本开支看全球铁矿 增产 回顾过去的四大矿资本开支与产量。 2000 年后，四大矿山的铁矿项目资本支出高峰期出现在 2012-2013 年，此后资本支出负增长。 图表 15： 2003-2018 年 VALE 与 RIO 资本支出 图表 16： 2003-2018 年 VALE 与 RIO 资本支出增量 资料来源： Vale、 RIO 年报，华泰证券研究所；注： VALE capex 是总 capex，部分铁矿项目 capex 加总可能有遗漏； RIO capex 是铁矿 capex， 缺 2003-2008 年数据 资料来源： Vale、 RIO 年报，华泰证券研究所；注： VALE capex 是总 capex，部分铁矿项目 capex 加总可能有遗漏； RIO capex 是铁矿 capex，缺 2003-2008 年数据 图表 17： 2005-2018 财年 BHP、 FMG 铁矿项目资本支出 图表 1