哪些行业对GDP增速不敏感？.pdf

HeaderTable_User 1186176669 1199170346 1732872201 1769704971 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【投资策略证券研究报告】 Table_Title 哪些行业对 GDP 增速不敏感？ 行业配置系列报告之二 Table_Summary 研究结论 本系列报告第一篇春季躁动后，还看逆周期 行业配置系列报告之一 从 A 股的角度对 2019 年逆周期投资主线 “新基建、新产业、新周期” 作了全面梳理， 而 本文将从宏观数据的角度，研究工业企业利润增速与 GDP 增长的相互关系， 考察哪些行业对 GDP 增速不敏感 。 将工业企业利润与 GDP 增速分别扣除过去一年的移动平均水平以剔除趋势的影响 ， 可以发现 工业企业盈利突破均线的时点 或 较 GDP 更早 ：（ 1）企业盈利与宏观 增长 有很强的同步性，且受制于过去的高增长、高基数，两者同时减速的状态最为常见；（ 2）从 2010 年到 2018 年 ，两个序列的关系 表现为： 双双 低于过去的增长均值 工业企业盈利增速改善，但 GDP 增长仍减速 GDP 增长超过过去的移动平均水平，但工业企业盈利因基数原因变差 重新进入双双减速的状态 。 假设这一规律延续，则 2019 下行压力之后， 2020 年工业企业盈利增速有望 首先 超出年 均线 ，实现复苏 。 多数行业盈利与宏观经济增速息息相关，尽管 当前 有 部分必需品制造业 利润情况 逆势改善，但历史经验看优势难以长期维持： 在工业企业利润与宏观经济增长双双减速的 2018 年，当前正处于第一象限 （ 表明 利润增长为正且上行） 的行业体现出韧性，主要 是必需消费（如酒饮料和精制茶、纺织服装、农副食品）和受益于上游价格疲软的行业（如金属制品），此外，或受到促基建政策的影响，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业当前不论在增速上还是在上升态势上均表现较好 。但值得注意的是， 2008 年之后，必需消费品制造业中仅酒饮料和茶制造业在 2010 年双下行的背景下， 2011-2012 年出现了连续两年的逆势改善，其他行业即使出现盈利增长 -经济下行的结合 ，也 难以维持两年以上 。 烟草、医药、纺服行业对经济增长不敏感，这一“逆周期”特征源于 价格的稳定 。 考察以上行业可以发现，在过去几年 中，伴随着宏观经济增速逐步趋缓，相应工业增加值不无下行，但 受 益于烟草价格长期稳定（几乎与宏观经济无关，仅 2015 年烟草消费税上调时出现波动），中西药价格 15 年至今始终保持稳中有升、纺织服装行业价格同样稳定，从而实现了“价”对“量”的对冲，平滑了行业盈利的波动，从利润数据 的角度 就体现为对 GDP 增速不敏感。 库存周期 转旺 仍待时日。 考察过去 20 年各行业库存周期情况， 可以发现 ：（ 1）实际工业企业的库存并没有严格在“被动去库 -主动补库 -被动补库 -主动去库”这四种情形中轮换， 更多是由高景气下的被动去库转向景气度相对较低的主动去库与被动补库， 主动补库 最为 少见；（ 2）当前多数行业处于主动去库存或被动补库存状态，也就是上一轮库存周期的 后半段 ； （ 3）从一个较长的时间区间来观察， 5 年左右才会有新一轮高景气下的被动去库出现，因此当前状态（主动去库 +被动补库）预计还将维持较长时间，企业增长动能的更进一步复苏仍待时日。 .风险提示 对“逆周期”特征的解释仅考虑了自身价格，未纳入上下游价格的互动； 基建力度有不确定性，地产易受政策影响，影响相关产业链库存周期； 中美经贸磋商进程影响国内部分行业供需格局。 Table_ReportDate 报告发布日期 2019 年 02 月 14 日 Table_Autho r 证券分析师 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlongorientsec 执业证书编号： S0860517100004 薛俊 021-63325888*6005 xuejunorientsec 执业证书编号： S0860515100002 Table_Contacter 联系人 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyiorientsec 王亮 021-63325888-6111 wangliangorientsec Table_Report 相关报告 春季躁动后，还看“逆周期” 2019-01-22 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 哪些行业对 GDP增速不敏感？ 行业配置系列报告之二 2 引言 不论是上游采掘 、 中游制造 ， 还是最下游的社零消费，宏观 数据与 上市公司的营收增速表现都有很高的相关性 。 以沪深 300 指数中 5 个酒类上市公司（ 贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒 ）为例，比较其利润总额增速与相关工业企业利润总额的情况，可以发现两者在趋势上非常一致 。 与此同时，宏观数据往往以月度的频率公布， 部分量价相关的中高频数据更加频繁，即使是 GDP等季度数据， 也较上市公司定期报告更加及时，因此利用宏观数据对市场进行研究是一个重要抓手。仍以白酒为例， 从时间点来看， 截至 18Q3，五大上市公司归母净利润增速仍在提高 ， 但 PE（ TTM）在 18 年 9 月出现 了 较大幅度下杀， 而 五大上市公司利润 总额增速自 18Q1 开始下滑 ， 规模以上工业企业利润总额累计同比增速触顶时间为 18 年 4 月。考虑到一季度财报数据是在 4 月末公布，最早释放行业利润增速减缓信号的就是规模以上工业企业利润数据。 而实际上，相比 工企 利润增速，更早释放这一信号的可能是酒类价格增速的变化， 从 五粮液 、小糊涂仙在一号店内的售价同比上涨速度来看， 18 年较 17 年下降了一个台阶 ， 且年初就有端倪。 这一现象的 原因在于，规模以上工业企业数据能够基本反映行业供需与盈利变化，而上市公司比平均意义上的工业企业更为优质，享受强者恒强、集中度提升的逻辑，因此在下行过程中会稍显滞后 ，但是滞后并 不意味着 不受宏观经济影响， 最终也会与工业企业盈利的走势趋于一致。 因此， 在当前经济减速的背景下，研究 工业企业利润增速与 GDP增长 的 相互 关系 ， 考察哪些行业表现更加稳健，有利于我们了解行业特征并对行业作一定的比较。 图 1： 上市公司 利润增速与 工业企业利润增速（ %） 图 2： 一号店 白酒价格周增速（周， %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 05000100001500020000250003000035000-40-2002040608000-101-502-904-105-506-908-109-510-912-113-514-916-117-518-9规模以上酒饮料和精制茶工业企业五大白酒上市公司白酒板块（中信二级行业，右）-60-40-2002040608014-1 15-1 16-1 17-1 18-1 19-1小糊涂仙 五粮液有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 哪些行业对 GDP增速不敏感？ 行业配置系列报告之二 3 图 3：上市公司 PE 与 工业企业利润总额增速（ %） 图 4： 上市公司 归母净利增速与 工业企业利润增速（ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 比较 工业企业 盈利 与经济增长速度 ：盈利 改善 在先 在数据口径上 ，我们使用的是 累计值同比增速。我们在前期报告除了背离，还应关注什么？ 工业企业利润的再讨论中曾指出，规模以上工业企业利润同比增长速度与用利润总额计算出的增速存在明显差异，主要有四方面原因： 一是 企业统计数量发生变化 ，二是 加强统计执法 ，三是 剔除重复计算； 四是 非工业生产经营活动剥离，因此 直接采用 同比增速更容易看到企业内生增长动力的动态 ， 规避 企业范围变化、数据挤水分的影响。 实际上， 各个行业 利润总额累计同比增速与 GDP 累计同 比增速相关系数 并不高 。 在消费品制造业中，越偏向上游，相关系数越小，越接近消费者 ， 相关系数越高（如在农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶之间比较） 。 而上游采矿业与中游工业品制造相比，也是上游相关系数更低。同时，在不做其他数据处理的情况下， 2000 至今的整个时间区间内， 表面上 绝大多数行业 并 不存在稳定的 “后周期”属性 （这里的 “后周期” 指的是，在格兰杰检验中，行业利润增速在一定 滞后/提前期 内与宏观经济增速存在 高度显著的 因果关系，同时要求工业企业盈利相关及其滞后项均为正 。有相当一部分 行业能够通过格兰杰检验， 但系数 并 不符合逻辑）。 但 我们认为， 以上结果 并不代表 工业企业利润增速不受宏观经济影响 。一方面， 对于中上游来说，供给侧改革、促基建等来自政策方面的扰动，以及行业本身所处的周期波动对企业盈利情况形成了干扰，离群点 在历史数据中相当常见，导致难以通过传统的数据指标判断 哪些行业受宏观经济影响较大的 结论 ； 另一方面， 我国宏观经济增速本身也有很强的趋势性，简单概括就是 2000 年后上升-受金融危机影响下滑 -反弹 -稳中有降 ，因此需要充分考虑趋势与波动的影响。 -5005010015000-101-102-103-104-105-106-107-108-109-110-111-112-113-114-115-116-117-118-1规模以上酒饮料和精制茶工业企业五大白酒上市公司白酒板块 PE（ TTM，中信二级行业）-5005010000-101-202-303-404-505-606-707-808-909-1010-1111-1213-114-215-316-417-518-6规模以上酒饮料和精制茶工业企业五大白酒上市公司白酒板块归母净利润增速（ TTM，中信二级行业）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 哪些行业对 GDP增速不敏感？ 行业配置系列报告之二 4 图 5： 各行业工业企业利润 累计同比增速 与 GDP 不变价同比增速（ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 哪些行业对 GDP增速不敏感？ 行业配置系列报告之二 5 因此 ，我们将 工业企业利润与 GDP 增速 分别 扣除 过去 一 年的 移动平均水平 ， 识别 其 处于上行还是下行阶段 （ 缺失 数据 用中值法填充， GDP 季度内 月份 均采用最后公布的季度数据） 。 不难发现，从年增速历史数据来看： （ 1）工业企业盈利与宏观经济增速有很强的同步性，且受制于过去的高增长 和 高基数， 两者 同时减速的状态最为常见 ； （ 2）从 2010 年到 2018 年，工业企业盈利 突破均线的时点 较 GDP 更早，表现为：两者均低于过去的增长均值 工业企业盈利增速改善，但 GDP增长仍减速 GDP 增长超过过去的移动平均水平，但工业企业盈利因基数原因变差 重新进入双双减速 状态。假设这一规律继续延续，则 2019 年 经济增速与企业盈利 双双下降后， 2020 年工业企业盈利增速有望 打破 均线 ，出现复苏； （ 3） 2008 年金融危机之前，从 工业企业盈利与经济增长的 状态转换来看 ， 动能较 近年 强。 图 6： 工业企业 利润 与 GDP（ 累计同比， %） 图 7： 工业企业利润与 GDP（ 扣除过去一年均值，累计同比 ， %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 8： 工业企业利润与 GDP 数据来源： Wind， 东方证券研究所 05101520-200020040060080096-297-798-1200-501-1003-304-806-107-608-1110-411-913-214-715-1217-518-10工业企业 GDP（不变价，右）-6-4-20246-200020040060080097-298-699-1001-202-603-1005-206-607-1009-210-611-1013-214-615-1017-218-6工业企业 GDP（不变价，右）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 哪些行业对 GDP增速不敏感？ 行业配置系列报告之二 6 对于各个行业，我们同样使用类似方法 找到 其所处的状态，将利润正增长 且较过去一年上行 的行业置于第一象限， 相应地，利润正增长但出现下行迹象的行业位于 第四象限，以此类推。 图 9： 制造业盈利增速以及上 /下行状态 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 10： 采矿业、能源供应业盈利增速以及上 /下行状态 数据来源： Wind， 东方证券研究所 -20-1001020304050-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20y:与过去均值比较x:行业利润增速交运设备酒饮料和精制茶化学纤维 纺织服装金属制品文教工美农副食品橡胶塑料有色金属造纸烟草制品汽车木材计算机电气机械非金属矿物黑色金属染料加工化学原料专用设备医药仪器仪表 通用设备食品制造 印刷皮革毛皮 家具制造-1000100200300400500-100 -50 0 50 100 150Y:与过去均值比较X：行业利润增速水生产供应石油天然气非金属黑色金属有色金属电力热力燃气煤炭开采有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 哪些行业对 GDP增速不敏感？ 行业配置系列报告之二 7 在整体工业企业利润与宏观经济增长双双减速的 2018年，当前正处于第一象限的行业体现 出 韧性 ，主要是必需消费（如酒饮料和精制茶、纺织服装、农副食品）和受益于上游行业价格疲软的行业（如金属制品），此外，或受到促基建政策的影响， 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 当前不论在增速上还是在上升态势上均表现 良好。 多数 行业盈利 与宏观经济增速息息相关 所有行业中，汽车制造业利润总额占比最高 （ 2018 年末为 9.2%） ， 过去两年 其 增速下行的态势 对整体工业企业的盈利状况 拖累较大，该行业与 宏观经济增速相关性明显（ 20 年中有 13 年 在上 /下行 趋势上 一致 ） ； 必需消费品中的典型行业 食品制造业（当前处于双双下行的第三象限）在1999-2018 的 20 年中，仅有 4 年与 经济增长速度变化方向背离，其余均同升同减 。 图 11： 汽车制造业盈利与经济增长 图 12： 食品制造业盈利与经济增长 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 部分必需品制造业逆势改善，但优势难以长期维持 当前处于第一象限的 消费品制造业 包括 纺织服装服饰、纺织、农副食品加工、酒饮料和茶制造业 ，主要是必需消费，但值得注意的是， 2008 年之后，仅 酒饮料和茶制造业 在 2010 年双下行的背景下， 2011-2012 年出现了连续两年的逆势改善，其他行业即使出现盈利增长 -经济下行的结合 ， 也较难继续维持。 汽车制造均改善盈利改善经济增长变差盈利变差经济增长改善均变差19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018食品制造业均改善盈利改善经济增长变差盈利变差经济增长改善均变差19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 哪些行业对 GDP增速不敏感？ 行业配置系列报告之二 8 图 13： 纺织服装服饰业盈利与经济增长 图 14： 纺织业盈利与经济增长 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 15： 农副食品加工盈利与经济增长 图 16： 酒饮料和茶制造业盈利与经济增长 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 纺织服装、服饰业均改善盈利改善经济增长变差盈利变差经济增长改善均变差19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018纺织业均改善盈利改善经济增长变差盈利变差经济增长改善均变差19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018农副食品加工业均改善盈利改善经济增长变差盈利变差经济增长改善均变差19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018酒、饮料和精制茶制造业均改善盈利改善经济增长变差盈利变差经济增长改善均变差19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 哪些行业对 GDP增速不敏感？ 行业配置系列报告之二 9 烟草 、 医药 、纺服 行业 对经济 增长 不敏感 在各个行业中，以下 3 个行业 体量较大且对经济增长速度相对不敏感：（ 1） 虽然 烟草制品业 当前处于第三象限（增速为负且正在下行），但 过去的 20 年中，其盈利增速与宏观经济增长在上 /下行方向上仅四个年份一致 ，“逆周期”明显 ； （ 2） 医药制造业 当前利润占比 4.7%， 没有明显的顺经济周期的 特征 ；（ 3） 纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、文教工美体育和娱乐用品制造业也呈现一定的逆周期特征，其中纺织服装利润占比 较 高（ 1.5%），在 20 年中大多数年份盈利增速走势与 GDP 走势不同。 图 17： 烟草制品业盈利与经济增长 图 18： 医药制造业盈利与经济增长 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 价格是否稳健是 部分 行业 是否“逆周期”的关键原因 行业盈利对 GDP 不敏感 ，实际上是增加值下降后价格能够保持稳定所导致 ，这是“逆周期”特征的一个重要成因。考察以上行业 可以 发现， 在过去几年中，伴随着宏观经济增速逐步趋缓， 相应 工业增加值 不无 下行，但 受益于 烟草价格长期稳定（几乎与宏观经济无关，仅 2015 年烟草消费税上调时出现波动），中西药价格 15 年至今始终保持稳中有升 、 纺织服装行业价格同样稳定， 从而实现了“价”对“量”的对冲，平滑了行业盈利的波动， 从 利润数据来看就体现为对 GDP 增速不敏感。 以 煤炭开采和洗选业 （ 当前利润占比为 4.4%）为例 ， 2008 金融危机前其盈利增速对 GDP 并不敏感 ，但近年来这一规律 趋于消失 ，一个重要原因在于 缺乏稳定的价格 ， 四万亿后周期 行业 产能过剩价格不断走低 ，而供给侧改革 过程中 价格 又 快速上涨 ，导致行业利润与经济体总需求变得相关。 烟草制品业均改善盈利改善经济增长变差盈利变差经济增长改善均变差19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018医药制造业均改善盈利改善经济增长变差盈利变差经济增长改善均变差19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 哪些行业对 GDP增速不敏感？ 行业配置系列报告之二 10 图 19： 烟草 制品 行业量价与 GDP（累计同比， %） 图 20： 医药制造 行业量价与 GDP（累计同比， %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 21： 纺织服装、服饰业 量价与 GDP（累计同比， %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 22： 煤炭行业工业增加值与价格指数 （累计同比， %） 图 23： 煤炭行业盈利与经济增长 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 -2024681012-20-100102011-111-712-112-713-113-714-114-715-115-716-116-717-117-718-118-7工业增加值 CPI：烟草（右）GDP（不变价，右）-505101520020406006-206-1107-808-509-209-1110-811-512-212-1113-814-515-215-1116-817-518-218-11工业增加值 利润总额GDP（不变价，右） CPI：中药（右）CPI：西药（右）051015-20020406011-111-611-1112-412-913-213-713-1214-514-1015-315-816-116-616-1117-417-918-218-718-12利润总额 工业增加值CPI：服装 GDP（右）-30-20-100102030402006-2-12006-12-12007-10-12008-8-12009-6-12010-4-12011-2-12011-12-12012-10-12013-8-12014-6-12015-4-12016-2-12016-12-12017-10-12018-8-1工业增加值 PPI:采掘工业煤炭开采和洗选业均改善盈利改善经济增长变差盈利变差经济增长改善均变差19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018