航空投资三板斧：旺季、预期和改革.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 交通运输 | 航空 推荐 （ 维持 ） 旺季 、 预期和改革 2019年 01 月 16日 航空 投资三板斧 上证指数 2570 行业规模 占比 % 股票家数（只） 8 0.2 总市值 （亿元） 2826 0.6 流通市值（亿元） 2567 0.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.8 -13.3 -29.7 相对表现 -2.7 -1.2 -2.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、再谈航空股的投资价值 宏观下行中的独立行情 2018-11-27 2、六问油价对航空股的影响 淡化波动，享受贝塔 2018-11-18 核心观点： 我们提出航空投资三板斧：短期 博弈 旺季 ，中期交易预期 差 ，长期坚守改革 。短期看，航空股迎来 情绪和数据的改善， 可 积极 博弈 “春运躁动” ； 中期看，大航 隐含估值和风险偏好已经处于极低水平，但需求冲击和盈利预期的调整并不充分， 推荐 1-1.5X PB 区间交易 预期差 ； 长期看，控总量调结构以及票价改革持续兑现， 竞争格局 优化 产生长期 ， 大航 看 2-3X PB。 正文： 1、 短期 ： 情绪 +数据改善， 博弈 “春运躁动” （ 1）情绪：春运躁动 从策略的角度，由于中国特有的天气、假期、政策和统计机制， A 股往往出现“ 春季躁动 ”，但未必和基本面有本质关系；全年主线在四月之后，即春季策略才是全年策略。鉴于此，我们也提出航空业年度投资逻辑：“春运躁动、淡季布局”。 春运躁动（ 1-2 月 ） ： 1）航空需求度量困难，市场往往通过客座率、收益同比跟踪需求； 2）春运是仅次于暑运的全年第二旺季，春节错位导致数据不可比（至少需要观测 1-2 月累计数据 ）； 3）业绩处于全年最长的真空期 （大航典型年报 /季报为 3.30/4.30） 。 需求 度量困难 、春运小旺季、高频数据不可比、业绩真空期、市场情绪高涨，航空往往迎来“春运躁动”。 淡季布局（ 3-4 月 ） ： 1）公商务需求转暖：公商务是航空需求中波动最大 的部分，虽然春运结束后总需求进入淡季，但公商务需求伴随开工逐步回暖，此时可通过草根调研预判全年需求。 2）定期报告兑现：由于航司成本调整和 Q4 淡季 因素，一季报比年报更重要。 3）政府政策：夏 秋换季于 3 月底正式执行，总量供给逐步明晰，提价政策逐步落地。 4）航司策略：大航披露全年运力供给增速指引和收益管理策略。 3-4 月淡季航空迎来重要的观测窗口 ， 市场形成全年预期 ，板块表现维持相应的风格和趋势 直至暑运 （ 4-9月 ）。 从 2000-2018 历史数据看， A 股 1-2 月均有较高的上涨概率 。 即使不考虑高频数据转暖，仅仅从 高 （ 1.1-1.2）和旺季 情绪 的 角度 ，航空 也具备博弈 价值。 袁钉 010-57601857 yuandingcmschina S1090517080001 -40-30-20-1001020Jan/18 May/18 Aug/18 Dec/18(%) 航空 沪深 300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF006AQuickPDF0067QuickPDF006AQuickPDF0072QuickPDF007AQuickPDF0062QuickPDF0040QuickPDF006DQuickPDF0073QuickPDF0078QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006FQuickPDF006DQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 图 1：春季躁动（ 00-18） 资料来源： Wind、招商证券 （ 2）高频数据 ：供需 VS 外围 市场重点 跟踪的航空高频数据包括供需关系 （ ASK、 RPK、 客座率 、 收益 ） 和外围指标（ 油价 、 汇率 ）。 近期的主要利好在于汇率大幅升值，油价也已经在 18Q4 回调到航空业更为舒服的位置 ；而 由于春运错位因素，供需 关系 短期 无法证伪。 供需 ：从调研的数据看，主要航司 18Q4 客座率和收益 表现 偏弱 。 但 由于春节错位和 18 年低基数 ， 市场预期 节前收益同比明显改善。当然，这仅仅是基数原因产生的 trick，将 19 年春运高频数据和 16/17 年（尤其是 16 年）进行比较更具意义。 油价 ：由于美国放宽对伊制裁、需求预期下滑、沙特增产等因素，国际油价 18Q4大幅下跌，布油从 10 月初最高 87 美元下跌至 18 年底的 50 美元，近期回升至 60美元附近。根据招商石化的观点，油价的基本面中枢在 50-70 美元之间 ，短期走势则受到需求 预期 、美国石油管道投产进度、 OPEC 减产、伊朗制裁等因素扰动，预计 19 年油价表现将弱于 18 年，布油中枢约 65 美元。 汇率 ：由于中美经济短期分化、利差收窄、美元指数上行等因素， 18 年 4 月以来人民币兑美元显著贬值，中间价从最低 6.28 贬至最低 6.97； G20 峰会上中美达成 90 天停火协议，人民币兑美元汇率逐步反弹，近期已经快速回升至 6.75 附近。随着美国经济和联储 加息节奏放缓，美元指数回落 ； 贸易冲突暂缓，市场开放加大资本流入，预计 19 年 汇率呈现 先强后稳、双向波动，总体稳定态势。 0%20%40%60%80%-2%0%2%4%6%8%交运 军工 钢铁 家电房地产银行 汽车 航空 煤炭 化工 零售 非银 机械 农业 有色 纺服 轻工 旅游 综合 建材 建筑计算机传媒 通信 电子 医药 电气 食饮 公用 大盘沪深300 上证 深证 中盘 全A中小板小盘创业板一月涨幅中值 一月上涨概率0%20%40%60%80%100%-2%0%2%4%6%8%10%纺服 农业 化工 钢铁 电子 公用 建材 汽车 机械 有色 家电 食饮 轻工 医药 交运 零售 旅游 综合 电气计算机建筑 军工 煤炭房地产传媒 通信 航空 非银 银行中小板中盘 小盘 全A沪深创业板上证 大盘 深证二月涨幅中值 二月上涨概率行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：航空高频数据（客座率 &收益） 资料来源：航指数、招商证券 图 3： 美元兑人民币汇率中间价 图 4：北海布伦特原油价格 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 2、中期： 警惕需求灰犀牛， 1-1.5X PB 区间交易预期差 （ 1）灰犀牛：测不准的需求冲击 投资者往往希望拆分航空需求结构 ， 即公商务和因私需求的占比 。根据携程 2018 中国旅行口碑榜飞行数据大报告，公商务、旅行、探亲、求学和其他旅客分别占比 40.5%、37.5%、 12.8%、 4.1%和 5.1%，即公商务和因私出行分别占 40%和 60%。而在十年前，公商务 /因私出行分别占比 80%/20%， 五年前为 60%/40%， 欧美发达国家为 20%/80%。 75%80%85%90%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2015 2016 2017 2018 201965758595105115125Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2015 2016 2017 2018 20196.06.26.46.66.87.0Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2015 2016 2017 2018 20192030405060708090Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2015 2016 2017 2018 2019行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 5：旅客 出行需求结构 （ 2018） 图 6： 旅客出行需求结构变化 资料来源：携程网、招商证券 资料来源：招商证券（ 07S/12S/17S 分别代表 07/12/17 年左右 ） 我们观察了历史上的航空周期 ： 1） 2015 年以前 ， 航空呈现明显的早周期属性 ，即投资驱动的 公商务需求占主导 ； 2） 15 年以来 （ 15H1 低油价刺激需求是例外 ）， 航空后周期属性越发明显 ， 即消费驱动的因私出行占主导 。 2018 年 11-12 月 ， 民航客运量同比仅增长 7.7%/7.9%，固然有基数原因（ 17 年同期为 17%/15.4%），但需求下滑仍然是重要原因。（招商消费组的同事也观察到其它可选消费品的需求压力） 毫无疑问 ， 伴随着因私出行占比提升 ， 航空需求的稳定性增强 ；但后周期特征也 意味着需求的下滑可能才刚刚开始 ，股价对于需求和盈利调整的反映仍然不充分。 图 7：航空业周期 性 的变化 资料来源：招商证券 （ 2）预期：卖方 VS 买方（市场） 经验上，卖方分析员往往在定期报告发布后调整盈利预测，我们借助于 Wind 前瞻预期（过去 90 天 ）估计 市场一致性预期 ，逻辑如下： 1）卖方分析员在三季报后更新 盈利预测 ， 18 年的盈利预测是中性的 （ 仅剩 Q4 一个季度 ），隐含汇率假设 6.9（ 实际 6.86）； 2）大部分卖方分析员给予三大航最高评级（没有公开下调评级），从推票角度给出 19年盈利预测 的 乐观情景 ，且 几乎不反应汇率变化 。考虑“中性预期”对应“中性评级”（跑平基准），“乐观预期”对应“最高评级”（跑赢基准 20%+），我们不妨假定乐观预期 超过中性预期 25%。 公商务40.5%旅行37.5%探亲12.8%求学 4.1% 其他 5.1%80%60%40%20%20%40%60%80%0%20%40%60%80%100%中国 07S 中国 12S 中国 17S 欧美公商务出行 因私出行- 9%- 6%- 3%0%3%6%9%12 %- 5%0%5%10 %15 %20 %25 %30 %03 /02 05 /02 07 /02 09 /02 11 /02 13 /02 15 /02 17 /02民航客运量（ 3MA ） P P I先周期后周期行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 3）市场（买方分析员 /基金经理）充分消化卖方预期，或者说卖方分析员在消化市场预期的同时，给出了 18/19 年盈利的中性 /乐观情景预测。 基于上述逻辑，我们复原了三大航 18/19 年买方 （ 市场 ） 中性盈利预期 （ 2020 年盈利预测属于极度乐观情形 ， 此处不予讨论 ）： 三大航 18 年核心盈利同比下降 10%-20%，而 19 年 上涨 10%-20%，对应 19 年毛利率和景气度大致持平。 图 8：航空业盈利回顾 &一致预期 资料来源： Wind、彭博、 招商证券 （ 3）油价：天使 OR 魔鬼 ？ 航油是中国航企第一大成本，占比 20%-40%之间。 非油成本（人工、固定资产等）的稳定性，意味着油价主导航空业成本波动。 国际油价通过 布油 =新加坡航煤 =国内航煤出厂价 =机场采购价传导到航空公司成本 。 图 9： 南航座公里成本 VS 航煤出厂价 资料来源： Wind、招商证券 基于毛利率 ， 我们定义了航空 业 的景气度 。 油价和宏观经济 的相对强弱决定 航空业 中期景气度 ，而两者的相关性加大了我们的研究难度。 （ 详细内容参考 六问油价对于航空股的影响 ）。 基于 60 元 /桶布油，我们测算 19Q1 航煤出厂价约 4640 元，同比下跌300 元 /吨或 6%。毛利率（景气度）持平和毛利持平（近似运输盈利持平）所能消化的座收降幅约 2%和 3%。 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18E 19E 20E23. 2% 18. 2% 9. 3% 18. 3% 18. 5% 10. 4% 10. 2% 8. 2% 7. 0% 7. 9% 11. 2%14. 2% 9. 7% 9. 4% 10. 6% 9. 5% 7. 9% 7. 8% 7. 3% 6. 9% 6. 7% 6. 9% 6. 6% 6. 2% 6. 0%3. 1% 6. 9% -5. 4% 5. 5% 6. 0% -1. 7% -1. 9% -1. 9% -5. 2% -1. 4% 6. 3% 3. 5% 1. 0% 0. 3%73 99 63 80 111 112 109 99 54 45 55 72 65 727. 30 6. 83 6. 83 6. 62 6. 30 6. 29 6. 10 6. 12 6. 49 6. 94 6. 53 6. 86 6. 8 6. 7国航 2257 (3769) 1129 8622 4487 3543 1439 3224 10211 9347 9430 7531 8109 10471东航 (1493) (9756) (42) 4544 3216 2266 (267) (78) 6932 6057 5994 5327 6282 8832南航 (407) (7634) (332) 3696 2813 2279 (236) 1628 7592 6875 6555 5376 6384 8708小计 357 (21159 ) 756 16863 10516 8089 936 4774 24735 22279 21979 18234 20775 28011国航 -48% -21% -59% 124% 217% -8% 1% -20% 8% 29%东航 -29% -30% -112% 71% 9016% -13% -1% -11% 18% 41%南航 -24% -19% -110% 790% 366% -9% -5% -18% 19% 36%小计 104% 2132% -38% -23% -88% 410% 418% -10% -1% -17% 14% 35%名义 GDP扣非扣汇净利yoy布油汇率PPI实际 GDP100030005000700090000.300.350.400.450.500.5506/03 08/03 10/03 12/03 14/03 16/03 18/03南航 ASK成本 航煤出厂价行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 10：三大航景气度、油价、宏观经济 资料来源：招商证券（注：考虑数值因素，此处为航煤出厂价 /500） 3、长期： 坚守供给侧改革 ， 看 2-3X PB （ 1） 三重约束 ：空域、安全、准点率 中国航空业的供给受到空域 、 安全和准点率三重约束 ， 但核心仍然是军航空管体制下紧张的空域资源 。我们 以民航 航路航线里程（类似道路长度）表征民航可用空域容量，2004-2018 年，民航航路航线总里程年均仅增长 3.6%，远低于机队和航班起降增速。 根据 2019 年民航工作会议，安全和准点率仍然是关键目标： 1）杜绝重特大运输航空责任事故，杜绝劫机、炸机等机上恐怖事件，防止空防安全严重责任事故，防止重大航空地面事故和特大航空维修事故； 2）国内航司正常率力争保持 80%（ 18 年为 80.13%），主要机场放行正常率和始发航班正常率力争达到 85%。 图 11：航空供给的形成 图 12：空域资源增长远低于飞机起降架次 资料来源：招商证券 资料来源： CAAC、招商证券 ( 4)( 3)( 2)( 1)0123246810121416180 4 / 0 3 0 5 / 0 3 0 6 / 0 3 0 7 / 0 3 0 8 / 0 3 0 9 / 0 3 1 0 / 0 3 1 1 / 0 3 1 2 / 0 3 1 3 / 0 3 1 4 / 0 3 1 5 / 0 3 1 6 / 0 3 1 7 / 0 3 1 8 / 0 3实际 G D P 航煤出厂价 景气度（右）宏观油价景气度升升降升升升降升降降降升升升升降升降稳稳降降降升升升降稳升降机队航班计划空域飞行员A SK 供给执行率加班安全 准点率机场物理约束政策约束2.5%2.9%0.6%0.0%12.2%0.4%5.6%5.1%1.0%4.7%3.4%4.3%5.0%3.0%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520252004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018万公里 航路航线里程 yoyCAGR 3.6% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 （ 2） 供给： 去产量 =去产能 机队引进和飞行计划的行政 化管理， 意味着民航局具备控制行业供给的能力 ，而供给的松紧则取决于安全、正常率和资源保障能力。 我们认为民航供给侧改革已经逐步从产量维度（时刻、起降架次、 ASK）过渡到产能（机队、航司）维度。 去产量 ： 17 年冬春航季开始，民航局严控枢纽机场时刻总量增量，并已取得较为明显的效果。 17 夏秋 /17 冬春 /18 夏秋航季，民航航班量同比增长 8.8%/11.6%/7.4%，飞行小时同比增长 11.8%/11.1%/8.6%，兑现去产量。 局部市场看，上海两场时刻资源紧张制约东航和吉祥运力投放。 去产能 ： 基于悲观 、 中性 和乐观情景 ， 我们 测算 1720 年机队增速将较 1517 年下降 0.6/1.4/2 pct，即“十三五”后半程机队增速明显下降。 历史上， 民航局政策变化产生了四次航空热潮 ，但 自 2015 年 9 月桂林航空获批之后，干线客运航司的审批骤然收紧 ， 行业 新进入者风险大幅下降。 图 13：民航运力引进的周期性 资料来源： CAAC、招商证券（注： 18-20 基于中性假设 ） 图 14：机队五年规划增速 VS 实际增速 图 15：“十三五”后半程机队增速明显下降 资料来源： CAAC、招商证券 资料来源： 招商证券 （ 3）票价改革：价值重估 2017 年 12 月 17 日，民航局、发改委印发通知： 5 家以上（含）承运人运营的内线票价实行市场调节价，一线互飞等优质航线几乎全部放开。单次提价看， 广州 -上海虹桥（ 2018 年 5 月 3 日从 1350 元提价 9.6%至 1480 元）全票提价后折扣率加大，但平均票价和航线盈利均有所提升。多次提价看， 北京 -杭州从 2013年 10月 起 逐步提价至 2420元（原价 1150 元 ），国航旺季实际票价约 1300-1400 元 ，弹性极为可观。 - 5%0%5%10 %15 %20 %010 0020 0030 0040 0050 001 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 E架 运输飞机 y o y南巡讲话金融危机治理通胀 金融危机经济增长宏观调控放松管制四万亿加强管制放松管制加强管制经济增长13.1%9.5% 8.9%12.4% 11.5%11.2%15.1%4.8%10.4%13.1%10.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%八五 九五 十五 十一五 十二五 十三五机队规划增速 机队实际增速15 20 15 17 17 20 增速差悲观“ 十三五 ” 实际值=“十三五”规划值11 .2% 11 .5% 10 .9% 0. 6%中性“ 十三五 ” 实际值=“十二五”实际值10 .7% 11 .5% 10 .1% 1. 4%乐观计划 - 实际增速差和“ 十二五 ” 保持一致10 .3% 11 .5% 9. 6% 2. 0%增速情景假设行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 从收益管理的角度，全票价格提升后，实际收益提升幅度取决于航线供需关系和竞争格局，弹性在于核心航线和旺季， 即大航存量优质航线价值 重估，旺季业绩弹性加大 。由于民航局渐进提价政策（每个航季不超过 15%航线 ， 每条航线不超过 10%）， 弹性的完全释放可能需要 3-5 年 ，最集中的兑现在 19 年旺季 （ 三次提价叠加 ）。 图 16：民航票价改革示意图 图 17：广州 -上海虹桥平均票价、折扣变化 资料来源：招商证券 资料来源： CADAS、招商证券 另一方面 ， 从区域结构的角度 ， 我们观察到表征供给的起降架次 （ 时刻增速 ） 和表征需求的房地产价格 （ 财富效应 ）出现明显背离。 在供需背离 +票价放开的背景下，存量高线市场优质时刻和航线将更具价值，而低线增量市场价值不显著（甚至负贡献）。 图 18：一线城市房价领跑 70 个大中城市 图 19：核心机场供给（起降架次）放缓 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 4、投资策略：三个维度，三板斧 短期 ： 情绪 +数据 改善 ， 博弈 “ 春运躁动 ” 。 股价短期焦点在于市场情绪和高频数据：航空股迎来情绪上的“春运躁动”（需求 度量困难 、春运小旺季、高频数据不可比、业绩真空、市场情绪高涨），汇率升值、油价下跌以及可预期的节前收益改善（春运错位）催化股价表现， 可积极博弈“春运躁动” 。 中 期：警惕需求灰犀牛， 1-1.5X PB 区间交易预期差 。 股价中期焦点在于预期差：市场一致预期大航 19 年 10%-20%的利润增速，隐含毛利率和景气度持平。虽然油价回调减轻成本压力，但需求冲击和盈利调整并不充分。（ 19Q1 毛利率持平和毛利持平所能消化的座收降幅约 2%和 3%）。基于利率和油价因素，我们不认为大航会跌回极端区间（ 0.7-0.8X PB， A/H 股溢价率为零甚至为负 ），但仍可能阶段性破净（无破产风险 +表上限 提高增量收益收益漏出旅客数票价-10%0%10%20%30%40%11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01一线城市 二线城市 三线城市14% 13%-2%8%12%28%4%9%13%4%8%14%-5%0%5%10%15%20%25%30%一线机场 协调（非一线） 非协调十五 十一五 十二五 十三五行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 外航线时刻产生 1X PB 安全边际），按照 10% ROE 和 15X PE 估算的交易区间上限为1.5X PB， 推荐 1-1.5X PB 区间交易 预期差。 长期 ：坚守供给侧改革 ， 看 2-3X PB。 股价长期焦点在于供给侧改革：航空业供给的三重约束（空域、安全、正常率）持续强化， 供给侧改革逐步从去产量向去产能推进 。股权合作 =收益协同 =航线联营，是中国民航业竞争格局优化的可行路径。票价改革和竞争格局优化带动存量优质航线价值重估，大航净利率逐步提升至 10%， 兑现长期 ；参考美国航空业， 大航 看 2-3X PB。 表 1：主要航企估值对比 公司 股价 EPS 盈利增长率 PE PB (MRQ) ROE (TTM) 市值 （亿元） 18E 19E 20E 18E 19E 20E 18E 19E 20E 南方航空 7.13 0.44 0.52 0.71 -18% 19% 36% 16.3 13.7 10.0 1.32 4.6% 875 东方航空 5.03 0.37 0.38 0.53 -11% 18% 41% 13.7 13.3 9.5 1.26 5.1% 835 中国国航 8.03 0.52 0.56 0.72 -20% 8% 29% 15.5 14.4 11.1 1.24 6.3% 1,166 春秋航空 31.38 1.55 2.00 2.46 13% 29% 23% 20.2 15.7 12.8 2.17 11.2% 288 吉祥航空 11.8 0.74 0.89 1.21 1% 32% 35% 15.9 13.2 9.8 2.19 15.7% 232 资料来源：公司数据、招商证券（注：大航盈利基于前述调整后市场一致预期核心盈利，市值口径为稀释后隐含市值） 图 20：三大航 PB 估值 图 21：三大航 PE 估值 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券（此处为 Wind 180 天 一致预测 PE） 5、风险提示 民航供给侧结构性改革力度低于预期 ：虽然我们坚定看好民航供给侧结构性改革，但改革进度可能阶段性低于预期，引发市场担忧和股价回调。 经济下滑影响航空需求 ：如果宏观经济大幅下挫（类似 08 金融危机），需求下滑传导至航企业绩，导致业绩和股价大幅下降。 油价和汇率风险 ：油价和汇率对于航空业影响巨大，但其复杂度甚至超过航空业本身。油价 /汇率和航空业相关性分析详见招商交运相关报告航空研究笔记之一 -油价不一定是股价杀手航空研究笔记之二 -被低估的汇率弹性。 民航事故和偶发事件 ：民航事故可能导致航空股短期巨幅波动。除非事件影响足以影响宏观经济（ 911），大部分事故和偶发事件（ SARS）都为长期投资者提供买点。 012345605-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01南方航空 东方航空 中国国航5101520253009-04 10-10 12-04 13-10 15-04 16-10 18-04南方航空 东方航空 中国国航行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 袁钉： 中国社科院金融硕士，清华大学物理学学士， 2015 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报 告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 服务。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。