从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 纺织服装行业 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 疫情过后， 市场较为关注行业整体的复苏以及 短期线下数据的 变化 。 本篇报告希望能够跳脱出短期数据， 从 更加长期的维度 ，详细 探讨两公司的 估值驱动因素 、 差异点 、 中期 估值中枢 和投资价值 等 市场热点问题 ， 为 投资者 提供新的视角 。 核心观点 回顾李宁 和 安踏 的 历史估值 走势 ，我们发现 2019 年起两 家 公司估值 中枢均 有一个较大 幅度 的提升， 但是 提升的逻辑存在差异 ： （ 1） 李宁估值 提升 的主 逻辑 是“ 盈利能力 修复 +国潮推动下 的收入高增 ” 。 从 自身历史均值比较、同行竞争对手对比两个维度切入， 我们 预计 未来 李宁有超过 4 pct 的盈利 能力 提升空间 。 关于国潮 ，我们认为在目前的宏观局势 和主力 消费 人群迭代 之 下 ，国潮极有可能在 在消费领域长期存在，公司估值的驱动力 将延续 。 （ 2） 安踏估值提升 的主 逻辑 是多品牌、国际化策略不断得到验证，特别是 FILA 收入持续超越市场预期。 展望未来， 我们认为 受益于低效门店的改善、鞋品类 占比提升 、门店的适度扩张 和多系列延展 等因素，未来 FILA 业绩 不排除仍有超预期的可能 。 另外， 尽管市场目前担心海外疫情的短期冲击和中国市场的培育时间，但我们认为 ， Amer 旗下众多优质品牌的稀缺性叠加公司 优异的多品牌运营 能力，中期 Amer 会给公司 带来 明显的 价值提升 。 为什么 李宁 的短期 估值比安踏高？ 我们认为 主要有两点原因： 1、 李宁 盈利能力 提升 的 确定性 较 高， PE 隐含了对下一年增长的预期 ，根据 Bloomberg 数据， 2018 年后 ， 李宁下一年的远期 PE 与安踏的当年 PE 重合 程度高 ； 2、 李宁品牌辨识度高， 在 国内 同行中相对更注重原创， 具有 一定 稀缺性 。 李宁 和 安踏 中期 合理的估值中枢在哪里 ？ 我们认为，国内 运动服饰行业 的竞争格局已初步向国外市场靠拢，拥有 真正 品牌力的公司 最终将脱颖而出并享受估值溢价 。 国内头部企业中安踏和李宁是唯二真正实现品牌升级的运动服饰公司 ， 其中安踏靠外延并购 、 多品牌国际化 实现品牌升级，李宁本身的品牌辨识度较高， 同时 依靠内生培育 “ 中国李宁 ” 品牌 不断提升品牌影响力 。 我们 预计未来 李宁 、 安踏的估值体系有望从目前的 PEG 逐步向耐克阿迪的 PB-ROE 切换， 中长期 有望 分别 维持在 25-30 倍和 20-25 倍的估值水平。 展望未来， 如何看待李宁和安踏的中长期投资价值 ？ 综合考虑 行业 整体 增速、竞争格局 、 公司未来规划 和 历史复合 增速等因素， 我们从 PE 估值和净利润增速两个 维度 切入 做一个大致测算 ， 初步 结论如下 ： 李宁 ： PE 估值方面， 2024年 预计 维持在 25-30X 左右 ； 净利润增速方面， 2019-2024 年复合增速约为24%； 安踏： PE 估值方面， 2024 年 安踏、 FILA 和 Amer 的分别维持在 20-25X、 25-30X 和 22-28X，净利润增速方面， 2019-2024 年复合增速约为 17%。 投资建议与投资标的 我们持续看好运动服饰行业的高景气度，以及龙头企业李宁和安踏的长期成长空间，推荐 李宁 (02331，买入 )、 安踏体育 (02020，买入 )，建议关注 滔搏 (06110，增持 )、 申洲国际 (02313，买入 )。 风险提示 经济减速对运动服饰零售的可能影响； 海内外疫情二次爆发的风险； 国际并购和多品牌发展的管理挑战和财务波动； 李宁安踏未来业绩不及预期的风险； Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2020年 06 月 02 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmeiorientsec 执业证书编号： S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefengorientsec 执业证书编号： S0860513060001 联系人 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3orientsec 相关报告 5 月行业零售延续回暖势头，下半年龙头公司有望接近常态增长： 2020-06-01 618 大促力度加大，有望进一步拉动 Q2消费的回暖： 2020-05-25 4 月可选消费环比继续改善，化妆品单月增速转正： 2020-05-18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 2 目 录 透视李宁和安踏的历史估值逻辑 . 4 李宁估值提升的主逻辑：盈利能力修复 +国潮助推下的收入高增 . 5 1、李宁盈利能力提升还有多少空间？提升的来源是什么？ 6 2、国潮兴起的原因是什么？还能持续多久？ 9 安踏估值提升的主逻辑：多品牌、国际化策略持续得到验证 . 10 1、 FILA 持续超预期的原因？ 11 2、如何看待 Amer Sports 的价值？ 13 为何李宁的短期估值比安踏高？ . 15 李宁盈利能力提升确定性较高， PE 隐含了对下一年增长的预期 . 15 李宁品牌辨识度高，具有一定的原创稀缺性 . 16 对标海外龙头，李宁安踏中期合理的估值中枢在哪里 ? . 17 为什么李宁安踏可对标耐克阿迪等海外龙头？ . 17 李宁安踏的中长期估值中枢在哪里？ . 18 展望未来，如何看待李宁和安踏的中长期投资价值？ . 20 风险提示 . 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 3 图表目录 图 1：运动服饰行业景气度（十亿元） . 4 图 2：各运动品牌 2014-2019复合增速比较 . 4 图 3：运动服饰产业链 不同环节公司估值差异 . 5 图 4：李宁估值走势（当年 PE） . 6 图 5：李宁营业利润率走势 . 7 图 6：头部运动服饰公司营业利润率比较 . 8 图 7：哪个年龄段的人最关注中国品牌 . 10 图 8：运动服饰品类中国内品牌支持 比例（ 2019） . 10 图 9：安踏估值走势（ 2007-2020 年 4 月） . 11 图 10：安踏估值走势（ 2019-2020 年 4 月） . 11 图 11： Amer Sports 营业收入拆分（ 2018） . 13 图 12： Amer Sports EBIT按季度拆分（百万欧元） . 13 图 13： Amer 未来业务转型规划 . 14 图 14： FILA 和迪桑特门店数变化 . 15 图 15：迪桑特、始祖鸟和 FILA 的价位段比较 (2020 年 5 月 ). 15 图 16： VF PE 估值趋势和品牌收购历史 . 15 图 17：李宁和安踏 PE 水平比较 . 16 图 18：李宁登陆国际时装周概览（ 2018年 2 月至 2019 年 6月） . 17 图 19：中国运动服饰行业竞争格局演变 . 18 图 20：阿迪达斯当年 PE 和 ROE 走势 . 19 图 21：耐克当年 PE 和 ROE走势 . 19 表 1：按性质列示之开支对比（各项开支占当年收入比重） . 8 表 2：各电商平台国潮相关活动汇总 . 9 表 3： FILA 场景革命（ 2017） . 12 表 4：李宁 2024 年远期 PE 和净利润测算 . 20 表 5：安踏 2024 年远期 PE 和净利润测算 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 4 受益于运动服饰赛道的高景气度 和强者愈强的 特征 ，近年来 龙头公司李宁和安踏在 资本 市场中的关注度 很 高。 根据 前瞻产业信息网数据， 运动服饰 行业过去 五 年的复合增速为 16%，大幅领先服装行业 整体 增速。另一方面， 各个品牌间 表现分化明显， 国内品牌 公司中 FILA、 李宁和安踏 零售表现 更好 ， 而 二线品牌特步和 361 则 大幅 跑输行业。 疫情过后，市场较为关注行业整体的复苏情况，以及短期线下数据的变化。本篇报告希望能够跳脱出短期数据，从更加长期的维度，详细探讨两公司的估值驱动因素、差异点、中期估值中枢和投资价值等市场热点问题，为投资者提供新的视角。 图 1： 运动服饰行业景气度 （十亿元） 图 2： 各运动品牌 2014-2019 复合增速比较 数据来源： 前瞻产业研究院， 东方证券研究所 数据来源： 前瞻产业研究院， 东方证券研究所 透视李宁和安踏的 历史 估值逻辑 我们在 产业链的 上 、 中 、 下游 分别 选取了 若干 有代表性的 龙头公司 ：上游选取申洲国际，中游 选取耐克、阿迪达斯、露露柠檬、李宁和安踏，下游 选取 滔博和宝胜国际， 通过比较估值水平的差异，我们发现 中游 品牌方 估值 上游 供应商 估值 下游 经销商 估值 。 我们认为， 体育产业链不同环节 中 ，龙头公司 的 估值差异主要由议价能力的 强弱 决定，品牌方在产业链中议价能力最强， 因此投资者更 愿意给 高估值 。 另一方面， 各个品牌公司 估值 的 高低 与 预期 净利润 增速、 品牌力、公司治理等 众多因素相关 。本章我们将详细 梳理 李宁和安踏的历史估值逻辑，并且在 最后 针对 两者的 估值差异 给出我们的观点 。 12.5% 14.1%16.3%21.9%17.3%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019运动服饰市场规模 YoY49%23% 23% 20%15%10%5%-5%5%15%25%35%45%55%FILA 阿迪 耐克 安踏 李宁 特步 361度行业平均 16%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 5 图 3： 运动服饰产业链 不同环节公司估值差异 数据来源： wind， 东方证券研究所 ， 注：红色 柱子为 2015-2019 年的变化区间，黑色标记为 2019 年值 李宁估值 提升 的主 逻辑： 盈利能力 修复 +国潮助推下 的 收入高增 回顾李宁上市以来的 PE 走势， 我们以 2019 年为界大致分为两个阶段： 1） 2019 年前： 剔除 2008-2009 年 金融危机 和 2013-2015 年亏损 的两个时间段 ， 李宁的估值 中枢 基本维持在 10-30 倍 区间 内 ， 具体 来看 ： 2010 年前后和 2016-2018 年（ 20-30 倍估值）： 2010年前后：受益于后奥运 时代 线下门店 的 快速扩张， 2010年前几个季度净利润增速 均 超过 30%，市场对于李宁未来 预期 表现过于乐观，给予较高估值 水平 ； 2016-2018 年：创始人李宁回归后公司实现困境反转，净利润率修复逻辑清晰 ，给予较高估值水平； 2011-2012 年（ 10-20 倍 估值 ）： 市场观察到 公司 渠道库存高企， 并且 行业有可能陷入大幅衰退，估值 水平 被大幅下调 。 2） 2019 年后 ： 李宁的估值中枢大幅提升，上移至 30-40 倍 ， 我们认为， 估值 上移的原因 不仅 有2019 年净利润增长超预期（ 净利润率修复逻辑， 扣除一次性费用同比增长 77%）和整体行业景气度上升 等因素 ，更重要的是 国潮之下以 “中国李宁” 引领 的品牌力提升和电商 的 助推 所 带来的 更多想象空间。 因此， 我们认为 李宁未来的估值走势 主要 取决于“ 盈利能力 修复”和“ 国潮 助推下的收入高增 ”这两个逻辑的可持续性，下文将进行详细讨论。 14.5 18.5 25.6 26.1 26.4 31.2 32.5 40.3 10152025303540宝胜国际 滔博 申洲国际 安踏 阿迪达斯 耐克 李宁 露露柠檬品牌方制造商经销商有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 6 图 4： 李宁估值走势 （当年 PE） 数据来源： Bloomberg， 东方证券研究所 ，注：已剔除异常值 1、 李宁 盈利能力 提升还有多少空间？ 提升的来源 是什么 ？ 首先来看“ 盈利能力 修复” 逻辑 ， 为了 剔除 营业外收支 等其他因素 的 干扰 ， 我们选取 了 营业利润率作为主要衡量指标 。 投资者 最为关心的是， 在 过去几年 盈利能力 已经有所修复 的背景下，未来究竟还有多少提升空间 ？为了解答这个问题， 我们团队 分别从 自身历史均值 比较 、 同行竞争对手 对比 两个维度 切入， 粗略 预计未来仍然有 超过 4 pct 的 提升 空间，具体 分析 如下： 1） 与自身历史均值相比 ，营业利润率预计有 超过 4 pct 的上升空间 上市后， 李宁 的 营业利润率 的 走势可 划分为三个阶段： 快速发展期（ 2006-2010 年） ： 受益于 2008 年 创始人 李宁在北京奥运会上的高调曝光，公司通过线下门店扩张实现了收入和利润的高速增长， 这个阶段 也 是李宁发展 最 为迅速的时期 之一 ， 2006-2010 年 李宁的 营业利润率均值约为 15.2%，为历史高点 ； 衰退期（ 2011-2014 年） ： 2010 年 后 行业进入衰退模式，李宁受到 严重影响 ，巨额的存货减值 使得李宁 2011 年 的 营业利润率迅速下滑至 7.1%， 2012-2014 年 的 营业利润率 甚至 下滑至 负数； 困境反转期（ 2015 年后） ： 随着创始人李宁的介入，公司 实现 困境反转 ，营业利润率逐年回升，2019 年已 提升至 11.1%。 我们认为，随着李宁 管理团队的日益强化和 内部效率的不断优化，未来仍然有机会到达 2006-2010年 阶段 的 营业利润率的 高点（ 均值 15.2%） ，相比 2019 年仍然有 超过 4 pct 的上升空间。 051015202530354045502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202040 X 30 X 20 X 10 X 2010 年 40 X 30 X 20 X 10 X 2011-2012 年 2019 年后 2016-2018 年 金融危机前后 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 7 图 5： 李宁营业利润率走势 数据来源： Bloomberg， 东方证券研究所 2） 与同行 竞争对手相比 ，营业利润率预计 也 有 超过 4 pct 的上升空间 从国内品牌来看， 综合 经营环境 和李宁 类似，可比性较强 安踏： 由于其铁军文化和过硬的管理能力 （体现在对经销商的控制力度上） ， 安踏的 营业利润率处于所有海内外 对标 品牌的最高位， 2019年营业利润率为 25.6%，近四年的 基本稳定在 23.6%-25.6%的优异水平 ； 特步和 361： 国内二线品牌， 2019 年 平均 营业利润率 约 14.8%左右 。 从国际品牌来看， 运营区域和经营模式 和李宁 有差别，可比性不强 耐克、阿迪达斯和彪马 ： 从运营区域角度， 耐克、阿迪和彪马 均为全球化运营，费用率水平相对较高， 平均 营业利润率水平在 11%上下， 而 李宁主要在中国区单一区域经营， 两者 可比性 较弱 。 从经营模式角度， 三品牌和李宁 均采取直营 +经销的混合经营模式。 露露柠檬： 从运营区域角度， 露露柠檬 的主要经营地区在美国和加拿大，与李宁中国区的单一区域经营模式类似。 但是 经营模式角度 来看差异较大 ， 露露柠檬 的直营比重非常高，而李宁采取 直营 +经销 的混合经营模式。从 业绩 来看， 露露柠檬 凭借其超高的单店运营效率，营业利润率高达 22.3%，接近安踏的利润率水平。 经上述分析， 我们认为 国内品牌 更加适合作为 对标对象，剔除安踏 后 （超高营业利润较难超越），特步和 361 的 平均 营业利润率 约 为 14.8%， 而 李宁作为行业龙头，未来可达到的 营业利润率 有望不低于 这个水平 ， 中期 预计 还有超过 4 pct 的上升空间 。 12.7%14.0% 14.4%16.0% 16.3%7.1%2.2%4.8% 5.0%7.4% 11.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192012-2014年营业利润率为负4.1 pct有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 8 图 6： 头部运动服饰公司营业利润率比较 数据来源： Bloomberg， 东方证券研究所 ，注：红色 柱子为 2015-2019 年的变化区间，黑色标记为 2019 年值 根据我们的跟踪了解，李宁公司近年来也一直 将 盈利能力提升作为主要的经营目标之一。从财务指标拆分看，我们认为 公司有望 在 “ 广告及市场推广开支 ” 、 “ 员工成本开支 ” 和 “ 运输及物流开支 ” 等方面继续发力 ，提升整体运营效率 ，具体来看： 1） 广告及市场推广开支 ： 李宁 自身的品牌力 本身 辨识度就较高，此外“中国李宁”带来的国潮热度以口碑营销为主，并通过新社交媒体等方式形成裂变，因此相对于竞争对手而言，李宁不需要投入 过多 的广告营销费用 。 虽然过去几年 ， 广告及市场推广开支占收入比重 已呈现 下降 趋势 ，但是我们认为仍有 精简 空间； 2） 员工成本开支和运输及物流开支： 我们认为 ， 新 CEO 高坂武史有望复制 在 优衣库期 任职期间积累的 零售和 供应链 管理 的成功经验 ，提升 集团整体的员工效率，减少供应链端的不必要开支。 表 1：按性质列示之开支 对比 （各项开支占当年收入比重） 开支性质 2010 2015 2019 于销售成本确认为开支之存货成本 49.7% 53.5% 49.3% 广告及市场推广开支 15.1% 14.3% 9.6% 员工成本开支、包括董事薪酬 7.5% 9.9% 10.9% 运输及物流开支 1.6% 3.6% 3.6% 研究及产品开发开支 2.6% 1.9% 2.6% 物业、机器及设备折旧 1.2% 2.6% 3% 其他 7.5% 12% 10.5% 开支 合计 85.2% 97.7% 89.6% 隐含利润率 14.8% 2.3% 10.4% 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 ，“其他”科目占比较高 ， 部分原因是由于会计准则 和费用分类方法 调整 导致 11.1%25.6%15.2% 14.4%12.2% 11.3%22.3%8.0%0%5%10%15%20%25%李宁 安踏 特步 361度 耐克 阿迪达斯 露露柠檬 彪马平均 13.4%平均 18.4%平均 14.8%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 9 2、国潮 兴起的原因是什么？ 还能持续多久？ 2018 年 2 月，李宁首次亮相国际时装周， 推出引领国潮风尚的“中国李宁”品牌，获得了巨大成功 。尽管 李宁 在参加 时装周 前 准备过程仓促 ， 时间紧凑 ，但效果大超预期，此后 两 年“中国李宁”的 品牌表现一路高歌猛进，成为国货品牌营销的经典案例 。 市场 认为，中国李宁和国潮风尚的兴起紧密相关，因此 投资者最 关心的问题是： 国潮 兴起的原因是什么 ？未来能够持续多久时间？ 基于 这些 问题， 我们 对 国潮现象 看法 如下 ： 1、本土品牌 自身 的 快速 成长 是 国潮兴起的 “ 前提 ” 我们认为 本土品牌 自身 的成长体现在 三 个方面， 首先 是产品质量的提升 ，国内品牌经过 20-30 年的发展已经逐步摆脱产品质量差、山寨等标签， 龙头品牌 拥有高效的供应链体系，部分产品的生产工艺已经达到国际领先水平，并且已经逐步获得了主流消费者的认可。 其次是 营销手段的升级加快了 对消费者的触达 ， 我们 认为，近几年 小红书 、 抖音 和电商平台的 快速发展不仅丰富了品牌企业的营销玩法，更重要的是能快速触达消费者，与目标人群直接沟通对话，电商平台方面也主动迎合这一趋势， 2019 年后密集开展国潮相关活动，占领消费者心智。 最后是 品牌力的建设和完善， 由李宁领衔的众多国内品牌已逐步从卖货思维转变为 以消费者为中心的 品牌思维， 配合强大的研发能力和稳定的产品能力， 进行品牌升级， 争夺 消费市场 的 话语权。 表 2：各电商平台国潮相关活动汇总 电商 平台 活动 日期 淘宝 /天猫 国货大赏 2020年 5月 国货正当潮 2020年 5月 国货正当时 2019年 10月 国潮来了 2018年 5月 国品计划 2017 年 京东 底蕴京艳，国妆回潮 2019 年 5 月 国妆京艳，不涂不潮 2019 年 9 月 国货当潮 2019 年 11 月 苏宁易购 国潮嘉年华 2019 年 10 月 国潮 GO5G 秀 2019 年 9 月 拼多多 美好生活中国造 2020 年 5 月 国潮上新日 2020 年 5 月 数据来源： 各主流电商平台， 东方证券研究所 2、 90 后和 00 后 开放、独立的 消费观念 形成 是 国潮兴起的 “助力” 随着 90 后和 00 后逐步成为 国内市场消费主力，与老一代消费者最为不同的特点是： 现在的年轻人身上已经看不到以往国人对海外品牌的盲目迷恋，他们 更为开放和包容，同时 敢于尝鲜、追求个性化和自我表达，这都给了不断成长的本土品牌与外资品牌平等竞争的机会 ， 如前文所述，随着本土品牌产品质量、营销 能力 和品牌力的不断提升，本土品牌在中国市场的主场优势将逐渐扩大。 根据人民网研究院的数据， 20-29 岁年龄段的人群对中国品牌关注度最高 ，对比 2009 年明显提升 。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 10 此外，根据第一财经的报告，运动服饰行业的本土品牌中，消费者对李宁品牌的支持比例最高，已取得先发优势。 图 7： 哪个年龄段的人最关注中国品牌 图 8： 运动服饰品类中国内品牌支持比例 （ 2019） 数据来源： 人民网研究院， 东方证券研究所 ，黄色柱子代表 2019 年关注度，黑色柱子代表 2009 年关注度 数据来源： 第一财经， 东方证券研究所 3、 国力 提升 带来的民族自信 是 国潮兴起的 “核心 驱动力 ”，也是未来国潮能否 存续的关键 中国经济的快速腾飞 提升的不仅是民众的生活水平，更是中国人的自信心 和自豪感 ， 由此 带来的身份认同感将直接反映在消费倾向上， 最典型的例子就是中国李宁设计中的汉字元素 ，而 过去的服装设计中大家一般将英语字母元素视作为潮流 。 另一方面 ， 无论是中美贸易战、全球范围内的民族主义还是新冠疫情导致的逆全球化，从某种意义上都将 直接或间接 提升国内消费者的 民族 自豪感 和身份认同感 。 我们认为以上这些现象将持续较长一段时间，这就意味着国潮风尚很难 在 短期逆转，并且 极 有可能 长期存在 。 因此 ， 具备较强国潮属性的中国李宁将 进一步 提升 李宁 的 整体品牌影响力 ，从而 持续 拉动 销售 快速 增长 。 安踏估值 提升 的主 逻辑： 多品牌、国际化策略持续得到验证 回顾安踏上市以来的 PE 走势， 我们同样以 2019 年为界分为两个阶段 1） 2019 年前：除金融危机外， PE 估值与 净利润 预期增速较为一致 ： 2011-2012 年（ 5-15 倍估值） ：由于行业衰退，安踏 估值 同样 受到 大幅下调； 2009-2010 年和 2013-2018 年（ 15-25 倍估值） ：估值与 净利润 预期增速 波动 一致 。 2） 2019 年后安踏的估值水平有明显提升，年中最高甚至突破 30，我们认为 多品牌、国际化 策略的成功，特别是 FILA 品牌表现持续超出市场预期 是主要原因之一 ： 具体来看 ， 根据 Bloomberg 数据，公司 2019 年当年 PE 从 1 月底的 18.9 倍，逐步提升至 10 月底的最高值 23.6 倍，最终年底维持在 30.6 倍 。 结合公司的历史业绩发布公告来看，我们认为 PE的提升主要由公司经营业绩 不断超出市场预期的表现而拉动 （ 主品牌保持较快增长、 FILA 持续超预期、迪桑特渐成气候 ） 。 2020 年前 3 月由于疫情的影响公司估值重回低位（ 21-23 倍）， 4 月估1.85%8.77%8.87%21.73%32.94%361度安踏飞跃回力李宁