环保行业2018年回顾及2019年投资分析报告.pptx

环保行业2018年回顾及2019年投资分析报告,2019年1月10日,3、2019年策略寻找新的起点,4、观点总结与投资建议5、风险分析,1、2018年复盘却也只是一场轮回2、问道“政策底”行业趋势与破局法门,一、 2018年复盘却也只是一场轮回,1.1 环保公司的杠杆周期1.2 去杠杆不仅是“双杀”,150%100%50%0%,250%200%,-50%2013-1-1,2013-7-1,2014-1-1,2014-7-1,2015-1-1,2015-7-1,2016-1-1,2016-7-1,2017-1-1,2017-7-1,2018-1-1,2018-7-1,环保公司的杠杆周期图：五年是一场轮回，难道只是杠杆之过？上证综指SW环保工程及服务,新环保法、金融创新、城镇化深入，环保公司加杠杆提速,金融去杠杆（债务危机）贸易摩擦等系统性风险带动股价持续下探,PPP政策利好，环保公司开始进一步加杠杆,新兴产业、政策利好，环保公司进入加杠杆周期,图：PB和资产负债率走势,图：ROE和资产负债率走势,环保公司的杠杆周期 环保公司持续加杠杆，为什么2015年和2017年是两个波峰？ ROE未有明显改善，说明杠杆逐步提升，收益利差在缩小 PE/PB在2015年达到峰顶后持续下探,0%,2%,6%4%,8%,12%10%,45%,50%,60%55%,40%2013,2014,2015,2016,2017,2018,资产负债率（左轴）,ROE（平均）（右轴）,9.84个pct,40%,45%,50%,60%55%,2,4,6,108,02013-1-1,2014-1-1,2015-1-1,2016-1-1,2017-1-1,2018-1-1,PB（LF）（左轴）,资产负债率（右轴）,2016-2017环保公司逐渐接受PPP模式,城镇化深入，BOT模式大行其道,2013/3/1,2013/6/1,2013/9/1,2013/12/1,2014/3/1,2014/6/1,2014/9/1,2014/12/1,2015/3/1,2015/6/1,2015/9/1,2015/12/1,2016/3/1,2016/6/1,2016/9/1,2016/12/1,2017/3/1,2017/6/1,2017/9/1,2017/12/1,2018/3/1,2018/6/1,2018/9/1,2013/3/1,2013/6/1,2013/9/1,2013/12/1,2014/3/1,2014/6/1,2014/9/1,2014/12/1,2015/3/1,2015/6/1,2015/9/1,2015/12/1,2016/3/1,2016/6/1,2016/9/1,2016/12/1,2017/3/1,2017/6/1,2017/9/1,2017/12/1,2018/3/1,2018/6/1,2018/9/1,图：上证综指资产负债率和财务费用走势,图：SW环保工程及服务资产负债率和财务费用走势,环保公司的杠杆周期 市场控制杠杆率的情况下，环保企业杠杆率持续上升 环保行业财务费用在2015年和2017年显著上升,40003000200010000,89%88%87%86%85%84%83%82%81%80%,资产负债率（左轴）,财务费用（右轴）,50403020100,58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%,资产负债率（左轴）,财务费用（右轴）,26亿元（+154%）,贸易摩擦,-40%-50%-60%,-30%,去杠杆不仅是“双杀”图：环保行业2018年“双杀”走势复盘上证综指SW环保工程及服务20%10%0%-10%-20%,业绩预告地雷,美股大跌传导效应,贸易摩擦第一枪清库完毕利率下行市场预期转好,债务违约发酵,贸易摩擦升级再升级“放水”预期,债务违约情况恶化支持民企融资环境改善预期,图：环保板块2016-2018Q3及年度营业收入及增速,图：环保板块2016-2018Q3及年度净利润及增速,去杠杆不仅是“双杀” 74家环保上市公司为样本进行统计、分类以及分析、解读 2018年前三季度总收入为1494.85亿元，同比增长16.76%；归母净利润179.06亿元，同比增速4.07%，业绩增速断崖式下滑,0%,20%,40%,0,15001000500,2000,2500,2016Q3,2017Q3,2018Q3,2016,2017,收入,增速(前三季度）,增速（全年）,0%,25%20%15%10%5%,30%,35%,0,20015010050,250,300,2016Q3,2017Q3,2018Q3,2016,2017,归母净利润,增速(前三季度）,增速（全年）,图：2018年各季度经营、投资、筹资现金流净额,图：2016-2018经营、投资、筹资现金流净额,图：2016-2018资产负债率和财务费用率,去杠杆不仅是“双杀” 资产负债率（+3.71个pct）及财务费用率（+1.71个pct）持续攀升 2018Q2开始筹资变难，2018Q3开始投资缩水,-800,6004002000-200-400-600,2016Q3 2017Q3 2018Q3 2016,2017,经营投资筹资总现金流,-200,200150100500-50-100-150,2018Q1,2018Q2,2018Q3,经营投资筹资总现金流,0%,6%4%2%,35%,55%50%45%40%,2016Q3,2016,2017Q3,2017,2018Q3,资产负债率（左轴）,财务费用率（右轴）,去杠杆不仅是“双杀” 环保板块分为：大气治理、水务工程、水务运营、大固废、监测，五个子领域 运营、设备类受“去杠杆”影响较小，投资、PPP类影响较重 “熵减过程、负外部性、市场化 “等问题环保类民企加杠杆的意愿？,图：各细分板块2016-18Q3经营性现金流,图：各细分板块2016-18年Q3财务费用率,图：各细分板块2016-18Q3收入增速,40%30%20%10%,70%60%50%,0%2016Q3,2017Q3,2018Q3,2016,2017,监测大气治理,水务工程大固废水务运营,4%2%0%-2%,10%8%6%,-4%2016Q3,2016,2017Q3,2017,2018Q3,大固废,水务运营大气治理,水务工程监测,-300,1000-100-200,500400300200,水务运营 水务工程,大固废,大气治理,监测,2018Q3,2016Q32016,2017Q32017,1、2018年复盘却也只是一场轮回2、问道“政策底”行业趋势与破局法门3、2019年策略寻找新的起点4、观点总结与投资建议5、风险分析,二、问道“政策底”行业趋势与破局法门,2.1 资金向民企传导逐步转好2.2 迫使央/ 国企要走在前面2.3 排污成本内部化水平增加,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2013-03,2013-07,2013-11,2014-03,2014-07,2015-03,2015-07,2015-11,2016-03,2016-07,2016-11,2017-03,2017-07,2018-03,2018-07,2014-11,2017-11,图：2018Q2以来银行间流动性宽松,图：中小微企业融资环境发生恶化,图：社融和对实体发放贷款增速均持续下滑,资金向民企传导逐步转好 政策基调改变，对冲宏观经济下行，从“严监管”到“稳健务实” 11月1日，民企座谈会后，政策将对民企倾斜，但传导需要时间 “政策底”体现在民营环保企业的底线信号：“不能死”,20%15%10%5%0%,主要金融机构小微企业贷款余额同比,金融机构贷款余额同比,小微信贷增速下滑明显资金大多流向央企、国企,50%40%30%20%10%0%-10%,14%12%10%8%6%4%2%0%,社融存量增速（左轴）,新增贷款同比增速（右轴）,5%4%3%2%1%0%,R007,金融机构超储率,2016/1,2016/5,2016/7,2016/9,2017/1,2017/3,2017/7,2017/9,2017,2016,2016/3,2018/3,2018/5,2018/9,2017/5,2018/1,2018/7,资金向民企传导逐步转好 民企融资环境将逐步改善、PPP政策明细且将更支持环保 市场整体风险偏好提升利于估值，业绩及报表改善尚需时间,表：近期PPP相关政策一览,时间10月31日11月9日11月23日未来,事件 相关内容规范有序推进PPP项目，鼓励地方依法合规采用PPP方国务院印发关于保持基础设施领式撬动社会资本特别是民间投资投入补短板重大项目；域补短板力度的指导意见 积极推进符合条件的PPP项目发行债券、规范开展资产证券化财政部印发政府会计准则第8 明确未来发生的经济业务或者事项形成的义务不属于号负债 现时义务，不应当确认为负债强调依法合规的10%支出红线以内的PPP支出责任并不属于隐性债务，必须纳入预算；PPP项目优先支持污染财政部PPP中心主任焦小平在中国防治、基础公共服务补短板等项目；环境领域选取示PPP融资论坛上的讲话范项目，专项资金支持；民营企业平等享受PPP的国家财政政策，提高PPP基金投资民营企业参与项目的比例；PPP条例，规范PPP发展的相关意规范化、健康化发展PPP项目见等,图：PPP项目月度成交金额及成交项目走势,左轴：亿元；右轴：个,500450400350300250200150100500,800070006000500040003000200010000,成交金额（左轴）,成交数量（右轴）,图：下行周期，谁将担当经济托底作用？,迫使央/ 国企要走在前面,图：民营企业加杠杆意愿有限,注：截止2018H1，剔除了金融和地产企业,图：地方政府加杠杆能力有限,左轴：万亿元,民营企业加杠杆意愿有限：债务危机后“去杠杆”政策放松；房地产类民企风险较大地方政府加杠杆空间有限：隐性债务问题依然较大，论持久战央/国企是托底经济的基石：前期去杠杆主体，基建类2016以来负债率降4%左右经济、市场、政策的博弈：大型项目、补短板项目短中期迫使央/国企要走在前面,0%,5%,10%,15%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,100%,房地产（地方国企）建筑（地方国企）,房地产（央企）建筑（央企）,房地产（民企）建筑（民企）,GDP增速（右轴）,55%,60%,65%,70%,0,20,40,60,2014,2015,2016,2017,城投债务地方政府显性债务,（地方政府显性债务+隐形债务）/GDP（右轴）,迫使央/ 国企要走在前面 国有企业的参与度将提高：股权方式、大型项目、补短板项目表：2018年国企与环保上市公司合作情况汇总,序号1234567891011,时间5月8月8月10月10月10月10月11月11月11月11月,上市公司盛运环保*ST凯迪三聚环保环能科技永清环保天翔环境兴源环境东方园林神雾环保中金环境美晨生态,合作国企川能集团（四川省国资）中站华信（中国舆情战略研究中心）海淀国投（北京市海淀区国资）中建启明（中建集团）金阳投资（浏阳市国资）四川铁投（四川省国资）国资平台两家+中国煤炭地质总局盈润汇民基金（北京市朝阳区国资）南昌市政府无锡市政（无锡市国资）潍坊城投（潍坊市国资）,合作方式股权转让资产重组股权转让股权转让股权转让战略合作框架协议股权转让股权转让产业基金股权转让股权转让,排污成本内部化水平增加环保行业破局的终极法门, 市政“价”的逻辑：固废领域、农村环保探索居民收费制度，水务提标提升水价 工业经济 Vs. 环保：严监管+排污许可证+环保税，深化生产者责任延伸、生态补偿,结论： “政策底”后行业的三大趋势, 民营企业的融资环境将改善，但报表修复尚需时间：系统性风险偏好修复逻辑 中央/国有企业通过股权及大型项目方式提升参与度：主题性投资逻辑, 排污成本内部化是从体制上解决环保问题的长效法门：生态补偿机制、生产者责任延伸、排污许可制度、环保税制度、居民排污收费制度价的逻辑，解决商业模式问题,1、2018年复盘却也只是一场轮回2、问道“政策底”行业趋势与破局法门3、2019年策略寻找新的起点4、观点总结与投资建议5、风险分析,三、2019年策略寻找新的起点,3.1 板块整体估值修复机会：融资环境改善确定性强3.2 业绩和现金流的考量：固废监测水务更具确定性3.3 主题性投资机会：雄安/长江经济带，国资纾困,板块整体估值修复机会：融资环境改善确定性强,图：财办金201792号文发布之日起PPP项目净流出金额（新入库项目金额-清库项目金额）,截止2018年11月26日,单位：亿元, “政策底”，市场利率有望下行，融资环境改善确定性强 工程类、PPP类公司，19年业绩改善难度大 估值会修复机会：市场整体风险偏好的提升图：2016-2018年PPP项目成交金额情况,8000,700060005000400030002000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月,2016,2017,2018,业绩和现金流的考量：固废监测水务更具确定性 受融资环境和PPP政策利空影响，水务工程ROE2018年骤降 水务工程资本性支出增速显著降低，固废&监测&水务（运营）维持增长预期 水务工程业绩不及预期程度最高，水务运营&监测业绩稳定性表现最佳,图：各细分板块“归母净利润失望曲线“,图：各细分板块Q3 CAPEX及2018Q3增速,左轴：亿元注：失望率=当年预期增速-实际增速,图：各细分板块Q3 ROE（加权）,0%,2%,6%4%,8%,2015Q3,2016Q3,2017Q3,2018Q3,水务运营,水务工程,大气治理,大固废监测,水务工程&大气治理,ROE骤降,固废&监测&水务运营ROE维稳,20%0%,40%,100%80%60%,120%,140%,2015,2016,2017,水务运营,水务工程,大固废,大气治理,监测,-40%-60%,-20%,60%40%20%0%,80%,100%,10,2,6543,7,8,水务运营,水务工程,大固废,大气治理,监测,2016Q3,2017Q3,2018Q3,18Q3增速(右轴）,注：产能即垃圾处理能力（万吨/日），产量即垃圾处理量（万吨/年）,业绩和现金流的考量：固废监测水务更具确定性 固废的超额收益：产能及项目质量提升的预期,表：A股各垃圾焚烧上市公司2016-2019年产能情况汇总,20160.981.231.230.640.790.855.70,产能（万吨/日）伟明环保YOY瀚蓝环境YOY上海环境YOY中国天楹YOY绿色动力YOY旺能环境YOY汇总YOY,20171.1214%1.117%1.11-10%0.8431%0.9824%0.9512%6.097%,2018E1.4126%1.2629%1.2614%0.874%1.2528%1.2229%7.2719%,2019E1.6416%1.6522%1.6531%1.1431%1.6028%1.5728%9.2527%,表：A股各垃圾焚烧上市公司2016-2019年产量情况汇总,2016334.09556.67406.35223.20248.40262.082030.79,产能（万吨/日）伟明环保YOY瀚蓝环境YOY上海环境YOY中国天楹YOY绿色动力YOY旺能环境YOY汇总YOY,2017372.4211%526.808%377.91-7%252.0013%298.8320%271.083%2099.053%,2018E444.0419%585.8118%429.2114%304.2021%367.8623%327.0321%2458.1517%,2019E562.9627%768.6627%500.3117%388.8028%513.3640%433.0832%3167.1829%,业绩和现金流的考量：固废监测水务更具确定性图：各水务（运营）公司ROE走势,40%,60%,20%0%2015,2016,2017,图：各水务（运营）公司现金分红比例140%120%100%国祯环保80%中原环保,重庆水务,兴蓉环境,洪城水业,0,1,2,图：各水务（运营）公司2018年PB（LF）5 国祯环保 重庆水务洪城水业 兴蓉环境中原环保43,5%,6%,9%8%7%, 水务运营的超额收益：基于PB，看分红、ROE、成长 12%因素的正向变化（如提水价、产能落地、分红率提升） 11%10%,4%2015Q3,2016Q3,2017Q3,2018Q3,中原环保兴蓉环境,国祯环保重庆水务洪城水业,高杠杆高周转净利率下滑,CAPEX维持高位运营指标稳健高杠杆高周转,低负债,低周转,图：先河环保水质监测订单,单位：万元,图：先河环保空气站建设订单,单位：万元,业绩和现金流的考量：固废监测水务更具确定性 监测行业的超额收益：环保政策推动订单释放，促进业绩维持增长 大气网格化订单，增速较平稳，未来看拓展（从京津冀至长三角、珠三角） 空气监测订单下沉进展较快（从网格化到乡镇一级的空气站建设） 水质监测和空气监测本质不同，未来省内连续性内生需求尚需观察,图：先河环保大气网格化订单,单位：万元,0,70000600005000040000300002000010000,2017,2018,其他珠三角长三角汾渭河南河北,千里眼计划长三角&珠三角市场待开发订单下沉网格化订单转空气站建设,0,600005000040000300002000010000,2017,2018,其他珠三角长三角汾渭河北,需求下沉乡镇空气站建设放量,0,5000040000300002000010000,2015,2016,2017,2018,地方,国控点 EPC水质监测需求18年起部分省市开始放量5000,主题性投资机会：雄安/长江经济带，国资纾困, 基建投资：央/国企引领，民营环保公司做配套（1）雄安新区环保基建：治水+基建（2）长江经济带环保治理：治水+危废 股权方式：壳、纾困、战投等表：雄安新区与环境治理相关市场测算结果汇总,项目内容市政给排水设施投资累计（亿元）,300万人72.2,500万人120.4,环卫及垃圾处理投资累计（亿元）水环境生态整治投资累计（亿元）市政综合管廊建设投资（亿元）植树造林投资（亿元）环境治理相关投资累计（亿元）市政给排水运营（亿元/年）环卫及垃圾处理运营（亿元/年）市政环保运营五年累计（亿元）,10.4685.0224.42001192.014.91.682.5,17.4850.0224.42001247.224.92.7138.0,注：测算为以当前实际情况和城市规划方法估算，实际情况以政府最终规划为准,图：长江经济带11省市危废处理缺口（2017年）,数据年份：2017年,处置能力富余处置能力不足长江经济带11省市长江,1、 2018年复盘却也只是一场轮回2、问道“政策底”行业趋势与破局法门3、2019年策略寻找寻找新的起点4、观点总结与投资建议5、风险分析,四、观点总结与投资建议 1.国家对前期监管政策调整的新起点，融资环境将逐渐改善 2.市场对行业投资属性认识的新起点，对业绩和现金流越来越重视 3.功能财政的新起点,主题性投资机会：雄安/长江经济带，国资纾困（买入）：瀚蓝环境、洪城水业、先河环保（增持）：上海环境、旺能环境,行业重点上市公司盈利预测、估值与评级证券 公司 收盘价 目标价代码 名称 （元） （元）,17A,EPS(元)18E,19E,17A,P/E(x)18E,19E,17A,P/B(x)18E,19E,投资评级本次 变动,600323600461300137601200002034,瀚蓝环境洪城水业先河环保上海环境旺能环境,13.625.608.2513.4411.73,18.547.2710.1214.8316.4,0.850.350.340.720.56,1.030.410.520.740.75,1.180.470.660.830.96,1616241921,1314161816,1212131612,21.32.81.71.4,1.81.22.41.61.3,1.61.121.51.2,买入买入买入增持增持,维持首次维持首次首次,股价时间为2019年1月9日,1、 2018年复盘却只是一场轮回,2、问道“政策底”行业趋势与破局法门3、2019年策略寻找寻找新的起点4、观点总结与投资建议5、风险分析,五、风险提示,系统性风险：, 贸易摩擦进一步升级，政策调整频繁,政策风险：, 环保政策因经济下行而要求力度降低 地方政府债务释放更多隐性问题, 金融机构对民企及环保支持力度低于预期 PPP规范化政策出台进度低于预期,行业风险：, 环保公司出清、整合速度低于预期 环保项目招标、执行进度低于预期 部分环保公司流动性、财务出现问题,谢谢观看!,THANK YOU!,