2017年度城投行业研究报告.pdf

1 2017 年 度 城投 行业 研究 报告 工商一部 城投行业组 报告概要 融资环境方面 ， 2017 年，行业 政策 趋严， 城投 类企业 融资环境趋紧，地方政府债务管理体系日趋完善 ， 未来 城投公司将加快与政府信用脱钩和市场化转型的进程 ，地方政府及城投公司融资行为将更加规范化、市场化、透明化。 从城投债市场看，城投债发行方面， 2017 年，城投公司融资环境收紧，叠加金融市场去杠杆持续推进导致资金面紧张， 110 月份城投债发行规模大幅下降，发行利率持续走高，发行利差波动较大。 存量城投债方面，城投债存量规模持续增长，余额规模仍较大，江苏省存量规模遥遥领先； 存量城投债 集中在 20182021 年到期， 2021 年为兑付最高峰 ，届时将面临较大兑付压力 。城投级别调整仍以调高为主，由 AA-调升至 AA 的主体占比较高；级别调升触发因素主要为地方政府信用水平、政府支持力度和企业自身实力三方面的改善，级别调低触发因素则主要为地方经济和财政实力的弱化。 从财务表现 看， 城投类企业债务负担持续加重，但债务增速明显下降，债务期限结构更加长期化。同时，债务水平区域分化较为明显，除经济较发达地区外，陕西、广西、山西等地城投类企业债务负担较重。城投类企业营业外收入占利润总额的比例仍较高，政府补助对城投类企业可提供一定流动性支持。 城投类企业现金流状况改善，收入实现质量有所提高，有助于偿债能力的提高。 2016 年城投类企业现金储备较为充足， 2017 年受限于融资环境趋紧、债务增速明显放缓，整体看，短期内城投类企业偿债能力尚可。 从未来发展看， 2018 年 城投债将迎来 兑付 高峰 ， 部分城投公司短期流动性将承压；长期 来看， 随着地方政府债务管理体系的进一步完善，城投公司市场化转型的推进， 以及城投债兑付高峰的临近， 城投公司信用水平将出现 明显 分化。 一、 融资环境变化 1. 城投债融资的周期性 城投类企业融资功能的放大与投资拉动经济政策密切相关，受宏观经济政策及融资政策双重影响，城投债融资存在明显的周期性特征。 从 近 年来城投债发行情况来看，城投债的发行基本上以 23 年为一个小周期，发行增速呈现出快慢交替的周期性特征。 一方面， 城投债 发行增速较快的年份， 通常是宏观经济遭受“ 金融危机 ” 、 “ 经济危机 ” 或下行压力较大的年份 ，政府为刺激宏观经济 复苏和 发展，均出台了 “ 以基建促发展 ” 的宏观经 济政策 以拉动 GDP 的增长 ，如 2008 年全球金融危机后中央政府和财政部推出 的 “ 四万亿 ” 计划。 可以看出， 城投公司作为地方基建的主体，其融资平台功能的放大与 投资 拉动经济 政策密切相关。 2 图 1 近 年 来 城投债发行情况（单位：亿元） 资料来源： Wind 资讯 ，统计口径为 Wind 概念板块城投债。 注： 17 年 110 月份发行增速为与上年同期对比增速 另一方面 ，历史上城投公司的融资政策存在阶段性的收紧与放松 ， 在 融资政策较为宽松时 ， 城投债发行增速较快、发行量大幅扩容；在融资政策收紧时， 城投公司融资渠道 受到限制 ，城投债 发行 增速较低，甚至出现 增速 下滑的局面 。 在宏观经济政策与融资政策共同影响下，城投债发行呈现出明显的周期性特征。 表 1 城投融资政策变化情况 时间 融资环境 主要 政策 2009 年 宽松 四万亿 计划出台 ， 央行银监会支持成立融资平台 ， 城投公司兴起 ， 城投债大幅扩容 20102012 年 收紧 19 号文 ， 银监会 建立融资平台名单， 对融资平台进行清理规范， 出台融资平台贷款风险指导意见 ，限制平台公司新增贷款，反而推动了城投债的发行放量 2013 年 6 月2014 年 7 月 宽松 城投债发行主体 政府行政 级别 限制放开 ， 发行审批和注册节奏加快 ，发改委 放宽用于棚户区改造类企业债券发行条件 2014 年 8 月2015 年 5 月 收紧 43 号文、新预算法 发布，划清城投公司与地方政府债务界限 ， 中证登收紧质押回购政策 2015 2016 年 宽松 证监会放松公司债 发行条件 ，发改委放松企业债发行条件，交易商协会支持城投企业重点 项目等 2016 年 底 以来 收紧 88 号文、 50 号文、 87 号文、 97 号文 等 ，强调城投公司与政府信用脱钩，进一步规范地方政府和城投公司融资，加快推进城投公司市场化转型 资料来源： 联合评级整理 城投债发行之所以呈现出这样的周期性特征，究其本质，是政府对经济增长和债务 风险进行平衡 的结果 。在近十年我国经济发展的过程中，国家实施的对内投资政策是关键驱动因素，尤其是我国经济进入“稳增长”为基调的中高速发展阶段之后，基建投资拉动经济增长的作用或是说对宏观经济的托底作用 更加凸显 。 基建融资需求 的 加大导致地方政府及平台公司的融资规模加大、债务规模快速上升 ，从而引起外界及市场对地方政府债务（包括显性债务和隐性债务） 风险 的担忧， 而城投公司是地方政府基建融资的重要渠道， 为 防止发生区域性系统性的债务风险 ， 债务规模增长过快时， 城投 公司 融资政策 就会相应收紧； 在未打通其3 他可以完全代替城投公司的融资渠道之前， 地方政府对城投公司仍存在融资和项目建设的依赖，如果完全禁止城投公司融资，可能会 进一步 加大地方经济下行压力，并 增大 债务周转的风险， 此时融资政策则会出现阶段性的放松 。 在融资政策松紧交替的过程中，城投债融资呈现出周期性变化。 图 2 经济 增长与债务风险的平衡 G D P债 务2. 2017 年城投融资环境 2017 年以来，行业 政策 明显趋严， 城投 类企业 融资环境趋紧，地方政府债务管理体系日趋完善， 未来 地方政府及城投公司融资行为将更加规范化、市场化、透明化，城投公司与政府信用脱钩和市场化转型的进程 将加快 。 但 在求发展和防风险的博弈过程中，城投公司仍然有较大的生存空间。 从宏观经济层 面来看， 2017 年 面临的下行压力仍较大，基建投资仍为稳增长的重要动力；长期来看，我国城镇化水平与发达国家仍有差距 ，尤其是中西部地区 。 因此基建融资需求仍较大， 城投公司作为地方 基础设施建设的重要 主体，在未来较长的一段时间内都将继续存在并履行其历史使命。 从政策层面来看， 43 号文作为纲领性文件，确定了中央政府对地方政府债务“开前门、堵后门”的长期监管思路 。 自 2016 年底以来 ， 88 号文、 50 号文、 87 号文 等 密集 出台， 仍然是对 43 号文内容 的 重申、强调 、 细化 和 补充 ，以及 “开前门、堵后门”监管思路 的进一步落实 。 在此之前， 对 地方政府债务的管理已经 基本 形成了“闭环”制度体系， 2017 年监管政策的密集出台 促使地方政府债务管理体系更趋完善。 具体来看， “开前门”方面包括债务置换、发行地方政府债券 （包括土地储备及收费公路专项债券等） 、 设立 政府产业基金、PPP、政府出资成立市场化的担保公司等 举措 ，为地方基建融资提供了一些新的渠道；“堵后门”方面包括平台公司债务的新老划断 、 融资平台债务与地方政府债务 切割 、强调城投公司信用与政府信用进行严格隔离 、 开展地方政府 违法违规举债担保 清理整改工作 、严禁地方政府利用 PPP及政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债 等； 债务风险监测方面，构建了风险预警及应急处置机制、常态化的监督机制和追责机制 、信息共享机制以及跨部门联合监测和防控机制 等。 地方政府债务管理体系 构建的 主要目的在于 促进地方政府和城投公4 司融资行为的 规范化、市场化、透明化 ，在逐步规范的过程中，将促使“隐性债务”逐步显性化，有利于摸底地方政府债务的真实情况，并进一步出台风险缓释或风险化解措施，守住不发生区域性系统性风险的底线 。 图 3 地方政府债务管理“闭环”制度体系 地 方 政 府 债 券资料来源： 联合评级整理 50 号文、 87 号文等文件的出台， 不仅 使城投类企业面临的融资环境再度趋紧 ，而且一定程度上弱化了城投类企业的政府融资职能 。 50 号文重申了关于地方政府不得对城投公司注入公益性资产、储备土地等资产，不得为城投公司提供任何形式担保，不得要求城投公司为地方政府融资等内容；土地储备专项债券和收费公路专项债券 等 “中国版市政债”得以 推出 ；通过政府购买服务进行违法违规举债融资的行为遭到严厉打击 。 2017 年监管政策的出台 一定 程度上削弱了地方政府对城投公司的支持力度，限制了城投公司融资能力， 真正弱化了城投公司的政府融资职能，同时进一步明确了地方政府债务与城投公司债务的界线 。这些举措的实施， 将进一步推动城投公司举债机制的规范化和市场化发展，倒逼城投公司加快与政府信用脱钩、完成市场化转型。 二、 2017 年城投债发行 及存量 情况 1. 2017 年 110 月 城投债发行 情况 2017 年，监管政策频出，城投公司融资环境收紧，叠加金融市场去杠杆持续推进导致资金面紧张， 110 月份城投债发行规模大幅下降，发行利率持续走高，发行利差波动较大。 一方面， 110 月份 出台 了 多项监管政策对融资平台的注资、融资、政府购买 服务 等进5 行限制 ，城投公司融资渠道收紧 ；另一方面， 在 经济发展新常态的大背景下 ，防范 化解金融风险为重点工作之一 ， 2017 年以来 金融监管趋严 ， 金融系统去杠杆工作持续推进， 加之 信用风险事件频发， 导致 资本市场资金面持续紧张。 融资环境趋紧 叠加资本市场资金面紧张 ，2017 年 110 月份， 城投债 发行规模较 上年 同期大幅下滑 ， 发行利率较去年同期大幅上升 。 （ 1） 发行规模与期限 发行规模大幅下降，月度间发行量波动较大；江苏、湖南、浙江发行规模仍 居前三，城投债发行的地域集中度进一步提高；受发行利率上行影响，短期限债券发行规模占比有所提高。 从 发行规模来看 ， 2017 年 110 月份，全市场（ Wind 口径）共发行城投债 1,831 支，发行规模合计 15,672.79 亿元，较上年同期的 20,622.05 亿元 大幅 下降 24.00%。从各月份发行情况来看， 2017 年 12 月份，发行规模较为平稳，分别为 536.75 亿元和 566.60 亿元 ，延续2016 年底发行疲软之势 ；政府工作报告 释放 基建投入仍是 2017 年 “稳增长” 重要手段 的 信号， 加之大规模城投债到期债务置换需求大， 3 月份城投债发行规模大幅增长，环比 增速高达 165.99%； 4 月份 市场流动性有所改善， 城投债 发行规模 继续保持增长趋势，环比增长27.84%； 5 月份， 政策密集出台、 监管持续趋严， 尤其是 50 号文引发市场担忧， 城投债发行规模环比 大幅 下降 62.80%； 6 月 中下旬以来 ， 市场流动性趋好， 城投债发行规模再次迎来增长， 6 月份 环比 增速达 137.64%， 7 月份和 8 月份 也保持了 30%左右的 环比增速 ，且 8月份发行规模达到 2017 年 110 月份新高 ；但进入 9 月份后， 流动性再次收紧， 发行规模再次缩水，环比下降 24.38%；进入 10 月份，环比增速 下降 37.25%。 总体来看，各月发行量波动较大， 2017 年 16 月份发行规模较上年同期大幅下降， 79 月份发行规模略高于上年同期。 图 4 20162017 年各月份城投债发行规模 （单位：亿元 、 %） 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从 各省份发行情况来 看， 江苏、湖南、浙江仍为城投债发行大省 。 与上年同期相比，大6 部分省份发行规模均有所下降，其中重庆、天津、贵州、江西、上海、辽宁降幅明显；河南、云南、内蒙古少数地区发行规模略有增长。 图 5 2017 年 110 月 各省份 （直辖市） 城投债发行规模（单位：亿元） 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从发行规模前十大省份来看，与上年同期相比， 2017 年 110 月份，河南省城投债发行规模取代福建省进入前十大；除江苏省和湖南省之外，发行规模前十大的省份排名情况也发生了较大变化。 江苏省 和湖南省 城投债 发行规模稳居 全国 前二 ， 其中 江苏省城投债 发行规模占当期 全国发行规模 的 23.28%，较 上年 同期提高了 3.46 个百分点；湖南省城投债 发行规模占 当期全国 新发行城投债的 7.44%，占比较上年同期变化不大；天津市城投债发行规模由上年占当期新发行城投债的 5.14%下降至 3.78%。 前十大省份发行规模占总发行规模的比例由2016 年底的 65.08%上升至 2017 年 10 月底的 68.87%，城投债发行地域集中度进一步提高。 表 2 2016 年 110 月及 2017 年 110 月 城投债 发行地域分布情况 （单位：亿元、 %） 2016 年 110 月 2017 年 110 月 地域 发行支数 发行规模 占比 地域 发行支数 发行规模 占比 江苏省 505 4,988.10 19.82 江苏省 485 3,647.99 23.28 湖南省 132 1,550.60 7.52 湖南省 152 1,166.45 7.44 重庆市 121 1,219.20 5.91 浙江省 111 945.05 6.03 浙江省 131 1,209.60 5.87 四川省 101 911.80 5.82 天津市 66 1,060.55 5.14 安徽省 87 799.50 5.10 四川省 92 935.40 4.54 湖北省 87 791.30 5.05 广东省 80 907.50 4.40 广东省 56 675.50 4.31 湖北省 87 841.10 4.08 河南省 74 648.20 4.14 安徽省 76 819.50 3.97 重庆市 83 614.55 3.92 福建省 105 790.00 3.83 天津市 53 592.00 3.78 合计 1,395 14,321.55 65.08 合计 1,289 10,792.34 68.87 7 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从发行期限来看 ， 2017 年 110 月份发行的城投债 仍以中长期为主， 但占比较上年同期有所下降。 受市场资金面紧张 、 发行成本上升的影响， 出于节省成本考虑选择短 期限 品种 的发行人比例上升 ，短期限债券 占比较上年有所提升，其中 1 年期以内的占 18.84%，占比较上年提高了 10.73 个百分点 。 中长期城投债中 ， 13 年期的占 29.11%， 较上年 同期 下降 1.66个百分点； 46 年期的占 34.13%， 较上年同期下降 4.76 个百分点； 7 年期 以上 的占 17.92%，较上年 同期下降 4.3 个百分点 。 图 6 2016 年 110 月与 2017 年 110 月城投债发行期限 对比 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 注： 内环为 2016 年 110 月 期限分布，外环为 2017 年 110 月 期限分布 （ 2） 发行利率与利差 市场流动性趋紧， 发行利率明显提高 ；流动性趋紧和监管趋严的双重压力下，城投债利差波动较大。 从发行利率来看 1， 2017 年 110 月份城投债 发行 利率普遍上行。从 不同级别发行主体来看 ， 各级别 主体 的 发行 利率区间较上年均有较大的上涨，其中 AAA 级别 主体的最低发行利率由上年的 2.50%提高 1.19 个百分点 至 3.69%； AA+级别主体的发行利率较上年 同期 差异性更加明显 ，且整体上行幅度大 ，其中 发行时 最低 票面利率仅为 3.88%，而 最高 票面利率却高达 8.00%； AA 级别主体最低 发行利率由上年的 2.80%提高了 1.32 个百分点 至 4.12%。 2017年 110 月发行城投债中， AA 级别城投债中 票面利率最高 值 为 7.85%， 低于 AA+级别 城投债票面利率最高值 8.00%； AA-级别城投债中票面利率最高值为 7.20%，低于 AA 级别城投债票面利率最高值 7.85%。 与上年同期相比， 2017 年 110 月份城投债发行利率与主体级别相关性 有所弱化。 1 仅统计有主体级别且不带担保方的发行主体 8 表 3 2016 年 110 月与 2017 年 110 月 各级别 城投债发行 利率情况 （单位： %） 级别 利率区间 中位数 算术平均数 2016 年 110 月 2017 年 110 月 2016 年 110月 2017 年 110月 2016 年 110月 2017 年 110月 AAA 2.505.19 3.696.37 3.34 4.72 3.40 4.79 AA+ 2.695.95 3.888.00 3.89 5.38 3.93 5.38 AA 2.807.50 4.127.85 4.60 6.08 4.67 6.05 AA- 4.007.30 5.007.20 5.45 6.35 5.61 6.16 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从城投债发行利差来看， 一方面，受市场流动性影响， 2017 年 110 月份城投债发行利差波动较大；另一方面， 自 2016 年底 88 号文出台 以来，财政部加强对地方政府违法违规举债担保行为的监察 、 曝光 和 处分力度 ， 各地政府纷纷撤回对城投公司担保函、承诺函等， 市场 出现担忧情绪 ， 导致 2017 年 12 月份城投债利差 震荡 走扩 ，且与产业债利差 的 差距 逐步扩大 ； 3 月 份 利差 出现 短暂收窄 ； 但自 4 月底 50 号文、 87 号文等监管政策密集出台，城投融资环境趋紧，城投债发行利差大幅走扩，再次与产业债利差拉开距离； 7 月份以来，市场担忧情绪有所缓解，城投债利差收窄，较上半年趋于稳定，且与产业债利差缩小差距 。 未来随着对地方政府债务管理的进一步加强，预计城投债利差 波动或愈加频繁 。 图 7 2016 年 10 月以来 城投债发行利差 资料来源： Wind 资讯 （ 3） 级别分布 发债主体级别仍以 AA 为主， 华北地区发行主体信用水平较高，华中地区发行主体信用水平较低。 从发债主体的级别分布来看， 110 月新发债主体中级别为 AA 的共 503 家，占比为9 56.84%，发债规模为 3,675.42 亿元；级别为 AA-的主体共 63 家，占比 7.12%，发债规模 491.70亿元，占比 6.43%，数量和发债规模较小。 图 8 2017 年 110 月发债主体和 债项 级别 分布 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 从区域主体级别分布看， 东部地区 发行主体 信用水平明显高于中部和 西 部地区信用水平。华北地区整体信用水平较高 ，其中北京 AAA 级别发行主体占比最高 ，其他各省份发行主体级别也均在 AA 及以上 ；华东地区中上海、福建和浙江信用水平较高，安徽、江西 AA 及以下 发行主体占比较高，整体信用水平较低 ；华南地区中广东发债主体级别集中在中 AAA 和AA+，整体信用水平较高；华中、 西南 和东北 区域信用水平一般。 图 9 2017年 110月不同区域城投主体信用 水平 图 10 2017年 110月不同省份城投公司主体信用情况 资料来源： Wind 资讯，联合评级整理 2. 截至 2017 年 10 月底存量城投债 情况 （ 1） 存量规模与到期分布 城投债存量规模持续增长，余额规模仍较大，江苏省存量规模遥遥领先； 城投债集中在 20182021 年 到期 ， 2021 年为兑付最高峰。 截至 2017 年 10 月底，存量城投债 券 规模为 69,837.33 亿元，较年初的 64,008.94 亿元增长 9.11%，整体存量规模 仍 较大。分地区来看， 东南部地区存量债券规模仍最大 ， 其中 江苏存量 债券 12,378.04 亿元， 约 占 存量城投债规模的五分之一 ，湖南、浙江、天津和重庆 存量债券规模紧随其后 ； 西部地区 青海、宁夏、海南和西藏 的 存量 城投 债 券 规模 仍 较 少 。 存量城投债主要集中在发行江苏 、 湖南 、 浙江等城投债发行大省 ， 且集中度进一步提高 。 与 各省份10 2016 年 一般预算收入 对比 ， 存量 城投债规模超过 一般预算收入 的省份有 10 个， 其中江苏 、湖南 、 重庆 的债券余额 和一般预算收入差距 较大， 可反映出其 整体 债务 负担较重。 图 11 截至 2017 年 10 月底各省份 （直辖市） 城投债券余额和一般预算收入情况 （单位 ：亿元 ） 资料清单： Wind 资讯 ，联合评级整理 从存量城投债到期期限分布情况来看，截至 2017 年 10 月底，存量城投债兑付期限集中于 20182021 年，偿还规模将从 2018 年的 9,706.69 亿元增加至 2021 年的 14,925.20 亿元，兑付 压力逐年增加 ， 2021 年将为城投债偿还的最高峰 。 图 12 截至 2017 年 10 月底 存量城投债到期期限分布情况 （单位 ：亿元 ） 资料清单： Wind 资讯 ，联合评级整理 20182021 年 ，从各省 存量 债务规模来看，江苏 省 规模最大 且呈 逐年 增长趋势 ，排名 前五 的省份中，天津、重庆、浙江、 湖南等 地 到期 规模 也 较大 。 表 4 20182021 年 城投 存量 债务 按 区域 排名情况 （单位： 亿元 ） 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 区域 存量 债务 省份 存量 债务 区域 存量 债务 省份 存量 债务 江苏 1,941.05 江苏 2,145.83 江苏 2,176.57 江苏 2,586.90 天津 578.10 重庆 661.90 天津 921.46 重庆 1,064.60