银行业深度研究报告：消失的活期存款.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 银行 业深度研究报告 中性 （ 维持 ） 消失的 活期 存款 企业活期存款 增速趋势逆转带来了巨大的负债成本压力。 2018 年中上市银行存款成本率达 1.6%，较 2017 年上行 10BPs，同期信贷收益率上行 16BPs，活期存款的流失很大程度上抵消了今年资产端重定价对息差的拉动。 企业中长期融资能力下滑是造成企业活期存款下降的主要原因 。 与企业（活期）存款关系最紧密的是企业中长期贷款，短期贷款相关性低。 经济结构扭曲 或 是根本症结 。 当前的问题在于企业部门中长期借贷的意愿 较低 ，在几大类行业中，赚钱上游的被供给侧政策限制产能扩张，中下游工业、消费类公司 持续承压 或预期下行，房地产业也面临融资政策收紧与行业下行的压力。融资大户工业企业大量借款并非为产能扩张所致，对银行活期存款贡献很小。 银行并非完全不能接受息差的收窄 。 但 2018 年来经济下行压力逐渐加大，上游垄断造成的经济结构扭曲与经济地产化 带来的消费衰退加深了中期悲观预期，资金的供给方需要信用利差补偿，实际利率长期维持在高位 。 政策关注“治本”，“治标”政策有松有紧 。 在中央对经济下行有清醒认识、且将供给改善（高端制造）、需求拉动（扩大内需）、制度红利（改革开放）作为应对重点，对于 从根本上缓解结构性问题是对症下药 改善中下游行业基本面及其预期才能激活其投融资积极性。 但在快速起效的“治标”政策上，基建 国企投资 链条 相较 3 季度明显淡化，而影子银行 中小房企 链条 的政策可能会有所放松 。 维持“复苏推迟”的行业策略判断 。 经济下行数据确认而信用扩张路径未明的时间段，银行板块大概率维持 2018 年 8 月、 10月的震荡，绝对收益有限而相对收益取决于市场风格（增量资金、投机活跃等）。当实际利率下行，（中长期）信用扩张路径明朗时，银行板块的绝对、相对收益会很明显，预计其时间段将推后至 2018 年末 至 2019 年上半年。建议投资者在银行低潮期加大战略配置。 周期早期阶段中小银行相较大行弹性更大， 有望 表现更好。持续推荐招 商银 行、宁波 银行 、中信 银行 、兴业 银行 等中小型银行。 风险提示 ： 经济快速下行导致银行不良资产回升 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2018E 2019E PB 评级 招商银行 28.33 3.17 3.61 8.99 7.9 1.5 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 12 月 14 日 收盘价 证券分析师：张明 电话： 010-66500833 邮箱： zhangminghcyjs 执业编号： S0360516090003 占比 % 股票家数 (只 ) 28 0.79 总市值 (亿元 ) 93,204.56 18.3 流通市值 (亿元 ) 59,342.53 16.24 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.1 7.97 1.67 相对表现 -0.86 24.37 24.02 10 月降准点评：利好社融，配合地产宽松效果更佳 2018-10-07 银行业深度研究报告：借贷利率拐点前后是银行投资好时段 2018-10-17 银行业 2019 年度投资策略：基本面向下，估值向上 2018-11-22 -25%-11%4%18%17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/102017-12-13 2018-12-11 沪深 300 银行 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 银行 2018 年 12 月 16 日 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、企业存款走弱拖累银行负债端 .3 二、对企业活期存款走弱的解释 .4 （一）企业盈利下降 .4 （二）房地产销售下滑 .5 （三）企业中长期融资下滑 .6 三、结构性问题带来的困难 .7 （一）企业投资走低的结构性原因 .7 （二）银行的现实压力 .9 （三）金融政策的着力点 . 10 （四）中央经济工作会议逆周期调控的路径决定未来走向 . 11 四、投资建议 . 12 （一）重视社融中企业中长期融资 . 12 （二）重视基建与国企投资风向 . 12 （三）影子银行与房地产政策的变化 . 12 （四）维持 “复苏推迟 ”的行业策略判断 . 12 五、风险提示 . 12 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 一、 企业存款 走弱 拖累银行负债端 上市银行的息差在 2018 年仍面临负债端成本上行的压力 。 压力来自两方面：一方面 ，存款的绝对增速下降，同比在7%以下徘徊，另一方面，低成本的活期存款增速快速下行，尤其企业端活期存款下行最显著。 图表 1 银行存款压力来自于企业存款，尤其企业活期存款增速的快速下降 资料来源： wind， 中国人民银行 ， 华创证券 上市银行中报也表现出了相同的特征，上半年上市银行活期存款平均余额 48.4 万亿，同比增长 3.7%，小于 2017 年13.7%和 2016 年的 17.8%。 其中， 公司活期存款 的影响占主导地位， 2018 年中公司活期存款同比增加 1.5 万亿（ 5%），小于 2017、 2016 年度的 4.2 万亿（ 16%）、 4.5 万亿（ 21%）。 活期存款增速趋势逆转带来了巨大的负债成本压力， 2018 年中上市银行存款成本率达 1.6%，较 2017 年上行 10BPs，同期信贷收益率上行 16BPs，活期存款的流失很大程度上抵消了今年资产端重定价对息差的拉动。 图表 2 上市银行对公活期存款增长停滞 资料来源： wind，上市公司年报， 华创证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07住户活期 住户定期及其他 非金融企业活期 非金融企业定期及其他 05000000100000001500000020000000250000003000000035000000公司活期 公司定期 个人活期 个人定期 2015 2016 2017 2018H银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 二 、 对企业活期存款 走 弱的解释 市场上的宏观研究对企业活期存款下降有几种解释（ 解读 M1 数据下降 ）： 1、 经济下行，工业 企业盈利能力下降 ； 2、 房地产政策偏紧、地产需求走弱造成居民部门存款流向企业部门减弱； 3、 地方政府现金流收紧（与 M1:机关团体存款关系更大）； 4、 信贷与社融增长较弱。 （一） 企业盈利下降 2018 年 1-10 月份，全国规模以上工业企业利润总额增长 13.6%， 累计同比上看 保持较快增长。 虽然从 10 月份利润增长 3.6%的数据来看，企业盈利的下滑势头很快，但与上半年企业活期存款增长的下降关系较远（上半年工业企业利润同比增 17.2%）。 上司公司口径上看， 2018 上半年主板 (非金融 )营业收入和利润总额同比增速分别为 12.45%和27.58%， 较一季度分别提升了 0.89 和 5.06 个百分点 ，与国家统计局口径一致性较强 。 上市公司经营现金流方面，非金融上市公司 2018 年中报经营现金净流量达 4000 亿，同比增 46%。但是，工业企业的经营现金净流量却持续萎靡，经营现金流的改善主要集中于上游的能源、材料行业 （供给侧改革？）将上游行业剔除后，企业经营现金流为 -944 亿元，转为负值。 从工业企业经营现金流的分解来看，有鲜明的成本推动迹象 （图表 4，对应 2016-2017PPI 上穿 CPI） 。 购买商品、接受劳务的现金流出在 2017-2018 年增长超过 30%，而 同期 营业利润增速则由去年高位跌至 2015 年上半年水平，难以支持其购买商品、接受劳务的现金流出系主动 补 库存的结果（ 2017 年可能有这种因素存在）。 从总量上看，企业 总体 盈利（现金流）并没有 显著 恶化，即使工业企业现金流持续恶化，但在 2017 年已经发生，并没有显著的影响 2017 年企业活期存款的高增长。活期存款流失与企业盈利的关系不大。 图表 3 上市公司经营现金净流量（亿元） 行业 2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 能源 2390.38 2214.49 2443.27 2854.94 3080.06 材料 1208.28 919.24 999.87 741.50 1917.35 工业 -967.53 -355.04 -202.33 -1849.99 -2237.37 可选消费 860.72 1119.19 663.08 129.26 -56.13 日常消费 205.20 411.42 607.76 303.91 505.78 医疗保健 185.40 179.92 248.86 169.72 221.01 信息技术 -128.49 -69.49 -137.71 -285.46 -217.04 公用事业 1307.53 1575.77 1423.39 1009.35 1111.11 房地产 -1025.30 -513.41 392.29 -291.61 -271.78 合计 4036.18 5482.08 6438.49 2781.60 4053.00 同比 36% 17% -57% 46% 除能源、材料合 计 437.53 2348.35 2995.35 -814.84 -944.41 资料来源： wind， 华创证券 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 4 工业板块现金流 2017-2018 经营现金流恶化为成本推动 资料来源： wind，华创证券 图表 5 工业板块利润增速下降不支持存货扩张逻辑 资料来源： wind， 华创证券 （ 二 ） 房地产销售下滑 存款由居民部门向企业部门的导入源自一手商品房销售。 总体来看， 2018 年 1-10 月累计销售金额 62,568 亿元，同比 +38%， 1-10 月累计销售面积为 46,590 万方，同比 +35%。 从图表 4 中可以看出，其销售额增速在近年来并非“小年”， 2018 年上半年 尤其如此，从房企“销售商品及劳务的现金”来看（图表 7），也是正常波动的范畴，并没有出现大幅下降的情形。 -20%-10%0%10%20%30%40%2015H 2015 2016H 2016 2017h 2017 2018H销售商品、提供劳务收到的现金 购买商品、接受劳务支付的现金 0%10%20%30%40%50%2015H 2015 2016H 2016 2017h 2017 2018H营业利润增速 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 6 全国销售额、 50 家主流房企销售金额同比 资料来源：克尔瑞、 国家 统计局，华创证券 注： 50 家主流房企房企采用固定房企名单。 图表 7 2010-2018Q3 板块销售商品及劳务的现金流入累计同比 资料来源： wind， 华创证券 （ 三 ） 企业 中长期融资下滑 企业中长期融资能力下滑是造成企业活期存款下降的主要原因。 在企业的融资结构中我们做了区分，委托贷款、未贴现承兑汇票并未增加企业现金，而短期贷款主要系解决企业流动资金缺口为目的，企业现金管理到位的情况下通常不会形成由短期贷款激增带来的企业活期头寸的大幅上升。故在“企业长期融资”的 口径上选取了非金融企业中长期贷款、信托贷款、企业债券融资、企业股票融资四大类。 从图表 8-9 上看企业中长期融资与企业（活期）存款有较明显的相关性，多数情形下，企业中长期融资 在拐点处 略领先。 在图表 10 中，我们在企业融资中加入了企业短期贷款，可以看到在 2017 年 1 季度起，企业融资是有大幅改善的 ，却无法为银行派生相应的企业（活期）存款。 (10)0102030405060708090100110全国商品房销售金额同比 50家主流房企销售金额同比 （ %） (40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02008 2010 2012 2014 2016 2018Q1 2018Q3（ %） 一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 8 企业中长期 融资 （累计同比）与企业存款 图表 9 企业中长期 融 资（累计同比）与企业活期存款 资料来源： wind（剔除每年 1 月份）， 华创证券 资料来源： wind（剔除每年 1 月份）， 华创证券 图表 10 加上企业短期贷款后的情形 资料来源： wind（剔除每年 1 月份）， 华创证券 三 、 结构性问题带来的困难 企业中长期融资不振的问题有两个层面需要解答：（ 1）企业中长期借款（投资）需求为什么萎缩？（ 2）金融机构的中长期借款意愿为何不高（信用利差高企）？ （ 一 ） 企业投资 走低 的结构性原因 我们用上市公司筹资现金流来反映企业中长期融资的结构问题 （图表 11） ，考虑到 A 股整体股息率不高，对数据影响有限 。 （ 1） 企业整体的筹资现金净流量 走低 ，同比下降 34%。 （ 2） 上游的能源材料行业筹资现金流为负，在偿还融资。 （ 3） 工业部门仍然是市场最大的融资主体，占 70%。 （ 4） 消费部门（需求下行）、房地产部门（政策约束）的筹资下降明显。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07企业中长期融资 企业存款（右） -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07企业中长期融资 企业活期存款（右） 0%5%10%15%20%-40%-20%0%20%40%60%80%2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08企业融资 企业存款（右） 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 11 上市公司 融资 现金净流量（亿元） 行业 2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 能源 906.30 818.93 -484.87 -677.30 -1201.10 材料 289.42 662.76 162.75 565.62 -164.04 工业 2498.26 2116.91 2534.46 2862.80 3500.66 可选消费 128.10 766.34 1885.52 1268.19 681.89 日常消费 82.65 75.58 -97.59 86.83 -212.25 医疗保健 72.28 202.74 365.21 196.76 199.37 信息技术 599.95 577.96 1386.85 1041.40 477.34 公用事业 -318.99 -389.94 108.16 157.26 86.47 房地产 1412.82 1035.53 1362.60 2088.02 1645.21 合计 5670.78 5866.81 7223.08 7589.58 5013.55 同比 3% 23% 5% -34% 除能源、材料合 计 4475.07 4385.12 7545.21 7701.26 6378.68 资料来源： wind， 华创证券 投资现金净流量上看基本保持稳定，可选消费的投资有明显的下滑，与 3 季度后出现的可选消费品大幅负增长有一定的领先性。 图表 12 上市公司 投 资现金净流量（亿元） 行业 2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 能源 -2437.84 -2190.82 -1477.28 -1338.04 -1252.64 材料 -1159.42 -1437.79 -1221.42 -1179.07 -1520.39 工业 -1911.77 -1922.04 -2667.00 -2634.02 -2829.82 可选消费 -808.96 -1417.82 -2293.90 -1437.41 -1139.66 日常消费 -261.09 -323.99 -351.04 -394.25 -347.01 医疗保健 -255.54 -299.85 -402.78 -410.78 -475.33 信息技术 -464.17 -689.05 -1318.02 -1347.52 -1386.14 公用事业 -808.93 -926.76 -1451.39 -1141.51 -1090.12 房地产 -376.21 -355.32 -720.07 -1385.54 -1176.18 合计 -8483.94 -9563.44 -11902.90 -11268.15 -11217.29 同比 13% 24% -5% 0% 除能源、材料合 计 -4886.67 -5934.83 -9204.20 -8751.04 -8444.26 资料来源： wind， 华创证券 由于 近两年 投资现金流的相对稳定，我们用“经营现金流 +筹资现金流”可以解释企业货币资金的变化，实际上数据也是接近的（图表 13），从中可以看出明显的结构性问题。 （ 1） 上游的能源、材料行业是经营状况最好的，但其融资策略却是收缩的。 （ 2） 工业企业经营环境在恶化，大量的融资现金流用于补充经营现金流带来的营运资金缺口，近年来大量增加的短期融资可能原因在此。 （ 3） 消费行业经营现金流一般，筹资现金流下降明显，行业预期下行。 （ 4） （优势）房地产企业经营与融资行为高位回落。 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 （ 5） 非金融上市公司总体货币资金增速由 19%降至 11%，非上市公司资金恶化可能更明显。 图表 13 各行业上市公司现金流与货币资金（亿元） 能源、材料 2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 经营现金流 3598.66 3133.73 3443.14 3596.44 4997.41 筹资现金流 1195.72 1481.69 -322.13 -111.68 -1365.14 货币资金增加 1002.69 704.79 2695.03 2789.52 货币资金增加（ %） 12% 8% 28% 22% 工业 2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 经营现金流 -967.53 -355.04 -202.33 -1849.99 -2237.37 筹资现金流 2498.26 2116.91 2534.46 2862.80 3500.66 货币资金增加 913.46 2946.13 2202.40 1101.33 货币资金增加（ %） 7% 21% 13% 6% 消费（日常、可选） 2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 经营现金流 1065.92 1530.60 1270.85 433.16 449.66 筹资现金流 210.75 841.92 1787.93 1355.02 469.64 货币资金增加 1135.39 1378.23 2031.89 991.17 货币资金增加（ %） 13% 14% 18% 7% 房地产 2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 经营现金流 -1025.30 -513.41 392.29 -291.61 -271.78 筹资现金流 1412.82 1035.53 1362.60 2088.02 1645.21 货币资金增加 1009.30 2148.90 1922.96 1536.74 货币资金增加（ %） 28% 46% 28% 18% 非金融企业合计 2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 经营现金流 4036.18 5482.08 6438.49 2781.60 4053.00 筹资现金流 5670.78 5866.81 7223.08 7589.58 5013.55 货币资金增加 4901.97 8860.69 10218.48 7024.05 货币资金增加（ %） 12% 20% 19% 11% 资料来源： wind， 华创证券 总结：在几大类行业中，赚钱上游的被供给侧政策限制产能扩张，中下游工业、消费类公司 持续承压 或预期下行，房地产业也面临融资政策收紧与行业下行的压力，中长期借款意愿低迷，融资大户工业企业 大量借款并非为产能扩张所致，对银行活期存款贡献很小。 （ 二 ） 银行的现实压力 （ 1）储蓄成本推动，信贷利率价格刚性强 如前文所述，企业中长期贷款低迷造成活期存款流失，上市银行存款成本上行 10BPs（由于存款中一半为活期，上行幅度很大），结构性存款等高息负债进一步拉升负债成本率，信贷加权利率的下行空间受到限制。 （ 2）经济开启下行短周期，信用利差扩大 银行并非完全不能接受息差的收窄，事实上， 2018 年以来票据贴现的出现了显著的量升价跌的现象，说明在低风险前提下银行可以接受息差的一定损失。 2018 年来经济下行压力逐渐加大，上游垄断造成的经济结构扭曲与经济地产银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 化带来的消费衰退加深了中期悲观预期，资金的供给方需要信用利差补偿。 图表 14 信用利差上行（ %） 资料来源： wind， 华创证券 （ 3）国企收缩，企业融资客户的加权风险上升 去杠杆大背景下 ，低风险国企投资意愿低迷，银行融资客户的加权风险上升 。 图表 15 国有企业去杠杆效果持续（ %） 资料来源： wind， 华创证券 （ 三 ） 金融 政策的着力点 从 2018 年以来金融政策的着力点来看，政策既要保住前期供给侧改革与去杠杆政策的成果 国企负债率下降、上游国企资产负债表改善，又试图通过金融手段激活中下游企业投融资积极性，同时遏制房地产上行预期，避免在经济下行周期中发生系统性金融风险。 （ 1） 宽松货币政策压低无风险利率，无论从资金市场还是高评级债券市场都可以看到利率的下行； （ 2） 力图缩减信用利差，尤其是民营企业的信用利差，以 11 月 6 日“易纲三箭”最为典型，后续郭树清主席的“一二五”信贷政策与银 企命运共同体的表述对金融机构配合民企融资提出了更具体的量化要求，通过增信的方式或者指标的方式将中长期资金挤向民营企业。 050100150200250300350400信用利差 (余额加权 ):产业债 AAA 信用利差 (余额加权 ):产业债 AA+ 信用利差 (余额加权 ):产业债 AA 05101520252013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08国企 :资产累计同比 国企 :负债累计同比 国企 :权益累计同比