2019电商快递行业护城河策略分析报告.pptx

,0,2019电商快递行业护城河策略分析报告,2018年12月,摘要 2019年度策略中，我们提出护城河策略框架：需求潜力定行业，护城河要素选公司。本篇主要探讨电商快递，我们认为通达系作为整体已构筑一定程度的成本优势护城河，进入可观察期。 需求潜力定行业：网民数量增长*网购渗透率提升*购买频次增加*网购品类拓展，尤其拼多多等新型电商平台的出现挖掘了行业被忽视的需求，换言之意味着行业需求仍具备十足潜力。 复盘过去通达系快递：看过往，城头变幻大王旗。2014年之前申通十年王者，2015年圆通取而代之，2016-18年的中通三连冠，同时18年韵达从通达系小弟追至榜眼，百世超越了申通。如此变化印证护城河的常见误区之规模（市占率）。申通：率先成网，网络优势构筑十年王者。需求高增长下，加盟制低成本快速扩张是最优选择。申通领先的十年是民营快递从无到有，电商崛起的红利十年，需求的超高增长，快递公司所做的就是不断扩大网点。网络之辩：快递网络不具备排他性，网络不构成电商快递的强护城河，在后续资本密集推动行业发展时，优势逐步消退。圆通：规模效应降低成本，电商最火时代的受益者。2005年圆通率先绑定淘宝系，以低价-巨大单量-规模经济-成本降低-低价获取单量的良性循环，在2015年超越申通位居第一。规模优势之辩：体量足够大之后，边际效应会递减，而不以成本优化为驱动带来的价格下降，会有损全网稳定性。中通：精细化管理推动降本增效下的领军者。资本开支领先同行2-3年换来2016年依据登顶，获得三连冠。可比口径下，中通单票成本1.09元，韵达为1.21元次之，中通领先韵达10%，领先其他公司超30%；由于成本控制得当，使得加盟商微利时代，公司对平衡全网利益更游刃有余。同理，紧跟中通降成本的韵达也在2018年升至第二。 展望未来：成本品质定乾坤1）我们认为成本优势结合服务品质会构建电商快递的核心护城河。2）新进入者威胁降低：成本优面临最大的风险在于低价竞争。而百世17Q3以来增速的下降已经表明该策略将不复有效，同时一级市场对“新”快递的热情淡化也难以出现第二个百世模式。（百世的扩张来自于低价竞争，一方面定价低于自身成本，另一方面定价甚至低于通达系快递的成本价。） 投资建议：未来通达系之间的竞争还将持续，但在新进入者威胁降低情况下，我们认为通达系本身构筑了一定程度的成本优势护城河，此后的竞争一方面来自于区域性价格策略，另一方面在于成本品质的平衡与分层，持续看好A股中，当前成本品质领先，业务量增速超越行业的韵达，以及估值具备吸引力的申通快递。,风险提示：经济大幅下滑将对行业营收与利润产生冲击；价格战超预期影响公司净利率水平；社保等新规带来成本端超预期影响。,行业,护城河策略框架：需求潜力定行业，护城河要素选公司护城河误区需求潜力,公司,品牌,转换成本,区位,1）市占率会因竞争格局的变化而变化，通达系快递份额第一龙头5年三易其主。2）简单的CRX市占率不代表竞争格局优化。中美航空业的差别反应此情况。,规模（市占率）,技术优势（静态）,新技术的替代：福特替代马车、数码取代柯达胶卷,护城河风险,品牌：面临渠道风险区位：面临分流风险低成本：面临低价竞争风险,成本优势,护城河要素再升级, 从需求潜力角度出发，我们筛选出航空、机场以及快递三个景气向上的子行业；, 从品牌、区位、转换成本以及低成本（成本优势）等维度，我们选择航空、机场、顺丰；以及观察廉航代表春秋航空与通达系快递。,图表1：升级版护城河要素,注：括号内为我们认为仍待观察，或未来达到某些条件后可具备护城河的要素,需求：成长性将孕育行业巨头诞生,SECTION 1,=,需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生,网购零售增长,网民数量增长,网购品类拓展,网购频次提升,客单价变化,社零增速,网购渗透率提升,网民网购比例提升,15.0010.005.000.00电商快递件量增长,20.00,30.0025.00,社会消费品零售总额:累计同比,网上实物零售对社零渗透率,图表2：网购渗透率加速上行,尽管今年以来社零销售额增速放缓，但网络零售,对社零的渗透率在提升，反应行业需求潜力使得网购维持了明显高于社零的增速。,2007-17年，中国网民渗透率从16%提升至56%，其中网购用户渗透率,从22%提升至71%。,2014年以来尽管网民规模增速降至6%左右，但智能手机的使用比例提,升、移动支付的便捷，使得手机购物超越PC端成为主流购物模式，从而拓展了更多的网络购物场景，使得网购频率从低频向高频转变。,网民数量增长和网民网购渗透率提升,图表3：中国网民渗透率（2007-2017年）,需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,图表4：中国网民的网购渗透率60,00050,00040,00030,00020,00010,0000用户规模:网络购物,网民中网购渗透率,网购频次提升,2010-15年人均交易次数由20次提升至62次，增长2.1倍,移动端网购占比由2011年的2%已经提升至17年的81%，而移动端购,买频率高于PC端，半个月内发生购买行为的占比50.2%，PC端为44.6%.,15-17年每月购买2次以上的比例从83%提升到了98%。,图表5：网购用户的人均交易次数持续增长（2010-2015年）,图表6：中国网购交易规模PC、移动端占比（2011-2017年）,需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生,图表8：网购用户移动端网购频率高于PC端PC端购买频次移动端购买频次0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00%100.00%,一周购买3次以上一月购买1次,一周购买2-3次两月购买1次,一周购买1次三月购买1次及更少,半月购买1次没有购买,图表7：中国网购频次（2015-2017年）,网购频次提升,移动端网购占比由2011年的2%已经提升至17年的81%，而移动端,购买频率高于PC端，半个月内发生购买行为的占比50.2%，PC端为44.6%.,15-17年每月购买2次以上的比例从83%提升到了98%。,拼多多的高增长：截止18Q3的12个月期间，其平台GMV已达3448亿元，同比,386%，活跃买家数达到3.86亿，同比144%。,对快递单量贡献：2017年拼多多客单价约32.8元，产生订单量约43亿件，占行业比重,的11%，2018Q1客单价已提至38.9元，单量占行业比重为17%，假设Q3客单价40元，则产生单量占行业24%，成为重要的组成力量。,拼多多的潜力：拼多多单用户贡献894元，同比增长99%，但距离京东（5140元）及,阿里（8854元）还有极大的空间，同时拼多多目前与其他平台的用户重合比例还较低。,图表11：拼多多GMV（向前滚动一年累计数）,图表9：拼多多贡献的快递件量及行业占比（单位：亿件）,图表10：拼多多与其他电商平台的重合用户比例较低,图表12：拼多多单用户的年度支出具备提升空间（单位：元）,48.30%,88.50%83.50%80.90%65.80%,51.70%,11.50%16.50%19.10%34.20%,0.00%,20.00%,40.00%,60.00%,80.00%,100.00%,手机淘宝,苏宁天猫唯品会京东,201809独占用户比例,201809重合用户比例,894,5130,8854,0,2,0001,000,3,000,4,000,10,0009,0008,0007,0006,0005,000,拼多多,京东,阿里,需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生,新型电商品台挖掘新消费场景，拓展新品类,跨境电商作为中国与全球贸易的新连接方式，正进入快速成长期。根据,阿里研究院预测，2020年跨境电商渗透率将提升至进出口贸易总额的37.6%，规模将增长至12万亿，复合增速为17%。,农村电商作为向西向下渠道下沉，一方面激活农村消费力，另一方面将,农产品特色商品输出到城市。,体现在快递业务中，跨境业务与西部地区业务量增速近年来开始高于行,业。,图表15：中国跨境电商交易规模及增速,图表13：中国跨境电商对贸易总额的渗透率提升空间,0.9,12.00,12.5%1.3,44.4%1.8,38.5%2.3,27.8%3.1,34.8%4.0,29.0% 30.0%6.55.2,CAGR17%24.1%,0%,40%30%20%10%,50%,0.00,12.0010.008.006.004.002.00,14.00,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2020E,跨境电商交易规模（(万亿)）,跨境电商增速,6.0% 6.4%,7.6%,9.4%,12.0%,15.1%,21.2%,26.7%,37.60%,35%30%25%20%15%10%5%0%,40%,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016,2020E,渗透率,需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生,新消费场景拓展新品类,图表14：快递业务量增速,图表16： 快递行业收入增速,图表17： 快递行业业务量及增速,图表19： 快递行业单票收入及增速,2008-17年十年间业务量增长25.5倍，从15亿件达到401亿件，复合增速38.8%，收,入增长11倍，从408亿增长至4957亿，复合增速28.4%，单票价格则从27元下降至12.4元，复合下降7.5%。,2018.1-11月快递行业收入增速22.3%，业务量增速26.3%，单票收入11.99元，同比,下降3.15%。,其中2011-13年是行业增速最快的三年，也是价格跌幅最大的三年，系因电商蓬勃发,展的红利期，电商件单价低于商务件，目前电商件占据了行业约74%的份额。通达系快递中电商件占比更高达80%以上。,图表18： 通达系业务结构,需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生,图表20： 通达系业务量增速（年度）,图表22： 通达系业务量增速,2018年1-10月，通达系中韵达业务量增速48.9%居首，圆通30.1%及申通,28.7%，均超越行业增速。,需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生图表21： 通达系收入增速,复盘过去：城头变幻大王旗,SECTION 2,申通快递成立,20142015201620172018未来,2010,2002,2000,1999,申通十余年行业老大，2014年首次超越邮政速递与顺丰，份额成为全国第一圆通超过申通，成为行业第一名中通超越圆通，成为行业第一名，并保持至今韵达成为行业第二名，百世追近申通申通反弹；百世回落,1993韵达快递成立圆通快递成立中通快递成立,2003,淘宝网成立，电商件业态开启百世快递成立,复盘过去：城头变幻大王旗图表23： 电商快递发展历程萌芽阶段：90年代初,背景：进出口贸易快速增长，商务快递、香港报关急件需求旺盛。而邮政难以满足外贸行业对报关材料、样品等快速传递的需求。黄金阶段：2003年后,背景：淘宝网成立，电商GMV爆发式增长推动电商快递黄金时期开启。,资本阶段：2009-2016背景：民营快递获得合法身份，快递公司加大融资，资本市场对快递公司投资热情较高。龙头公司纷纷上市。后红利阶段：当前背景：电商整体规模庞大，增速放缓。快递行业集中度提升，但巨头间竞争分化，从粗放式扩张转向精细化管理与品质化竞争。,复盘过去：城头变幻大王旗,图表24： 电商快递份额变动回顾（2013-2018Q3）,圆通领先一年,申通十年王者,中通三连冠,从快递公司公布数据算，13-14年申通占据份额头名；,15年圆通榜首；,16-18年则是中通三连冠。2018年韵达从通达系小弟追至榜眼；百世超越了申通。图表25： 13-18Q3业务量前两名,市占率第一 市占率,市占率第二,市占率,差距,201320142015201620172018.1-3Q,申通申通圆通中通中通中通,16.0%16.5%14.7%14.4%15.5%16.6%,圆通圆通中通圆通圆通韵达,14.0%13.3%14.3%14.3%12.6%13.7%,2.0%3.2%0.4%0.1%2.9%2.9%,申通十年王者：率先成网，网络护城河见成效,较其他通达早10年成立，恰逢商务件黄金成长期机制：首创加盟制，线下互联网，低成本扩张,率先集结成网,行业供不应求,享受网络效应10年,商务件黄金成长期线下快递网络建设供不应求,2014之前的十年间，申通快递始终保持最高市占率，最先成网，网络效应的护城河显现卓越效果。,图表26：加盟制快递的运作模式（以票均收入3.85为例）,加盟制具备较强的扩张性、资源配置弹性、利益分配机制直,接等特征。, 网络效应是快递行业的基本特征：网络搭建完成后，可以在同一个网络中服务不同的客户，每增加一个网点，都将有助于扩大其他网点的可派件区域，并增加可分发至其他网点的业务。网络越密集，业务量越领先，规模效应越明显。初期的发展逻辑：布点建网。因需求快速增长，而网络覆盖,滞后，谁率先建网，就能享受流量红利。, 申通在业内首创加盟模式。加盟模式使得公司以低成本迅速扩张规模，同时因为资本市场的不发达，增强了网络效应的先发优势。,3.85,0.60,0.85,0.30,0.35,1.00,0.30,0.10,0.0,1.51.00.5,2.0,2.5,3.0,5.04.54.03.5,支线运输、集散、派件,揽件、集散、支线运输0.35,信息平台、干线转运,申通享受网络效应先发力90年代初，进出口贸易快速增长，商务快递、香港报关急件需,求旺盛，而邮政难以满足外贸行业对报关材料、样品等快速传递的需,求。民营快递迅速崛起。,96.0%,96.4%,快递网络之辨：有先发优势，但缺乏排他性,新进入者具备获取份额机会,投资滞后产能受限价格战滞后于圆通,低价淘宝件崛起,资本于2009年密集进入快递领域,加盟制模式不具备稀缺性资本削弱先发力,一线快递均完成全国化布局,2009年，阿里投资百世；2011年，复星投资韵达；2013年，顺丰与中信资本、元禾控股、招商局集团签订协议，这些,机构投资人共同投资顺丰25%的股权。,40%20%0%,10,0005,0000,15,000,20,00060%, 2015年，阿里巴巴集团与云峰基金对圆通快递进行了战略投资。图表27：2016年一线快递的网络覆盖率接近30,000 100%94.6% 93.9%25,00080%,申通,圆通,中通,韵达终端网点个数,覆盖率,资本密集进入，先发网络优势消退资本于2009年开始密集进入快递领域：,电商件崛起，商务件份额下降,2010-2014年，全国快递服务网点年均增长19.3%，到2014年,增长到13.2万个，国内重点快递企业在直辖市和省会城市网点覆盖率达到90%以上，省辖市网点覆盖率达到80%以上；农村快递网点发展到近5万个，快递网点的乡镇覆盖率超过60%。,可以认为一线快递在2014年均完成全国化布局。,圆通崛起：电商红利推动规模效应,率先发起激进价格战，吸引单量跨越式增长,互联网打法，运用巨大单量的规模效应,大力投资扩大产能，承接巨大单量,圆通晚申通七年成立，在成立十五年后赶超申,通。在初期商务件市场的网络效应红利消退时，圆通,抓住了电商件市场的风口，并采用“互联网打法”，,充分运用了巨大单量的规模效应，实现份额提升。,电商爆发增长,中国零售电商GMV从2007年的500多亿，到2016年的5万,亿，复合增速65%。,快递企业事前难以预判到淘宝网的巨大单量。2005年淘宝,规模尚小。,受零售电商GMV爆发式增长驱动，10年间电商件复,合增速达62%，电商件成为快递行业的主流，全部快,递件量翻了32倍，复合增速达44%。,电商件改变了快递行业生态：低价需求；巨大单,量。2005年率先与淘宝签约，导入巨大单量,3,5,7,10,18,30,58,104,160,226,67%,40%,43%,80%,67%,93%,79%,54%,41%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,电商件业务量,图表29：电商件业务量增长情况（2007-2016）,产生巨大单量,图表28：淘宝GMW增速,规模效应：降本增效，推动产能扩张,图表30：价格的巨大下降空间,率先发起激进价格战，吸引单量跨越式增长 圆通2005年成为第一家与淘宝签约的国内快递企业，将快递价格砍掉1/3。2005-2008年，圆通网络的淘宝日均件量从2000件暴增到28万件，年均件量72万件从1.02亿件，2008年淘宝件占圆通件量47%，2008年圆通市场份额达18%，成功崛起。,图表31：价格战带来的巨大单量增长,18.0,12.0,12.6,8.4,0.0,10.07.55.02.5,15.012.5,20.017.5,跨省件,省内件,圆通原价,淘宝签约价,72,10200,0,6,0004,0002,000,8,000,12,00010,000,2005,2008,圆通网络淘宝件业务量,规模也使得公司敢于扩大产能：根据2013-2014年数据，圆通与中通的资本开支,在同行中处于领先水平。具体投向看，圆通更多投向了土地、转运中心建设，设备和车辆投入较少。,依靠规模效应降本增效，扩大产能 巨大单量的规模效应，可以自然提升效率，消化价格下降。2005年淘宝规模尚小，而当时单件快递费起步价在20元左右，签约合作必须降低快递费用。圆通将跨省件价格从18降至12.6元。2004年之前申通网络以商务件为主，参与低价电商件的动力不强。,图表32：2013-2015公司与同行的资本开支差距,6.2,6.9,9.7,3.3,2.5,1.9,4.1,3.9,4.9,7.9,0.0,10.07.55.02.5,15.012.5,20.017.5,2013,2014,2015,圆通资本开支,申通资本开支,韵达资本开支,中通资本开支15.0,规模效应之辩：边际会递减,2015-2016年，虽然行业业务量仍然快速增长，但降价业务量增长规模增加规模效应自然降低成本消化价格的路径，因当业务量足够大，规,模效应的边际影响逐渐递减。,2016年，一线快递日均件量约900-1200万单，干线运输的每条线路、单个转运中心、单个加盟商、单个网点等全部业务环节，对应的日均业务量均已,经足够大，规模效应已经发挥得非常充分。,2014-2016年，圆通单票成本的降幅放缓，并降幅低于韵达。,图表34：2016年，一线快递的运输、中转环节业务量已经足够大,百分比,中转成本39%,运输成本58%,图表33：通达系快递单票成本结构（2016年）类别名称,图表36：圆通的可比单票收费高于同行（2016年）,规模之辩：总部与全网的平衡揽件加盟商：2016年，圆通对揽件加盟商的可比单票收费，处于同行中偏高水平，且上调了2%，同期行业终端均价下降了5%，削弱了揽件加盟商的利润空间；派件加盟商：2016年，公司继续下调派费，申通上调派费，二者派费支出差距增加，削弱了派件加盟商盈利能力，部分位于城区、以派件为主的加盟商，经营困难增加,2.42,3.02,2.12,2.08,1.02,0.00,1.501.000.50,2.502.00,3.00,3.50,圆通,申通,韵达,中通,百世,2%,-7%,4%,-16%,-20%,-10%-15%,-5%,0%,5%,圆通,申通-6%,韵达,中通,百世,行业-5%,图表37：圆通的可比单票收费未能及时调整(2016年),图表38：圆通的派费支出低于申通(2015-2016年),0%,80%60%40%20%,140%120%100%,180%160%,圆通派费支出,申通派费支出,2015,2016,对揽件加盟商的收费未能及时下调,对派件加盟商的支出未能及时上调,中通三连冠：成本优势构建核心竞争力, 申通崛起的阶段：商务件需求快速增长，民营快递从无到有，以“加盟制”布点建网成为公司发展逻辑，完善的网络，实现产品可获得性；,圆通崛起的阶段：电商件处于市场风口，电商快递的发展逻辑为以“激进价格,战+扩产能”提升规模，巨大单量的规模效应自动提升效率，消化价格与产能，实现产品性价比。因较大让利空间、显著的规模效应，低成本控制能力不是核心竞争力；,中通崛起的阶段：规模效应带来的自然降本面临边际弱化，更强调总部加深对,干线渗透，通过资本开支和精细化管理主动提升效率，实现产品性价比持续提升。因让利空间缩小、规模效应边际影响降低，低成本控制能力成为核心竞争力。,图表39：低成本控制能力演变为核心竞争力,图表41：电商快递的可比单票收费对比：中通处于较低水平（2013年-2018年H1）6.005.004.003.002.001.000.00,2013,2014,2017,2018H1,圆通,2015申通,2016韵达,中通,0.00,0.50,2.001.501.00,2.50,图表40：电商快递的可比单票成本对比：中通最低（ 2013年-2018年H1）3.503.00,2013,2014,2015,2016,2017,2018H1,图表43：中通对加盟商的单票收费处于同行中较低水平，仅次于韵达百世,中通三连冠：成本控制构建核心竞争力,图表42：中通具备业内最低单票成本（2013-2018H1）,低成本控制,让加盟商更得力,2013,2014,2015,2016,2017,2018H1,圆通申通韵达,4.012.712.86,3.582.022.16,3.312.441.58,3.272.431.47,3.292.651.38,3.182.611.21,中通百世,1.323.50,1.232.88,1.322.61,1.223.30,1.093.20,处理1：派费口径,圆通派费支出申通派费支出,1.431.39,1.430.77,1.401.48,1.301.59,1.371.62,1.391.64,百世派费（假设圆通申通平均值）,1.10,1.44,1.44,1.49,1.52,处理2：转运口径,申通,40%,42%,45%,47%,50%,51%,圆通申通,2.583.28,2.152.98,1.922.15,1.971.79,1.922.06,1.791.82,2.86,韵达中通百世,2.162.40,1.581.231.45,1.471.321.17,1.381.221.81,1.211.091.68,单件成本,可比单票成本,可比口径下，中通单票成本1.09元，韵达为1.21元次之，中通领先韵达10%，领先其他公司超30%；由于成本控制得当，使得公司对平衡全网利益更游刃有余,图表44：中通与同行的成本差距主要在中转成本、运输成本,0.00,0.10,0.400.300.20,0.50,2013,2014,2015,2016,2017,2018H1,圆通,申通,韵达,中通,1.501.000.50,2.00,2013,圆通,韵达,中通,0.500.00,1.501.00,0.002.00,2013,2014,2015,2016,2017,2018H1,2014圆通,2017韵达,2018H1中通,中通三连冠：成本控制构建核心竞争力面单成本趋近于0,中转成本差距较大申通（可比转运口径）,2015 2016运输成本差距较大申通（可比转运口径）,运输成本,2013,2014,2015,2016,2017,2018H1,圆通申通,0.180.31,0.070.16,0.030.07,0.010.07,0.000.07,韵达中通圆通,0.181.01,0.090.050.87,0.040.061.01,0.020.060.98,0.010.060.94,申通（可比转运口径）韵达中通圆通,0.600.751.41,0.590.540.400.99,0.570.480.430.94,0.750.420.390.93,0.800.400.370.84,1.841.93,申通（可比转运口径）韵达中通,1.331.390.90,1.090.960.79,1.000.950.83,1.140.940.77,0.960.800.66,0.130.05中转成本0.87,0.530.640.37运输成本1.18,面单成本0.140.25,细拆各项成本看，由于面单成本趋近于0，关键在中转与运输成本。,其中中通中转成本领先第二名的韵达10%，运输成本则领先第二名的圆通达21%,稳定的服务质量：中通加盟商2017年换手率低于5%，较低的换手率确保了网络的稳定性。稳定的加盟商和大而强的干线，使得中通能够提供稳定的服务质量。2016-2018,年H1，公司的申诉率指标均保持在同行内较低水平。,强劲的件量增长：在最低单票成本基础上，公司得以降低对加盟商收费，增强了加盟商的盈利能力和揽件动力，反过来刺激了网络件量的增长。盈利的快递增长：最高的单票净利、最大的市场份额，领先的业务量，使得公司实现了盈利的快速增长。强大的盈利能力使得公司有能力进行资本开支，继续提升运营效,率。,图表45： 电商快递的申诉率比较,图表46：2016年-2018年H1电商快递的扣非净利增长情况,3020100,40,20161231,20171231,20180630,圆通,申通,韵达,中通,百世,中通三连冠：成本控制构建核心竞争力中通的低成本控制能力使得公司实现了量、质、利循环增长,展望未来：新进入者威胁降低，成本品质定乾坤,SECTION 3,百世2017-2018年的亏损额：合计17亿元。,资本推动的“价格杀手”百世快递 2007年，百世集团在杭州成立； 成立-上市前8次融资，阿里参与6次，最终阿里+菜鸟持有29%股权； 2017年，百世集团在美国上市，总融资额4.5亿美元，发行时市值约为39亿美元，当前市值16.6亿美元。,新进入者威胁降低：通达系成本优势已构建一定程度的护城河,图表48：百世物流上市前融资情况（2008-2016年）,图表47：百世份额变化（2013年-2018年9月）,百世份额快速提升,份额超申通但仍亏损,成本优势护城河最大的敌人“价格杀手 我们认为每一种护城河都有自身会面临的风险，而价格杀手是成本优势最大的敌人，即市场出现不计成本低价竞争时，在某一阶段亦会使得领先者出现困难。 百世快递是这两年最典型的挑战者，然而观察17-18年的表现，我们认为百世“低价”模式行将终结，而市场也难出现第二个“百世”。,图表50：2014-2017年，百世单票收入接近或低于单票成本,图表51：2014-2017年，百世可比单票收入接近或低于同行可比单票成本,2014-2017年，百世快速增长背后的低价竞争策略,业务量快速增长：2014-17年，业务量复合增速高达50%，2017年增速74%，市场份额从,14年的5.3%提升至17年的9.4%，甚至于18Q3达到10.1%，超越了申通成为行业第四。,自身亏损参与竞争：2014-2016年，百世单票收入低于单票成本；上市之后定价才略高于成,本。,贴近同行成本的定价策略：我们测算扣除派费后的可比收入与成本，发现2014-2016年，百,世单票收入接近甚至低于同行可比单票成本。如2016年我们测算百世单票收入1.02元，而通达系中单票成本最低的中通成本亦有1.32元，即便2017年其定价亦低于圆通与申通。,图表49：2014-2017年，百世业务量增速均领先于同行,1.000.00,2.00,3.00,4.00,5.00,6.00,2014,2015,2016,2017,单票收入,单票成本,0.00,1.000.50,2015,2014百世可比单票收入,2016圆通可比单票成本,2017申通(直营口径调整后),韵达可比单票成本,中通可比单票成本,10%0%,30%20%,90%3.5080%3.0070%2.5060%2.0050%1.5040%,100%,2014YOY,2015YOY,2016YOY,2017YOY,圆通,申通,韵达,中通,百世,“新”进入者：百世的价格威胁,17Q3-18Q3，百世业务量增速开始放缓，尤其到18Q3公司业务量增速仅为36%，低于韵达。原因1：公司上市后有盈利压力，低价策略或难持续:原因2：业务量急速扩张下未带来规模优势，2018Q1百世份额超越申通，仍为亏损，且公司单,票成本相比较通达系仍然属于偏高状态。,原因3：公司低价优势不再明显：近年来通达系降本增效过程中，行业价格处于下行状态，百世,可比单票收入与同行的差距在缩小，低价优势不明显后，件量增速放缓。,图表52：2017Q3-2018Q3，百世业务量增速放缓,93%,68%,66%,40%,36%,10%0%,20%,50%40%30%,80%70%60%,100%90%,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,业务量增速,1.000.500.00,2.502.001.50,3.00,3.50,图表54：2018年H1，百世低价优势不再明显4.00,2013,2014,2015,2016,2017,2018H1,韵达可比单票收入,圆通可比单票收入中通可比单票收入,申通可比单票收入百世可比单票收入,“新”进入者：百世的增速已经放缓图表53：2018H1,百世单票成本偏高,新进入者威胁降低：资本对于“新”快递热情逐渐消退,百世作为后来者，为吸引加盟商入网，经营了远多于同行,的转运中心，也导致了较高的单票成本。而加盟制对于后发者，由于网络构建时间晚，不仅总部较长时间将处于亏损状况，加盟商也将较长时间属于难盈利状态，会削弱加盟商的投入意愿。这部分减少的投入只能总部自己弥补。,64,50,54,76,128,200,40,1008060,140120,圆通,申通,韵达,中通,百世,231,216,181,153,145,144,128,117,500,150100,250200,2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3,图表55：百世物流与同行的转运中心数量对比（18H1）,图表56：百世物流的转运中心数量持续下降（2016-18Q3）,百世的转运中心数量持续下降,图表57：2018年以来，中小快递企业的融资活跃度下降公司 近况,安能,创建于2010年6月，在2013年接连获得红杉资本和华平资本的A、B轮融资;2014年，华平投资集团继续追加投资5000万美元;2015年，凯雷、高盛和华兴附增资安能1.7亿美元;2016年，鼎辉投入1.5亿美元后，此后无安能物流融资的消息。,全峰快递,2018年3月，全峰快递出现个别地区网络瘫痪、分拨停工、员工讨薪等新闻。7月11日，北京二中院执行法官对北京全峰快递有限责任公司进行强制执行。此后无全峰快递融资的消息。,快捷快递,2018年5月，快捷快递发布关于快捷快递近期重组情况的公告。此后无快捷快递融资的消息。,