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审视“独角兽”：制度映射与一级市场映射证券研究报告2018年 6月 4日 “广 科创”系列之三（独角兽篇）2审视“独角兽”：制度映射与一级市场映射3“广 策”独角兽专题研究核心要点 拥抱 新经济，资本市场迎接“独角兽” ： 政策角度，供给 侧改革倾向创新“补短板”，鼓励创新企业上市融资；资本角度，港交所、纽交 所纷纷改革 上市制度吸引优质独角兽 ， A股通过 发行 CDR、IPO快速通道 未来有望优化资本市场结构。 数据解码“独角兽”： 1）全球独角兽分布： 企业服务领域最多，金融 领域估值最高； 2）中美独角兽对比： 行业、估值、科创巨头布局等方面差距不大 ，但美国配套政策体系更为完善； 3） 美国中 概股 独角兽： 盈利与估值匹配度高； 4）国内一级市场 独角兽： “互联网 +”领域 集中 度高； 5）独角兽如何估值 ？ 对比美国 科技股估值经验、国内新估值 指引、生命周期估值法。 解构“独角兽”上市制度 ： 1）中概股回归：拆除 VIE结构与发行 CDR， CDR制度优越性 显著； 2）直接 上市 ： A股 /海外 /H股 IPO各有利弊，以阿里为例，阿里 与港交所关于“同股不同权”谈判破裂 ，最终以 ADR形式赴美 上市。 CDR的迷思与 辨析： 1）制度设计如何？ 参考 ADR和试点意见， CDR可能是 融资型、参与型、设立门槛的公募型 的存托 凭证，未来重点完善 定价、配售、交易 等制度安排； 2）是否产生“虹吸效应”？考虑防风险环境和 IPO放缓，预计新经济融资规模在 A股 承载能力之内； 3）对 成长股有何影响？ 资本更加青睐盈利与估值匹配度高的优质科创龙头； 4） 估值影响如何？ 自身 而言，预计境内大幅抬升，境外小幅抬升；成长股而言 ，预计根据估值 与基本 面匹配程度出现分化。 主题策略 ： 1）制度映射 ，关注 CDR试点 、 IPO改革 等政策突破短期提升市场风险偏好， 头部券商 长期受益； 2）一级市场映射， PE/VC投资趋于理性，一二 级“联动”强化 ，重点关注投资回暖的 AI、先进制造、 Fintech、医疗健康 等 领域。目录 CONTENTS 4拥抱 新经济 ，资本市场迎接 “独角兽”数据解码“独角兽” 基于中美横向比较12CDR的迷思与辨析3 解构“独角兽” 上市 制度：中 概股回归 +IPO主题策略：制度映射和一级市场映射455供给 侧改革倾向创新“补短板” ， 资本市场助力 “独角兽” 供给侧改革思路由“去产能”向“补短板”领域倾斜共识下 ， 证监会 、上交所、深交所频频发声18年加大对“四新”企业支持力度，鼓励创新企业 上市融资 上市 制度改革预期包括： 1） IPO快速通道 ，证监会提出对高端制造、生物医学、人工智能，云计算“四新”的“独角兽”企业实行即报即审等； 2）发行 CDR， BATJ等中概股互联网巨头均表态愿在政策允许情况下回归 A股拥抱 新经济 ，资本市场迎接 “独角兽”图 ：“独角兽”相关政策路线6供给 侧改革倾向创新“补短板” ， 资本市场助力“独角兽” 全球资本市场竞相争夺 新经济企业上市资源，中国证监会、港交所、纽交所、纳斯达克等证券 交易市场纷纷 出台相关 政策、改革上市制度吸引“ 独角兽 ” 企业 前往上市 4月 24日 ，港 交所披露 新兴及创新产业公司上市制度咨询总结 ， 允许同股不同权结构公司、尚未盈利的生物科技公司、在海外上市的创新产业企业赴港上市 ，自 2018年 4月 30日生效。拥抱 新经济 ，资本市场迎接 “独角兽”图 ：港 交所“独角兽“上市 时间及预期图 ：美、港交易所上市制度改革历程7供给侧改革倾向创新“补短板” ， 资本市场助力 “独角兽 ” 根据 Wind， 中 概股的新经济行业市值 占 比较高， 其中互联网零售 占 比最高，为 35%； 但 对于 A股，新经济产业市值占 比较 小，互联网软件与服务占比只有 8% 随着 CDR启动 ，新经济中 概股分批回归，优质科技股数量将明显 上升 ， A股新经济 行业市值占比将会 加大 ，资本市场结构不断优化拥抱 新经济 ，资本市场迎接 “独角兽”图 ：当前中 概股分行业市值占比 图 ：当前 A股分行业市值占比目录 CONTENTS 8拥抱 新经济 ，资本市场迎接 “独角兽”数据解码“独角兽” 基于中美横向比较12CDR的迷思与辨析3 解构“独角兽” 上市 制度：回归、直接 IPO主题策略：制度映射和一级市场映射459什么是“独角兽”（ Unicorn）？ “独角兽” 概念最初由 Cowboy Ventures创始人 Aileen Lee于 2013年 11月在 Techcrunch上发表的文章中 提出；根据 科技部火炬中心、长城战略咨询 2017中国独角兽企业发展报告 中 定义的 “独角兽”四大标准，共 筛选 出了 164家中国“独角兽”企业 中国“独角兽” 共两 大阵营： 1）“中概股” 阵营，如 BATJ等上市独角兽； 2）“一级市场”阵营数据解码“独角兽” 基于中美横向比较图 ：我国独角兽企业 三大特征及主要案例图 ：科技部火炬中心榜单中定义的“独角兽”标准图 ： 2017年全球独角兽企业行业、估值分布10数据看“独角兽”：全球独角兽数量、行业与估值图 ： 2017年全球独角兽企业数量分布 根据 CB Insights， 当前，全球有 252 家非上市公司的估值大于 10亿美金。美国独角兽数量第一，全球占比 42.1%，中国独角兽数量第二， 全球占比 38.9% 从全球独角兽企业行业和估值分布来看， 全球范围内，独角兽企业分布于 22个行业领域，其中企业服务、电子商务和金融是独角兽最多的行业，金融 领域独角兽估值最高数据解码“独角兽” 基于中美横向比较