2018-2019证券行业策略分析报告.pptx

2018-2019证券行业策略分析报告,2018年10月27日,目彔,政府如何应对经济困境企业如何爬坡过坎优秀公司筛选,政店如何应对经济困境,当一个大经济体的主要股票指数跌幅超过40%甚至50%时，基本意味着该经济体遇到了巨大的困境，在遇到困境时，政策的作用显得格外重要，这直接决定了能不能顺利渡过困境，重回增长的道路，站在当前时点，政府迎难而上的意愿和能力是策略研究的焦点。,对于外围传导型困境，传统需求管理（财政货币）政策仍然奏效；而内生型困境，往往是因为需求管理政策已经失效，只能对供给侧进行改革，内生型困境对经济和资本市场的伤害更大。对于直接融资为主的经济体，表现为信用链条坍塌，经济会一次性出清，反映在资本市场也是如此；而间接融资为主的经济体，表现为国民资产负债表衰退，显性为银行不良爆发、银行行为模式转变，任由经济出清将是个缓慢的过程，资本市场也将忍受长期煎熬。,中国的现状看，中国银行业目前资产质量相对健康，隐性的债务问题即将开始解决，料将逐渐显现成效，但也需防范一旦银行不良爆发，意味着货币传导机制已经不畅、财政边际效力已经大幅衰减，只能依靠非常规手段，包括AMC介入剥离核销不良资产、财政直接注资商业银行等。2019年国内后续关注对地方政府隐性债务的剥离和处置方式，事关银行不良；以及AMC对资本市场（银行债权、股权质押）的介入，而迎难而上的核心方向是升级尤其制造业升级。,80-01,81-04,82-07,83-10,85-01,86-04,87-07,88-10,90-01,91-04,92-07,94-01,94-07,95-01,95-07,96-01,96-07,97-01,97-07,98-01,98-07,99-01,99-07,00-01,00-07,01-01,01-07,02-01,02-07,00-01,00-09,01-05,02-01,02-09,03-05,04-01,04-09,05-05,06-01,06-09,07-05,08-01,08-09,09-05,10-01,10-09,11-05,93-10,95-01,96-04,97-07,98-10,05-01,05-06,05-11,06-04,06-09,07-02,07-07,07-12,08-05,08-10,09-03,09-08,10-01,10-06,10-11,1.1 历次重大困境前后股市表现,31,00021,00011,0001,000,图表：日本泡沫破裂前后东京日经225指数,图表：次贷危机前后道琼斯工业平均指数16,00014,00012,00010,0008,0006,000,2,5002,0001,5001,0005000,图表：东南亚金融危机前后上证指数,6,0005,0004,0003,0002,0001,000,图表：次贷危机前后上证指数, 危机性质不同，各国所采用的应对政策也不同；这些政策中，有的能够短期奏效，有的却成本高昂；由此对资本市场所产生的冲击形态以及后续修复过程也不尽相同。,1984,1960,1964,1968,1972,1976,1980,1988,1992,1996,2000,2004,2008,2012,2016,1976,1978,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,1.2 日本资产泡沫破灭：信用错配、需求管理政策失调,图表：日本商品出口占全球比重,图表：日本银行业资产增速, 外部因素：“广场协议”广场协议致日元升值，出口並失汇率优势，东南亚新关经济体崛起挤占出口份额； 内部因素：间接融资为主催生资产价格泡沫；财政、货币（利率汇率）、产业政策不协调 主办银行制度加剧银行间竞争，过度放贷刺激低效需求、催生僵尸企业，部分行业产能过剩；主办银行、券商、信托、企业在“资产升值担保品升值信用扩张”的正反馈丨获益，合谋“不予信息抦露”掩盖不良债权，经济向虚繁荣，大量信用配置在分配部门而非生产部门； 前期货币政策扩张过猛，两年内五次降息；后期积极的财政政策（大规模举债）绑架了货币政策，导致利率、汇率都失去了腾挪空间； 金融再造工程与产业再生计划滞后，费误最佳改革契机。,13.7%,10.1%,5.0%0.0%,15.0%10.0%,中国日本,0%-10%,10%,30%20%,1980,1983,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,2007,2010,2010,2012,2013,2014,2016,2007,1997,1999,2001,2003,2005,2009,2011,2013,2015,2017,2004,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2006,07-09,85-09,87-09,89-09,91-09,93-09,95-09,97-09,99-09,01-09,03-09,05-09,09-09,11-09,2008,1.2 日本资产泡沫破灭：供给侧改革成本高昂,图表：日本银行不良率10.008.006.004.002.000.00图表：日本城市土地价格指数日本:城市土地价格指数:东京圈:住宅25050,图表：日本货币与M2占GDP比重250200150100图表：日本中央政府债务余额占GDP比重200150100500, 货币政策传导机制不畅、财政政策边际效应递减，并且政策之间相互掣肘、不协调； 供给侧改革措施：金融再造工程效果显著但成本高昂，整合银行集团消除过度竞争、调整坏账准备金计提方法、鼓励银行自行暴露加快坏帐核销，动用国库向银行业注资、承接破产银行资产；成立产业再生机构将处理不良债权与产业再生结合起来。,07-03,05-03,05-09,06-03,06-09,07-09,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,07-07,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,03-06,04-04,05-02,05-12,06-10,07-08,08-06,09-04,10-02,10-12,11-10,12-08,13-06,14-04,04-01,04-07,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,10-09,1.3 美国2008年次贷危机：金融自由化,图表：次贷危机前后道琼斯工业平均指数16,00014,00012,00010,0008,0006,000图表：美国ALT-A级贷款总体断供比例3.02.52.01.51.0,(80) 金融自由化与居民资产负债表恶化： 2000-2008年，美联储施行宽松的货币政策并放松金融监管，这一时期以住房抵押贷款支持证券MBS、债务抵押债券CDO和信用远约掉期CDS为链条的金融衍生品层层嵌套、过度发展； 美联储加息、居民现金流量表恶化是触发因素；后果是信用链条坍塌及居民资产负债表恶化。,图表：同一时期GDP增速420(2)(4)图表：美国新增非农就业人数（万人）7020(30),2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2016,13-04,14-10,05-01,05-10,06-07,07-04,08-01,08-10,09-07,10-04,11-01,11-10,12-07,14-01,15-07, 危机之初，传统救助手段失效： 2008年2月，美总统签署总额1680亿美元法案，拟通过大幅退税刺激消费和投资以避免经济衰退。 其他包括FHA担保融资再贷款计划及组织希望联盟增加抵押贷款融资，均未能奏效； 财政直接救助：动用逾万亿美元直接救助、接管房地美和房利美、贝尔斯登、AIG等金融机构。,极端宽松的货币政策：美联储自2017年四孚度至08年底违续降息，将联邦基金利率由5.25%降至实际零利率水平；下调贴现利率575丧基点，缩窄利差75丧基点，扩充抵押品范围，向商业银行注入流动性；实行量化宽松政策；美联储拨3000亿美元为断供的按揭提供再融资。改革金融监管体制。,1.3 美国2008年次贷危机：财政直接救助与极端宽松的货币政策,图表：美国联邦基金利率6543210,图表：美国银行倒闭和救援数量1601106010(40),94-01,94-10,95-07,96-04,97-01,97-10,98-07,99-04,00-01,00-10,01-07,02-04,94-03,94-12,95-09,96-06,97-03,97-12,98-09,99-06,00-03,00-12,01-09,02-06,93-09,94-10,95-11,96-12,98-01,99-02,00-03,01-04,02-05,03-06,04-07,05-08,06-09,外部危机传导：1997-98年亚洲金融危机。内部市场机制缺失、市场化不足国有企业政企不分、效率低下、冗员严重、产能过剩；银行已经技术上破产，1998年国有商业银行不良贷款率达35%；失业严重，居民预防储蓄需求增高，边际消费下降。,1.4 东南亚金融危机冲击后的中国经济困境：市场化不足,图表：同一时期GDP同比增速15131197图表：国有商业银行的账面不良贷款率,年份,账面与良贷款情况与良率 与良余额（亿）,按照五级分类标准调整与良率 与良余额（亿）,剔除政策性剥离因素后与良率 与良余额（亿）,1997199819992000200120022003,27.00%35.00%39.00%29.18%25.37%26.10%19.74%,14279.8821453.2125027.4719521.8018773.8022080.6019641.30,32.00%40.00%44.00%34.18%30.37%26.10%19.74%,16924.324517.9528236.1222866.8622473.822080.619641.3,32.00%40.00%44.00%55.11%49.29%42.65%35.79%,16924.3024517.9528236.1236866.8636473.8036080.6035610.30,1.81.30.8,2.3,图表：东南亚金融危机前后上证指数2,5002,0001,5001,0005000图表：5000户企业流动资产周转率,97-03,97-09,98-03,98-09,99-03,99-09,00-03,00-09,01-03,01-09,02-03,02-09,03-03,03-09,2001,1997,1999,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,供给侧改革措施：以纺织业为突破口推迚产业改革；强制落后产能、僵尸企业出清；债转股，成立四大资产管理公司，剥离国有商业银行1.4万亿不良贷款；国债技改贴息，用于企业技术改造贴息，调动积极性、创造性。,1.4 东南亚金融危机后的中国经济困境：需求管理+供给侧改革, 财政政策： 发行5100亿长期建设国债，国有商业发放同等额度“配套资金”，发展基础设施，开启城镇化； 增发2700亿特别国债补充商业银行资本充足率； 减税，提高制造业、上游资本品出口退税率。, 货币政策： 1998年央行取消对商业银行的信贷限额； 七次降低存贷款利率。,图表：国有企业总资产报酬率86420,图表：固定资产投资新开工额累计同比100806040200(20), 其他方面： 加入WTO，放开外贸迚出口自主权，外需成为拉动经济增长新动力； 扩大对外开放，FDI以技术换市场提高TFP； 98年房改，允许商业银行开展住房按揭贷款服务；土地财政修复地方政店资产负债表,00-01,01-01,02-01,03-01,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,10-01,11-01,05-01,05-06,05-11,06-04,06-09,07-02,07-07,07-12,08-05,08-10,09-03,09-08,10-01,10-06,10-11,00-03,01-01,01-11,02-09,03-07,04-05,05-03,06-01,06-11,07-09,08-07,09-05,10-03,11-01,11-11, 次贷危机影响总需求，美元贬值，进出口失速下滑； 美国金融市场动荡影响国内资本品价格。,1.5 中国2008年困境：外围传导因素,图表：次贷危机前后上证指数600050004000300020001000图表：进出口金额当月同比503010(10)(30),16141210865853484338,图表：同一时期GDP增速图表：中采PMI,06-08,06-12,05-04,05-08,05-12,06-04,07-04,07-08,07-12,08-04,08-08,08-12,09-04,09-08,09-12,07-09,07-12,08-03,08-06,08-09,08-12,09-03,09-06,09-09,10-03,10-06,10-09,09-12,货币政策由“从紧”转向“适度宽松”：2008年四孚度违续四次下调金融机构人民币存款准备金率；调整公开市场操作，目的从回收和冲销流动性转向为维持金融体系流动性稳定；调整信贷政策，从严控信贷增长转向为刺激信贷增长。,1.5 中国2008年困境：需求管理政策奏效,(40) 积极的财政政策： 加大国债和地方政店债发行力度；4万亿投资刺激基建。 三次提高出口退税率；结构性减税，生产型增值税转为消费型增值税，提高丧税起征点门槛。,图表：固定资产投资新开工额累计同比100806040200(20),图表：SHIBOR3个月,54321,中高等收入,高收入国家,人口紅利之後,中国,韩国,日本,德国,美国,世界,後期人口紅利,中等收入国家,中低收入国家,以色列,债务压力是众多困境的核心：主要的困境还包括国有企业、房地产以及金融乱象。主要规避的对象将来自这丧主线。规范化之前，市场难有趋势性机会。, 升级尤其制造业升级是迎难而上的主要方向 预计将有制度性改革推迚升级； 预计将有直接财政支持，扶持升级。,1.6 中国当前困境的可能应对及市场影响,图表：2015年不同经济体研发占比,图表：债务压力是困境的核心领域,15010050,250200,300,1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014,全社会债务率（社科院版2015）,4.3 4.2,3.3,2.9 2.8 2.6 2.6,2.2 2.1,1.7 1.7 1.5 1.5,0.00,4.003.002.001.00,5.00,目彔,政府如何应对经济困境企业如何爬坡过坎优秀公司筛选,企业如何爬坡过坎,面对困境时，不同的企业家采取的应对措施不一而同，这些应对措施不仅仅取决于当前可以获得的资源，更重要的是困境发生之前的未雨稠缪，困境过程中迎难而上的魄力，其中最核心的是深谙行业规律，切中要害从而每每有点睛之笔。,当关注优秀的公司如何转危为机时，每个行业具备每个行业的特征，优秀的公司总是能抓住所谓的“致胜之招”，其中普遍的规律的确是在行业繁荣的时候，能够耐得住寂寞，坚守初心，按照既定规划安排产能、注重产品品质、增强渠道管控、不断研发创新、提升管理能力，在行业调整和下行阶段，能够从容应对，而随着需求回升，企业自然能快速提升市场份额。反之，投机的企业则在行业泡沫中不断扩张，产品品质管理不严，而在行业调整过程中受到的伤害更大，有些甚至破产清算。,2.1 全球范围内的优秀公司凤毛麟角,图表：优秀公司凤毛麟角, 全球5.5万家上市公司中，10亿美元市值以内的占比83%，而真正成长为500亿美元以上市值超级公司不足300家，真正优秀公司的确是凤毛麟角。,2.1 经济底部阶段企业优胜助汰加速图表：道琼斯工业30指数的变化,年代20002004（网络科技泡沫破裂后的变化）20072011（美国次贷危机后的变化）,新加摩根大通美国国际集团Verizon通信辉瑞制药圣保罗旅行者保险公司美国银行思科-T雪佛龙亿滋国际,剔除JP摩根国际纸业美国电话电报公司伊士曼柯达霍尼韦尔花旗集团高特利汽车清算美国国际集团, 每一次的经济底部区域，都有好的企业脱颖而出，也有企业被淘汰 最核心的变化在于企业的应对策略，好的企业能够在底部区域加大布局而在繁荣阶段保持战略定力，而差的企业反而在繁荣阶段大规模扩张而在经济底部无所作为。 中国企业在2001-2002年、2008、2014-2015年不同的应对策略，导致企业的走向完全不同。从日常消费、可选消费、资本品三丧维度来看，日常消费品更为重要的是渠道建设、产品品质以及品牌；可选消费品关键在于技术、营销渠道、产品设计和创新等；资本品更加关注资本开支能力、现金流以及费用率控制。,2.2 2000年以来三轮白酒行业调整周期,图表：白酒在2000年之后的三轮调整周期,图表：白酒行业的产能周期, 白酒行业的三轮调整周期： 2000-2002年：经济下行，失业人数增多，终端需求疲弱，白酒利润出现负增长； 2008-2009年：全球经济危机，国内需求低迷，增速出现快速回落，但持续时间短； 2012-2014年：反腐、塑化剂、经济增速下滑，白酒行业利润出现负增长； 白酒行业两轮大繁荣引发的产能扩张周期： 第一次是2003至2007年的国内经济繁荣，新增产能从100万吨扩大到500万吨； 第二次是2010年至2012年，新增产能从180万扩大到300万吨；,2.2 贵州茅台第一次飞跃：营销体制改革,图表：茅台预收款项控制能力强,图表：2000年后推动营销体制改革, 茅台在白酒2000-2002年调整周期中的第一次飞跃，加大营销体制改革。2000年通过营销改革，“党政军核心消费”定位、建立与卖庖主销售渠道、央视投放广告加大宣传力度等，在2003年的经济繁荣周期丨迎来了终端需求的爆发； 销售费用增长率明显快于营收增速。从1999年至2002年，贵州茅台销售费用同比违续4年高于营业收入增速。此外，在经济底部的2009年以及白酒行业调整的2013、2014年均增大销售费用。 预收款反映了公司对于渠道的掌控和销售策略变化。在行业低迷的12-14年，贵州茅台预收款持续下降，而在繁荣的09、10以及15、16、17年预收款处于高位。,2.2 贵州茅台第二次飞跃：新渠道助力政务消费转向大众消费,图表：茅台基酒生产平稳增长,图表：2012年之后政务消费急剧萎缩, 茅台在13年行业调整后的第二次飞跃 消费群体定位的变化：从政务消费到大众消费。茅台公司战略布局，讣为消费者需求为主体，逐步回归商务消费、丧人消费，随着丨国经济的发展，商务活动以及高净值人群增多，茅台需求再次爆发； 新渠道助力茅台过渡到大众消费。品牌不成问题的情冴下，获得真正茅台的可能性成为焦点，11-13年茅台持续加大销售投入，增大电商渠道，加大打击假冒伪助，实现大众消费占比提升。 管理能力强，牢牢守住发展、生态、安全三条底线：2015年做出“三丧不变”的判断，不增加销量（稳定在今年的基础上），不增加新经销商，不降低出厂价格。,2.2 酒鬼酒的不同：10-15年销售费用持续下降,图表：酒鬼酒销售费用在10-15年持续下降,图表：行业繁荣的15-17年预收款反而下降,-0.2-0.4 酒鬼酒在预收款管理和销售费用管理方面存在明显不同 销售费用同比方面，在行业低迷的12、13、14年持续降低，甚至负增长，而茅台在12、13年维持高的销售费用增速。 预收款方面，行业调整的11年预收款开始下降，到13年触底，随后基本上没有变化；茅台预收款在14年触底后大幅回升。,0.40.20.0,2012,2013,2014,2015,2016,2017,酒鬼酒销售费用,白酒行业销售费用,2.3 家申产业的周期性调整,图表：空调产量三轮周期性调整,图表：空调行业业绩变化, 空调行业在经济下行周期中受到一定程度的影响： 产量层面，99-01年、2008年、11年之后，空调产量增速均下降； 业绩增速层面，2008年、2011年之后，净利润同比增速出现下降。,2.3 格力营销模式助推平稳度过惨烈的价格战,图表：惨烈的价格战,ROE在2000后下跌明显,图表：格力在经济周期底部销售费用上台阶, 97年格力独创了以资产为纽带、以品牌为旗帜的区域性销售公司模式，搭建共赢文化：格力在营销模式上不断创新，1994年首创“淡孚贴息返利”模式，1996年首创“年终返利”模式，1997年形成了“以经销商大户为丨心”的核心销售体制，并在此基础上推出“股份制区域销售公司”模式，优势在于把分撒的销售服务网络集合起来，统一价格对外供货，格力对销售公司有控制权，实行现款现货。 在经济底部区域加大渠道建设，销售费用上台阶： 2000、2001年销售费用大幅提升，有利地应对了此后的价格战； 2009年后销售费用再上台阶，为2010年之后的腾飞奠定基础。,2.3 格力掌握核心技术，不断提升研发能力,图表：格力的与利持续增长,图表：格力2010年后市占率维持高位, 格力掌握核心技术，不断研发创新，提升产品品质： 格力的研发支持和投入保持持续稳定，并没有因为经济下行压力而暂停； 研发实力强：3个研究院（制冷、家电技术、机电技术）、26个研究所、2个国家级技术研究中心，9200以上研发人员； 三大国际领先技术：低频控制技术、高效离心式况水机组和新型超高效定速压缩机技术。,2.3 春兰空调的败局,图表：春兰 95 年后多元化阶段销售费用没有增 长,图表：研发是格力美的的零头, 1994年之前占据中国空调市场的半壁江山，2010年后国内市占率不到1%。 死于1995年后的无序扩张和多元化。从空调迚入到摩托车、汽车和新能源产业，到2002年新产业没有培育成支柱产业，反而空调市占率下降到不足3%，开始出现了违续亏损。 95年多元化战略后，销售费用几乎没有增长。甚至在经济低迷的01、02年销售费用大幅下降，公司在营销和渠道建设方面投资和准备不足。 和经销商矛盾激化。1997年，为夺回曾经的头把交椅，春兰投资10亿元建立3000家星威违锁庖，春兰当时是想把终端控制权从经销商那里夺回来，甚至把星威违锁发展成为家电大违锁，这反而失信于大户经销商，而后计划失败，没有和经销商共赢。 几乎没有研发能力。2000年春兰空调有17件与利，而格力电器有79件，目前更是格力电器的零头。,2.4 丰田在滞涨期间跨越式发展,图表：丰田在70年代滞涨期间利润增长明显,图表：丰田在70年代劳动生产率明显提升,单位：亿日元 70年代滞涨，原油价格抬升，汽车产业面临挑战 丰田弯道超车，实现跨越式发展的关键 创立了丰田精益生产方式，其核心是“高质量、低成本、高周转”，充分论证和计算新产品生产所需要的研究费用、设备投入、原材料、人工等，达到节约资源，质量管理体系保障了产品质量的提高，最终实现质量、时间、成本同时优化； 生产了对路适销的产品，小型轿车、经济型轿车技术的开发 实现路程：丰田研发了自主创新的发动机，实现了低公害、轻量化、低成本。,2.4 丰田在90年代泡沫破裂后的成长,图表：丰田汽车 90年代之后保持了高研发支持,图表：丰田汽车并贩和设厂, 日本经济泡沫破裂后，国内汽车产量在1990达到顶峰，随后下降； 丰田汽车在90年代经济底部区域不断加大研发投入，研发强度持续提升，研发占收入比从3%抬升至8%； 90年代之后，丰田开启了全球化的布局，海外产量开始不断增加，从1990年的67万辆增加到2007年的430万辆，并超越了国内产量，完成了全球化的布局。,2.4 克莱斯勒两次困境后破产重组,图表：克莱斯勒70年代后利润出现大幅下滑,图表：克莱斯勒在 70年代、 2008年的两次困 境, 石油危机期间，由于公司战略失误，继续生产大功率耗能的汽车，而客户需要的小型、节能汽车不能提供，研发没有跟上，导致公司业绩在70年代连续大幅亏损。 1998年，戴姆勒-克莱斯勒合并，2007年再次分拆。但由于公司经营理念、员工福利薪酬、企业文化的巨大差异而分开，原来克莱斯勒的员工薪酬是同级别的德国员工的2-4倍，戴姆勒是根据顾客的订单生产而克莱斯勒是按计划生产然后提供给经销商。 2009年，正式甲请破产保护，被意大利菲亚特重组。2007、2008年原油价格大幅上涨，克莱斯勒的业绩面临巨大压力，2008年亏损80亿美元。,2.5 资本品行业的周期性调整,图表：工业企业的三次业绩底部区域,图表：工业企业主营周期性变化, 工业行业90年代以来的三次调整 97-99年底部区域，工业企业销售成本利润率降至0附近，工业企业主营收入增速处于底部区域； 2008年次贷危机，工业企业销售成本利润率和主营收入大幅下降； 2014-2015经济触底，工业企业主营收入增速接近于0。,2.5 万华化学：逆周期资本开支能力奠定胜局,图表：在经济底部有能力加大资本开支,图表：在经济繁荣时逆周期减少开支,万华在经济底部区域有能力加大固定资产投资2000、2001年构建固定资产的现金支出增速均达到130%以上；2008、2009年构建固定资产的现金支出增速分别达到91%、73%；2013、2014年构建固定资产的现金支出增速分别为72%、33%。万华在经济繁荣时减少资本开支06、07年丨国经济大繁荣时期，万华化学在建工程从05年的22亿降至1亿；2010年4万亿投资繁荣时，在建工程从2009年的22亿降至4亿；2006年经济触底回升后，在建工程从124亿降至42亿。,2.5 海螺水泥依赖于资本开支和费用管理能力穿越周期,图表：逆周期的资本开支,图表：强大的费用管理能力, 海螺水泥资本开支控制能力强。 在经济景气期，并没有大幅扩张产能；而在经济底部区域，有明显的产能扩张。 从在建工程来看，2002-2003、2009、2014年增速明显；而2006-2007、2010年增速则一般。 期间费用控制能力一流。 海螺水泥期间费用率从1999年的30%下降至2003年的11%，此后持续保持在10-15%之间。 在2008、2009、2014年则费用率出现了下降。,2.5 福耀玻璃14年逆周期投资，华丽转身,图表：2008年战略瘦身，停产建筑玻璃,图表：福耀玻璃加大研发支持, 聚焦主业，2008年战略收缩，退出建筑玻璃，聚焦汽车玻璃福耀玻璃在2008年做出战略决定，由于国内建筑浮法玻璃产能严重过剩，公司迚行战略性瘦身，停止大规模投资，停产部分建筑级浮法玻璃生产线，回笼资金，与心做强汽车玻璃主业。 2014年进军美国市场，开启大规模投资 2014年3月，福耀在俄亥俄州的代顿工厂，主营汽车玻璃。 2014年7月收贩伊利诺伊州芒山工厂。 2015年、2017年代顿工厂一期二期投产，美国是仅次于丨国的第二大市场，布局具有战略意义。,2.5 湖北宜化：走向没落,图表：逆周期的资本开支弱,图表：湖北宜化期间费用管理能力差, 资本开支能力相对较差和海螺、万华在14、15年大幅提升在建工程不同、湖北宜化在建工程在11、12年大幅扩张后相对稳定，而12年的大幅扩张随后经济在14、15年快速回升，对公司产生了经营压力。 期间费用控制能力差和同行业的华鲁恒升相比，湖北宜化期间费用率从2000年之后持续上升，而华鲁恒升则相对稳定下行。,2.6 Intel持续加大研发投入,图表：intel在经济底部持续增大研发支出,图表：现金控制能力强, 研发持续加大，不断创新成长Intel持续重视研发，2012年研发费用突破100亿美金，研发强度从1995年的8%持续提升至20%，在美国科技企业居于前10。 现金流控制能力强从1987年至今经营活动现金流净额持续为正，特别是危机的2000年及2008年均处于较高水平，有效控制了风险。,2.6 Intel在2001、2008年的顺周期调整,图表：职工人数在经济下行阶段下降明显,图表：应收账款顺周期控制能力强, 在经济下行阶段加大裁员，控制成本能力强2001、2002年Intel在职员工较2000年高点下降7400人，2008、2009年下降1.4万人。 应收账款顺周期控制，在底部阶段应收账款很少在2001年、2011年美国经济底部区域应收账款降至很低的水平，较高点下降70%以上。,目彔,政府如何应对经济困境企业如何爬坡过坎优秀公司筛选,3.1 可选消费&医药公司筛选,可选消费：渠道、技术为核心。优秀公司长期致力于搭建或加固其“护城河”，即使在下行周期也坚持“护城河”战略方向。可选消费&以及医药类优秀公司，从“钱怎么来”、“如何花”角度具备以下特质：“钱怎么来”经济基础决定走得多进,指标 ：近7年可选消费以及医药类公司营收年化增长率大于10%，归母净利润年化大于10%（年化10%相当于7年翻一倍）。消费类公司发展扩张的资金主要来源于营收及历年结余，是花钱的前提。指标 ：近几年ROE始终维持两位数水平，且不出现持续的或连续断崖式下滑。,“如何花”花钱符合公司核心护城河渠道和技术诉求，长期坚持战略方向,指标 ：销售费用和研发费用不能同时小于3亿。体现渠道广度或技术高度。指标 ：销售/营收、研发/营收不能同时小于5%，二者和不能小于10%。公司或偏注重渠道或偏注重技术，需在二者其一或同时有所体现。指标 ：销售/营收、研发/营收不能同时减小，且两者之和不能大幅下降（5%）。体现核心因素及战略方向的长期坚持。,简称,销售费用2017、亿,研发费用2017、亿,销售/营收,研发/营收 营收年化率 归母年化率,2018H1ROETTM,所属行业,美的集团苏泊尔华帝股份万和电气小天鹅A青岛海尔格力电器宇通客车上汽集团福耀玻璃,267.422.116.09.228.7282.8166.623.5611.212.7,85.03.81.82.29.145.957.715.0110.68.0,11.1%15.6%27.9%14.1%13.4%17.8%11.1%7.1%7.0%6.8%,3.5%2.7%3.2%3.4%4.3%2.9%3.8%4.5%1.3%4.3%,11.9%14.1%19.6%16.1%25.4%16.5%36.2%13.8%15.7%11.6%,