2020机械设备行业锂电设备分析报告.pptx

,2020机械设备行业锂电设备分析报告,摘要选择锂电设备投资标的的核心逻辑在于行业马太效应显现，首选大浪淘沙后涌现出的龙头企业。先导智能在2019年证明了其全球龙头的地位。公司在毛利率净利率、收入及净利润增速等在2019年全面优于行业平均水平，并且其现金流逆势改善，订单获取能力大 幅领先国内外同行。投资锂电设备的核心逻辑在于电动车行业仍具备巨大成长性，电动车起量、设备先行。国内市场有双积分及工信部产业规划引导，2021-2023年电动车销量对于乘用车市场的渗透度将分别达到9.50%、12.20%、14.76%，到2025年新车销量占比达到25%左右，是2019 年的5X。全球市场在欧洲碳排要求趋严+特斯拉鲶鱼效应的影响下，主流车厂均积极电动化，我们测算得到2025年由这些主流车企带 动的电动车销量将达到1110万辆以上。以合资车口径计算全球产能需求，约为700GWH，而CATL、LGC、松下以及三星SDI2019年底产 能仅约为182GWH。海外电池势力预计贡献明年最大增量，龙头电池企业设备折旧速度快、未来更新改造需求旺盛。根据我们的测算，2020-2021年国内 外动力锂电池扩产可以带动230、291亿元投资额。其中，国内新增产能约为81GWH，相较于2019年而言增长不明显；主要增量来自 于海外市场，2019年度海外市场扩产体量较小，主要为LGC在欧洲波兰及南京基地的扩产，松下、三星SDI有零星扩产。2020年我们预 计海外电池厂扩产量合计为66-90GWH，主要增量来自于LGC、CATL德国、Northvolt、AESC、SK等厂商。CATL、LGC、松下、三星SDI的 设备折旧率普遍达到18%-23%之间。新能源汽车技术加速迭代，动力电池产线设备的技术要求发生较大变化，部分基于早期技术开发 的动力电池生产设备难以适应新产品生产，其经济寿命低于原有折旧年限。复盘公司本轮上涨，从公司角度，市场基于先导龙头地位及新增国际客户，而给予龙头溢价。电动车全球化逻辑持续兑现，先导有实 力成为绝大部分领先电池厂的主力供应商。从行业角度，其股价受益于大量政策面利好，海外主流车企的电动车进程超预期，以及宁 德时代、大众汽车电池产能扩产等。我们认为公司股价后续的催化剂在于：1）国内外政策面及电动车销量面的超预期；2）公司核心电池客户的扩产信息以及招标信息；3）公司新产品例如热复合叠片机放量，令其在LGC、SK等客户供应体系中放量。风险提示：新能源补贴超预期退坡、本年度招标大幅不及预期、单位设备投资额超预期大幅下降。,目 录,1、设备行业大洗牌，先导本轮上涨来源于龙头价值重估1.1 行业大洗牌，2019年设备头部效应非常显著，先导一马当先,1.2 先导本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价,2、行业空间分析：高端产能仍有巨大缺口，海外贡献2020主要增量2.1 国内电动车有望走出低谷，明年看新车型，长期看双积分及远期规划,2.2 欧美电动车激励政策频出台，主流汽车集团电动化趋势不可逆,2020年电池扩产展望：海外电池厂扩产贡献主要增量短期过剩，中长期动力电池需求展望：高端产能仍有巨大产能缺口2.5. 2020年设备市场空间展望：海外市场带动增长,2.6 电池厂设备折旧速度普遍偏高，技术进步驱动设备淘汰,3、行业竞争格局分析：基于波特五力模型的分析潜在竞争者：进入难度高，客户+技术+资金形成三重壁垒行业内竞争者：龙头市场份额大幅提升，借力收购整合增长迅速上下游议价能力：客户议价能力有上限，供应商议价空间不大,3.4 替代品：软包替代方形不会影响前段设备，对中段设备影响可能低于市场预期,4、先导智能公司分析：技术、管理、客户与资金四大维度的核心竞争力公司主营业务分析：与泰坦协同发展顺利、营收利润增长迅速，净利 率阶段性承压核心竞争优势：技术全球领先，内部管理卓越，客户结构优异，资金实力雄厚横向财务分析：杠杆率稳健，应收账款计提最为审慎，盈利能力有望 恢复,5、前瞻发展战略：平台式业务布局公司成立八大事业部，平台化发展战略起航3C智能设备：以机器视觉检测为主激光加工：市场空间广阔，目前通用领域竞争激烈，专用领域门槛较高,6、投资建议及风险提示,设备行业大洗牌，先导本轮上涨来源于龙头价值重估,1,锂电设备行业自2015年开始，经历3年的高速发展期，在2018年进入行业洗牌期，2019年行业业绩增长整体疲弱收入增速：2019年前三季度行业收入增速平均为12.83%，中位数为8.83%，相对于2016-2018年高速增长继续放缓。利润增速：前三季度归母净利润增速平均为-17.42%，中位数为-4.41%，相较于2016-2018年增速进一步回落。ROE及ROIC：行业加权ROE平均值同比2018Q3有所下降，中位数从9.10%下降至7.74%，平均值从9.37%微降至9.11%，但相对于2018年降幅有所收窄。而衡量企业盈利能力的ROIC也有所回落（均值受杭可上市影响较大），中位数从7%下滑至6.11%。,图：锂电池设备行业加权ROE下行,1.1. 行业大洗牌，2019年设备头部效应非常显著，先导一马当先,图：锂电池行业净利润增速大幅下降,80.63,8.51,-17.42,85.9180.10,78.34,38.13,-4.41,-40.00,-20.00,0.00,20.00,40.00,60.00,80.00,100.00,2016,2017,2018,2019Q3,锂电设备板块净利润平均增速（%）,锂电设备板块净利润增速中位数（%）,12.95,11.39,9.3170,9.117.74,0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,14.00,2017Q3,2018Q3,2019Q3,锂电设备板块加权ROE平均值（%） 锂电设备板块加权ROE中位数（%）,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00,2018Q3,2019Q3,50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,2018,2019Q3,先导占比,杭可占比,我们选择ROE及预收款两项指标来观察行业分化情况。首先是ROE，该指标相对而言更能够反应企业的综合经营能力。先导继 续维持前三季度接近20%的高ROE水平，杭可科技、赢合科技在2019Q3取得ROE同向上升（主要系净利率本期有所上升）， 而其余公司ROE水平均有较为明显的下滑。其次为预收款，衡量公司新接订单情况，一定程度上反映订单流向。先导的项目预收款位列行业首位，2019Q3预收款为12.51 亿元，占比样本总体预收款的比例分别高达44.71%。并且，根据先导近期的可转债回复，2019年6月末，公司合并报表发出商 品的金额为15.33亿元，该部分发出商品已收到的货款金额为16.15亿元，意味着实际预收款高于账目水平（这主要是由于在会 计实务中可能用部分预收款抵消相同客户的应收款项）。图：锂电池设备行业加权ROE下行（%）图：锂电池设备公司预收款占主板公司整体预收款的比例,1.1. 行业大洗牌，2019年设备头部效应非常显著，先导一马当先,先导智能在2018-2019年行业洗牌期充分证明了其行业龙头地位；公司在毛利率、净利率、收入增速、净利润增速等方面在2019年全面优于行业平均水平。,38.13,16.1358,-50.00,0.00,50.00,100.0099.6884.93,150.00,2016,2017,2018,2019Q3,锂电设备板块净利润增速中位数（%）,锂电设备板块净利润平均增速（%）先导智能,83.96,74.10,41.23,70.91,86.32,101.40102.01,78.97,31.70 19.22 182.8.833,0.00,20.00,40.00,60.00,80.00,100.00,120.00,20182019Q3锂电设备板块收入增速中位数（%）,20162017锂电设备板块收入平均增速（%）先导智能收入增速（%）,图：先导智能毛利率大幅领先行业,图：先导智能净利率大幅领先行业,图：先导智能收入增速高于行业中位数10.4pct,图：先导智能净利润增速大幅领先行业,19.75,15.0010.005.000.00,30.0025.0020.00,2017Q3先导智能,2018Q32019Q3锂电设备板块净利率平均值（%）,30.00,35.00,40.00,45.00,50.00,2017Q3,先导智能,2018Q32019Q3锂电设备板块毛利率平均值（%）,1.1. 行业大洗牌，2019年设备头部效应非常显著，先导一马当先,非经常收益对锂电板块贡献率提高，导致锂电设备板块扣非净利占全部净利比例从2018年的88.77%下降至74.81%， 下降较多的主要为科恒股份与星云股份，扣非净利占比分别从2018年的79.97%、66.81%下降至21.79%、42.75%。然而先导智能净利润绝大部分来自于主营业务。2016-2019Q3扣非净利润占其净利润总额的比例分别为98.47%、95.55%、110.56%以及97.70%。,89.72,89.04,88.77,74.81,70.0065.00,75.00,85.0080.00,90.00,95.00,2016,2017,2018,2019Q3,锂电设备板块扣非净利润/净利润（%）,图：锂电板块非经常性利润比例明显提高,表：先导智能净利润纯度高,1.1. 行业大洗牌，2019年设备头部效应非常显著，先导一马当先,0.36,0.97,0.47,0.28,0.42,0.21,-1.00,-0.50,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,2.50,3.00,3.50,4.00,2016,2017 -0.212,2018,2019Q3,锂电设备板块经营活动产生的现金流量净额平均值（亿元）锂电设备板块板块经营活动产生的现金流量净额中位数（亿元） 先导智能经营活动现金流量净额（亿元）,0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,14.00,20161231,20190930,2017123120181231锂电设备板块现金及现金等价物平均值（亿元） 锂电设备板块现金及现金等价物中位数（亿元） 先导智能（亿元）,锂电设备商业模式决定，设备厂需要为电池厂阶段性的垫资，因而此前现金流普遍较差。设备公司要想做大，必须要具备一 定的资金实力及现金造血能力，这是拿单能力的前提和基础。对比先导和行业整体水平，公司的资金实力在2019年表现得尤为明显：其经营活动产生的现金流量净额在2019Q3接近3.5 亿元，而行业同期有所下滑。公司经营性现金流在2018年表现很差，这主要是因为银隆订单回款问题的影响，到2019年银 隆陆续还款，公司现金情况恢复正常；公司现金及现金等价物在2019Q3达到8.3亿元，远高于行业平均水平。图：先导智能经营性现金流在2019年显著改善图：先导智能现金及现金等价物指标明显优于行业,1.1. 行业大洗牌，2019年设备头部效应非常显著，先导一马当先,1.2. 先导本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价,我们对先导上市以来股价进行了较为详细的复盘，复盘分为两个维度，第一维度是公司订单及业绩，第二个是行业政策及动态。2019年之前，公司股价的上涨往往伴随着业绩预期的上调，下跌伴随着业绩的下调，例如2017年H1，先导签订银隆订单，市场当时对公 司2018年业绩从6.88亿一度上调至12亿元；而2018Q2-Q3公司出现预收款、存货等前瞻指标恶化以及LG丢单等问题，市场下调对其2019年盈利预测。进入2019年以来，公司层面的信息以与头部客户签订供货协议以及资本运作（可交债、可转债）为主，市场对其一致盈利预测基本上未出 现上调。图：先导智能股价复盘（公司信息维度）,根据Choice的统计，市场对于先导2019年盈利的一致预期经历了明显两个阶段。第一个阶段：2017年，正 如我们上文分析，伴随收购泰坦以及签订银隆订单，2017年市场对于先导的未来盈利预期一度多次上调； 第二个阶段：2018-2019年，市场对锂电设备行业及先导智能的研究深入，盈利预测回归理性与实际；以PE ttm为口径，我们可以看到2019Q4的这轮上涨主要系先导的估值水平提升，也就是说本轮上涨，从公 司角度，更多的是市场基于先导本身龙头地位及新增国际化订单的认可，而给予的龙头溢价。,图：市场对先导2019年盈利的一致性预期变化情况,图：先导的PE变化（TTM）,1.2. 先导本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价,由于电动车目前相对于燃油车仍然不具备价格优势，因而板块表现对于电动车政策以及海外汽车巨头的电动车推进进度敏感度很高；从行业信息维度复盘先导智能股价，我们可以看到主要的几轮下跌（2017Q4-2018年初、2018Q2-Q3、2019Q2）均伴随着补贴政 策退坡力度超预期、双积分政策不达预期等；而几轮上涨均伴随着大量的政策面利好以及海外主流车企（特斯拉、大众、宝马、戴姆勒 等）的电动车进程超预期，以及宁德时代、大众汽车电池产能扩产等。图：先导智能股价复盘（行业信息维度）,1.2. 先导本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价,行业空间分析,2,2.1. 国内电动车有望走出低谷，明年看新车型，长期看双积分及远期规划,2019年6月份补贴正式退坡，电动车销量遭遇迅速下滑，我们统计7-11月电动乘用车（包含纯电及插电混）合计销量同比降28.11%；对于明年，极限悲观情况为：按照2019年退坡的月化销量来计算2020年的情况，得到销量为88.14万辆；然而我们认为，2019年电动车除了面临补贴退坡，还面临供给端优质车型不足等问题。2020年，变化之一：财政部工作会议时隔五年再提支持电动车发展、研究建立与支持创新相适应的政府采购交易制度；变化之二：特斯 拉Model 3、大众ID3、奔驰eqc、广汽Aion LX、江淮蔚来等纯电车型推出市场并放量。A级、B级车将成为主要增长点。我们预计：A 级车相较于极限悲观情况有20万辆向上空间，B级车有13万辆向上空间（仅Model 3 就有8-10万辆）。我们对明年电动乘用车的预计 值为130万辆以上，同比+30%左右。表：预计2020年国内电动乘用车销量有望达到130万辆以上,EC 系数,续 航 里 BEV 单车 PHEV 单车,PHEV程（ km） 积分（分）积分（分） BEV 占比占比,新能源积,平 均 单 车 分达标需,分要新能,值（分/车） 源汽车产量（万辆）,中长期来看，国家双积分政策及中长期发展规划托底电动车销量：经我们测算，在新能源乘用车达标值及负燃料积分的双重制约下，2021-2023年电动车销量将分别达到228、305、369万辆，对于乘 用车市场的渗透度将分别达到9.50%、12.20%、14.76%；工信部新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）（征求意见稿）发布，电动车到2025年新车销量占比达到25%左右，电动趋 势明朗。,2.1. 国内电动车有望走出低谷，明年看新车型，长期看双积分及远期规划,表：新能源积分达标值对应新能源汽车产量要求,表：新能源积分达标值测算,表：燃料积分缺口要求的新能源汽车产量测算,表：两项要求之下的新能源汽车产量,2.2. 欧美电动车激励政策频出台，主流汽车集团电动化趋势不可逆,欧洲碳排要求趋严+特斯拉鲶鱼效应的影响下，大众、宝马、戴姆勒、雷诺等主流车厂均积极电动化，大众、宝马、戴姆勒等均推出专用于电动（纯电/混动）的汽车平台；假设电动化进程快的大众、宝马、戴姆勒、雷诺、PSA等到2025年电动车占其整体销量的20%，而丰田、现代起亚、通用、福特、 本田等电动车占其整体销量的10%，我们测算得到2025年由这些主流车企带动的电动车销量将达到1110万辆以上；届时由这些车企拉动的动力锂电池需求有望达到500GWH以上。表：国际主流车企的电动化趋势明朗,2.3. 2020年电池扩产展望：海外电池厂扩产贡献主要增量,电池厂装机量高度集中，我们选择装机量前30的电池厂进行产能扩产计划汇总；根据我们的统计2020年电池待招标量达到了80.9GWH，与2018-2019年情况接近；扩产主体：1）产能利用率较高的龙头公司，产能到2020、2021年紧张，例如宁德时代、比亚迪；2）获得巨头长期订单的厂商，例 如亿纬锂能、欣旺达、联动天翼等；3）布局新能源行业的财团，例如捷威（复星）、万向等；4）车厂自建电池厂，例如时代上汽等。表：前三十的电池厂2020年预计扩产量累计达到80.9GWH,表：四大电池厂2020年扩产（CATL）,表：四大电池厂2020年扩产（松下+LGC+三星SDI）,表：其余海外电池厂2020扩产一览表,根据我们的统计，2020年全球四大电池厂的扩产量合计为99GWH，而2019年合计扩产量为69GWH；Northvolt、SK、Kokam、AESC、特斯拉（Maxwell）等贡献23-32GWH增量，而在2019年这几家基本上处于试验线阶段。,2.3. 2020年电池扩产展望：海外电池厂扩产贡献主要增量,表：主要动力锂电厂商的产能利用率情况,2.4. 短期过剩，中长期动力电池需求展望：高端产能仍有巨大产能缺口,电池企业存在阶段性产能过剩。动力锂电池市场整体 的产能利用率偏低。过剩主要是低端产能的严重过剩。我们看最近的电池 企业产能利用率情况，会发现电池行业的产能利用率 的差距进一步拉开、集中度进一步提升，以CATL、 比亚迪等为代表的高端产能利用率较高，低端产能利 用低端电池相较于高端电池而言在能量密度（与车厂 的补贴系数直接相关）、一致性、稳定性等方面差距 巨大，因而现阶段未被车厂选择的电池厂一定程度上 可以视为无效产能。 根据我们的统计，到2019年10月底TOP30电池厂合 计装机量占有率达到90%以上，这部分电池厂合计产 能约为231GWH；TOP10电池厂合计装机量占有率 达到80%，合计产能约为175GWH。假设三元产能 占比70%，则TOP10、TOP30电池厂的合计三元产 能分别为122、162GWH。,2.4. 短期过剩，中长期动力电池需求展望：高端产能仍有巨大产能缺口,中长期来看，动力电池在高端产能领域仍有巨大产能缺口；国内市场，计算求得2025年产能需求约为403GWH，到2019年底我国TOP10产能约为175GWH；以合资车口径计算全球产能需求，约为700GWH，而CATL、LGC、松下以及三星SDI2019年底产能约为182GWH。,表：国内2020-2025年动力电池产能需求预测,表：海外巨头车企集团2020-2025年动力电池产能需求预测,资料来源：高工锂电，各公司官网等，天风证券研究所,8007006005004003002001000,2019年四大电池厂（GWH）,2025年全球需求（GWH）,图：巨头车企与国际四大电池厂之间的中长期产能缺口,0,100,200,300,400,500,2019年TOP10电池厂产能,2025年国内市场需求（GWH）,资料来源：高工锂电，工信部等，天风证券研究所图：国内中长期产能缺口,2.5. 2020年设备市场空间展望：海外市场带动增长,市场此前非常关心电池厂单位 GWH 投资额这一数据。我们通过分析 CATL 的连续数据得到该公司较为准确的单位投资数据。我 们的计算方法为：公司单位 GWH 投资额等于其累计投资额（即为机器设备投资原值）与其产能的比值， 这一指标衡量是以前 年度的累计情况；如果看当年新增产能的单位投资额， 就用当年新增投资额与其当年新增产能比值来计算。结果显示：公司单 位 GWH 投资额（累计）在 2015-2019E 年分别为 5.12、 5.65、 4.41、 3.56、 2.57 亿元，意味着每年的新增产能单位投资额是下 降的；单位 GWH 投资额（新增）在 2015-2019E 年分别为 5.12、5.92、3.41、2.45、1.82 亿元， 2016-2019E YOY 分别为 15.50%、-42.34%、-28.12%、 -25.80%。海外电池厂扩产的单位设备投资额可能较国内偏高。例如，我们用Northvolt计算得到的单位GWH投资额约为2.3亿元人民币。这可能与海外自动化程度高、用到的自动化配套投入多。表：Northvolt单位设备投资情况,资料来源：公司公告，天风证券研究所 表：CATL单位设备投资情况,根据我们的测算，2020年国内外动力锂电池扩产可以带动230、291亿元投资额。其中，国内新增产能约为81GWH，相较于2019年而言增长不明显，整体规模在单位投资下降的影响下可能出现小幅度下降；主要增量来自于海外市场，2019年度海外市场扩产体量较小，主要为LGC在欧洲波兰及南京基地的扩产，松下、三星SDI有 零星扩产。2020年我们预计海外电池厂扩产量合计为66-90GWH，主要增量来自于LGC、CATL德国、Northvolt、AESC、,SK等厂商。图：动力锂电加工设备图示,表：2018-2020锂电设备年预测,2.5. 2020年设备市场空间展望：海外市场带动增长,根据CATL对于机器设备的折旧年限设置的是3-10年的时间，年度折旧率在 9.50-33.00%之间，但根据我们的统计，公司的折旧率实际上处于该区间偏 上位置。2017、2018年公司年度折旧率分别为25.77%、25.02%，2019 年半年度折旧率高达15.74%，相较于2018H1提升4.75pct。设备实际折旧率高不仅是CATL才有的现象，LGC、松下、三星SDI的设备 折旧率普遍达到18%-23%之间，实际折旧年限均为设计折旧年限范围的下 限。由于新能源汽车技术加速迭代，动力电池产线设备的技术要求发生较大变化 部分基于早期技术开发的动力电池生产设备难以适应新产品生产，其经济寿 命低于原有折旧年限。展望2020年，电池811技术路线有望走向成熟，产线,仍可能具备大量改造需求。,2.6 电池厂设备折旧速度普遍偏高，技术进步驱动设备淘汰,30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,2017,2019H1,2018H1机器设备实际折旧率,2018报废率,图：CATL机器设备实际折旧率,表：主流电池厂设备实际折旧年限基本上为设计折旧年限范围的下限,数据来源：各公司报表、天风证券研究所 表：LGC、松下、三星SDI设备折旧率普遍偏高,行业竞争格局：基于波特五力模型的分析,3,在现有锂电池生产技术体系之下，锂电设备的进步更多地表现为效率提升而非工艺上的颠覆性突破。在没有 颠覆性技术的情况下，新进入者进入锂电设备行业难度较大，其将面临至少三方面的竞争壁垒： 第一，下游扩产集中于大型厂商，将引致对应供应商市占率提升。锂电设备市场中，主板上市的龙头公司的 客户大多为下游大型电池厂商，而新三板上市公司的客户以小型厂商为主。由于行业现金流和成本等因素， 下游新增产能正在向大型电池厂集中。 第二，龙头企业融资能力强，承揽业务能力强于其他企业。锂电设备行业内主流收款模式为“3331”，普 遍存在垫资购买设备并集成的情况，所以公司可接订单的量与其现金流规模和融资能力高度相关。龙头公司 现金流较为稳定健康，同时也有更强的融资能力，更易在当下锂电行业现金流不佳的大环境中获得更好的发 展机会。 第三，锂电设备业务将步入整线业务时代，或者说整合时代。从技术层面来看，锂电设备的核心技术在于前 段涂布机和中段卷绕机技术。这两项技术难度很高，控制环节多，是影响客户产品安全性和生产效率的关键 因素。目前行业龙头赢合科技和先导智能分别从前端和中段突破，掌握了核心技术。,3.1 潜在竞争者：进入难度高，客户+技术+资金形成三重壁垒,3.2 行业内部竞争者：龙头市场份额大幅提升，借力收购整合增长迅速,8.72%,21.39%,27.40%,5.00%0.00%,10.00%,20.00%15.00%,25.00%,30.00%,2017-12-31,2019E,2018-12-31先导智能国内市占率,图：先导智能在CATL设备采购中的比例不断提高,图：先导智能国内市占率测算,行业内部竞争的趋势为明显的头部集中效应，龙头市场份额大幅提升，而业务单一的小体量锂电设备厂商会面临市场份额萎缩或者 倒闭等问题；以先导智能为例， 先导智能作为 CATL 的核心供应商，其通过 CATL 实现的收入不断提升。我们估算得到，先导在CATL 资本开 支中的比例从 2015 年的 12.99%提升至 2019E 的 21.88%，但这一过程对于其他锂电设备公司而言，意味着竞争的加剧及淘汰。我们统计先导锂电设备的国内市占率，该数值从2017年的8.72%上升至2019年的27.40%，市占率大幅提升。,行业内的兼并收购逐渐成为常态，龙头公司通过整合其他细分设备领域的优质公司进行设备产业链的延伸。典型 的案例包括先导2017年收购泰坦新动力、打通后段设备，赢合2017年收购雅康、打通前中段设备，科恒收购誉 辰自动化、诚捷智能，从而从涂布机向卷绕机及后段设备延伸。 龙头通过外延并购+内生研发，不断挤占非核心设备公司的市场份额。然而，我们认为由核心设备向非核心设备 延伸相对容易，但由非核心设备向核心设备延伸难度很大，近年来上市公司收购失败案例较多。这是因为行业在 核心设备领域的企业较为成熟，竞争格局走向固化。表：产品 & 核心客户比较,红运万家科恒赢合先导格林晟金银河北方华创大族联赢海木星正业星云瑞能,杭 可,新威擎天蓝奇,搅拌机,涂布机辊压机,分切机,制片机,模切机,卷绕机,叠片机,装壳焊接,注液封口,分容化成,射线检测,PACK,MES系统,3.2 行业内部竞争者：龙头市场份额大幅提升，整合难度较大,客户议价能力有所提高，主要表现在账期的拉长、预收 账款比例减少。从应收账款周转天数的比较中，我们发 现部分三板公司应收账款账期长达300-400天，可能意 味着下游回款较困难。主要是扩产电池厂商数量减少， 下游集中度提高对于中游企业利润空间可能会有所挤压。 但我们认为客户议价能力存在上限，不会大幅度降低设 备价格。这是因为：1）设备效率的提升本身就会降低 单位投资额，比单纯压价幅度更大；2）过分压价会导致设备供应商选择较差的零配件，从全生命周期生产成 本来看是不经济的。我们认为供应商的议价空间不大。对于上游众多的零配 件厂商而言，优质客户数量也在大大减少。设备行业对 上游公司的回款账期也明显拉长。于上游零配件厂商在 供应商的选择上必然会向龙头收敛，而零配件供应商的 数量大、集中度分散，因而议价能力不会很强。,表：主要锂电设备厂商应付账款周转天数比较,3.3 供应商与客户议价能力：客户议价能力有上限，供应商议价空间不大,表：主要锂电设备厂商应收账款周转天数比较,3.4 潜在替代市场：软包替代方形不会影响前段设备，对中段设备影响可能低于预期,潜在替代市场主要来自于软包对于方形/圆柱的替代。市场对于软包替代方形/圆柱对于设备领域可能造成的冲击一直比较担心。我们认为对于中段尤其是卷绕设备的影响没那么大，对前段设备没有实质性影响，对后段设备有积极影响。首先，软包可能会使用一部分叠片设备。软包电池的电芯的结构是隔膜呈现层叠状态，一层一层将正极、负极隔开，相对于方形、 圆柱的电芯更加扁平。市场担心是软包使用叠片设备较多，甚至会取代卷绕机。但实际上软包电芯同样可以用卷绕机生产，CATL的 软包电池使用的是卷绕工艺。叠片机的加工效率目前来看仍然非常低。以蜂巢能源举例，公司已完成0.45s/pcs/单工位叠片（即为0.45秒每片）速度验证机与样机的开发制作，假设软包电池极片在1530片，可以算得一分钟为4.59PPM左右，这和铝壳、圆柱 的效率差距非常大。图：软包电池结构拆分图图：叠片机局部示意图,其次在封装环节，软包电池与其他电池有关键区别。软包高 在设备数量不一样，软包需要折边、烫边，这些步骤需要换 盘、需要更多机械手。软包电池当外形尺寸设计好后，就需 要开具相应的模具，使铝塑膜成型，这一过程称为冲坑，用 成型模具在加热的情况下，在铝塑膜上冲出一个能装入卷芯 的坑。第二步将铝塑膜对折，将卷芯覆盖，进行顶封和侧封。这里 用的是热封而非其他电池所常用的焊接，令铝塑膜的PP层熔 化然后黏结。在顶封时，极耳必须借助极耳胶与铝塑膜的PP 层熔化粘结。因而在封装环节，原先所需要的大量焊接设备 需换为贴胶机、顶侧封机、折边机、烫边机，由于步骤更多 又需要更多的机械手与托盘等。,图：软包电池的“冲坑”示意图,图：软包电池封装示意图,图：软包电池的“冲坑”示意图,3.4 潜在替代市场：软包替代方形不会影响前段设备，对中段设备影响可能低于预期,先导智能公司分析：技术、管理、客户与资金四大维度的核心竞争力,4,图：2019年公司净利润维持快速增长,图：2019年公司收入维持快速增长,4.1. 主营业务特征：与泰坦协同发展顺利、营收利润增长迅速，净利率阶段性承压,公司是全球新能源装备的龙头企业，涵盖锂电池装备、光伏装 备、3C检测装备、智能仓储物流系统、汽车智能产线等业务。 其中锂电设备占营收比从2015-2016年的60%逐步提升到了 83.62%，是较为纯正的锂电设备公司。,2019年公司三季报发布，前三季度营业收入为32.17亿元，同 比增加19.33%；归母净利润为6.35亿元，同比增加16.14%。 这主要得益于锂电池行业持续景气，公司在稳定原有客户的基 础上，积极开拓新客户，锂电池相关设备业绩较去年同期有显 著提升。,140%120%100%80%60%40%20%0%,8.007.006.005.004.003.002.001.000.00,归属于母公司所有者的净利润,YOY,6.60 2.01,13.14,34.38,49.52,61.07,67.0669.3367.7671.37,83.7284.2188.5383.62,100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,锂电池设备业务收入比例(%),图：锂电设备对公司收入贡献率达到83.62%（单位%）,100%80%60%40%20%0%,45.00120%40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,营业收入（亿元）,YOY,公司毛利率整体维持稳定。我们统计单季度毛利率，公司毛 利率基本上维持在40%以上，2019Q3单季度毛利率偏低， 为39%，这主要是受2018Q3-Q4设备阶段性竞争激烈、大 客户有所压价的影响，但2019年以来竞争环境有所改善；公司净利率阶段性承压。2019 年Q3 单季度净利率仅为17.92%，这主要系公司费用率阶段性高企，公司管理费用率2019年大幅提升，其他费率整体稳定，2019Q3管理费率 达到了16.78%，同比上升近5pct，公司2019年新招多条线 研发人员，导致费用率阶段性上升。图：公司毛利率位于历史平均水平，净利率短期略低于历史平均水平50.0045.00 40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,销售净利率(%),销售毛利率(%),线性 (销售净利率(%),线性 (销售毛利率(%),3.10,11.98,-5.00,0.00,5.00,10.00,15.00,20.00,25.00,销售费用/营业总收入(%) 财务费用营业总收入,管理费用营业总收入线性 (销售费用/营业总收入(%),线性 (管理费用营业总收入),线性 (财务费用营业总收入),4.1. 主营业务特征：与泰坦协同发展顺利、营收利润增长迅速，净利率阶段性承压,单季度毛利率单季度净利率 线性 (单季度毛利率)线性 (单季度净利率)图：公司管理费用率偏高，2019Q3达到了16.78%,图：公司单季度净利率走低受费用率影响走低50%45%40%0.3935% 30%25%20%15%10% 5%0%,；,泰坦自从2017年被收购进上市公司体内后，归母净利润2016-2018 年分别达到了0.55、1.22、3.95亿元，连续大幅高速增长；泰坦2018 年业绩具有一定偶然性。本部利润比例从2016 年的18.90%提升到了2018年的62.5%，主要系受到银隆订单泰坦份额较 大的影响；2019H1泰坦收入、利润分别占整体的16.46%、17.11%公司发展不过分依赖泰坦，仍以本部为主、与泰坦协同发展，2019年 度母公司业务增速恢复，且毛利率维持稳定表：泰坦与本部收入利润拆分,4.1. 主营业务特征：与泰坦协同发展顺利、营收利润增长迅速，净利率阶段性承压,46.0044.0042.0040.0038.0036.00,