稳增长的政策选择：金融去杠杆背景下，政策如何调、资产如何配？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号： S1130516060001 b ianquanshui gjzq 段小乐 联系人 ( 8621)61038260 d uanxiaole gjzq 李治平 分析师 SAC 执业编号： S1130512090002 (8621)60230201 lizhipgjzq 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwanggjzq 魏凤 联系人 weifenggjzq 稳增长的政策选择 -金融去杠杆背景下 ， 政策如何调、资产如何配？ 主要结论： 一、 短期内 ， 稳增长的重要性正在上升 1. 当前 经济增长的下行压力 显著 加大 信用收缩通过资金来源对经济产生下行压力 ，同时 推升企业融资成本。 监管趋严带来的非标收缩，对固定资产投资的资金来源形成掣肘。 居民杠杆率上升和收入增速下滑约束消费。 没有贸易摩擦，名义 GDP 回落也将拖累全球贸易。 2. 金融去杠杆和 经济结构调整需要保持相对稳定的 经济 环境 改变凯恩斯政策 思路 ， 实现新的 货币学派式的 “降杠杆”策略，使分子端债务增速降幅高于分母端名义 GDP 增速降幅。 但 需要避免 过度去杠杆，有序实现新的降杠杆策略，否则适得其反。 去杠杆和经济结构调整需要稳定的经济增长环境。 二、 稳增长的 政策调整 组合 1. 货币政策转向边际宽松比较确定 单单维持“中性”，就需要边际宽松， 预计下半年将降准 2-3 次，每次 50基点 ； 信贷额度有望增加，但对信用收缩的缓解预计有限 ，单靠货币政策无能为力。 2.“积极”财政政策将发力 地方政府通过“专项债”，支撑基建和棚改投资 。 虽然全年财政收紧，但 相比上半年， 财政支出有望在下半年加快。 3. 房地产调控政策难以放松，反而可能进一步加码 为防止货币宽松后，资金进一步流入房地产领域，房地产调控政策“不松反紧”。 房 地产税预计 2019 年立法 ，并建立多渠道房地产供给体系。 4. 监管政策可能阶段性 调整 金融体系的风险完全在政策的控制能力范围，监管节奏可以灵活调整。 监管政策在“内忧外患”背景下，有望阶段性暂缓。 没有监管政策的调整，上述逆周期政策的效果将大打折扣。 三、 大类资产配臵策略 维持 先债（利率债）后股 1. 相对估值：股债处于中间区域 从股债的相对估值来看， 1/PE-10 年期国债收益率处于中间区域， 股票的配臵价值相对利率债已经有所上升 。 2. 债券：利率债仍有空间，信用利差仍将走阔 下半年货币边际趋松大趋势确定，利率债 收益率 仍有 小幅下行空间 。 信用风险尚未完全释放， 短期内 信用利差仍有可能进一步走阔。 3. 股票：企业盈利预期下降，风险偏好过于悲观，无风险收益率逐渐改善 A 股仍需耐心等待无风险收 益率的下降，足够对冲企业盈利下降，且风险偏好趋于稳定的时间节点， 相对看好下半年股票市场。 风险提示： 内外部风险进一步发酵，导致宏观经济下行幅度超预期。 管理层对经济形势出现误判，宽松程度不足以对冲经济下行。 中美贸易对抗加剧， 外部需求下降幅度过大引发全球经济出现衰退。 2018年 07月 15 日 政策与大类资产配臵专题 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 短期内 ， 稳增长的重要性正在上升 1. 经济增长的下行压力加大 信用收缩通过资金来源 ， 对经济产生下行压力。 自 2017 年初以来，中国的信用供给出现了较为明显的收缩，如果以“境内银行业金融机构总资产”对总体信用供给进行衡量，其增速从 2016 年 4 季度的 16.52%降至 2018 年 1 季度的 7.63%。从数据的序列来看，信用供给一般领先名义 GDP 增速一年左右的时间，这就意味着名义 GDP 增速从今年初开始，将存在较大的下行压力。 信用收缩推升企业融资成本。 从信用供给与企业融资成本来看，金融机构的贷款利率与中低等级企业的信用债收益率，与信用供给呈现较明显的负相关属性。2017 年初以来，信用供给的同比增速大幅下降，导致贷款利率和中低等级信用债收益率的上升，人民币贷款加权平均利率上升 69bps 至 5.97%（截至 1Q2018），1 年期 BB 级信用债到期收益率 2上升 192bps 至 20.89%（截至 1Q2018）。当前中国的融资仍主要以银行贷款等间接融资方式为主，贷款利率的上升将对企业经营直接产生较大影响 。与 此同时，信用收缩更是大幅推升了企业发行债券融资（直接融资）的成本。企业融资成本的上升，将对企业经营和利润产生较大影响，从而间接影响到资本开支和投资，对宏观经济形成向下压力。 1 信用供给：用“境内银行业金融机构总资产”来进行衡量。 2 采用季度平均收益率计算。 图表 1： 信用供给 1增速领先名义 GDP 增速一年左右，意味着 3季度开始名义 GDP 下行压力加大 来源： Wind，国金证券 研究所 051015202530510152025303540 信用供给：当季同比（领先一年） 名义 GDP:当季同比（右轴） 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 信用收缩推高企业贷款利率 图表 3： 信用收缩推高中低等级企业债券融资成本 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 监管趋严带来的非标收缩，也对固定资产投资的资金来源形成掣肘。 随着监管趋严、以及资管新规的正式实施， M2 和社融同比 增速出现趋势性的下降，原本对非标融资依赖较多的基建、地产等投资的资金来源明显收紧。从大的方面看，整体固定资产投资资金来源同比增速明显下降；从细分领域看，房地产投资的资金来源中，自筹资金明显下降。未来看，如果不增加其他方面的资金来源，自筹资金的下降对房地产投资和基建投资的约束将逐渐显示，未来整体固定资产投资面临较大下行压力。 此外，非标也是中小企业资金的重要来源，非标的过快收缩加大了信用风险，中小企业融资更加困难。 4.05.06.07.08.09.00510152025302008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03信用供给：当季同比 金融机构人民币贷款加权平均利率（右轴） 161718192021226810121416182014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03信用供给：当季同比 中债企业债到期收益率 (BB):1年 :季（右轴） 图表 4：监管趋严导致社融增速下降和 M2 增速下降，对固定资产投资资金来源形成掣肘 来源： Wind，国金证券 研究所 051015202530354045500510152025303540社会融资规模存量 :同比 M2:当季同比 固定资产投资资金来源 :当季同比 (右轴， 4Q移动平均） 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 居民杠杆率上升和收入增速下滑约束消费。 在居民杠杆率较低时，房价的上涨能够产生较强的“财富效应”，从而对消费形成较为明显的拉动；但随着居民杠杆率的上升，“财富效应”开始逐渐被“挤出效应”取代。房价进一步上涨，对消费反而产生负面的影响。 2015 年以来的房价上涨，对消费的拉动作用已经变得非常微弱，甚至“挤出效应”开始显现。当前，房价整体涨幅收窄，“财富效应”也开始逐渐褪去。另外，居民收入增速的回落，也对消费形成抑制。 从数据来看，农民工月均收入同比增幅从 2012 年 1 季度的 16.6%，降至 2018 年 1 季度的 7.3%；同期来看，城镇人均可支配收入同比增速从 9.8%降至 5.7%。收入增速的回落，也意味着长期整体消费增速趋势向下。 图表 6： 居民杠杆率上升开始对消费形成约束 图表 7： 房价 上涨对消费的 财富效应开始让位于挤出效应 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 0204060801001201978-031980-051982-071984-091986-111989-011991-031993-051995-071997-091999-112002-012004-032006-052008-072010-092012-112015-012017-03中国居民杠杆率 美国居民杠杆率 510152025(6)(4)(2)024681012142005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-0970个大中城市二手住宅价格指数 :季度同比 社会消费品零售总额 :季度同比（右轴） 图表 5：房地产投资资金来源中的自筹部分主要来自非标，当前非标融资大幅下降对地产融资影响较大 来源： Wind，国金证券 研究所 (20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00060,0002006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-04新增非标融资 :季度累计值 房地产开发资金来源 :自筹资金 :累计值 :季 单位：亿元 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 没有贸易摩擦，名义 GDP 回落也将拖累 全球 贸易。 全球贸易与主要经济体名义 GDP 增速相关性较高。 2018 年随着价格涨幅的回落，全球名义 GDP 增速预期回落，将导致全球贸易改善幅度减弱。 2017 年，中国和美国分别拉动全球进口同比 1.9%和 1.1%，合计贡献全球进口同比 30.8%；中国和美国分别拉动全球出口同比 1.1%和 0.7%，合计贡献全球出口同比 21.0%，成为此轮全球贸易复苏最为明显的国家，且两国进口回升速度大于出口，从而显著地拉动其他国家出口，成为全球贸易复苏的中坚力量。如果中美贸易摩擦加剧，势必对全球贸易产生较大的影响。 图表 8： 收入增速的回落，也意味着长期整体消费增速趋势向下 来源： Wind，国金证券 研究所 图表 9：中美名义 GDP同比增速之和，领先 OECD 综合领先指标一个季度 来源： Wind，国金证券 研究所 4681012141618农村外出务工劳动力 :月均收入 :同比 城镇居民人均可支配收入 :实际累计同比 0510152025303595969798991001011022003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-09OECD综合领先指标（领先一个季度） 中美名义 GDP同比增速之和（右轴） 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2. 金融去杠杆和经济结构调整需要保持相对稳定的经济环境 改变凯恩斯政策思路，实现新的货币学派式的“降杠杆”策略，使分子端债务增速降幅高于分母端名义 GDP 增速降幅。 过去两年， 去杠杆 主要 依据凯恩斯理论，通过提升名义 GDP 来降低宏观杠杆率，但企业和居民增加债务的意愿也随之上升，最终导致杠杆率不降反升。目前，政策在转向货币主义学派，即通过降低分子端债务增速来实现去杠杆。 这就意味着，要实现新的“降杠杆”策略，需要 在去杠杆的过程中， 需要保持名义 GDP 增速高于债务增速 。 但是，如果信用收缩过快、过猛，尤其是货币、信用双手紧，可能导致名义 GDP 增速降幅更快，从而令新的“去杠杆”策略失败。因此，能否维持名义 GDP 增速相对稳定，是新的“去杠杆”策略能否成功的关键所在。 但需要避免过度去杠杆，有序实现新的降杠杆策略，否则适得其反。 上世纪 90年代，中国也曾出现过货币和监管双紧的政策组合。当时朱镕基 副 总理为处理金融乱象，一边收紧货币 ，一边加强金融监管。从效果看，在当时确实解决了中国资产泡沫膨胀、 经济过热、投机盛行的问题，但由于当时“刹车”踩得过猛，一度导致经济增速出现较下行 。决策层明察秋毫，随之对政策作出微调。当前在金融监管趋严和信用收缩的过程中，也需要提防“刹车”踩得过猛，导致泡沫破裂速度过快，令经济 大幅下行 。 图表 10：新的“降杠杆”策略下，需要保持名义 GDP 增速的相对稳定 来源： Wind，国金证券 研究所 (10)(5)05101520253005101520253035402003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12增速差（右轴） 名义 GDP同比增速 非金融部门债务同比增速 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 实现政府工作报告的增长目标，维持失业率相对稳定，需要“稳增长”。 虽然 1季度经济同比增速达到了 6.8%，但信用收缩、消费下降、中美贸易战对经济的影响，可能在下半年产生“叠加”效应。如果政策不进行微调对冲，经济增速可能跌破 6.5%，失业率也有可能出现上升，一方面导致年初两会制定的目标难以实现，另一方面也将导致社会不稳定因素上升。 图表 11： 吸取上世纪 90年代经验，避免陷入“通缩” 来源： IMF，国金证券 研究所 图表 12：实现政府工作报告的增长目标，维持失业率相对稳定，需要“稳增长” 来源： Wind，国金证券 研究所 -50510152025300246810121416 实际 GDP同比增速 CPI同比增幅（右轴） 90年代的货币和监管“双紧”一度导致 GDP增速出现大幅回落， CPI同比增速转负，中国陷入阶段性通缩。 6.50 4.50 4.354.404.454.504.554.604.654.704.754.804.850123456789政府预期目标 :GDP:同比 政府预期目标 :城镇登记失业率（右轴） 宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 稳增长的 政策调整 组合 1. 货币政策转向边际宽松比较确定 单单维持“中性”，就需要边际宽松。 从经济增长的实际情形来看，下半年 PPI同比增幅将下降， CPI 同比增幅上升，且 PPI 降幅预计高于 CPI 增幅， GDP 平减指数增幅将下降。这意味着即使实际 GDP 增速保持现在的水平，名义 GDP增速也将下行（而且实际 GDP 增速也存在下行压力）；同时，全要素生产率和劳动生产率难以显著提升，这意味着自然利率（实际中性利率）相对稳定，那么名义中性利率将随着价格同比增幅的下降而下移。那么，从实际“中性”角度来看，需要降低名义利率来保持实际利率与自然利率的缺口相对稳定。因此，即使为了从实际上保持“稳健中性”，也需要边际上进行宽 松来降低名义利率。 预计下半年将降准 2-3 次，每次 50 基点。 随着下半年经济下行压力的加大，人行通过降准来对冲的概率较高，一方面通过降准释放资金维持流动性“合理充裕”，另一方面也向市场传达货币政策边际转向宽松的信号。但是， 在稳健中性的货币政策总基调下， 仍有可能先 选择“定向降准” ，再视情况决定宽松力度。从目前的经济环境来看， 定向降准则是一个 较好 的 政策选择。一方面， 定向降准作为一个结构性货币政策，其总体力度没有普遍降准那么大，可以满足货币政策稳健中性，不搞“大水漫灌”式 强刺激的政策基调，又可以适当降低社会融资成本，对冲经济下行压力； 另一方面，由于定向降准力度较普遍降准弱，那么就存在一个问题，在经济下行压力加大的情况下，为了达到同样的效果，一次普遍降准可以完成的，现在可能需要多次定向降准才能达到 同样的 效果。 3 实际利率用金融机构人民币加权贷款利率减去 GDP 平减指数来衡量 图表 13： 实际利率 3领先实际固定资产投资一年左右，这意味着实际投资增速在下半年存在较大下行压力 来源： Wind，国金证券 研究所 (3)(2)(1)01234567(5)0510152025303540452008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03固定资产投资完成额 :实际当季同比 实际利率（右轴，领先一年） 宏观经济报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：基础货币稳定，通过扩大货币乘数 补充流动性 图表 15： 降准令 DR007 回落，但监管高压令 R007 反升 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 信贷额度有望增加，但对信用收缩的缓解预计有限 ，单靠货币政策无能为力 。从 6 月 份公布的金融来看，其中 蕴含着四个信号：第一，需求更加疲软。新增企业和居民中长期贷款均不及去年同期，意味着实体经济的资金需求正在变得更加疲软，与地产销售同比负增长、居民消费趋弱、固定资产投资资金来源同比下降等数据相印证。第二，流动性的结构问题更加突出。银行间市场流动性相对充沛，但中低等级企业主体以及民企融资成本上升。另外，票据融资的大幅上升，意味着银行其实并不缺乏信贷额度，缺的是在当前金融环境下可供贷款的需求。第三，表外收缩加剧，“表外回表”并不顺畅。非标融资主体主要为地产、地方政府平台和基建，资管新规实施以来，非标收缩明显加快。但为配合经济结构调整和防控金融风险，政策对地产、地方政府的融资监管更加严厉，非标融资转向银行贷款并不容易。第四，货币和信贷的边际宽松，对信用风险的缓解程度有限。尽管 4 月以来，货币政策已经明显转向边际宽松，包括6 月信贷也明显放量，但货币和信贷的边际宽松所带来的流动性宽松，很难缓解当前的信用风险，原因在于：一方面银行等金融机构在信用风险上升背景下，对贷款的发放变得更加谨慎；另一 方面监管部门对地产、基建、 PPP 等这些传统预算软约束部门的融资监管更加严厉，也导致融资需求下降。 3.003.504.004.505.005.506.00051015202530352003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-08基础货币余额（单位：万亿） 货币乘数 (右轴 ) 22.22.42.62.833.23.43.62016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05R007(3MMA)DR007(3MMA)图表 16： 票据融资的大幅增加和票据转贴利率的下降，意味着 银行其实并不缺乏信贷额度 来源： Wind，国金证券 研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,000 新增票据融资 :当月值 (单位：亿元 ) 票据转贴利率 (月息 ):6个月（右轴） 宏观经济报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 2. “积极”财政政策将发力 地方政府通过“专项债”，支撑基建 和棚改 投资。 今年虽然狭义财政边际收缩，实际赤字率可能下降 ，但地方政府专项债额度增加 。 2017 年实际赤字率 3.7%，比 2016 年下降 0.1 个百分点。 2018 年预算赤字 23800 亿元，与 2017 年持平，预算赤字率则下降到 2.6%，为近年来新低。全年来看预计实际赤字可能在 2.6%-3%。“积极”的财政政策可能更多体现在广义财政上。今年的 地方政府专项债额度 增加，相较于前两年的 4000 亿、 8000 亿， 2018 年地方政府专项债增加5500 亿到 13500 亿。同时，扩大了专项债券品种，包括土地储备、政府收费公路、棚改专项债券 等 ，继续“堵偏门、开正门”，进一步规范地方政府融资行为。 虽然财政全年收紧，但相比上半年， 财政支出有望在下半年加快。 上半年， 财政收入增长超预期，但 财政支出同比增速相对稳定，并没有出现去年明显的季末加速现象，一方面，这意味着决策层在年初对经济增长比较有信心，认为不需要增加财政支出来刺激投资稳增长；另一方面，狭义财政的边际收缩也对财政支出形成约束。但是，下半年，随着内部需求增速的回落，叠加外部中美贸易战带来的不确定性的提升，均需要财政政策发挥更大效用。预计下半年财政支出将加速，从而对基建投资、新经济行业发展形成支撑。同时，减税降费的相关政策也将继续推进，从中长期层面对消费形成支撑。 图表 17： 6月份以来， 地方政府债发行速度有加快迹象 来源： Wind，国金证券 研究所 图表 18： 下半年财政支出同比增速有望加快 来源： Wind，国金证券 研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年 2018年 单位：亿元 (15)(10)(5)05101520253035402005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-01公共财政收入 :当季同比 公共财政支出 :当季同比