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证券研究报告 【债券深度报告】 危机下美欧日英的政策选择及空间盘点 华创债券疫情跟踪系列专题之十三 疫情跟踪系列专题十三，我们对当前海外疫情发展以及未来趋势进行展望，梳理当前海外各国采取的政策并对主要发达国家的政策空间进行分析。 疫情震中从欧洲转移至美国，主要发达国家大举出台政策应对疫情冲击 海外疫情在全球各地多点开花，美国成为全球疫情新震中。本次疫情对经济及金融市场冲击较大，各国积极出台较大规模的刺激政策，但考虑到海外疫情拐点何时到来仍有较大不确定性，未来主要发达国家或仍需进一步加码政策。 美国：财政政策仍有扩大空间，货币政策降息空间有限、或通过非常规工具继续放松政策 财政政策方面，美国进入“全国紧急状态”后财政政策开始加速发力，从短期的财政支出压力和长期的债务负担来看财政政策仍有加码空间，若赤字率重回历史高点，美国 2020 年财政赤字较 2019 年可扩大 1.62 万亿美元；货币政策方面，负利率政策不是最佳选项，美联储短期内仍有较大国债购买空间，金融危机时期创设的非常规流动性工具还未用尽，部分工具仍有重启可能，同时不排除为信用下沉新创设流动性工具的可能性。 欧洲：财政政策制约因素较多，扩大规模、扩大范围的 QE 仍是货币政策的主要选择 财政政策方面，成员国缺乏协调统一的政策目标，叠加“马约”的财政预算硬约束，财政政策受到较多限制，且仅少部分国家尚存空间，若欧盟临时放松预算约束条件，假设赤字率重回危机时高点，欧元区 2020 年财政赤字或较去年扩大 0.64 万亿欧元，但长期不可持续；货币政策方面，降息仍有空间但不是首选，扩大规模、扩大范围的 QE仍是投放流动性的主要选择，新的 LTRO工具也有待推出，纾困不同信用主体的流动性危机或成为进一步考量。 日本：财政空间整体偏小但有短期操作余地，货币政策空间有限但 ETF等资产购买空间仍存 财政政策方面，日本政府长期债务压力较大，负利率一定程度上帮助缓解偿债压力，短期仍有财政扩张空间，若赤字率重回历史高点，日本 2020 年财政赤字较2019年可扩大 40.1万亿日元。货币政策方面，日央行对下调利率态度有所放松，但日本政策利率已为负，下调空间十分有限；虽然日央行资产负债表体量已较为庞大，但从历史看日央行扩表似乎少有限制，未来若疫情持续恶化，经济下行压力加大，日央行仍可能扩大 ETF、公司债和商业票据等购买规模。 英国：财政政策仍有空间，降息空间有限，资产购买空间尚存 财政政策方面，英国政府债务压力相对 G20 平均水平偏低，若赤字率重回历史高点，则 2020 年财政赤字可达 2232.62 亿英镑，较 2019 年可扩大 1925.01亿英镑；货币政策方面，英央行降息空间十分有限，资产购买空间仍存，非常规政策工具还未用尽，若未来全球经济下行风险加剧，相比降息而言，加码QE和推出定期融资类货币工具都是英央行更可能选择的操作。 债市策略 短期内主要发达国家疫情扩散或仍将继续，美欧日英政策空间均未到“弹尽粮绝”的地步，因此，主要发达国家仍可能继续加大财政和货币政策刺激，由于应对本次疫情，主要国家货币政策先行，未来财政政策可能成为刺激主力。对于国内债市而言，近期全球金融市场波动依旧较大，或对国内债市造成扰动，但疫情对全球经济造成较大冲击的确定性较强，且疫情冲击兑现或在二季度更为显著，海外对国内债市仍偏利好。 风险提示 海外疫情反复，对全球金融市场及经济生产造成长期冲击。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannanhcyjs 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1hcyjs 【华创固收】挖掘高收益城投的几点微观思路城投债系列思考之二 2020-03-08 河南：省会优势突出，债务负担整体较轻华创债券城投全景系列之六20200313 2020-03-13 温故知新：多视角看产业债 20142019 违约率债券违约复盘系列之九 2020-03-16 “疫情主题信用事件”分析与发生范围推演 2020-03-19 抚今追昔，再忆2008年金融危机华创债券疫情跟踪系列专题之十二 2020-03-21 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年 03月 27日 债券深度报告 目 录 一、疫情震中从欧洲转移至美国，主要发达国家大举出台财政和货币政策应对疫情 . 5 （一）欧洲部分国家疫情或即将迎来拐点 . 5 （二）美国疫情进入新阶段，成为全球疫情新震中 . 6 （三）海外国家防控措施仍有待进一步升级 . 7 （四）应对疫情冲击，各国货币政策先行，财政政策未来或承担重任 . 8 二、美国：财政政策仍有扩大空间，货币政策降息空间有限、或通过非常规工具继续放松政策 . 9 （一）财政政策加速发力，低利率环境下仍有扩大空间 . 9 （二）货币政策降息和购债空间较此前均明显降低，未来可能调整购债规模上限 . 10 1、政策利率：降息空间较小，极端情况下不排除负利率的可能性 . 10 2、非常规货币政策：QE及其他特殊工具成为美联储投放流动性的主要选择 . 11 三、欧洲：财政政策制约因素较多，扩大规模、扩大范围的QE仍是货币政策的主要选择 . 16 （一）财政政策：受制于“马约”，仅少部分国家政策尚存空间 . 16 （二）货币政策：降息仍有空间，通过QE投放流动性空间较大 . 18 1、政策利率：降息仍有空间，但效果有限 . 18 2、非常规货币政策：扩大规模、扩大范围的QE仍是投放流动性的主要货币政策工具 . 18 四、日本：财政空间整体偏小但有短期操作余地，货币政策空间有限但ETF等资产购买空间仍存 . 22 （一）财政政策：空间有限，或有短期财政扩张的可能 . 22 （二）货币政策：负利率进一步下调可能偏低，ETF等金融资产仍有购买空间 . 23 1、政策利率：下调空间十分有限 . 23 2、非常规货币政策：仍有加大ETF等资产购买的空间 . 24 五、英国：财政政策仍有空间，降息空间有限，资产购买空间尚存 . 27 （一）财政政策：负债率和赤字率均偏低，未来或加大财政刺激力度 . 27 （二）货币政策：降息空间有限，仍有较大扩表空间 . 28 1、政策利率：降息空间偏小 . 28 2、非常规货币政策：QE加码和定期融资工具都是可能选项 . 29 六、美欧日英政策空间对比，未来或仍有刺激措施出台 . 31 七、风险提示 . 32 债券深度报告 图表目录 图表 1 意大利与中国武汉封城前后新增确诊病例对比 . 5 图表 2 意大利与中国武汉封城前后累计确诊病例对比 . 5 图表 3 欧洲主要国家确诊病例快速增长 . 6 图表 4 对数坐标轴显示部分欧洲国家累计确诊病例增速较快 . 6 图表 5 美国累计确诊病例快速增长 . 6 图表 6 对数坐标轴显示美国增速快于意大利和西班牙 . 6 图表 7 美国人口密度较大州及其累计确诊病例人数 . 6 图表 8 美国16个州实施“居家令”，但并未十分严格. 8 图表 9 2008年经济危机美国财政刺激政策 . 9 图表 10 2008年危机期间美国负债率大幅上升 . 10 图表 11 2008年危机导致美国赤字率突破警戒线 . 10 图表 12 降息空间较2008年次贷危机时明显降低 . 11 图表 13 重启扩表前期回购及国债购置规模迅速扩大，大规模QE加码下MBS规模回升 . 11 图表 14 2008年危机后美联储QE政策变化 . 12 图表 15 受疫情冲击，美联储QE操作的规模扩大、期限拉长，资产种类进一步丰富 . 12 图表 16 美联储推出CPFF、PDCF、MMLF、TALF、PMCCF、SMCCF . 13 图表 17 美联储资产负债表扩张空间较大 . 14 图表 18 若过快透支，美联储未来购债空间将快速减小 . 14 图表 19 美联储购买国债的限制条件 . 15 图表 20 次贷危机期间美联储引入7种非常规货币政策工具 . 15 图表 21 危机后欧元区负债率修复缓慢，仍在60%以上 . 17 图表 22 危机后欧元区赤字率快速修复至3%以下 . 17 图表 23 欧盟主要成员国财政压力不同 . 17 图表 24 利率已到低位，未来可能进一步实施负利率 . 18 图表 25 欧央行主要通过再融资操作创新工具和资产购买投放流动性 . 19 图表 26 危机时期欧央行投放流动性的货币政策选择 . 19 图表 27 欧央行资产购买重新开始提速，以政府债券占主导 . 21 图表 28 欧央行购买公共部门债券投放流动性仍有较大空间 . 21 图表 29 2008年次贷危机后部分日本经济刺激政策 . 22 图表 30 日本政府负债率远超发达经济体平均水平 . 23 图表 31 日本政府赤字率高位修复趋近警戒线 . 23 图表 32 日本负利率政策实施已久 . 24 图表 33 日央行量化宽松期间货币政策操作 . 25 债券深度报告 图表 34 日央行资产负债表持续扩张 . 26 图表 35 日央行资产占GDP比例较高 . 26 图表 36 日央行持有近五成日本国债 . 26 图表 37 日央行持有商业票据和公司债总量较为稳定 . 26 图表 38 2008年次贷危机后部分英国财政政策 . 27 图表 39 英国政府负债率相对发达经济体偏低 . 28 图表 40 英国政府赤字率近年来大幅降低 . 28 图表 41 英央行政策利率已降至历史最低 . 28 图表 42 危机时期英央行投放流动性的货币政策选择 . 29 图表 43 疫情爆发以来英央行出台货币政策 . 30 图表 44 英央行货币政策框架 . 30 图表 45 英央行资产负债表仍有扩张空间 . 30 图表 46 美、欧、日、英政策空间对比 . 31 债券深度报告 当前海外疫情发展迅速，各国疫情防控措施不一，未来海外疫情发展不确定性仍然较大，海外疫情依然是造成金融市场大幅波动的主要原因，同时也是今年全球经济发展的决定性因素。为应对疫情对经济和金融市场的冲击，各国均出台较多应对措施，但考虑到当前主要发达国家政策空间相对较小，若疫情持续发酵，主要发达国家政策库中“弹药”是否充足值得关注。疫情跟踪系列专题十三，我们对当前海外疫情发展情况进行跟踪，梳理当前海外各国采取的政策并对主要发达国家的政策空间进行分析。 一、疫情震中从欧洲转移至美国，主要发达国家大举出台财政和货币政策应对疫情 海外疫情持续扩散，截至3月27日全球除中国以外累计确诊病例已经突破45.54万人。除欧洲疫情发展依然较为严重外，美国疫情同样快速蔓延，日新增确诊病例连续破万，疫情发展仍不容乐观。海外疫情是全球经济以及金融市场波动的决定性因素，把握未来海外尤其是美欧疫情发展尤为重要。 （一）欧洲部分国家疫情或即将迎来拐点 意大利封城效果或逐步显现，近期新增确诊病例拐点或将到来。由于疫情存在潜伏期，封闭后还需经过一段时间累计确诊病例的快速增长期，从武汉经验来看，武汉封城后第19天累计确诊增速才达到高峰，意大利于3月9日开始封城，封闭 12 日的时候达到阶段性高点，但并未趋势下行，当前意大利已封闭 17 日，意大利新增确诊病例拐点或于3月底左右出现，而累计确诊病例达到峰值或仍需10天左右。 图表 1 意大利与中国武汉封城前后新增确诊病例对比 图表 2 意大利与中国武汉封城前后累计确诊病例对比 资料来源：wind，华创证券 注：2 月 12 日湖北将“临床诊断病例”数纳入确诊病例数，当日武汉新增确诊高达12523例，为平滑数据，将前后5日数据做调整。 资料来源：wind，华创证券 丹麦、西班牙、法国同样选择封城，新增确诊病例或于 4 月初达到拐点。丹麦、西班牙、法国分别于 3 月 13日、3 月 15 日和 3 月 17 日宣布封城，这三个国家当前疫情发展节奏较快，新增确诊病例或于 4 月上旬陆续峰值，累计确诊病例则或于4月下旬陆续到达顶点。 德国发展趋势与西班牙相似，未来710天确诊人数可能超过意大利当前水平，若未来仍不采取完全限制人员流动的措施，未来疫情发展速度进一步加快。英国、瑞士、挪威、荷兰等累计确诊病例或在未来一周内迎来爆发。这几个国家发展速度均与前期意大利一致，当前处于两周前意大利的水平，且当前这几个国家还未采取相对较为严格的限制人员流动措施，未来两周发展速度或较快。比利时、奥地利等国未来1015日疫情或发展至意大利当前阶段。整体来看，欧洲成为疫情的主要爆发区，累计确诊病例或继续快速增长，但部分国家封城效果或将逐步显现，3 月底意大利疫情或迎来拐点。 债券深度报告 图表 3 欧洲主要国家确诊病例快速增长 图表 4 对数坐标轴显示部分欧洲国家累计确诊病例增速较快 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （二）美国疫情进入新阶段，成为全球疫情新震中 美国疫情发展不容乐观，单日新增确诊病例破万。截至3月27日，美国累计确诊病例已经达到86043例，从疫情发展时间以及发展节奏上来看，美国当前发展速度已经显著超过同时期意大利以及西班牙，未来美国疫情发展或依旧较快，考虑到3月底欧洲部分国家疫情逐步迎来拐点，美国或成为全球疫情新震中。 图表 5 美国累计确诊病例快速增长 图表 6 对数坐标轴显示美国增速快于意大利和西班牙 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 从美国各州情况来看，纽约州、新泽西州、加州和华盛顿特区是疫情主要爆发地，未来人口密度较大的州感染人数可能快速增加。当前来看，美国纽约州累计确诊病例最多，达到 26376 例，新泽西州、加州和华盛顿特区则分别达到3675、2628、2472例，其他各州感染人数不足两千例。由于人口密集且防控措施力度较轻的地方疫情传播速度越快，后续美国人口密度较大的马萨诸塞州、马里兰州、佛罗里达州疫情可能仍会继续扩散。预计美国 4 月上旬前疫情仍将快速发展，新增和累计确诊病例均可能继续快速增加。 图表 7 美国人口密度较大州及其累计确诊病例人数 美国各州 土地面积：平方千米 人口数量：千人 人口密度：人/平方千米 累计确诊病例 新泽西州 19,211 8,908.52 463.72 3,675 马萨诸塞州 20,306 6,902.15 339.91 1,159 康涅狄克州 12,548 3,572.67 284.72 618 债券深度报告 美国各州 土地面积：平方千米 人口数量：千人 人口密度：人/平方千米 累计确诊病例 罗德岛州 4,002 1,057.32 264.20 124 马里兰州 25,314 6,042.72 238.71 352 特拉华州 5,060 967.17 191.14 104 纽约州 122,283 19,542.21 159.81 26,376 佛罗里达州 139,670 21,299.33 152.50 1,467 宾夕法尼亚州 116,074 12,807.06 110.34 946 俄亥俄州 106,056 11,689.44 110.22 567 加利福尼亚州 403,933 39,557.05 97.93 2,628 伊利诺州 143,961 12,741.08 88.50 1,537 夏威夷州 16,635 1,420.49 85.39 90 佛吉尼亚州 102,548 8,517.69 83.06 304 北卡罗莱纳州 126,161 10,383.62 82.30 512 印第安纳州 92,895 6,691.88 72.04 369 乔治亚州 149,976 10,519.48 70.14 1,097 密歇根州 147,121 9,995.92 67.94 1,795 南卡罗莱纳州 77,983 5,084.13 65.20 342 田纳西州 106,752 6,770.01 63.42 780 新罕布什尔州 23,227 1,356.46 58.40 108 华盛顿州 172,348 7,535.59 43.72 2,472 肯塔基州 102,896 4,468.40 43.43 163 德克萨斯州 678,051 28,701.85 42.33 1,027 威斯康辛州 140,663 5,813.57 41.33 481 路易斯安那州 112,825 4,659.98 41.30 1,388 资料来源：wind，华创证券 （三）海外国家防控措施仍有待进一步升级 如前所述，当前海外尤其是美欧主要国家疫情较为严重，但从当前海外各国防控措施来看，多个国家防控措施虽然有所趋严，但并未做到严格限制人员流动，防控措施有待进一步升级。从近期各国出台的关于疫情防控方面的措施来看，一则，各国对边境管控以及本国人员出行增加限制，美国关闭美加以及美墨边境，暂停所有常规签证服务，德国则宣布自3月20日起开放对奥地利、法国、卢森堡、丹麦和瑞士的部分边境关卡等；二则，各国加大对本国公共活动的限制，美国建议所有超过50人的集体活动推迟，美国部分城市暂停非必要的商业活动一个月，意大利关闭所有的公园和其他公共场所等；三则，部分国家加大了检测力度，美国从 3 月 16日当周开始有 2000 个商业实验室开始使用可同时处理多个样本的高速机器进行冠状病毒检测，检测力度明显加大；四则，并未有国家进一步采取完全封闭的措施，美国加州、纽约等16个州相继宣布“居家隔离令”，但此行政命令并非完全禁止出行，居民可以进行遛狗等活动，另外，此前封国的国家国内的工业活动并未完全停止，居民仍能进行常规外出，法国虽然进行全国封闭，但部分民众并未严格执行。因此，当前疫情较为严重的海外国家防控措施虽然有所趋严，但并未做到严格限制人员流动，防控措施有待进一步升级。 债券深度报告 图表 8 美国16个州实施“居家令”，但并未十分严格 美国各州 实施时间 “居家令”内容 加利福尼亚 2020/3/19 要求全州近4000万民众尽量居家。 纽约州 2020/3/20 规定全州所有非关键行业企业的工作人员居家办公以缓解新冠肺炎疫情。要求民众取消或推迟非必要集会，尽量避免搭乘公共交通；建议民众尽量不要出门参加休闲娱乐活动；药店、食品店、银行、加油站、水电气供应商等关键行业的员工不受行政令限制。 康涅狄克州 2020/3/20 所有非必要业务和非营利实体均应关闭。该命令不包括任何提供基本服务的基本业务或实体，例如医疗保健，食品服务，执法和类似的关键服务。任何规模的不必要的公共聚会都应该取消，如果居民必须离开家，州长建议他们不要成群结队旅行。 伊利诺州 2020/3/20 要求本州1200多万民众尽量居家。这一行政令将于21日生效，持续至4月7日。据此，仍在营业的所有“非必要”企业都将关闭。食品店、医院、加油站等必要设施开放。 俄勒冈州 2020/3/20 仍将允许俄勒冈人去杂货店，药房，加油站，并进行其他活动以保持身心健康，例如锻炼。