食品饮料行业投资策略报告：布局白酒享受业绩释放，关注大众品细分市场头部企业.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 食品饮料 行业研究 /投资策略报告 布局 白酒 享受业绩释放，关注大众品 细分市场 头部企业 2018 年 中期食品饮料 行业投资策略报告 投资策略报告 /食品饮料 行业 2018 年 7 月 2 日 2017 年 12 月 4 日 Table_Summary 报告摘要 ： 2018年 上半年 板块行情领大盘 ， 半年业绩 预告增长仍是主流 今年年初以来（截至 6 月 28 日收盘），沪深 300 指数下跌 15.07%，食品饮料板块下跌 2.74%，跑赢大盘 12.33 个百分点，在 28 个子行业中位列第 3 名；多数子板块下跌（ 7/10），发酵调味品、食品综合、白酒板块上涨。 从当前已公布的半年报预告来看 ， 增长仍是主流。其中白酒板块全部预增（ 2/2），乳品公司超半数预增（ 3/5），调味品全部预增（ 3/3），食品综合 60%预增 （ 6/10），肉制品 80%预增（ 4/5） 。 白酒 ： 居民消费为根基的周期更具韧性，关注下半年旺季 提价产品 价格锚定 情况 行业持久 景气： 本轮白酒周期 因周期属性而起势，因消费属性而 持久。居民消费收入的持续增长，中产阶级的快速崛起都将推升优质白酒的需求。 价值回归是 当下行业主题 ： 高端方面，普五和国窖 1573 由于价格体系在 13、 14景气下行周期中受到冲击 ，均从 2015 年便开始提价 ， 至 2018 年上半年 ， 国窖 和五粮液仍在陆续进行控量挺价动作；中高端方面：自茅台 18 年初将出厂价上调 18%后 ， 次高端白酒价格空间 被充分打开， 18 年 上半年洋河梦系列两次提价，青花汾一次提价，水晶剑一次提价。 结合 17 年产销数据 ， 泸州老窖 、酒鬼酒的产销量均同比下滑，古井贡酒、水井坊产量也出现同比下降 。 当前 部分企业 战略为价在量先，三、四季度之交将迎来中秋、国庆双节，能否在消费旺季实现 放量保价将验证产品是否完成价格锚定。 乳 制 品：需求强劲，成本端改善 需求 强劲： 总体层面 ， 2018 年 1-5 月 我国乳制品累计产量同比增 7.6%， 去年同期 仅1.7%。 行业增速回到了近十年的中高位，显示市场供需景气度的提升；结构层面，渠道上低线市场涨势强、潜力大，品类上酸奶和巴氏奶带动液奶整体成长。 成本端改善 。 上半年原材料价格普遍同比下降，包材有所上升，总体上成本有所下降 。 发酵调味品： 增量 长逻辑持续，关注费用转化效率 市场空间上餐饮渠道渗透率提升和市场集中度驱动力持久。当前行业进入费用扩张期，自 中炬高新 1Q17 年销售费用猛增 64.9%后， 海天 1Q18 年销售费用增速达26.0%，关注费用对营收的拉动效率。 啤酒：产量 回暖，提价 +产品结构优化助力行业盈利能力提升 产量回暖 ： 18 年前 5 个月 啤酒累计产量达 1620 万千升 ， 同比增 2.3%， 15/16/17年同期分别为 -4.3%/-4.2%/-0.7%。 由于啤酒渠道库存周转快，产量情况表征行业需求回暖。 提价频发 ： 17 年底至今行业提价频发 ， 结合当前消费结构中中高端占比提升 ， 行业价格中枢料显著上行 ， 关注行业盈利能力提升情况 。 投资策略： 布局白酒享受业绩释放，关注大众品头部企业 白酒 板块高景气度延续 ，推荐泸州老窖、洋河股份 ；大众品方面推荐海天味业、青岛啤酒、洽洽食品。 风险提示 上游原材料涨价；食品安全问题；宏观经济不景气 。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师： 陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairumszq 研究助理： 汪玲 执业证号： S0100117030004 电话： 010-85127665 邮箱： wanglingmszq Table_docReport 相关研究 1.民生食品饮料周报：“五泸”控价、茅台系列酒发力，乳业振兴剑指规模化 20180615 2.民生食品饮料周报：白酒行业乐观预期持续，液奶集中趋势再获数据支撑 20180608 3.民生食品饮料周报： 确定性的白酒，催化中的啤酒，改善中的乳业 20180601 -20%0%20%40%60%80%17/4 17/7 17/10 18/1 18/4食品饮料 沪深 300 投资策略报告 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 6 月 29 日 17A 18E 19E 17A 18E 19E 002304.SZ 洋河股份 131.60 4.40 5.98 7.25 29.91 22.01 18.15 强烈推荐 000568.SZ 泸州老窖 60.86 1.80 2.60 4.17 33.81 23.41 14.59 强烈推荐 603288.SH 海天味业 73.64 1.31 1.57 1.88 56.21 46.90 39.17 强烈推荐 002557.SZ 洽洽食品 15.25 0.63 0.73 0.81 24.21 20.89 18.83 强烈推荐 600600.SH 青岛啤酒 43.83 0.93 1.12 1.33 47.13 39.13 32.95 强烈推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 投资策略报告 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、 食品饮料行业 2018 年上半年行情回顾 . 4 （一）年初以来食品饮料板块下跌 2.74%，跑赢大盘 12.33 个百分点 . 4 （二）基金配置处于中位，估值提升空间受制于大盘 . 5 （三）资金流 向：陆股通标的普遍获得增持 . 7 （三）半年报业绩预告：增长仍是主流 . 8 二、白酒：居民消费为根基的周期更具韧性， 关注下半年旺季提价产品能否实现价格锚定 . 9 （一）因周期属性而起势，因消费属性而持久 . 9 （二）消费升级中： 200-600 元区间快速扩容 . 11 （三）价值回归： 行业提价动作不断，关注下半年消费旺季价格锚定情况 . 13 （四）行情趋势：一线、二线白酒估值回归充分，三线白酒存估值回归空间 . 15 三、乳业：需求稳健增长，成本端改善中 . 15 （一）当下成长逻辑： 低线渠道发力 ，产品结构优化 . 15 （二） 18 年上半年成本改善，销售费用冲高 . 17 四、调味品：增量空间大、提价能力强，关注 费用率走高 . 19 （一）量增驱动力持续：餐饮市场渗透提升 +市场集中度提升 . 19 （二）酱油：头部企业提价能力强，关注销售费用转化效率 . 20 五、啤酒：上半年量增价升，关注能否实现盈 利能力扩张 . 22 （一）啤酒的困局：需求短期见顶前未能实现盈利能力扩张 . 22 （二 ）当下变化：整合度提升，量增价升，盈利能力有望扩张 . 24 六、投资策略：布局二线以上白酒标的享受业 绩增长，关注大众品细分领域头部企业 . 27 （一）白酒：布局二线以上白酒标的享受业绩增长 . 27 （二）大众品：注大众品细分领域头部企业 . 28 六、风险提示 . 29 插图目录 . 30 表格目录 . 32 投资策略报告 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、 食品 饮料 行业 2018 年上半年 行情回顾 （一 ） 年初以来 食品饮料 板块下跌 2.74%， 跑赢 大盘 12.33 个百分点 今年年初以来（截至 6 月 28 日收盘），沪深 300 指数下跌 15.07%， 食品饮料 板块下跌 2.74%，跑 赢 大盘 12.33个百分点，在 28个子行业中位列第 3名；多数 子板块下跌 （ 7/10） ，发酵调味品、食品综合、白酒板块上涨 ，分别涨 14.16%、 1.56%、 1.55%。 图 1： 农林牧渔行业年初以来表现 强于 大盘 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 2： 年初以来（截至 6 月 28 日）农林牧渔行业涨跌幅 在 28 个子行业中位列第 13 名 资料来源： Wind，民生证券研究院 -35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%休闲服务医药生物食品饮料家用电器计算机银行化工钢铁纺织服装交通运输商业贸易农林牧渔汽车轻工制造建筑材料房地产采掘公用事业非银金融建筑装饰传媒电子国防军工有色金属机械设备电气设备通信综合-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%18/1 18/4食品饮料 沪深 300 投资策略报告 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3： 三成 细分板块上涨（ 3/10） ， 调味发酵品涨幅最大 资料来源： Wind，民生证券研究院 从 股价 表现来看， 白酒表现良好，涨幅前十中占据 4 席 ，大众品种细分领先企业表现突出， 桃李面包、涪陵榨菜、安井食品、海天味业分别是我国面包、榨菜、速冻火锅料和酱油 领域领先企业 ，充分享受消费升级、行业集中度提升两大趋势 。 值得关注的是， 18年至今生猪 平均 价格 同比 下跌 25%， 肉制品企业成本端受益明显 。 表 1： 年初至今 食品饮料 行业涨幅排名前十 （截至 6 月 28 日） 证券代码 证券简称 年初至今涨跌幅 总市值（亿元） PE（ TTM） 所属板块 000860.SZ 顺鑫 农业 91.83% 209.24 33.96 白酒 002507.SZ 涪陵榨菜 51.64% 199.63 42.90 调味品 603369.SH 今世缘 45.20% 279.13 27.38 白酒 603866.SH 桃李面包 44.90% 261.90 47.61 食品综合 603345.SH 安井食品 41.39% 73.58 34.76 肉制品 603288.SH 海天味业 34.79% 1,932.44 51.43 调味品 002840.SZ 华统股份 33.45% 94.58 72.51 肉制品 600132.SH 重庆啤酒 32.09% 129.41 36.26 啤酒 000596.SZ 古井贡酒 30.91% 375.44 32.38 白酒 603589.SH 口子窖 27.21% 351.48 28.45 白酒 资料来源： Wind，民生证券研究院 （二 ） 基金配置处于 中位 ， 估值提升空间受制于大盘 基金持仓 仍有提升空间： 1）基金持仓 占 食品饮料 板块流通市值的比重 仍处 中低位 。2018 年基金一季报中， 食品饮料 （申万）的持仓市值为 1104.4 亿元， 占板块流通市值 5.0%。从历史趋势看，基金持持仓占流通市值比例 15 年以来 触底 回升 ，但整体比例相较 12、 13年水平仍然处于低位 。 2）食品饮料在基金持仓中的比例处于中位。 1Q18 食品饮料板块持仓占基金股票仓位比例 6.1%，相较 4Q17 大幅回落 。该 持仓比例在历史上处于中间水平 ，相较 2Q12 高点 11.1%仍有较大提升空间 。 -35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%调味发酵品食品综合白酒啤酒肉制品其他酒类乳品软饮料黄酒葡萄酒投资策略报告 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 4： 基金持仓占食品饮料流通市值比例： 15 年以来 触底 回升 ，但 1Q18 占比 仍处于历史中低位 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 5： 食品饮料持仓占基金总体仓位： 15 年以来 触底 回升 ， 1Q18 回落至 2Q17 水平 资料来源： Wind，民生证券研究院 估值提升空间受制于大盘 ：市盈率、市净率绝对值均处于历史中低位，相对沪深 300估值均接近历史高位 。 从绝对值来看 ，当前 食品饮料板块市盈率、市净率均处于历史中低位，具备提升空间 。 从板块相对沪深 300 估值水平来看 ， 当前食品饮料板块市盈率 、 市净率均接近历史高位 ，市盈率、市净率比值 相比 历史高位分别低 18%、 5%。 总体来看，当前板块的估值提升空间受到大盘的制约。 0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800100012001400160018002012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1每期持股市值 (亿 ) 占流通 A股比例 0%2%4%6%8%10%12%2012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1投资策略报告 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 6： 从市盈率看， 食品饮料 板块绝对 估值和相对估值均处于中位 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 7： 从市净率看，农业板块绝对估处于历史底部，相对估值 接近历史高点 资料来源： Wind，民生证券研究院 （三 ） 资金流向：陆股通标的普遍获得增持 北上资金青睐白酒和大众品头部公司： 年初至今 陆股通标的普遍获得 北上资金增持（ 31/37），增持幅度 最大的 10 家公司中有 5 家白酒企业， 其余 5 家企业均为大众品领域头部公司。 进一步看 MSCI 标的情况 ， 9 家 MSCI 标的中大部分获得北上资金增持（ 8/9），青岛啤酒遭小幅减持。 表 2： 港（深）股通标的北上资金持股情况（ 增持前十及 MSCI 标的 ） 排名 公司 年初持股比例 当前持股比例 增持幅度 行业 是否 MSCI 标的 1 水井坊 0.45% 13.28% 12.83% 白酒 否 2 承德露露 0.43% 4.27% 3.84% 软饮料 否 3 涪陵榨菜 0.00% 3.38% 3.38% 食品综合 否 0.00.51.01.52.02.53.03.50204060801001202007-06 2007-11 2008-03 2008-08 2008-12 2009-05 2009-09 2010-02 2010-06 2010-112011-03 2011-07 2011-12 2012-05 2012-09 2013-02 2013-06 2013-11 2014-03 2014-07 2014-12 2015-04 2015-08 2016-012016-05 2016-10 2017-02 2017-07 2017-11 2018-04市盈率 市盈率比值 (食品饮料 /沪深 300，右轴 ) 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5024681012142007-06 2007-11 2008-03 2008-08 2008-12 2009-05 2009-09 2010-02 2010-06 2010-11 2011-03 2011-07 2011-12 2012-05 2012-09 2013-02 2013-06 2013-11 2014-03 2014-07 2014-12 2015-04 2015-08 2016-01 2016-05 2016-102017-02 2017-072017-11 2018-04市净率 市净率比值 (食品饮料 /沪深 300，右轴 ) 投资策略报告 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 4 五粮液 3.04% 6.31% 3.27% 白酒 是 5 桃李面包 1.62% 4.13% 2.51% 食品综合 否 6 双汇发展 1.88% 3.83% 1.95% 肉制品 是 7 口子窖 1.41% 3.13% 1.72% 白酒 否 8 洋河股份 4.10% 5.80% 1.70% 白酒 是 9 伊利股份 9.36% 10.75% 1.39% 乳品 是 10 贵州茅台 5.87% 7.21% 1.34% 白酒 是 11 泸州老窖 1.79% 3.02% 1.23% 白酒 是 14 海天味业 4.43% 4.98% 0.55% 调味发酵品 是 20 山西汾酒 0.34% 0.56% 0.22% 白酒 是 37 青岛啤酒 1.46% 1.00% -0.46% 啤酒 是 资料来源： Wind，民生证券研究院 （三 ） 半年报业绩预告 ： 增长仍是主流 目前（截至 6 月 28 日 ） 食品饮料 渔板块 共有 30 家公司公布了 18 年上半年业绩预告 ，其中明确预增的公司 有 20 家 。从细分板块看， 白酒板块全部预增 （ 2/2）， 乳品 公司 超 半数预增（ 3/5）， 调味品全部预增 （ 3/3）， 食品综合 60%预增 （ 6/10），肉制品 80%预增（ 4/5）。 表 3： 2018 年半年报预告情况 证券名称 行业 预警类型 2017H1 归母净利 (万元 ) 2018H1 净利 下限 (万元 ) 2018H1 净利上 限 (万元 ) 同比增长范围 (%) 顺鑫农业 白酒 预增 24,460 41,582 48,919 70%100% 洋河股份 白酒 预增 390,826 468,991 508,074 20.00%30.00% 珠江啤酒 啤酒 预增 8,370 11,718 11,718 40.00%90.00% 中葡股份 葡萄酒 亏损 -4,775 预计年初至下一报告期期末 累计净利润可能为亏损 百润股份 其他酒类 预增 6,130 6,743 8,582 10.00%40.00% 青青稞酒 其他酒类 预减 10,578 8,991 10,578 -15.00%0.00% 得利斯 肉制品 预增 112 112 150 0.00%33.98% 金字火腿 肉制品 预增 1,821 2,185 2,731 20.00%50.00% 煌上煌 肉制品 预增 8,004 9,605 13,606 20.00%70.00% 龙大肉食 肉制品 预减 13,320 10,656 13,320 -20.00%0.00% 华统股份 肉制品 预增 6,041 6,200 8,000 2.63%32.42% 皇氏集团 乳品 预减 8,917 1,783 5,350 降 40%80% 麦趣尔 乳品 预增 1,136 1,136 1,704 0.00%50.00% 燕塘乳业 乳品 持平 6,021 3,613 6,623 -40.00%10.00% 科迪乳业 乳品 预增 5,843 8,181 9,349 40.00%60.00% 庄园牧场 乳品 预增 3,774 3,812 4,152 1.00%10.00% 维信诺 软饮料 亏损 -9,789 -77,000 -65,000 香飘飘 软饮料 亏损 预期累计净利润为亏损 投资策略报告 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 三全食品 食品综合 预增 7,284 7,284 9,470 0.00%30.00% 双塔食品 食品综合 预增 4,340 6,510 8,681 50.00%100.00% 涪陵榨菜 食品综合 预增 17,195 21,494 29,232 25.00%70.00% 洽洽食品 食品综合 预增 14,852 14,852 17,822 0.00%20.00% 好想你 食品综合 预增 6,871 9,619 13,054 40.00%90.00% 克明面业 食品综合 预增 6,723 10,084 12,773 50%90% 海欣食品 食品综合 扭亏 -1,726 800 1,300 桂发祥 食品综合 持平 5,047 4,542 5,551 -10.00%10.00% 盐津铺子 食品综合 持平 4,162 3,800 4,500 -8.70%8.12% 元祖股份 食品综合 343 第一季度公司的利润会处于亏损状态 ,而在节日较多的下半年 ,收入与利润都会提升 佳隆股份 调味发酵品 预增 1,803 2,705 3,606 50.00%100.00% 加加食品 调味发酵品 预增 9,925 9,925 12,902 0.00%30.00% 千禾味业 调味发酵品 预增 7,535 累计净利润可能与上年同期 相比发生较大增长 . 资料来源： wind、民生证券研究院 二、 白酒： 居民消费驱动 的周期更具韧性 ， 关注下半年旺季 提价产品能否实现价格锚定 （一） 因周期属性而起势，因消费属性而 持久 1、 因 周期属性而起势 行业库存周期 +宏观经济周期助推白酒 周期 起势 。 1） 行业供需基本面自 13 年开始持续改善 ： 13 年至今 产销率 总体 回升 ， 库存持续调减 ； 2） 宏观经济基本面： 固定资产总投资额 增速自 2015 年底 触底回升 ， 2016年年初 PPI 见增速拐点 ， PMI 触底反弹 。 我们认为 ，行业供需格局改善和中国宏观经济的回暖支撑了白酒行业自 14 年起逐步走出低谷 并开启持续至今的景气周期 。 图 8： 13 年以来白酒行业产销率触底回升 图 9： 13 年以来白酒行业 库存 增速持续下降 资 料来源： Wind，民生证券研究 院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 图 10： 固定资产投资自 15 年年中起 增速 触底回升 图 11： 16年年初 PPI 见增速拐点 ， PMI 触底反弹 939495969798991001012010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产销率（ %） 010203040502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017库存比年初增长（ %） 投资策略报告 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 资 料来源： Wind，民生证券研究 院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 2、 因消费属性而 持久 居民 主导 白酒 消费 ，政策对行业影响大大减弱。 2016 年 白酒消费中政务消费的占比已经由 2012 年的 40%降至 5%，政务消费的变化对整个白酒的需求已经影响很小。 未来个人 +商务消费在白酒消费中的占比料进一步升高，行业受到不确定的政策影响显著降低。 图 12： 白酒消费结构中个人消费、商务消费占比上升 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 人均可支配收入增长 ，中产 阶级崛起 支撑持续性消费 。 13 年至今 全国居民人均可支配收入均保持 7%8%的年增速， 2017 年人均可支配收入已突破 25000 元大关 ， 在此期间人均烟酒支出 同步上升 。 到 2020 年我国中产阶层比例将达到 53%，中产阶层家庭月消费将 达到 4 千元，较中低收入家庭月消费有大幅增长。以前以中端白酒为主要消费标的的消费者逐步开始尝试中高端白酒甚至高端白酒。 0%10%20%30%40%50%60%政务消费 商务消费 个人消费 2012年白酒消费结构 2016年白酒消费结构 0.005.0010.0015.0020.0025.002011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-10固定资产投资本年施工项目计划总投资额 :累计同比（ %） 464748495051525354-6-4-202468102011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01PPI累计同比（ %） PMI（ 右轴）