股权质押风险全方位解析.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 策略专题 】 股权质押风险 全方位解析 股权质押融资 总体 规模 ： 目前 A股市场上有 3400多家公司参加了股权质押，目前股权质押的总参考市值达 6 万亿元规模 ， 占 A 股总市值 10%左右。 场内股权质押成为主要质押方式， 2018年上半年场内质押新增规模是场外质押规模的 9.6倍。 股权质押的解押时间集中在未来两年， 2020 年以后股权质押到期规模逐渐减少。 未来一年（ 2018.7-2019.6）质押到期规模为 1.86万亿，整个 A 股市场总市值的 3%。各月度存在的已有质押压力呈总体下降式分布， 19 年上半年解押压力逐渐减弱 。 质押 到期规模 的板块及行业分布 ： 1）行业分布： 从到期行业参考市值区间占比看，到期质押股票参考市值超过1000 亿的行业有医药生物、房地产、电子、化工、传媒、计算机及机械，从绝对量上来看，未来 1年行业质押股票参考市值大部分仍然集中在医药生物、房地产、电子等几个行业中。相对占比角度看，前五大 “压力行业”分别为：房地产、医药生物、传媒、计算机、轻工制造。 2）板块分布： 从市场细分 3大板块来看，未来一年主板解禁额度约 8597亿，中小板约 6406亿，创业板约 3690亿。从主板、中小板和创业板三大板块未来一年股票质押占比来看，整体呈现出创业板相对较为稳定，主板占比呈现小幅收窄，中小板占比呈现小幅扩张趋势，具体来看，三大板块平均占比比例为46%： 34%： 20%。 质押风险测算 ： 1）高质押比例风险： 从股权质 押比例分布结果来看，目前 A股中质押比例 集中于 30%-40%区间 ，质押比例超过 60%的公司数量较少，超过 70%的数量仅8家， 高质押比例 公司可能面临更多的解押压力，第一大股东高集中度的股票质押 发生风险或 给上市公司造成较大流动性损失。 具体来看，涉及房地产、商业贸易 及计算机行业的 8家公司质押比例较高。 从质押比例的规模分布来看，质押比例在 70%以上数量少但质押规模较大，平均每家公司质押规模 约 10 亿元。 2） 高 爆仓风险： 本 研究将 触及目前 股票价格 距 平仓线跌幅在 0-20%区间 的 个股划分 为高 爆仓 风险 ，距 平仓线 20-40%的划 为中等偏高风险 ， 距 平仓线 60%以上 的划 为低 爆仓 风险。 根据测算，以跌至平仓线的下跌空间排名来看，休闲服务（ 14.53%）、国防军工（ 14.08%）、银行（ 13.67%）及商业贸易（ 13.06）下跌至平仓线的“安全空间”较大，在市场调整下股权质押爆仓风险相对较小，而采掘（ 9.83%）、通信（ 9.91%）、电子（ 9.91%）及建筑装饰（ 10.15%）下跌空间较小属于高爆仓 风险 行业。 下半年质押风险总体可控 ： 1）贸易摩擦及股权质押压力最大的 上半年 时点已过，市场波动率有望收敛 ，从金融监管看， 去杠杆与改革带来短期阵痛的同时也为中期的稳健奠定基础 。2）质押方不会强制平仓缓解股权质押风险的短期冲击。 更倾向于寻找有意整体承接股权的主体，通过协议转让达成交易 3）从跌破平仓价的安全空间看，整体下跌至平均平仓价 料 仍有 20%左右空间。 根据测算，具有高爆仓风险个股的质押规模占整体规模比例为 13.45%， 多数个股距离平仓线仍有一定空间，不会出现多数质押个股集体进入“雷区”。根据过去质押数据统计，股权质押到期规模压力较大只集中在 房地产、医药、化工、传媒等 行业，其他行业压力较小；下半年股权质押分析总体可控。 风险提示： 中美贸易摩擦等外部风险影响市场波动率加大；相关政策趋严造成的平仓风险加大。 证券分析师：王君 电话： 010-63214678 邮箱： wangjunhcyjs 执业编号： S0360517040001 证券分析师：徐驰 电话： 021-20572586 邮箱： xuchihcyjs 执业编号： S0360517060003 为什么说美元反弹难持久 2018-05-10 华创策略：核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现 2018-05-16 A 股纳入 MSCI 对大众消费龙头影响几何？ 2018-05-25 拥抱后周期 华创策略联合行业金股组合 6月刊 2018-05-30 市场“十字路口”下的配置思路 华创策略联合行业金股组合 7 月刊 2018-07-01 相关研究报告 华创证券研究所 策略 研究 策略专题 2018 年 07 月 06 日 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 “无股不质押 ”的股权质押融资 .5 （一）当前股权质押整体规模 .5 （二）股权质押到期规模统计 .6 二、股权质押的板块及行业分布 .7 （一）质押规模行业分布集中在计算机、房地产及化工 .7 （二）三大市场板块 “雨露均沾 ” .7 三、月度质押解禁行业结构性分析 .9 （一）未来一年到期质押规模及 行业分布 .9 （二） 2018 年下半年月度质押解禁行业结构性分析 . 10 四、股权质押风险测算 . 13 （一）高质押比例风险测算 . 13 （二）市场调整下高爆仓风险测算 . 14 1、质押风险区段分布 . 15 2、质押风险的行业分布 . 16 五、 20%的安全空间下， 18H2 质押风险总体可控 . 16 六、风险 提示 . 18 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 股权质押已成为上市公司主要融资方式 .5 图表 2 2014 年 -2018 年 H1 全市场股权质押规模统计 .6 图表 3 近五年场外质押规模统计 .6 图表 4 近五年场内质押规模统计 .6 图表 5 股权质押到期集中在未来 2 年 .7 图表 6 未来一年股权质押到期规模月度分布 .7 图表 7 股权质押市值行业分布 .7 图表 8 股权质押合约数量的行业分布 .7 图表 9 股权质押 涉及质押板块分布 .8 图表 10 未来 1 年到期质押股票主板分布 .8 图表 11 未来 1 年到期质押股票中小板分布 .8 图表 12 未来 1 年到期质押股票创业板分布 .8 图表 13 三大板块月度质押股票市值占比 .9 图表 14 三 大板块月度质押股票参考市值波动 .9 图表 15 未来 1 年到期质押股票参考市值变化 .9 图表 16 质押股票行业压力测试 . 10 图表 17 2018 年 7 月到期各行业质押股票额 . 10 图表 18 2018 年 7 月各行业质押比与行业市值比 . 10 图表 19 2018 年 8 月到期各行业质押股票额 . 11 图表 20 2018 年 8 月各行业质押比与行业市值比 . 11 图表 21 2018 年 9 月到期各行业质押股票额 . 11 图表 22 2018 年 9 月各行业质押比与行业市值比 . 11 图表 23 2018 年 10 月到期各行业质押股票额 . 12 图表 24 2018 年 10 月各行业质押比与行业市值比 . 12 图表 25 2018 年 11 月到期各行业质押股票额 . 12 图表 26 2018 年 11 月各行业质押比与行业市值比 . 12 图表 27 2018 年 12 月到期各行业质押股票额 . 13 图表 28 2018 年 12 月各行业质押比与行业市值比 . 13 图表 29 上市公司股权质押比例数量分布情况 . 13 图表 30 上市公司股权质押比例对应市值分布情况 . 13 图表 31 质押比例超 70%的个股明细 . 14 图表 32 上交所股票平均质押率 . 15 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 深交所股票平均质押率 . 15 图表 34 A 股市 场股票质押爆仓风险分布 . 16 图表 35 各行业至平仓价平均下跌空间排名 . 16 图表 36 申万一级行业质押市值变化及至预警线 、平仓价的下跌空间 . 17 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 “无股不质押”的股权质押融资 股权质押作为上市公司融资的方式，主要形式是以公司持有股份作为质押物而融入资金。质押方一般为证券、银行及信托公司，当上市公司到期未能履行债务，以银行券商为主体的质押方就可以依照约定合同就股份折价受偿，而质押融资时的质押股份的折价率是依靠指股权质押融资资金和质押股权市值的比值（即质押率）来确定。一般来说，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为 50%、 40%和 30%。 对于质押方来说，股权质押属于高风险贷款业务，设定警戒线及平仓线有助于防止股价下跌而带来的折价损失。除质押率外，质押方还设立警戒线、平仓线以降低风险为控制股价波动带来的未能偿付风险。警戒线 一般为150%170%，平仓线一般为 130%150%。 1） 当质押股票市值 /质押融资额 低于 警戒线时，质押方将通知出质人追加担保品或补充保证金，但不作强制性要求。 2） 当质押股票市值 /质押融资额 低于 平仓线时，质押方将要求出质人在隔日收盘前追加担保品或补充保证金，至履约保障水平恢复至警戒线水平，否则质押方将采取平仓措施。 市场连续下跌会催生股权质押带来“螺旋式”下跌风险。 一般情况来，质押的股票出现下跌，上市公司需补充质押导致 流动性下降进一步加大下跌风险；若质押股票市值 /质押融资额跌破平仓线，根据质押合约强制平仓后会给市场投资者带来悲观情绪加大继续下跌风险，叠加若出现个股股东变更公司面临经营层面风险，则会进一步加速个股股价的下跌。因此，在市场下跌的环境下，股权质押的风险被“放大”，更应该警惕个股风险。本文通过分析统计股权质押的总体规模及当前 A股股权质押风险测算，试图规避股权质押风险较大的板块及个股。 图表 1 股权质押已成为上市公司主要融资方式 资料来源 ： 华创证券 整理 （一）当前股权质押整体规模 A 股股权质押总体规模为 6 万亿元，占 A股总市值 10%左右。 目前 A股市场上有 3400 多家公司参加了股权质押，目前股权质押的总参考市值达 6 万亿元规模。根据过去五年质押规模来看， 2015-2017 年是股权质押规模快速上升时期， 2015 年是股权质押规模增量最多的年份，其质押市值 49302 亿元同比增长 91%； 2018 年初以来共有 1693家公司新增 11224 笔股权质押，股权质押规模 8486.25 亿元。 公司股东质押方（券商、银行和信托）质押股权、融入资金、支付费用资金融出、逐日盯市警戒线（一般为 160% ）平仓线（一般为 140% ）质押率和利率（双方协定）策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 2014 年 -2018 年 H1 全市场 股权质押规模统计 资料来源 ： Wind，华创证券 场内股权质押成为主要质押方式， 2018 年上半年场内质押新增规模是场外质押规模的 9.6倍。 在 2013 年以前，股票质押业务主要集中在场外质押（银行和信托等为主体）。 2013 年开放场内质押以来，约 2290 支个股发行股权质押，股权质押规模不断上升。根据过去五年的股权质押数据，以证券公司为代表的场内股权质押规模为 2.01 万亿元，以银行和信托为质押方的场外质押规模为 1.3 万亿元；截止 2018 年 7 月 2 日，场内股权质押规模占比 60.6%，成为股权质押的主要方式。 2018 年 H1，场内股权质押规模新增 4164.73 亿元，是场外质押规模的 9.6 倍。 图表 3 近五年场外质押规模统计 图表 4 近五年场内质押规模统计 资料来源 : Wind，华创证券 资料来源 : Wind，华创证券 （二）股权质押到期规模统计 股权质押的解押时间集中在未来两年， 2020 年以后股权质押到期规模逐渐减少。 根据过去五年股权质押情况统计，未来两年年是公司股权质押解押的集中时间窗口， 2018 年下半年股权质押到期规模为 1.03 万亿元， 2019 年及20 年到期规模分别为 1.29 万亿元、 5643 亿元。从季度数据来看，未来季度解押规模呈不断减少态势。 2018 年 第三季度到期规模 4429 亿元，第四季度到期规模 5912 亿元， 2019 年前两季度维持在 4000 亿元水平，在此之后到期规模持续下滑。 未来一年（ 2018.7-2019.6）质押到期规模为 1.86 万亿，整个 A股市场总市值的 3%。各月度存在的已有质押压力呈总体下降式分布 ： 7 月份到期质押股票规模为 1140 亿元，波动上升至 12 月的最高规模 2228 亿元，占未来 1 年待解押股票市值的 11.92%； 19 年上半年解押压力逐渐减弱，平均月解押规模为 1300 亿元。 01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 H 1股权质押规模统计05001 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 02014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年个人 信托公司 一般公司 银行02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 02014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年证券公司策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 5 股权质押到期集中在未来 2 年 图表 6 未来一年股权质押到期规模月度分布 资料来源 : Wind，华创证券 资料来源 : Wind，华创证券 二、股权质押的板块及行业分布 （一）质押规模行业分布集中在计算机、房地产及化工 股权质押市值较高与质押数量较为集中的行业保持一致，其中计算机应用、房地产开发及化学制品行业的质押数目与市值规模均属前列。 根据 2018 年 7 月 2 日最新数据，当前股权质押市值规模排名前五的申万二级行业分别是计算机应用（ 2845.79 亿元）、房地产（ 2840.39 亿元）、化学制品（ 1190.57 亿元）、互联网传媒（ 1190 亿元）以及专用设备（ 1026.22 亿元）。 质押市值前列行业内的质押个股数量也比较高， 从质押家数来看，集中在计算机应用（ 661 笔）、专用设备（ 603 笔）、房地产开发（ 557 笔）、化学制品（ 484 笔）及互联网传媒（ 465 笔）这五个行业。 图表 7 股权质押市值行业分布 图表 8 股权质押合约数量的行业分布 资料来源 : Wind，华创证券 资料来源 : Wind，华创证券 （二）三大市场板块“雨露均沾” 从过去五年股权质押涉及的板块分布来看，主板为当前未解押合计市值最大的板块，其质押市值为 17718.22 亿元，股权质押数目为 3855 笔；其次是中小板，其质押数目为 4118 笔对应质押市值为 9994.49 亿元；创业板质押市值 5518.58 亿元。 从绝对质押规模上来看创业板未来解押压力较小，但创业板待解押市值占比最高。 但从市值占比来看主板未来解押规模占总市值比例最小为 2.92%，创业板未解押规模占总市值比例为 10.29%，中小板质押市值规模占比 9.86%。 0 . 0 01 0 0 0 . 0 02 0 0 0 . 0 03 0 0 0 . 0 04 0 0 0 . 0 05 0 0 0 . 0 06 0 0 0 . 0 07 0 0 0 . 0 0第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季2018 年 2019 年 2020 年 2021 年股权质押到期规模（亿元）05001 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 0股权质押到期规模（亿元）05001 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 0661603557484 465396307 293 2912820100200300400500600700800股权质押数目前十大行业策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 9 股权质押涉及质押板块分布 图表 10 未来 1 年到期质押股票主板分布 资料来源： Wind,华创证券 资料来源： Wind,华创证券 从市场细分 3 大板块来看，未来一年主板解禁额度约 8597 亿，中小板约 6406 亿，创业板约 3690 亿。 主板作为我国最大的股票市场交易板块，其波动与整体市场质押股票参考市值变化趋于一致，于 2018 年 12 月到期质押参考市值最大，为 1037.81 亿元，占当月到期质押股票总参考市值的 46.57%。而中小板和创业板其分布与整体市场质押股票月度参考市值波动出现差异，中小板市场月度到期质押股票市值最高的月份为 2018 年 11 月，该月到期质押股票参考市值为 812.6 亿元，占该月到期质押股票总参考市值的 38.88%；创业板则是 2018 年 12 月到期解押的质押股票参考市值最高，为 424.62 亿元。 图表 11 未来 1 年到期质押股票中小板分布 图表 12 未来 1 年到期质押股票创业板分布 资料来源： Wind,华创证券 资料来源： Wind,华创证券 从主板、中小板和创业板三大板块未来一年股票质押占比来看，整体呈现出创业板相对较为稳定，主板占比呈现小幅收窄，中小板占比呈现小幅扩张趋势 ，具体来看，三大板块平均占比比例为 46%： 34%： 20%。而从本身三大板块市值占比 74%： 17%： 9%来看，可以明显发现中小板与创业板在股票质押方面明显“超配一倍”，而主板内股票质押情况相对“低配”。 从三大板块质押股票参考市值月度变化角度来看，通过方差可以看出三大板块上市公司到期质押股票参考是指的变化情况，但考虑到三大板块本身数据量存在差异，即量纲数据存在差异，所以我们对标准差进行了无量纲处理，利用变异系数 (CV)来观测三大板块的波动大小。 得出主板的变异系数最小，说明主板到期质押股票参考市值变化最小，而中小板变异系数最大，创业板月度到期质押股票参考市值离散程度居中。 其原因可能在于， 1）主板市场对上市公司的股本大小、营业期限和盈利水平等要求相对要高，所以多为成熟类企业，其市值较大且波动较小。 2）主板、中小板、创业板质押率分别为 50%55%、 40%45%、 30%35%，及时在这种情况之下创业板与中小板仍倾向于相对劣势的股票质押方式，因此体现出其本身存在风险而导致市值波动性较大的特点。 0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 02 0 0 0 0创业板 中小企业板 主板股权质押规模（亿元） 股权质押数目 总市值占比02004006008001 0 0 01 2 0 0主板0100200300400500600700800900中小企业板050100150200250300350400450500创业板策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 13 三大板块月度质押股票市值占比 图表 14 三大板块月度质押股票参考市值波动 资料来源： Wind,华创证券 资料来源： Wind,华创证券 三、月度质押解禁行业结构性分析 （一）未来一年到期质押规模及行业分布 从年度行业质押股票面临的解押压力角度看 ，通过对未来 1年内申万 28个行业到期质押股票总额进行横向对比，可以看出总额最多的是医药生物行业，为 2072.57 亿元，占未来一年质押总额的 11.09%；而其中排名最低的是银行，其行业质押贷款为 23.83亿元，仅占未来 1年到期质押股票参考市值总额的 0.13%。从到期行业参考市值区间占比看，到期质押股票参考市值超过 1000 亿的行业有医药生物、房地产、电子、化工、传媒、计算机及机械，即申万 28 行业中共有 25%的行业未来到期质押股票参考市值超过 1000 亿，参考市值占所有行业的 53.13%。因此，从绝对量上来看，未来 1 年行业质押股票参考市值大部分仍然集中在医药生物、房地产、电子等几个行业中。 图表 15 未来 1 年到期质押股票参考市值变化 资料来源 :Wind，华创证券 我们不仅要从绝对量来度量某一具体板块未来到期股票解禁压力大小 ， 还要从相对占比角度进行度量测试 ，尤其对于未来 1 年到期质押股票行业占比大于其对应行业市值占比，其差值越大说明该行业未来股票质押到期对其行业 冲击性更大 ， 我们按差值进行排序 ， 可以得出前五大与后五大 “压力行业”，分别为：房地产、医药生物、传媒、计算机、轻工制造，前五大行业差值平均为 3%；银行、非银、采掘、食品饮料、交通运输，后五大行业差值平均为-4.7%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%创业板 中小企业板 主板0.22 0.29 0.25 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35主板（ CV） 中小板（ CV） 创业板 CV） 主板（ CV） 中小板（ CV） 创业板 CV） 03006009001,2001,5