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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 A 股策略 |专题报告 2018 年 7 月 8 日 证券研究报告 全方位比较 A 股 历史底部的启示 “同与不同”系列报告之四 报告摘要 ： 估值比较的同与不同： A 股估值处于 底部区域 与 05/03（ 01-05 年熊市估值底 20x）相比，当前 A 股非金融 PE（ TTM）为 22x， 高出 10%，但当前 A 股利率水平更低，全年预计盈利增速 18%，考虑利率和盈利后，当前估值水平与 05 年 3 月相比并不高。当前与 11/12（ 10-14 年熊市 17x）相比，利率水平相当，但 11Q4 经济断崖式下滑，盈利增速转 负，考虑盈利后，当前估值水平与 11 年 12 月相比也不高。 盈利是否具有可持续性是估值能否维持在当前水平的核心决定因素。当前经济增长有一定韧性，预计名义 GDP 回落幅度明显小于 11 年，与 05年大体相当，但供给侧改革后产能过剩已基本出清，盈利可持续性更强。盈利优于 11 年和 05 年，预计估值 高于 05 年熊市 20x 估值底。 地产、银行、非银等 5 个行业估值创 2000 年以来历史新低，食品饮料、家电、医药生物等消费板块估值仍处于历史较高水平。 高股息率股票比例和破净股比例低于三次熊市底部的水平。 跌幅 比较的同与不同： 部分行 业穿越熊市 历次熊市整体跌幅都比较大，本轮熊市跌幅已达到 10-14 年熊市水平相当，但弱于 01-05 年和 08 年熊市。本轮熊市中食品饮料依然是正收益。 市场行为的同与不同： 流动性、回购及增持情况 当前 A 股流动性与前三次熊市底部时期较为接近；当前上市公司处于新一轮回购潮中，与 12-13 年回购潮相接近，但相对占比仍低于 12-13 年时期。上市公司重要股东整体依然以减持为主。 股价底、估值底、政策底、经济底 的先后顺序 ？ 1）政策底 往往 领先于股价底； 2）估值底往往领先于股价底； 3）经济底滞后于股价底； 4）从估值底（或政策底），到股价底 时间具有不确定性。 走出熊底的同与不同：贴现率驱动，盈利夯实 05 年熊转牛是 货币政策转向与股权分臵改革驱动贴现率下行，后续经济增长与企业盈利上行夯实； 08 年 底熊转牛是“四万亿”强力 释放流动性刺激经济增长 ； 14 年熊转牛是 无风险利率下行，后续风险偏好提升接力 。 当前 A 股 与历史底部的同与不同 相同点：贴现率驱动 大多是 A 股走出熊底的 驱动因素。 当前 A 股症结在于广义流动性偏紧和风险偏好压制。 A 股走出熊市需要 广义流动性 改善（宽货币向宽信用传导）以及风险偏好修复（信用紧缩和贸易摩擦修复） 。 不同点 ： A 股生态发生变化，分化加剧。 1）绩优股 与绩劣股分化加剧 ，打破刚兑壳价值 与概念 炒作势微， 指数见底后 绩劣股估值将持续收缩； 2）A 股加速融入全球资本市场，海外投资者横向比较全球市场估值，外资持续流入 A 股系统性 支撑 了部分行业尤其是 优质 龙头股的估值中枢 。 核心假设风险： A 股走势与预期不符； 2、 A 股估值底部与预期不符。 分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikanggf 相关研究： 联系人 陈伟斌 gfchenweibingf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 A股策略 |专题报告 目录索引 一、估值比较的同与不同： A 股估值处于底部区域 . 5 1.1 考虑利率和盈利后的 A 股估值处于底部区域 . 5 1.2 预计 A 股非金融 PE（ TTM）高于 05 年熊市 20X估值底 . 6 1.3 估值中位数已失去历史可比性，不宜简单对比 . 6 1.4 行业出现分化，地产金融等 5 个行业估值创 2000 年以来历史新低，食品饮料等消费板块估值仍处于历史较高水平 . 7 1.5 高股息率股票比例和破净股比例低于三次熊市底部的水平 . 9 二、跌幅比较的同与不同：部分行业穿越熊市 . 10 三、市场行为的同与不同：流动性、回购及增 持情况 . 13 3.1 当前 A 股流动性与前三次熊市底部时期较为接近 . 13 3.2 上市公司回购对比 . 13 3.3 重要股东增减持对比 . 14 四、股价底、估值底、政策底、经济底的先后 顺序？ . 15 4.1 2005 年：政策底 估值底 股价底 经济底 . 15 4.2 2008 年：政策底 估值底、股价底同步 经济底 . 16 4.3 09-14 年：政策底 估值底 股价底 经济底 . 17 4.4 熊市底部政策底和估值底往往领先股价底，经济底最为滞后 . 19 五、走出熊底的同与不同：贴现率驱动，盈利 夯实 . 20 5.1 05 年经验 贴现率驱动熊市转入牛市 ，盈利进一步夯实牛市行情 . 20 5.2 09 年经验 强力货币及财政政策刺激经济增长，驱动熊市转入牛市 . 20 5.3 14 年经验 政策带动利率下行和风险偏好提升，驱动熊市转入牛市 . 21 六、当前 A 股与历史底部的同与不同 . 22 6.1 当前 A 股与历史底部的相同点：走出底部的核心因素依然相同 . 22 6.2 本轮 A 股底部与历史底部的不同点： A 股生态发生变化，分化加剧 . 22 风险提示 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 A股策略 |专题报告 图表索引 图 1：估值 VS 利率 . 5 图 2：估值 vs 净利润同比 . 5 图 3：当前名义 GDP 回落幅度较小，盈利增速有韧性 . 6 图 4：供给侧改革后 PPI 脱离通缩，名义 GDP 有韧性 . 6 图 5： A 股 2010 年以后上市的公司数量超过历史总和 . 7 图 6： 2010 年以后的上市公司抬升了 A 股估值中位数 . 7 图 7：各行业 PE（ TTM）估值所处位臵 . 8 图 8：各行业 PB（ LF）估值所处位臵 . 8 图 9：食品饮料 ROE 和盈利增速最近数年提升 . 8 图 10：食品饮料 PE 及 PB 最近数年估值明显提升 . 8 图 11：家电 ROE 维持相对高位，盈利增速有所提升 . 9 图 12：家电估值最近有所下降 . 9 图 13：股息率大于 5%的股票数量处于中等水平 . 9 图 14：破净股数量较高，但比例处于中等水平 . 9 图 15：从 15 年 6 月至今，上证综指跌幅略超过 13 年熊市 . 10 图 16：从 15 年 6 月至今，全部 A 股涨跌幅中位数超过 13 年熊市 . 10 图 17： 01-05 年熊市 28 个行业涨跌幅 . 11 图 18： 08 年熊市 28 个行业涨跌幅 . 11 图 19： 10-14 年熊市 28 个行业涨跌幅 . 11 图 20： 15 年 6 月以来 28 个行业涨跌幅 . 11 图 21： 当前跌幅超 70%的股票数量超过前三次熊市 . 12 图 22：当前股价低于 2 元的股票数量相对不高 . 12 图 23：换手率时间序列（ 20 交易日滚动） . 13 图 24：熊市低点成交额占牛市高点成交额比例 . 13 图 25：当前上市公司回购金额规模较大，与 12-13 年回购潮时期相接近 . 13 图 26：当前重要股东依然以减持为主 . 14 图 27： 05 年政策底领先于股价底 . 15 图 28： 05 年 PE 估值底比股价底略领先约 2 个月 . 15 图 29： 05 年 PB 估值与股价同时触底 . 15 图 30： 05 年 A 股先于经济见底（ GDP&工业增加值） . 16 图 31： 05 年 A 股先于经济见底（ CPI&PPI） . 16 图 32： 08 年政策底领先于股价底 . 16 图 33： 08 年 PE 估值底与股市底同步 . 17 图 34： 08 年 PB 估值底与股市底同步 . 17 图 35： 08 年 A 股先于经济见底（ GDP&工业增加值） . 17 图 36： 08 年 A 股先于经济见底（ CPI&PPI） . 17 图 37： 09-14 年熊市政策底领先于股价底 . 18 图 38： 10-14 年熊市 PE 估值底比股价底大幅领先 . 18 图 39： 10-14 年熊市 PB 估值底比股价底领先 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 A股策略 |专题报告 图 40： 10-14 年 A 股先于经济见底（ GDP&工业增加值） . 19 图 41： 10-14 年 A 股先于经济见底（ CPI&PPI） . 19 图 42： A 股非金融盈利增速 VS 名义 GDP 增速 . 20 图 43： A 股非金融盈利增速 VS 上证综指 . 20 图 44： A 股非金融盈利增速 VS 名义 GDP 增速 . 20 图 45： A 股非金融盈利增速 VS 上证综指 . 20 图 46： 政策带动利率下行和风险偏好提升 . 21 图 47： A 股非金融盈利增速 VS 名义 GDP 增速 . 21 图 48： A 股走牛的核心驱动因素大多先流动性后盈利夯实 . 22 图 49： 17 年以来 A 股生态发生系统性变化 . 23 图 50：根据业绩不同涨跌幅分化自 17 年以来更加明显 . 23 图 51：中国龙头公司在全球估值比较中仍然相对低估 . 23 图 52： 北上资金交易额占标的比重持续上升 . 23 图 53：外资影响力与国内主动型公募基金相当 . 24 图 54：北上资金前十大重仓股 . 24 图 55：贵州茅台估值中枢得到提升 . 24 图 56：美的集团估值中枢得到提升 . 24 表 1：当前 A 股与历史三次熊市估值底对比 . 5 表 2：历次熊市政策底、估值底、股价底和经济底节点及间隔 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 A股策略 |专题报告 一、 估值比较的同与不同： A股 估值 处于 底部区域 1.1 考虑利率和盈利后的 A股估值 处于 底部区域 当前 1A股非金融 PE（ TTM）为 22x，而 01-05年熊市、 08年熊市、 10-14年熊市A股非金融 PE（ TTM） 最低点 分别为 20x、 16x、 17x。单纯对比估值的绝对水平并不准确，综合考虑利率和盈利增速 来对比估值，才更有意义。 当前为典型的宽货币紧信用时期， 01-05年熊市 和 10-14年熊市 的估值底为可比时期 ，我们主要将这两个时期作为对比对象 。 与 05年 3月 （ 01-05年熊市估值底） 相比， 当前 A股非金融 PE（ TTM）为 22x，高 出 10%，但当前 A股 利率水平明显 更低 ， 盈利 明显 更优 ， 考虑利率和盈利后 ，当前估值水平与 05年 3月相比并不高。当前 10Y国债收益率约 3.5%， 05年 3月则为 4.1%，当前利率水平比 05年 3月低约 60bp； 18年全年 A股非金融累计净利润同比增速 预计为18%， 05Q1仅为 2.6%，当前 盈利 明显更优。 与 11年 12月 （ 10-14年熊市估值底） 相比，当前 A股非金融 PE（ TTM） 距其还有约 23%的空间 ， 二者 利率水平 相当 ， 但 11年 12月 盈利 状况非常差 ，考虑盈利后 ，当前 估值水平与 11年 12月相比 也 不高。当前 10Y国债收益率约 3.5%， 11年 12月则为3.4%， 基本相当 ； 18年全年 A股非金融累计净利润同比增速 预计为 18%（即使下调幅度并不会太大） ， 11年仅为 2.1%， 11Q4单季净利润更是锐降到 -22%， 当前 盈利明显更优。 表 1： 当前 A 股与历史三次熊市估值底对比 PE(TTM) 利率 A股非金融累计净利润同比 A股非金融单季净利润同比 2005 年 3 月 20 4.1% 2.6% 2.6% 2008 年 10 月 16 3.1% -8.4% -12.2% 2011 年 12 月 17 3.4% 2.1% -21.8% 2018 年 7 月 22 3.5% 18% 18% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注： 18 年 7 月 为截至 18/7/6， 对应的是 18Q1 净利润增速 图 1： 估值 VS利率 图 2： 估值 vs净利润同比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1 如无特别说明，本文数据 均 截至 2018 年 7 月 6 日。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 A股策略 |专题报告 1.2 预计 A股非金融 PE（ TTM） 高于 05 年熊市 20x 估值底 预计当前名义 GDP回落幅度明显小于 11年，与 05年情况大体相当，盈利持续性则优于 11年和 05年，预计估值 高于 05年熊市 20x估值底。盈利是否具有可持续性是估值能否维持在当前水平的核心决定因素。当前经济增长有一定韧性，预计名义GDP增速 有所 回落但幅度会明显小于 11年，与 05年情况大体相当，但供给侧改革后产能过剩已基本出清，当前盈利可持续性更强。 11年估值底时期利率水平 3.4%，与当前相差不大， 05年利率快速下降，至 05年 7月进入年内估值次低点，彼时利率水平也为 3.4%，与当前相差不大。 利率差异不大的情况下，盈利 增速变化 是决定估值水平的核 心因素 。 因此 05年实际 GDP虽然加速 ， 但因 04年经济过热时国家出台了较为严厉的宏观调控措施，投资和 通胀快速下行， 名义 GDP增速从 04Q3的 18.6%回落到 05Q3的 14.8%，一年内下降超 4个百分点，回落幅度较大 ； 09-10年四万亿投资落地后， 11年则开始进入长达数年的产能过剩阶段，名义 GDP和实际 GDP增速在 11Q4断崖式下滑 ， 名义 GDP增速从 11Q3的 19.5%降至 12Q3的 9.2%， 一年内下降超 10个百分点 。当前实际 GDP和名义 GDP增速均有韧性，虽然会 有所 回落，但 当前已度过产能过剩拐点， 预计 名义 GDP回落幅度小于 05年和 11年 ，当前盈利具有可持续性。 图 3： 当前名义 GDP回落幅度较小，盈利增速有韧性 图 4： 供给侧改革后 PPI脱离通缩，名义 GDP有韧性 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.3 估值中位数已失去历史可比性 ，不宜简单对比 当前全部 A股上市公司 PE（ TTM）中位数是 31x，而 01-05年熊市、 08年熊市和10-14年熊市最低点分别是 19x、 16x、 23x。 从估值中位数 来看，看似 当前 A股估值中枢 离底部仍然有 较大 距离 。 但实际上 当前中位数已失去历史可比性，不宜简单对比。 2010年之前， A股仅有上市公司 1669家，而 2010年至 2018年期间新上市公司数量达 1862家，比先前历史之和还要多。而 2010年之后上市的公司 小盘股居多 更偏成长属性，其估值中枢整体上是高于 2010年之前的上市公司。当样本变动不大时，采用中位数是非常好的，甚至是优于平均数；但样本变动很大时，机械采用中位数，意义不大 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 A股策略 |专题报告 图 5： A股 2010年以后上市的公司数量超过历史总和 图 6： 2010年以后的上市公司抬升了 A股估值中位数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.4 行业出现分化， 地产金融 等 5 个 行业 估值 创 2000 年以来历史 新低 ，食品饮料等 消费板块估值仍处于历史 较高 水平 从 PB来看，银行（ 0.8x）、房地产（ 1.4x）、非银（ 1.5x）、公用事业（ 1.6x）、传媒（ 2.4x）等 5个已触及 2000年以来最低水平 ； 从 PE来看，地产（ 11x）和传媒（ 27x）也已触及 2000年以来最低水平 。 从 PB来看，食品饮料（ 5.6x）、家电（ 3.2x）的估值并不算低， 食品饮料及家电的 PB分别高于 2000年以来 72%、 64%的时期。从 PE来看， 食品饮料和家电 PE分别高于 2000年以来 40%、 19%的时期。 其中，食品饮料 ROE和净利润增速最近数年持续提升，因此 PE和 PB也不断提升；家电 ROE维持在相对高位，盈利增速最近数年呈上升趋势，估值得到提升。 从 PE（ TTM）来看，房地产和传媒已触及 2000年以来估值最低水平，此外还有农林牧渔、建材等 6个行业估值低于历史上 90%以上的时期。 房地产（ 0%）、传媒（ 0%）、农林牧渔（ 4%）、建材（ 5%）、非银（ 6%）、电气设备（ 6%）、建筑（ 7%）、轻工（ 8%）等行业 PE估值 2000年以来分位数均低于 10%，说明估值比 2000年以来绝大部分时期都要低；而计算机（ 52%）、国防军工（ 46%）、机械设备（ 40%）和食品饮料（ 40%） PE估值分位数均高于 40%，说明估值比 2000年以来 40%以上时期都要高。 从 PB来看，房地产、传媒、公用事业、银行和非银已触及 2000年以来估值最低水平，此外还有电气设备、采掘等 5个行业估值低于历史上 90%以上的时期。 房地产（ 0%） 、传媒 （ 0%） 、公用事业 （ 0%） 、非银金融 （ 0%） 、电气设备 （ 1%）、采掘（ 1%）、 商业贸易 （ 1%）、 建筑装饰 （ 2%）等 行业 PB估值 2000年 以来分位数均低于 5%， 说明 估值 比 2000年 以来大多数时期都要低 ； 高估值方面， 休闲服务（ 49%） PB估值分位数 接近 50%、 家用电器 （ 64%）、食品 饮料 （ 72%） PB估值 分位数 均高于 50%， 反映这些 行业估值在 2000年 以来平均水平以上。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 A股策略 |专题报告 图 7： 各行业 PE（ TTM）估值所处位臵 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注： 按分位数升序排列， 越 靠前表明估值低于历史 水平 图 8： 各行业 PB（ LF）估值所处位臵 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注： 按分位数升序排列， 越 靠前表明估值低于历史 水平 图 9： 食品饮料 ROE和盈利增速 最近数年 提升 图 10： 食品饮料 PE及 PB最近数年 估值 明显 提升 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 A股策略 |专题报告 图 11： 家电 ROE维持相对高位， 盈利增速 有所 提升 图 12： 家电估值最近有所下降 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.5 高股息率股票 比例和 破净股 比例低于三次熊市底部的水平 我们 选取了 A股 2000年以来的 三次 熊市底部 （ 05年 6月、 08年 11月、 13年 6月）以及典型的阶段性底部 （ 12年 1月、 12年 12月 、 14年 7月 和 2016年 1月 ） 与当前进行对比 。 当前股息率大于 5%的股票数量为 65只， 占比 1.8%， 三次熊市 底部时期在 6787只， 占比在 2.7% 5.8%区间内。 当前高股息率股票 占比 与 三次熊市 历史底部时期相比处于 较低水平 ，股息吸引力 仍然 有限， 这也和前文提到的 A股数量扩张结构有一定关系 。 当前破净股数量为 210只， 占比 5.9%，历史上三次熊市底部在 6.4% 14.6%区间 ， 当前破净股 比例相对不高 ，破净吸引力 仍然有限 。 此外，考虑到 A股市场供给侧改革， 壳价值 和纯概念炒作 打破刚兑 不可避免 ， 破净股数量 可能越来越多 。 图 13： 股息率 大于 5%的股票数量处于中等水平 图 14： 破净股 数量较高，但比例处于中等水平 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 A股策略 |专题报告 二、 跌幅 比较的同与不同 ：部分行业穿越熊市 （ 1）整体涨跌幅 历次熊市整体跌幅都比较大，本轮熊市跌幅已达到 10-14年熊市水平相当，但弱于 01-05年和 08年熊市。 01-05年熊市、 08年熊市和 10-14年熊市上证综指最大跌幅分别为 -55%、 -72%和 -43%， 15年 6月至今，上证综指 跌幅为 -46%，已达到 10-14年熊市水平，但比 01-05年熊市和 08年熊市仍要小一些。 从全部个股涨跌幅中位数来看， 15年 6月至今，全部 A股涨跌幅中位数达到 -55%，明显超过 10-14年熊市时 -27%的水平。 图 15：从 15年 6月至今，上证综指跌幅 略超过 13年熊市 图 16： 从 15年 6月至今， 全部 A股涨 跌幅 中位数超过 13年熊市 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注： 10-14年熊市选择 13年 6月上证综指最低点为计算终点 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注： 10-14年熊市选择 13年 6月上证综指最低点为计算终点 （ 2）行业涨跌幅 01-05年熊市和 08年熊市 28个一级行业全部下跌，但 10-14年熊市， 以医药、家电、食品饮料为代表的消费和电子、传媒、计算机为代表的成长取得正收益 。 10-14年熊市中，在上证综指 2013年 6月触及本轮熊市最低点时，医药生物（ 52%）、家电（ 23%）、电子（ 21%）、食品饮料（ 19%）、传媒（ 17%）和计算机（ 13%）却取得正收益。 本轮股市下跌中，食品饮料依然是正收益，家电、银行和医药生物跌幅相对较小。 从 2015年 6月份高点至今（截至 18/7/2），食品饮料（ 26%）依然为正收益，家电（ -8%）、银行（ -24）和医药生物（ -32）跌幅相对较小。