财富管理行业系列专题：贝莱德成功之道的启示.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 金融 Table_IndustryInfo 财富管理行业 系列 专题 超配 （维持评级） 2021 年 07 月 28 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 贝莱德 成功之道的启示 全球最大资产管理公司，高成长带来巨大超额收益 贝莱德成立于 1988 年， 1999 年成功上市。 2004 年下半年开启兼并收购， 其中 2009 年收购巴莱克旗下资产管理部门（ BGI）后一举成为全球最大 的资管机构。 2021 年 6 月末 公司 管理资产高达 9.5 万亿美元，成立以来 的年均复合增速为 32%。剔除商誉后公司 ROE 持续保持在 20%以上， 高成长高盈利给投资者带来了巨大的超额回报 。 上市以来 股价 年均复合 涨幅 为 23.4%， 同期标普 500 指数 和纳斯达克指数 涨幅 分别为 5.8%和 8.0%， 即使 次贷 危机后贝莱德也具有超额收益。 贝莱德经营模式和成功之道 （ 1）客群结构和投资风格： 贝莱德 主要聚焦以养老金为代表的机构客户， 2020 年 机构投资者 贡献 AUM 的 51.6%。投资风格以被动型产品为主， 指 数基金及 ETF 产品规模合计 约占三分之二 。（ 2）盈利模式：基于 AUM 的管理费贡献收入总额的 80%， 测算的 2020 年综合管理费率仅 0.16%， 各产品费率基本均低于行业均值，低费率是贝莱德的核心优势之一。 贝莱德成功之道 包括 ，（ 1）外部因素：美国资产管理行业的迅猛发展是 先决条件，这 与 美国税务体制和养老体制 相关 。（ 2）自身优势：一是 贝 莱德被动 投资 为主的产品结构迎合了市场偏好 。二是 打造了领先的阿拉 丁平台， 风险管控 能力 非常强 。三是以客户为中心，聚焦构建最佳的投 资组合，同时 借助 金融科技等 给客户提供更优质的服务 。 贝莱德 对 我国资管机构 转型 的四点启示 第一， 时势造英雄，顺应市场形势拓展符合客户需求的产品和投资策略 是脱颖而出的捷径 ，这要求机构眼光长远 。第二， 风险管控是长期发展 的基石，伴随互联网技术迭代升级，资管机构应加大金融科技投入强化 风险管控 。 第三，以客户为中心的买方模式是资管机构 长期发展的必然 选择。 第四，优秀领导人及其奠定的文化底蕴和品牌 将 助力公司崛起。 投资建议 我国大财富管理空间广阔， 未来 优异的机构将脱颖而出。从银行角度，首推 在财富管理上已有领先优势的招商银行。同时推荐具有拓展财富管理资源禀 赋的大行，推荐工商银行。 从券商角度，推荐 在 财富管理业务发展具有特色 的券商，中国互联网券商 的 典范东方财富和聚焦高净值客户的中金公司 。 风险提示 财富管理商业模式、政策法规等发生重大变革 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿元 ） 2021E 2022E 2021E 2022E 600036 招商银行 增持 46.17 11,752 4.40 5.05 10.5 9.1 601398 工商银行 买入 4.62 15,671 0.91 1.01 5.1 4.6 300059 东方财富 增持 30.98 3,202 0.85 1.21 36.4 25.6 601995 中金公司 增持 54.31 1,864 2.00 2.56 27.2 21.2 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 美国四大行二季报点评：减拨备增业绩，净 息差趋稳 2021-07-19 银行流动性月报：货币政策取向未改，预计 M2 与社融增速平稳 2021-07-18 支持浦东新区高水平改革开放意见点评：资 本市场改革深化，头部券商迎来机遇 2021-07-17 银行理财业务月报（ 2021 年 7 月）：权益布 局推进，净值转型持续 2021-07-14 证券行业 2021 年中期投资策略：聚焦财富 管理主线 2021-07-11 证券分析师：田维韦 电话： 021-60875161 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030002 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：陈俊良 电话： 021-60933163 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519010001 证券分析师：戴丹苗 电话： 075581982379 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 M/21 上证综指 金融 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 贝莱德：高成长带来巨大超额收益 . 4 贝莱德发展历程 . 4 高成长带来巨大超额收益 . 5 贝莱德经营模式和经营成果分析 . 7 客群定位：深耕以养老金为代表的机构客户 . 7 投资风格：被动投资为主导，主 要投向权益资产 . 9 盈利模式：基于 AUM 的管理费为主，低费率是优势 .11 经营成效：轻资产高盈利 . 14 贝莱德成功之道 . 16 美国资产管理发展迅猛是成功的先决条件 . 16 抓住机遇，通过并购成为全球 ETF 巨头 . 19 风险管控是核心竞争力，打造阿拉丁风控平台 . 21 多维度抓住客户需求，为客户创造更大的价值 . 21 贝莱德经验对我国资管机构 启示 . 22 投资建议 . 23 风险提示 . 23 国信证券投资评级 . 24 分析师承诺 . 24 风险提示 . 24 证券投资咨询业务的说明 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1： 2021 年末 6 月末贝莱德 AUM 达到 9.5 万亿美元 . 5 图 2：贝莱德自 1999 年上市以来股价翻了 95 倍 . 6 图 3： 2011 年以来贝莱的股价翻了 5 倍 . 6 图 4：贝莱德上市以来 PE 估值 . 6 图 5：贝莱德 EPS 持续提升 . 7 图 6：贝莱德 AUM 主要来自机构客户 . 8 图 7： 2020 年末机构客户 AUM 明细 . 8 图 8： 2020 年末贝莱德 AUM 区域结构 . 9 图 9： 2020 年不同类型资产中北美区域的贡献 . 9 图 10：指数基金及 ETF 产品规模比重提升到 66% . 10 图 11：固收类和权益类投资均以被动型产品为主 . 10 图 12：贝莱德管理资产投向权益类的比重约为 50% . 11 图 13：零售客户 AUM 投向权益比重约 50% . 11 图 14：机构客户主动管理 AUM 投向权益比例低 . 11 图 15：公司营业收入和利润 . 12 图 16：公司收入主要来自于基础管理费用 . 12 图 17：贝莱德各类产品收取的基础管理费率 . 12 图 18：贝莱德综合管理费率明显低于几大行 . 13 图 19：不同权益类产品基础管理费率 . 13 图 20：不同固收类产品基础管理费率 . 13 图 21：美国主动管理型基金和指数型基金费率持续下行 . 14 图 22：过去 5 年公司管理的长期 AUM 变动来源 . 14 图 23：贝莱德经营利润率高于美国大行 . 15 图 24：贝莱德员工数量和人均 AUM . 15 图 25：贝莱德人均管理客户资产高于几大行 . 15 图 26：贝莱德资产负债情况 . 16 图 27：贝莱德 ROE（剔除商誉）长期在 20%以上。 . 16 图 28：美国注册投资机构管理资产规模 . 17 图 29：美国家庭资产持续快速增长 . 17 图 30：美国家庭资产配置结构 . 18 图 31：美国 DC 计划和 IRAs 规模快速扩张 . 18 图 32：美国 DC 计划和 IRAs 账户投资共同基金的比例 . 19 图 33：美国投资机构资产向被动型投资倾斜 . 20 图 34：阿拉丁系统贯穿投资管理前中后台 . 21 表 1：贝莱德发展历程 . 5 表 2： Bloomberg 统计的排名前 50 的 ETF 名单和规模 . 20 表 3：贝莱德收购或投资的四家科技平台情况 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 贝莱德 （ BlackRock） 是全球最大的 资产 管理 机构 ， 2021 年 6 月末公司管理的 资产规模高达 9.5 万亿美元 ， 经过短短二三十年的发展贝莱德就取得了众多金 融集团历经百年艰辛才取得的市场地位，是行业中快速跨越发展的典范。 公司 自 1999年上市以来给投资者带来了巨大的超额回报， 当前市值约 1300亿美元。 贝莱德快速成长 虽然与 全球资产管理行业的迅猛发展 息息相关， 但 更重要的是 公司 坚持以客户为中心， 顺应市场形势拓展符合客户需求的产品和投资策略 ， 并且始终将风险管控放在第一位。我国当前资产管理行业尚处于发展初期阶段， 但 资管新规后资产管理转型 迫切 。因此，本报告 通过分析贝莱的成功之道 以 给 我国资产管理机构转型提供借鉴。 贝莱德 ： 高成长带来 巨大 超额收益 贝莱德发展历程 贝莱德 成立于 1988 年， 最初是黑石集团旗下的 一 家 风险管理和固定收益资产 管理 机构， 1988 年末公司管理的资产仅 12 亿美元， 2021 年 6 月末管理资产规 模已高达 9.5 万亿美元。目前，贝莱德在全球 30 多个国家设有约 70 个办事处， 拥有 1.65 万名员工，为全球 100 多个国家机构投资者和零售客户提供资产管理 和技术服务。 具体来看，公司发展历程主要分为以下几个阶段： 1988-2004 年，公司发展初期，于 1999 年成功上市。 1988 年， 拉里芬克 （ Larry Fink） 联合其他 7 位业内人士凭借黑石集团 500 万美元种子基金 成立了现在的贝莱德， 最初使命是 帮助投资者理解它们所持债券组合中所 蕴含的风险。 1994 年底 ，贝莱德管理资产规模达到 530 亿美元，此时黑 石集团与 拉里芬克 在薪酬和 股权 激励 问题上 产生 了纠纷， 1995 年黑石 集团 将其持有的股份以 2.4 亿美元出售给 PNC 金融服务集团 。 1998 年， PNC 的股票、流动性和共同基金业务被并入贝莱德 。 1999 年 贝莱德 在纽约证券 交易所上市 ， 此后公司继续维持快速发展态势 ， 2004 年底管理资产规模 已 达到 3420 亿美元。 2004-2009 年，资本运作阶段，通过兼并收购成为全球最大的资管机构 。 此时 的 贝莱德在资产管理领域已经建立了强劲的 竞争 能力， 2004 年下半年 开始 公司 展开 了一系列的转型并购以增强核心竞争力 ， 其中重要的几次并 购使得贝莱德一举成为全球最大的资产管理机构 ：（ 1） 2005 年 公司以 3.25 亿美元现金和 5000 万美元股票的价格从大都会人寿（ MetLife）手中 收购 了道富研究和管理（ SSRM Holdings, Inc.），将 SSRM 共同基金部门并入 旗下 ， 2005 年末公司管理资产规模达 4520 亿美元 。 （ 2） 2006 年 公司 与 美林投资管理公司合并，将 PNC 的股权减半，美林持有该公司 49.5%的 股权 ， 2006 年公司管理资产规模达 1.13 万亿美元 。 （ 3） 2009 年 6 月 12 日， 贝莱德 以 135 亿美元的 收购了 巴克莱旗下 资产管理部门巴克莱国际投 资管理（简称 BGI） ， BGI 不仅是当时欧洲最大的资管公司，而且其旗舰产 品 iShares 是全球最大 ETF 产品提供者 。 2009 年末 贝莱德 管理资产规模 高达 3.35 万亿美元， 首次成为全球第一大资产管理公司 。 2010 年至今，持续稳健发展阶段 ， 坐稳资管行业头把交椅 。 公司 继续 通过 并购等方式积极布局海外， 完善产品线 。 同时 ， 进一步加大金融科技的投 入 以给客户提供更优质的服务 ，先后 收购智能投顾 Future Advisor、投资 金融科技平台 iCapital Network、领先金融技术提供商 Cachematrix、另 类投资软件及服务商 eFront 等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 1： 2021 年末 6 月末 贝莱德 AUM 达到 9.5 万亿 美元 资料来源： 公司公告 ， 国信证券经济研究所整理 表 1： 贝莱德发展历程 公司发展重大事件 19881999 年 发展初期，实现上市 1988 年 ， 拉里 芬克联合其他 7 位业内人士凭借黑石集团 500 万美元种子基金成立了现在的贝莱德，尝试从风险管理的角度为机构客户 提供资产管理服务。 1992 年 ， 公司正式更名为贝莱德（ BlackRock），黑石持有 35%股份。 1995 年 ， 黑石将其持有的股份以 2.4 亿美元出售给 PNC 金融服务集团 。 1998 年， PNC 的股票、流动性和共同基金业务被并入贝莱德。 1999 年 ， 贝莱德在纽约证券交易所以每股 14 美元的价格上市。 2004-2009 年 收购扩张期，成为全 球第一大资管公司 2004 年下半年开始贝莱德开始战略收购， 2005 年公司 以 3.25 亿美元现金和 5000 万美元股票的价格从大都会人寿（ MetLife）手中购买 了道富研究和管理（ SSRM Holdings, Inc.），将 SSRM 共同基金部门并入旗下 。 2005 年 ， 收购共同基金业务道富银行研究与管理公司。 2006 年，与美林投资管理公司合并，将 PNC 的股权减半，美林持有该公司 49.5%的股权。 2007 年，贝莱德收购 Quellos Capital Management 的基金业务。 2008 年，金融危机爆发后美国政府与贝莱德签订帮助清理资产的合同。 2009 年，贝莱德收购 R3 Capital Management, LLC，并控制了这只 15 亿美元的基金。 2009 年 6 月 12 日，巴克莱银行以 135 亿美元的价格将其包括交易所交易基金业务 iShares 在内的全球投资者部门（ BGI）出售给了贝 莱德，作为全球最大 ETF 发行机构 iShares，为贝莱德的发展奠定了基础。巴克莱通过这笔交易获得了贝莱德近 20%的股权，贝莱德首 次成为全球第一大资产管理公司。 2010 年以来 持续稳健发展 2010 年，收购 Helix 获取难以进行估价的抵押证券资产（商业地产）方面的优势，完善另类产品线。 2011 年， BlackRock 被加入标普 500 指数。 2012 年起，收购瑞士、加拿大、中国台湾资管机构，积极进行海外布局。 2015 年起，收购智能投顾 Future Advisor、投资金融科技平台 iCapital Network、领先金融技术提供商 Cachematrix、另类投资软件及 服务商 eFront 等。 资料来源 : 公司公告 ，公司官网 ， 国信证券经济研究所整理 高成长带来巨大超额收益 贝莱德 1999 年上市以来（截止 2021 年 7 月 9 日）股价翻了 95.4 倍 ，年均复 合收益率为 23.4%，同期标普 500指数和纳斯达克指数分别翻了 24.1倍和 43.5 倍 ，年均复合收益率率分别为 5.8%和 8.0%，超额收益明显。 2008 年 次贷 危机 后，金融公司在资本市场表现欠佳，因此有必要看一下 次贷 危机后贝莱德 股价 表现。考虑到 贝莱德 2011 年 开始 进入稳步发展阶段，因此我们统计 2011 年初 以来股价表现，该阶段贝莱德股价翻了 5.3 倍， 年均复合收益率为 18.9%同期 标普 500 指数和纳斯达克指数分别翻了 2.4 倍和 4.5 倍， 年均复合收益率率分 别为 12.5%和 17.6%， 贝莱德仍具有超额收益。 0 1, 000 2, 000 3, 00 0 4, 000 5, 000 6, 000 7, 000 8, 000 9, 000 10, 00 0 1988 年 1989 年 1990 年 1991 年 1992 年 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 20 2 1H AU M （十亿美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 贝莱德自 1999 年上市以来股价翻了 95 倍 图 3： 2011 年以来贝莱的股价翻了 5 倍 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 。注：数据截止 2021 年 7 月 9 日，下同。 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 贝莱德资本市场超额收益很大一部分来自于业绩 稳定 高增。 贝莱德上市 以来 PE 估值均值为 17.0 x（剔除 2008-2010 年受金融危机冲击较大期间数据，下同）， 中位数为 16.7，最高值为 26.7x，最低值为 8.5x，整体来看 ， 公司 估值虽跟随 经济周期有所波动但整体 相对比较稳定 。 贝莱德 资本市场 超额收益很大一部分 来自于 其 业绩 的高增 ， 2020 年公司 EPS 为 31.9 美元， 较 1999 年增长了 29.6 倍， 较 2010 年 仍 增长了 2 倍 。 图 4： 贝莱德上市以来 PE 估值 资料来源： Bloomberg， 国信证券经济研究所整理 -20 00% 0% 200 0% 400 0% 600 0% 800 0% 100 00% 120 00% 贝莱德 标普 50 0 纳斯达克指数 -10 0. 0% 0. 0% 100 . 0 % 200 . 0 % 300 . 0 % 400 . 0 % 500 . 0 % 60 0 . 0 % 贝莱德 标普 50 0 纳斯达克指数 0 5 10 15 20 25 30 35 40 贝莱德 PE 值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5： 贝莱德 EPS 持续提升 资料来源： Bloomberg， 国信证券经济研究所整理 上述 主要 对贝莱德发展历程、市场地位和资本市场表现 做一个概括 ，接下来我 们主要 详细 分析贝莱德 的 经营模式以及 经营成果， 解释 公司为何能稳坐全球资 产管理 机构 头把交椅。 贝莱德经营模式和经营成果分析 客群 定位 ： 深耕以养老金为代表的机构客户 养老金为代表的机构投资者 贡献 AUM 的 51.6%，零售客群 贡献 9.7%， iShares ETF 贡献 30.8%。 iShares ETF 增长迅猛但无 法 对客户提供完全的透明度，因 此 贝莱德 将其作为一个单独的客户分析。 2020年末 ， 机构投资者 AUM规模为 4.47万亿美元，占公司 AUM总额的 51.6%， 2011-2020 年年均复合增速为 8.3%。 其中， 机构投资者 又 以养老金为主， 2020 年 末机构客群 AUM 中养老金 比重为 66.7%，银行 /企业比重为 15.5%，保险机 构比重为 10.0%，政府机构比重为 6.1%。 期末零售 AUM 规模为 0.85 万亿美 元，占 AUM 总额的 9.7%， 2011-2020 年年均复合增速为 9.8%。期末 iShares ETF 规模为 2.67 万亿美元，占 AUM 总额的 30.8%， 2011-2020 年年均复合增 速为 18.2%。 iShares ETF 所占比例越来越高 ，但 由于 iShares ETF 是在交易 所交易的，因此无法对最终客户提供完全的透明度 ， 因此 公司 将 iShares ETF 作为一个单独的客户类型进行介绍，机构和零售客户对 iShares ETF 的投资不 包括 在 讨论中。 1. 0 31 . 9 0. 0 5. 0 10. 0 15. 0 20. 0 25. 0 30. 0 35. 0 EPS( 美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 贝莱德 AUM 主要来自机构客户 资料来源： 公司公告 ， 国信证券经济研究所整理 图 7： 2020 年末机构客户 AUM 明细 资料来源： 公司公告 ， 国信证券经济研究所整理 贝莱德 AUM中 65%由 北美区域客户 贡献 。公司 近年来 加速海外布局，海外 AUM 贡献提升到一个比较高的水平，但整体上公司仍以北美客群为主。 2020 年末公 司 AUM 中来自北美区域的比重为 65%，来自 EMEA 的比重为 28%，来自亚太 区域的比重为 7%，不同类型资产北美 区域客户 都占主导地位。 10. 3% 10. 6% 11 . 3% 11. 5% 11. 6% 10 . 5% 10 . 0% 10. 2% 9. 5% 9. 7% 16 . 9% 19 . 9% 21. 1% 22. 0% 23. 5% 25 . 0% 27. 9% 29. 0% 30. 2% 30 . 8% 23. 7% 23. 3% 21. 6% 20. 6% 20 . 7% 19. 6% 18. 1% 18. 1% 18. 0% 17. 6% 38. 4% 38 . 0% 38. 8% 39. 0% 37. 4% 36. 9% 36. 8% 35 . 2% 35. 0% 34. 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 10 0 % 201 1A 201 2A 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0A R et ail iSh ares ET F s I ns t it ut iona l: A c t iv e I ns t it ut iona l: I nd ex C as h m anag em ent Ad v is or y 养老金 67%慈善机构、基金会 和捐赠基金 2% 政府机构 6% 保险机构 10% 银行 /企业 15% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8： 2020 年末贝莱德 AUM 区域结构 资料来源： 公司公告 ， 国信证券经济研究所整理 图 9： 2020 年不同类型资产 中北美区域的贡献 资料来源： 公司公告 ， 国信证券经济研究所整理 投资风格：被动 投资 为 主导， 主要投向权益资产 从投资风格来看，贝莱德 以 被动投资主导，指数基金及 ETF 产品规模合计 约占 三分之二 。 2020 年末 公司指数基金和 ETF 产品规模合计达 5.74 万亿美元，占 AUM 总额的 66.1%， 2011-2020 年年均复合增速为 12.7%。 同时， 公司 也 提供 两种主动管理策略，一种是基本面研究，另一种是量化模型 ， 期末公司主动管 理产品规模为 2.25 万亿美元，占 AUM 总额的 26%， 2011-2020 年年均复合增 速为 7.4%，增长态势 明显不及被动 投资 产品 。 公司权益类 产品 和固收类 产品 均 以被动投资为主， 且 比重持续提升。 2020 年末公司权益类资产中被动型产品比 重为 91%，固收类 资产 中被动型产品比重为 61%，较 2011 年末分别提升了 8.4 个和 10.6 个百分点。 贝莱德之所以形成被动投资为主导的投资风格，主要是其客群 以 养老金等机构 Am eri c as 65% EM EA 28% As ia - Pac if ic 7% 69% 56% 69% 53% 73% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100 % 120 % Eq uit y F ix ed inc om e M ult i-as s et Alt ern at iv e s C as h m an a ge m en t Ad v is or y 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 客户 为主 ，零售客户 投资 主动 管理 产品 比重仍比较高 。 DC 计划和 IRAs 账户投 资周期长，追求 的是 长期绝对收益而非短期相对收益， 养老金入市 后 美国资本 市场有效性得到大幅提高 ，这让主动投资策略长期获得超额收益越来越难，因 此 低费率的被动投资 产品 得到了 养老金的青睐 。 零售客户仍比较关注短期相对 收益，因此投向主动管理产品比重较高。 图 10：指数基金及 ETF 产品 规模比重提升到 66% 资料来源： 公司公告 ， 国信证券经济研究所整理 图 11： 固收类和权益类投资均以被动型产品为主 资料来源： 公司公告 ， 国信证券经济研究所整理 从资产投向上看，贝莱德管理的资产主要投向权益，其次是固收。 2020 年末公 司 AUM 投向权益的比重为 50.9%，投向固收的比重为 30.8%，投向多元资产 比重为 7.6%，投向另类资产比重为 2.7%。其中，零售客群资产 主要投向主动 管理产品 ， 2020 年末投向权益的比重为 40.0%，投向固收的比重为 40.2%，投 向多元资产的比重为 15.7%。机构客户 资产约 2/3 配置被动型产品，且以被动 型权益产品为主。机构客户资金配置主动管理产品仅有 1/3，其中配置权益的比 例不到一成， 配置固收的比例已降到约五成，配置多元资产比例则大幅提升到 三成以上。 34% 34% 32% 31% 31% 29% 27% 27% 26% 26% 39% 38% 39% 40% 38% 38% 38% 36% 36% 35% 17% 20% 21% 22% 24% 25% 28% 29% 30% 31% 7% 7% 6% 6% 6% 8% 7% 8% 7% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 20 1 1A 20 1 2A 20 1 3A 20 1 4A 20 1 5A 20 1 6A 20 1 7A 20 1 8A 20 1 9A 20 2 0A Ac t iv e N on- ET F I nde x iSh ares ET F s C as h m anag em ent Ad v is or y 40% 45% 50% 55% 60% 65% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 201 1A 201 2A 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0A 权益类资产中被动型产品比重 固收类资产中被动型产品比重（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 12： 贝莱德管理资 产投向权益类的比重约为 50% 资料来源： 公司公告 ， 国信证券经济研究所整理 图 13：零售客户 AUM 投向 权益比重约 50% 图 14： 机构客户主动 管理 AUM 投向 权益比例低 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 盈利模式： 基于 AUM 的 管理费为主， 低费率是优势 管理费收入贡献收入的 80%， 是 典型的买方模式。 2020 年公司实现收入 162 亿美元，实现归母净利润 49亿元，过去十年年均复合增速分别为 6.7%和 9.3%。 从收入构成来看 ， 贝莱德收入主要来自 提供资产管理服务所获得的基础 管理 费 （ Base fees include investment advisory, administration fees and securities lending revenue）， 这部分费用主要是按照 AUM 来收取 ，占公司总收入比重稳 定在约 80%。 同时，公司收入 来源还包括业绩提成费用、技术服务费、分销服 务费和咨询服务等其他收入， 2020 年分别贡献收入的 6.8%、 7.0%、 7.0%和 1.2%。 从收入结构来看，贝莱德专注资产管理业务，收入 都 来自于提供资产管 理服务收取的费用以及输出资管相关技术服务产生的收入。 44% 49% 54% 53% 52% 52% 54% 51% 51% 51% 35. 5% 33. 2% 28. 7% 30. 0% 30. 6% 30. 5% 29. 5% 31. 5% 31. 2% 30. 8% 6. 4% 7. 1% 7. 9% 8. 1% 8. 1% 7. 7% 7. 6% 7. 7% 7. 6% 7. 6%3. 0% 2. 9% 2. 6% 2. 4% 2. 4% 2. 3% 2. 1% 2. 4% 2. 4% 2. 7%7. 2% 7. 0% 6. 4% 6. 4% 6. 5% 7. 8% 7. 2% 7. 5% 7. 3% 7. 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 201 1A 201 2A 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0A Eq uit y F ix ed inc om e M ult i-as s et Alt ern at iv e s C as h m anag em ent Ad v is or y 43. 0% 40 . 8% 41. 6% 37. 5% 35. 8% 36. 2% 37 . 1% 33. 7% 35. 9% 40. 0% 31. 7% 34 . 3% 31. 1% 35. 5% 39. 3% 41. 0% 41 . 0% 44. 5% 43. 4% 40. 2% 22. 8% 22. 5% 24. 0% 23. 5% 21. 3% 19. 9% 19 . 2% 18. 6% 17. 1% 15. 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 201 1A 201 2A 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0A Eq uit y F ix ed inc om e M ult i-as s et Alt ern at iv e s 15% 15% 15% 13% 13% 12% 12% 10% 11% 11% 60% 59% 54% 54% 53% 53% 50% 50% 49% 47% 16% 19% 23% 25% 26% 27% 31% 31% 32% 34% 8% 8% 8% 8% 8% 7% 7% 9% 8% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 201 1A 201 2A 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0A Eq uit y F ix ed inc om e M ult i-as s et Alt ern at iv e s 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 15：公司营业收入和利润 图 16： 公司收入主要来自于基础 管理 费用 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 我们测算的公司管理费率持续下行且处于低位， 低费率是一个核心竞争优势， 公司整体战略是低费率做大规模 。 我们按照期初期末 AUM 平均 余额测算的 2020 年公司收取的 综合 管理费率仅 0.16%，处于极低的水平 ， 明显低于摩根大 通、美国银行和富国银行管理费率 。 虽然 各家机构 AUM 结构存在差别会带来 综合 费率差异，如摩根大通 以 主动管理型产品为主， 贝莱德以被动投资产品为 主，理论上贝莱德综合管理费率就要低于摩根大通。但两者差距之大以及通过 和行业平均费率比较，可以看到贝莱德管理费率处于低位并不是简单的结构问 题，而是公司收取了明显低于行业 平均水平的管理费率 ， 如我们测算的贝莱德 主动管理权益类 产品 2020年 管理 费率 为 0.48%， 低于行业 0.71%的平均水平。 另外， 近年来贝莱德收取管理费率 趋势性下行， 2020 年公司综合管理费率 0.16%，较 2011 年下降了 12bps，几乎腰斩，除了受被动型产品比例提升影响 外，更重要的是 行业 费率趋势性下行 。 图 17： 贝莱德各类产品收取的基础管理费率 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 。注：管理费率 =当期基础管理费 /期初期末平均 AUM，下同。 0 2, 000 4, 000 6, 000 8, 000 10, 00 0 12, 00 0 14, 00 0 16 , 00 0 18, 00 0 201 1A 201 2A 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0A 净收入 普通股东可分配净利润 百万美元 80. 3% 79 . 9% 81. 4% 81. 0% 78 . 0% 2. 4% 4. 4% 2. 9% 3. 1% 6. 8% 4. 8% 4. 8% 5. 5% 6. 7% 7. 0% 9. 8% 8. 7% 8. 1% 7. 4% 7. 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0A 资产管理服务基础费用 业绩提成费用 技术服务费 分销服务费 咨询服务等其他收入 0. 00 % 0. 10% 0. 20% 0. 30% 0. 40% 0. 50% 0. 60% 0. 70% 201 1A 201 2A 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0A Eq uit y F ix ed inc om e M ult i-a s s et Alt ern at iv e s T ot al 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 18： 贝莱德 综合 管理费率明显低于几大行 资料来源： 公司公告 ， 国信证券经济研究所整理 。三大行管理费率 =当期财富管理手续费 /期初期末客户总资 产平均余额。 不同类型产品来看，公司另类资产 产品管理 费率处于较高水平且相对稳定，权 益类 产品 和多元资产 产品管理 费率下行趋势最明显，固收类 产品管理 费率最低 但相对稳定 。 贝莱德权益类 产品管理 费率非常低 且下行趋势明显 ， 2020 年仅 0.14%， 主要是公司 权益类 被动 投资产品 占比 持续 提升至约 90%， 测算的 主动 管理权益类 产品管理 费率 2020 年仍有 0.48%， 不过 低于行业 0.71%的平均水 平。 2020 年 iShares ETFs 权益类产品 管理 费率为 0.20%，较 2011 年下降了 24bps。 2020 年指数型权益类基金