中美利差运行规律和影响初探.pdf

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 ： 固定收益 2018 年 4 月 28 日 中债 10 年期国债到期收益率 研发部 首席策略 分析师：程毅敏 SAC 执业证书编号： S1340511010001 固收研究助理：梁伟超 SAC 执业证书编号： S1340117090005 联系电话： 010-67017788-9507 Email： liangweichaocnpsec 专题研究 ： 中美利差 运行规律和影响初探 近日，美国长端国债收益率快速上行突破 3%，中美长端国债利差快速收窄至 60BP 左右。 美国国债收益率上行是否会对国内债市构成压力？中美利差的收窄意味着什么？ 回顾中美利差的运行规律， 2008 年之前，中美经济周期相关性不强，中美利差跟中国自身经济周期相关性更强； 2008 年之后，随着中美经济周期相关性的加强，中美国债利率波动呈现很强的相关性，利差的波动更多的来源于利率变化速度的差异。 总结中美利差运行规律，中美利差由于中美经济周期的相关性提升而趋于稳定，也由于中美经济周期的分歧而波动。波动方向基本反映中美货币政策方向和节奏的差异，而低点的形成源于利率波动方向和速度的差异，反映中美经济周期中的分歧。 中美利差收窄后，对国内债市有怎样的影响？通过研究微观的市场结构， 发现 美债下跌和中美利差的收窄缺乏直接传导至国内债市的机制，并不能直接作用 于 中国债市 ； 对于获得贸易顺差或者获得 FDI 的国内经济主体，当美国国债收益率上行，中美利差收窄时，这些经济主体的理性行为是减少对国内人民币资产的配置，直接表现是 减少或延迟人民币的“结汇” 。 故中美利差的收窄将影响结售汇意愿，通过外汇占款的减少对国内债市带来流动性压力 ； 低点的形成源于利率波动方向和速度的差异，反映中美经济周期中的分歧 ， 中美利差的低点具有重要的信号意义，即表示中美经济周期的分歧很可能已经达到了顶点，未来利差的修复可能伴随中美周期的回归。 中美利差的修复的形式只能有两种：其一，国内景气程度上行，带动国内债券收益率上行，从而修复利差；其二，美国经济景气程度放缓，带动美债收益率回落，从而修复利差。 美国本次经济上行的迹象是非常明显的，就业市场持续繁荣，甚至有一定 程度过热迹象，并且短期之内不会快速回落。相比之下，国内年初需求表现暧昧不明， 但在欧洲、日本等复苏持续的情况下，对外需不宜 过于悲观。故笔者更倾向于第一种情况，中美利差收窄的信号意义，对国内债市可能是不利的。 3.00003.20003.40003.60003.80004.00004.200001-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0304-03中债国债到期收益率 :10年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 一、 中美利差运行规律：周期的共振与分歧 .3 （一） 周期的共振：中美经济周期相关性提升，利差趋于稳定 .3 （二） 周期的分歧：利差的方向和低点源于经济周期的分歧 .4 二、 直接影响：中美利差不会直接影响国内债市 基于中日对比 .6 （一） 美日利差： carry-trade 行为下的直接影响机制 .6 （二） 中美利差：缺乏直接传导至国内债市的机制 .7 三、 中美利差对国内债市影响：流动性的影响和信号意义 .8 （一） 对流动性的影响 .8 （二） 对汇率和货币政策的压力 .9 （三） 信号意义：周期的分歧将如何结束？ . 10 图表目录 图表 1： 08 年前后中美利差运行规律 .3 图表 2： 2012 年后中美制造业相关性显著提高 .3 图表 3：中美货币政策方向差异决定利差方向 .4 图表 4： 2012 年后中美利差的三个低点 .5 图表 5：三个低点的中美经济周期分歧 .6 图表 6：美日利差和美元兑日元汇率相关性很强 .7 图表 7：中美利差和美元兑人民币汇率相关性不明显 .8 图表 8：中美利差影响国外部门资产配置 .8 图表 9：中美利差对 银行结售汇具有很强的解释度 .9 图表 10：中美利差影响债市流动性 .9 图表 11：中美利差可能对汇率造成压力，间接影响债市 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 近日，美国长端国债 收益率 快速上行 突破 3%，同时国内长端收益率经过一段时间的下行，处于相对低位，中美长端国债利差快速收窄至 60BP 左右，处于历史低位。美国国债收益率上行是否会对国内债市 构成压力？中美利差的收窄意味着什么？ 笔者试图通过回顾 总结 中美利差的运行规律， 探究中美利差对债市的影响， 以解答这些疑问。 一、 中美利差运行规律：周期的 共振与 分歧 （一） 周期的共振 ： 中美经济周期相关性提升，利差趋于稳定 回顾中美利差的运行规律，从大的阶段划分， 2008 年前后中美利差运行规律和运行中枢有显著差异。 2008 年之前，中美长期国债收益率相关性较弱 ，中国长期国债收益率波动相对大于美国长期国债收益率，但中美收益率绝对水平接近，中美利差波动有两个特征：第一，中枢水平在 0 附近，期间多数时间利差为负；第二，中美利差与国内长期国债收益率相关性更强，基本随国内利率波动。 这一时期，中美经济周期相关性不强，中美利差跟中国自身经济周期相关性更强。 2008 年之后，随着美联储几次量化宽松政策，美国国债收益率中枢水平显著降低，特别是 2010 年 11 月第二次量化宽松政策之后， 美国长期处于低利率状态。 故本阶段中美利差中枢水平上移，基本保持正利差状态。 同时，随着中美经济周期相关性 的加强，中美国债利率波动呈现很强的相关性， 利差趋于稳定，波动区间较之前缩小， 利差的波动 更多的来 源于利率变化速度的差异。 图表 1： 08 年前后中美利差运行规律 资料来源： WIND 资讯 ，中邮证券研发部 随着中国经济体量的增大和国际参与度的提升，中美经济周期的相关性越来越强，2008 年后特别是 2012 年后，中美经济周期的相关性显著提升。 可以说 2008 年前后中美利差是存在系统性差异的，而 2008 年特别是 2012 年后的中美利差的运行规律总体上反映了中美经济周期的相关性，同样利差的波动也反映两国小周期的 分歧 。 图表 2： 2012 年后 中美 制造业 相关性 显著 提高 中采制造业 PMI 和 ISM 制造业 PMI 2005-2018 全部区间 2005-2008 危机前 2008-2018 危机后 2012-2018 2012 年后 相关系数 0.3705 -0.0473 0.4659 0.6073 资料来源： WIND 资讯，中邮证券研发部 -300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.000.001.002.003.004.005.006.002002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01中美利差 中债国债到期收益率 :10年 :月 美国 :国债收益率 :10年 :月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 （二） 周期的分歧：利差的方向和低点源于经济周期的分歧 2008 年特别是 2012 年后，虽然 中美经济周期相关性 显著 提升 ，但两国经济周期的运行也并非完全同步，在某个具体的阶段两国需求的方向和幅度可能存在差异，同时两国货币政策也可能出现方向的分歧。 正是这些中美经济周期的分歧和货币政策的差异带来利差的波动，总结起来主要表现为运行方向和低点形成两 个 波动规律。 从中美利差的运行方向看，基本反映了两国货币政策的差异。 首先， 2012 年至 2015 年 12 月美联储首次加息之前，美国先后经历了 QE3 和 QE4，货币政策长期处于超宽松状态；中国方面， 2015 年总共四次降准，货币政策 转向宽松。所以， 随着中国的宽松货币政策，中美货币政策差异收敛，中美利差也在 2015 年快速下行。 之后， 2016 年，美联储货币政策收紧节奏显著慢于预期，仅年底加息一次；中国方面，配合“供给侧”改革， 货币政策保持稳健 ， 同时强调 “缩短放长” ， 防止“脱实向虚”，强调 守住不发生系统性金融风险的底线。 中美货币政策都大体保持稳健，但都处于收紧的周期，可以说货币政策差异不大，中美利中枢也保持相对稳定。 2017 年 ，美联储货币政策收紧节奏加快，年内三次加息；中国方面，强调稳健中性的同时货币政策实质上有所收紧。 两国货币政策边际同时收紧， 但从收紧节奏而言，美联储收紧节奏可能更快，收紧节奏的差异使得利差有上行的趋势。 图表 3： 中美货币政策方向差异决定利差方向 资料来源： WIND 资讯 ，中邮证券研发部 从中美利差的 低点形成看 ，基本反映了两国 经济周期运行节奏的差异 。 统计 2012年之后中美利差的波动规律，波动区间在 66.2BP,189.4BP，均值为 135.6BP，中位数为 139.9BP。期间较为明显的三个低点分别出现在 2013 年 7 月、 2015 年 12 月、2016 年 12 月。 三个低点 所处 的利率运行周期不同： 2013 年 7 月 低点， 美国国债收益率率先上行，中国国债收益率上行紧随其后，美债收益率上行速度更快，低点形成； 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.500.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00 中美利差 平均值项 :逆回购利率 :7天 美国 :联邦基金利率 (日 ):月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2015 年 12 月低点，中国国债收益率率先下行，美国国债收益率基本稳定或小幅上行，中美国债收益率方向差异，低点形成； 2016 年 12 月低点，美国国债收益率率先上行，中国国债收益率上行紧随其后，美债收益率上行速度更快，低点形成； 可见， 2013 年低点和 2016 年低点具有相似性，低点形成于美债的快速上行；而 2015年低点的形成于 中国债券收益率的下行。 图表 4： 2012 年后中美利差 的三个低点 资料来源： WIND 资讯 ，中邮证券研发部 三个低点所处的利率运行周期不同 ，反映的是中美经济周期的分歧： 2013 年 7 月低点，美国处于景气上升周期，国内景气程度偏弱。 在经历几次 QE 后美国经济景气上行， 制造业 PMI 迅速上升到近年的高点，同时美联储开始有退出 QE 的预期， “ Taper Tantrum” 引发美债收益率快速上行；国内景气程度偏弱，徘徊在荣枯线以上，同时监管进入强周期，推进治理“非标”，基本面偏弱 支持收益率维持低位，但严 监管 引发流动性偏紧， 导致之后的收益率上行 ； 2015 年 12 月低点， 美国处于景气上升周期，国内 处于 景气 下行周期。 美国就业市场强劲复苏，通胀受到大宗商品拖累迟迟未上行，经济景气快速上行。同时，美联储考虑到通胀未达标，货币政策收紧节奏缓慢，年底加息后经济上行得到确认，美债收益率总体维持震荡；国内方面，经济处于下行周期，制造业 PMI 在荣枯线以下运行，国内货币政策转向宽松，收益率在基本面和宽松政策驱使下快速下行。 中国国债收益率率先下行，美国国债收益率基本稳定或小幅上行，中美国债收益率方向差异，低点形成； 2016 年 12 月低点， 美国景气上升周期 确认 ， 国内 处于 景气 上升初 期 。 美国就业市场持续稳步复苏，失业率处于历史性低位，经济上行得以确认，同时通胀担心上升，“特朗普交易”促使 美国国债收益率 快速 上行 ；国内方面，“供给侧”对上游价格的影响开始逐步发酵，但也存在地产投资下行的担忧，总体处于景气上升周期的初期，基本面上行并未充分确认， 货币政策维持稳健， 收益率维持震荡 。总的来说，此次中国经济复苏节奏慢于美国，且包含政策外生变量影响。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04中美利差 中债国债到期收益率 :10年 :月 美国 :国债收益率 :10年 :月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图表 5： 三个低点的中美经济周期分歧 资料来源： WIND 资讯 ，中邮证券研发部 总结 中美利差运行规律，中美利差由于中美经济周期的相关性提升而趋于稳定，也由于中美经济周期的分歧而波动。波动方向基本反映中美货币政策方向和节奏的差异，而低点的形成源于利率波动方向和 速度的差异，反 映 中美经济周期中的分歧。 二、 直接影响 ： 中美利差 不会直接影响国内债市 基于中日对比 在总结中美利差运行规律和低点出现规律之后，显然对于国内债市的投资者而言，更加关心的是，美债收益率显著上行，中美利差收窄后 ，对国内债市 有怎样的影响？有种看法是，中美利差有所谓的“铁底”，当利差达到或者突破所谓的“铁底”之后，将直接引发国内收益率的上行。显然，这种看法是“直觉式”的，从市场情绪的角度也有一定的道理，毕竟美债下跌对国内债市情绪会有一定程度的影响。 但通过研究微观的市场结构，笔者否认“铁底”的存在，美债下跌和中美利差的收窄缺乏直接传导至国内债市的机制，并不能直接作用 于 中国债市，“铁底”更多的是经验性的总结 ，具体影响还 要结合 中美所处的经济周期 。 （一） 美日利差： carry-trade 行为下的直接影响机制 利率平价理论是解释不同经济体之间利率关系的经典理论， 其基本结论是由于投资者在不同经济体之间套利行为的存在，经济体之间的利差等于汇率的变化幅度 ，随着套利行为的不断进行，最终不同经济体之间的利率水平将趋于一致 。 现实中由于交易成本和汇率制度等多种因素限制，不同经济体之间的利率并非趋于一致，但利率水平存在差异的不同经济体之间的套利行为是普遍存在的，典型的如美国和日本之间的利差套利。 由于日本 长期维持低利率，并且国债收益率波动小，美日利差长期维持在高位水平 ； 并且 日元是国际储备主要货币之一，流动性好，满足套利所需条件。故以日元为“融资货币”，以美元为“投资货币”，卖出低利率货币，买入高利率货币的 carry-trade 的套利行为广泛存在与外汇市场中。 carry-trade 的套利行为使得美日利差成为直接作用于日本国债的因素，一旦美国国债收益率出现调整，其将直接影响日本国债收益率。其影响机制可以大体总结为： 美国国债收益率上行 美日利差扩张买入美元，卖出日元抛售日本国债日本国债收益率上行 46.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.0062.002012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03中国中采制造业 PMI 美国 ISM制造业 PMI 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 即 利差扩张所导致的 carry-trade 开仓行为影响日债收益率 上行 。 可见，美债收益率的变化将直接影响投资者对于日债的配置，美日利差对日本国债收益率的影响是直接迅速的。 同时 ，在 carry-trade 套利 行为下，汇率和利差的影响是直接地、双向地。 我们可以从美日利差和日元汇率的强相关关系中验证上述结论。 在多数时间内，美日利差和日元汇率都保持强相关关系，波动方向基本相同，符合上述作用机制中利差与汇率的关系。 而美日利差和日元汇率的偏离时间均较为短暂，较为明显的偏离发生在2014 年下半年和现在的 2018 年上半年，其背景有相似之处， 2014 年下半年适逢日本推出“ 质化量化宽松政策 QQE”，美国结束第四轮 QE；今年上半年同样是日本推出大规模宽松政策，而美国货币政策开始收紧。可见美日货币政策的分化可能是造成美日利差和日元汇率背离的主要原因，并不违背美日利差对日债的作用机制。 图表 6： 美日利差和美元兑日元汇率相关性很强 资料来源： WIND 资讯 ，中邮证券研发部 （二） 中美利差： 缺乏 直接 传导至 国内债市的机制 如果中美利差直接影响国内债市应具备与美日类似的传导机制，即 美国国债收益率上行 中美 利差 收窄 买入美元，卖出 人民币 抛售 中国 国债 中国 国债 收益率上行 ，也就是利差收窄导致的 carry-trade 平 仓行为影响 国内债 债收益率 上行 。 显然， 第一， 由于资本并非自由流动， “ 买入美元，卖出 人民币”环节存在诸多限制；其次，虽然自 2010 年已经有 境外央行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织、人民币境外清算行和参加行、境外保险机构、 RQFII 和 QFII 进入 国内 债券市场 ，但境外机构对于国内债券市场的参与度并不高， carry-trade 规模不足以形成足够的力量影响国内债市。 所以，美债收益率上行和利差的收窄并不直接对国内债市 产生“抛压”，中美利差所谓“铁底”仅限于对市场情绪的影响。 但随着资本项下开放的推进和国内债市的开放，随着机构 carry-trade 头寸的增多，国内外收益率的联动也将强化，中美利差的指导意义也将增强。 值得注意的是，虽然传导机制并不通畅， 但 并不意味着中美利差不会对资产配置产生影响， 分析 以上传导机制的意义 在于，这种传导路径仍将对资产配置行为和流动性的影响，笔者将会在下文 的分析 中做出说明。 60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01美日利差 美元兑日元（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表 7： 中美利差和美元兑人民币汇率相关性 不明显 资料来源： WIND 资讯 ，中邮证券研发部 三、 中美利差 对国内债市影响： 流动性的影响和 信号意义 中美利差收窄不会直接造成国内债市“抛压”， 但并不代表中美利差对国内债市方向没有影响，中美利差对国内债市的影响在于其对于流动性的影响和其信号意义。 （一） 对流动性的影响 以上我们 总结 出 carry-trade 行为 下的利差 影响机制 ，即美国国债收益率上行中美利差收窄买入美元，卖出人民币抛售中国国债中国国债收益率上行， 并指出由于资本流动限制，传导机制在分析国内情况时存在障碍。 但这个机制仍可以应用于国内主体的资产配置行为分析。虽然我国现阶段仍然存在资本管制，但经常项目下是可流通的，并且有 FDI 等形式存在。 对于获得贸易顺差或者获得 FDI 的国内经济主体，其相当于持有国内人民币资产和外币资产两种资产，中美利差将影响这些主体对于两种资产的配置。当美国国债收益率上行，中美利差收窄时，这些经济主体的理性行为是减少对国内人民币资产的配置，直接表现是减少或延迟人民币的“结汇”；反之，中美利差扩张时，将增加对对国内人民币资产的配置，直接表现是增加或提前人民币的“售汇”。 故中美利差和银行结售汇 差额 相关性很强，直接影响国内主体的结售汇意愿。 图表 8： 中美利差影响 国外部门资产配置 资料来源： WIND 资讯 ，中邮证券研发部 -100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.005.605.806.006.206.406.606.807.002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01中间价 :美元兑人民币 :月 中美利差（右轴）-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00 中美利差 银行结售汇差额 :当月值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 我们从中美利差和银行结售汇差额的计量关系中也可以获得证据。 2012 年后中美利差和银行结售汇差额的相关系数达到 0.63，如果以中美利差作为自变量，以银行结售汇差额作为因变量建立线性回归，中美利差单变量对银行结售汇差额的解释度就可以达到 38.88%。 图表 9： 中美利差对银行结售汇具有很强的解释度 银行结售汇差额 Coef. Std. Err. t Pt 95% Conf. 中美利差 5.919872 0.853744 6.93 0 4.218363 cons -867.257 119.4932 -7.26 0 -1105.41 R-squared 0.3971 F( 1, 73) 48.08 Adj R-squared 0.3888 Prob F 0 资料来源： WIND 资讯 ，中邮证券研发部 而由于国内的结售汇制度，商业银行并不承受头寸风险，将直接向央行结售汇，故银行结售汇差额又直接通过外汇占款影响国内流动性的投放。 通过观察历史上的中美利差低点和外汇占款变化可以发现，中美利差的低点基本都叠加了外汇占款的大幅减少， 故中美利差的收窄将影响结售汇意愿，通过外汇占款的减少对国内债市带来流动性压力。 图表 10： 中美利差影响债市流动性 资料来源： WIND 资讯 ，中邮证券研发部 （二） 对汇率 和货币政策 的压力 以上分析 中美利差 是解释 银行结售汇差额 的重要变量，而 银行结售汇差额是官方储备变动的重要来源，故从历史数据中我们也可以看到中美利差的低点也同样叠加了官方储备月增量的低点。 影响汇率的因素是复杂多变，经济预期、官方储备变动、货币政策的权衡等多种因素都会对汇率产生影响，并且相互影响。简单看中美利差对于汇率的影响，中美利差的低点如果叠加到美元强势周期中，势必会对汇率形成压力，从而影响到货币当局对于“保汇率”和国内货币政策的权衡，汇率存在压力一定程度将掣肘货币政策对于国内需求的调控，起码让市场产生货币政策收紧的联想，进而对国内债市形成压力。 -8,000.00-6,000.00-4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00 中美利差 中央银行外汇占款月变化（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表 11： 中美利差可能对汇率造成压力，间接影响债市 资料来源： WIND 资讯 ，中邮证券研发部 （三） 信号意义 ： 周期的分歧 将如何结束？ 上文总结了中美利差因中美经济周期分歧而波动的规律，低点的形成源于利率波动方向和速度的差异，反映中美经济周期中的分歧。 这使得中美利差的低点具有重要的信号意义，即表示中美经济周期的分歧很可能已经达到了顶点，未来利差的修复可能伴随中美周期的回归。 2012 年之后，中美利差三次低点均处于美国经济周期景气快速上行的时期，三次均以中国景气程度的上行或加速而修复， 2013年和 2016年的低点表现更为明显 。 本次 2018年 4 月中美利差的收窄与 2013 年和 2016 年有相似之处，同样表现为美国经济景气程度快速上行，国内经济状况暧昧不明，未来中美经济周期的分歧将如何结束？ 是否重演 中国景气程度上行，从而修复利差的历史？ 我们可以通过简单的情景演绎来分析。中美利差的修复的形式只能有两种：其一，国内景气程度上行，带动国内债券收益率上行，从而修复利差；其二，美国经济景气程度放缓，带动美债收益率回落，从而修复利差 。 是否存在第三种情况，即中美经济周期的分歧维持甚至扩大，中美利差维持甚至 继续压缩？笔者认为这种情况出现的可能性很小，毕竟以中国当前的经济体量和全球化程度，很难想象中国需求持续萎靡的情况下，美国景气能快速上行。可以确定，中国需求不振必然给国际大宗商品带来压力，从而拖累美国通胀和景气回升，这在历史上已经多次出现， 2015 年中国汇改及股灾后的“中国风险” 就是当时拖累联储加息的因素之一。所以， 第三种情况出现的概率很小，前两者必居其一。 当前中美贸易战正酣的情况下，可能市场会偏向第二种情况。的确，贸易战可能成为打断全球需求复苏的意外冲击，但笔者已经提到，由于中美需求的相互外溢，短期来看不存在“损人”而又“利己”的情况，毕竟打断自身景气上行 的节奏并不是贸易博弈的初衷。 同时，美国本次经济上行的迹象是非常明显的，就业市场持续繁荣，甚至有一定程度过热迹象，并且短期之内不会快速回落。相比之下，国内年初需求表现暧昧不明，但在欧洲、日本等复苏持续的情况下， 对外需不 宜 过于悲观。故笔者更倾向于第一种情况，中美利差收窄的信号意义，对国内债市 可能是不利的。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.00 官方储备资产 :外汇储备 :环比增加 中债国债到期收益率 :10年 :-美国 :国债收益率 :10年 : 100:月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 中邮证券投资评级标准 股票投资评级标准： 推荐： 预计未来 6 个月内，股票涨幅高于沪深 300 指数 20%以上； 谨慎推荐： 预计未来 6 个月内，股票涨幅高于沪深 300 指数 10% 20%； 中性： 预计未来 6 个月内，股票涨幅介于沪深 300 指数 -10% 10%之间； 回避： 预计未来 6 个月内，股票涨幅低于沪深 300 指数 10%以上； 行业投资评级标准： 强于大市： 预计未来 6 个月内，行业指数涨幅高于沪深 300 指数 5%以上； 中性： 预计未来 6 个月内，行业指数涨幅介于沪深 300 指数 -5% 5%之间； 弱于大市： 预计未来 6 个月内，行业指数涨幅低于沪深 300 指数 5%以上； 可转债投资评级标准： 推荐： 预计未来 6 个月内，可转债涨幅高于中信标普可转债指数 10%以上； 谨慎推荐： 预计未来 6 个月内，可转债涨幅高于中信标普可转债指数 5% 10%； 中性： 预计未来 6 个月内，可转债涨幅介于中信标普可转债指数 -5% 5%之间； 回避： 预计未来 6 个月内，可转债涨幅低于中信标普可转债指数 5%以上； 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的业务资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券有限责任公司不对 因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券有限责任公司可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券有限责任公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 证券期货投资者适当性管理办法于 2017年 7月 1日起正式实施，本报告仅供本公司 客户中的专业投资者使用，若您非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司