中国贷款利率换锚猜想.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 中国贷款利率换锚 猜想 宏观研究部 郭于玮 分析师 电话： 021_22852641 邮箱： 880210cib 鲁政委 兴业银行 首席 经济学家 华福证券 首席 经济学家 摘要 浮动 区间的放开 并非 存贷款利率 市场化 改革的终点 。 存款 利率 隐性上限 的 存在与贷款利率锚的刚性成为 存贷款 利率与市场利率之间 的 鸿沟。 为实现 存贷款利率与市场利率的并轨，我们需要 寻找合意 的市场利率作为贷款利率的定价基准，并逐步 放开 存款利率的隐性上限。 在综合比较可靠性、 期限 结构的完整性、与 商业银行 资金成本的相关性、政策利率传导的有效性等特征后， 我们 认为，未来 我国 可以探索包括DR 利率 、 NCD 利率 等在内的 “多锚制 ”贷款 利率定价 ， 通过 渐进式 的 利率换锚 实现 贷款利率与市场利率的并轨。 关键词： 存贷款 利率，市场利率 宏观 经济 专题 报告 2018年 05月 14 日 专题 报告 宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 一、 利率市场化的最后一跃 . 4 二、 贷款利率定价的国际经验 . 5 1、美国的贷款利率定价 . 5 2、英国的贷款利率定价 . 6 3、印度的贷款利率定价 . 7 三、 理想利率基准的特征 . 7 四、 潜在利率基准之比较 . 8 1、贷款基础利率（ LPR） . 8 2、 SHIBOR 利率 . 9 3、 DR 利率 . 9 4、央行政策利率 . 10 5、 NCD 利率 . 11 6、国债利率 . 12 7、“多锚制”利率基准猜想 . 13 五、 推动贷款利率换锚的政策建议 . 13 参考文献 . 14 专题 报告 宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 3 图表目录 图表 1 SHIBOR 3M 与贷款基准利率 . 4 图表 2 SHIBOR 3M 与货币基金规模 . 5 图表 3 美元贷 款中以 Libor 定价的比例 . 6 图表 4 美国工商业贷款中以 LPR 定价的比例 . 6 图表 5 英国贷款定价 . 7 图表 6 印度不同贷款利率基准的构成 . 7 图表 7 LPR 与贷款基准利率 . 9 图表 8 SHIBOR 与 EURIBOR . 9 图表 9 银行间质押式回购成交额（ 2018 年 3 月） . 10 图表 10 DR007 与央行逆回购利率 . 11 图表 11 市场深度比较 . 12 图表 12 潜在贷款利率基准之比较 . 12 专题 报告 宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 4 一、 利率市场化的最后一跃 以 1986 年 1 月 放开同业拆借利率 为标志 ，我国 开始 了利率市场化的 重要探索。 到 2013 年 7 月和 2015 年 10 月， 央行分别取消了 对 金融 机构 贷款利率下限 和 存款利率浮动上限 。 然而 ，存 贷款 利率 市场化的进程 并非 简单地到此画上句点。 一方面 ，存款利率的 隐性 上限仍然存在；另一方面， 尽管 贷款 利率能够 自由浮动，但 企业 早已习惯于以 央行 发布的 贷款基准利率 作为 贷款定价的基准 ，特别是 一些大型企业和国有企业 在观念上将对其的利率上浮作为一种无法接受 的 “侮辱” （有趣的是，从这些企业吸收存款 利率 往往需要 上浮） 。 这给我们带来了三 大挑战： 第一，当 货币 市场利率与 基准利率 发生分歧时， 商业银行 可能面临息差收窄的风险。 这一问题 自 2016 年 下半年以来日益凸显。 2016 年 7 月 以来，贷款基准利率并未发生调整，而 2018 年 4 月 3 个月 SHIBOR 利率已经 较 2016 年 7月 上行 了 125bp。 图表 1 SHIBOR 3M 与贷款 基准利率 资料来源： WIND， 兴业研究 第二 ，当货币市场利率 提高 时 ， 商业银行面临存款流失的压力。 当 货币市场利率上行时，货币基金 收益率 往往 随之 上行 ， 但商业银行囿于存款利率上浮“玻璃顶”的存在无法将存款利率上调至合意水平。同时，货币基金 普遍采用摊余成 本法，导致货币基金在高流动性的情况下仍提供了近乎了存款的安全感。货币基金的高收益率与无风险幻觉 导致 居民存款向货币基金 “搬家 ”。 0.01.02.03.04.05.06.07.02010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01%SHIBOR:3 个月 短期贷款利率 :6 个月至 1 年 ( 含 ) 专题 报告 宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 5 图表 2 SHIBOR 3M 与货币 基金规模 资料来源： WIND， 兴业研究 第三 ，随着货币政策调控框架从数量型到 价格型 转变， 未来我国央行可能与美联储、欧央行一样 主要 通过调节银行间利率水平 来 实现货币政策目标 。如果 贷款基准利率不能灵敏地反映银行间利率水平的变化， 价格型 调控的有效性将被削弱。 在 这一背景下 ， 央行行长易纲 4 月 在博鳌论坛上表示 ： “目前中国仍存在一些利率“双轨制”，一是在 存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革 。 ”因此 ， 浮动 区间的 放开 并非存 贷款利率市场化的终点 ， 我们还需要 为贷款利率寻找到一个 “市场化”的 基准并 逐步放 开 存款利率的隐性上限 ， 提高 存 贷款 利率 与货币市场利率之间的相关性。 我们在 2018 年 5 月发布的 美国最优惠贷款利率衰落记 和 印度贷款利率换锚启示录 中分别梳理了美国与印度的贷款利率定价经验。本文将进一步在 国际经验 的基础上 ， 分析 我国 贷款 利率 新 基准 的 潜在候选项 ， 并为 贷款利率换锚 提出 政策建议。 二、 贷款利率定价 的国际经验 1、美国 的贷款利率定价 美国工商业 贷款与居民按揭 贷款都 存在多种定价基准。从工商业贷款来看，美国工商业贷款利率存在 LIBOR、 LPR（ Loan Prime Rate） 、 联邦基金利率等多种 参考 基准 ， 其中 LIBOR 的 运用范围最广。 根据 FSB（ Financial Stability Board）2014 年 的统计，美元贷款中 银团 贷款 97%依据 LIBOR 定价 ，商业 贷款 和商业按揭贷款中 30%到 50%以 Libor 定价 。 美联储 对工商业贷款的调查显示， 2017年 1 月工商业 贷款中 10.0%依据 LPR 定价， 其余则依据 LIBOR 或者 联邦基金利率等其他基准定价。 -500501001502002503003504004500.01.02.03.04.05.06.02014/01 2014/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03%SHIBOR:3 个月 货币基金净值同比（ RHS ） 专题 报告 宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 6 值得 注意的是， 20 世纪 90 年代 中期， 美联储 与 银行 达成协议，将 LPR 利率 固定为联邦基金 目标 利率加 300bp。 在这种 情况下，依据 LPR 定价 实际上与依据联邦基金利率定价差异不大。 图表 3 美元 贷款中 以 Libor 定价 的比例 美元贷款类型 依据 Libor 定价的比例 银团贷款（ Syndicated Loans) 97% 商业贷款 (Business Loans) 30%-50% 商业按揭贷款 (Commercial Mortages) 30%-50% 零售按揭贷款 (Retail Mortgages) 15% 消费贷款 (Consumer Loans) 很少 资料来源： FSB， 兴业研究 图表 4 美国工商业贷款中以 LPR 定价 的比例 资料来源： 美联储， 兴业研究 从居民 按揭贷款来看， 美国的按揭贷款市场中浮动利率 （通常以 国债利率或 Libor 为 基准 ） 与 固定 利率并存， 其中浮动利率 按揭贷款的占比较低。 到 2009年 ， 浮动 利率按揭贷款的占比不到 10%。 然而 ， 发放 固定利率按揭 贷款 使商业银行面临更 大 的期限错配风险和利率风险。因此 ，美国 固定利率按揭贷款的发展有赖于其发达的抵押贷款证券化市场 和 利率衍生品市场。 2、 英国 的贷款利率定价 与 美国相似，英国工商业贷款多依据 LIBOR 定价 。 FSB 在 2014 年发布的报告显示， 英镑工商业 贷款 中 银团贷款 100%依据 LIBOR 定价 ，商业贷款按照 LIBOR 定价 的比例也 高达 68%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%1997/04 1997/12 1998/08 1999/04 1999/12 2000/08 2001/04 2001/12 2002/08 2003/04 2003/12 2004/08 2005/04 2005/12 2006/08 2007/04 2007/12 2008/08 2009/04 2009/12 2010/08 2011/04 2011/12 2012/08 2013/04 2013/12 2014/08 2015/04 2015/12 2016/08美国工商业贷款中以 LPR 定价的比例 专题 报告 宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 7 但 与美国不同的是，英国 按揭贷款 以浮动利率为主，多数 以 短期利率为 定价 基准。 例如 ， 巴克莱 银行提供的 一种 利率 随 英格兰央行 基准 利率变化的按揭贷款 。 图表 5 英国 贷款 定价 贷款类型 英镑贷款中以 LIBOR 定价的比例 银团贷款（ Syndicated Loans) 100% 商业贷款 (Business Loans) 68% 商业按揭贷款 (Commercial Mortages) 很少 零售按揭贷款 (Retail Mortgages) 1-2% 消费贷款 (Consumer Loans) 很少 资料来源： FSB， 兴业研究 3、 印度的贷款利率定价 英国 与美国的贷款定价模式都已经 十分 成熟 ， 而 印度 自 1994 年放开贷款利率管制以来 先后 采用了最优惠 贷款利率 、基准 最优惠 贷款 利率 、 基础贷款利率和 基于 边际资金成本的贷款利率四种 利率 基准 。 这四种 利率 基准的共同点在于都 依靠 商业银行内部报价而确定， 而 内部报价更易受到操纵且对政策利率的反应相对 迟缓 。 因此 ， 尽管 印度央行四易贷款利率基准，却始终未能走出 贷款定价不透明、政策利率传导效率低的 泥潭 。 在 这一背景下，印度央行的研究小组提议将贷款利率基准转变为由外部决定的市场利率。 图表 6 印度不同 贷款利率基准的构成 利率 基准 构成 最优惠贷款利率（ PLR） 资金成本和交易成本 基准最优惠贷款利率（ BPLR） 资金成本、运营成本、满足监管需求（如拨备需求、资本需求）所需的头寸的成本和利润率 基础贷款利率（ base rate） 资金成本、现金储备的成本、未分配间接费用和利润率 基于边际资金成本的贷款利率（ MCLR） 边际资金成本、现金储备成本、运营成本和期限溢价 资料来源： 印度央行 , RBI(2017), 兴业研究 三、 理想利率基准 的 特征 从 国际经验来看，利率基准的选择并不唯一。 那么 ， 我们 应当如何认识并 资料来源 ： barclays.co.uk/mortgages/tracker-mortgages/#back=%2Fcontent%2Fbarclaysuk%2Fen%2Fhelp%2Fresults.html%3Fq%3Dtracker%26_charset_%3DUTF-8%26offset%3D0%26origin%3Dbarclays.co.uk。 专题 报告 宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 8 评价不同的利率基准呢？ 国际清算银行、 FSB（ Financial Stability Board）和 印度央行 等 都讨论过 理想的 利率基准所应当 具备的 特质 。 综合来看 ， 理想 的利率基准应当符合以下要求： 第一 ， 可靠性 。 这一 点 在 LIBOR 操纵案 发生后 受到 监管机构和市场 的 格外 重视 。 LIBOR 是使用 最为广泛的 利率 基准之一， 但其计算 基础 却是 商业银行的 主观 报价，这使得 操纵 LIBOR 成为 可能。 2012 年 6 月巴克莱银行 由于操纵LIBOR 而 遭到起诉 ，此后依靠 LIBOR 或 其他报价利率作为 利率基准 的 经济体开始探索 更为 可靠的 定价 基准。 提高 利率基准 可靠性的 途径 有两种： 一是完善治理和监督机制，降低人为操纵的风险；二是 使用基于 实际交易得到的利率，而非报价利率。 第二 ， 稳健性 。 利率基准 应当来自具有足够深度和流动性的市场，使 利率能够 有效 反映资金供需，且难以被单个市场参与者操纵 。即使在市场 压力较大的极端情况下 利率 依然 能够生成 并且可用。 第三 ， 透明性 。 利率基准 的计算方法应当透明易懂 、 便于 市场 使用。 同时 ，利率基准 应当在具有公信力的平台上 发布 ，以便使用者验证。 第四 ， 具有相对 完整的期限结构 。 由于金融 产品 具有 不同的期限， 利率基准 应当具有相对完整的期限结构，以满足不同期限 产品 定价的需求。 第五 ， 能够 反映商业银行的资金成本。 商 业银行 是贷款资金的提供者，因此 贷款利率基准 应当 反映 商业银行资金成本 的 变动 ， 避免商业银行陷入较大的利率风险。 第六 ，有效传导政策利率。 在 价格型的 货币 政策 框架下 ，贷款利率的定价基准 需要及时 有效 地 反映 政策利率的变化，否则 货币 政策的效力将被削弱。 第七 ， 可对冲性 。 利率基准需要有相应的衍生工具，便于金融机构与企业对冲利率风险。 四、 潜在 利率基准之比较 根据 上文中所提及的 原则 ， 本节 将对 我国 市场中可能 成为 利率基准 的 不同利率进行比较， 综合 分析其优 劣，以 确定合意的 贷款 利率 基准。 1、 贷款 基础利率（ LPR） 在 2013 年 7 月 贷款利率下限 放开的 3 个月 后， 央行 就启动 了 贷款基础利率（ Loan Prime Rate，简称 LPR）集中报价和发布机制。 LPR 又称作 最优惠贷款利率， 是 商业银行对最优质客户提供的 贷款利率 。 然而 ，在 实践中 LPR 对 市场利率变动的反应 十分 迟钝。 自 2013 年 10 月 有数据以来 ， LPR 基本上 追随贷款基准利率变化 ，对 现存的贷款利率定价机制并没 有 起到 显著 的 补充 或者改进 作用 。 此外 ，由于 目前仅发布 1 年期 LPR 利率 ，LPR 的 期限结构 尚不完整 。 专题 报告 宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 7 LPR 与 贷款基准利率 资料来源： WIND， 兴业研究 2、 SHIBOR 利率 与 LIBOR 类似 ， SHIBOR 反映 了银行间市场的无担保借款利率情况 。使用SHIBOR 利率 作为贷款 利率 锚的优势 包括 ： SHIBOR 反映了 商业银行 的 资金成本、 且在 1 年期 以内（ 含 1 年 ） 具有 相对完整的期限结构。 然而 ， 与 LIBOR 类似 ， SHIBOR 基于报价数据形成 ， 面临 一定 的 被操纵风险。 此外， 与 发达国家 的银行间利率不同，我国的银行间利率 有鲜明 的季节性特征 ， 季末 我国 银行间利率往往 走高 。 这意味着 以 SHIBOR 等 银行间利率 为定价基准还需要 进行 季节性调整 ， 否则可能导致实体经济融资成本出现明显的季节性波动。 下文将讨论的 DR 利率、 NCD 利率也同样面临季节性问题。 图表 8 SHIBOR 与 EURIBOR 资料来源： WIND， 兴业研究 3、 DR 利率 DR 利率即存款类 机构质押式回购利率。 DR 利率 与 SHIBOR 利率 均源于银行间市场 ， 但二者 之间存在 一些差异 ： 第一 ， DR 利率 基于实际交易生成，而3.03.54.04.55.05.56.06.52013/10 2013/12 2014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02 2018/04%短期贷款利率 :6 个月至 1 年 ( 含 ) 贷款基础利率 (LPR):1 年-0.333-0.331-0.329-0.327-0.325-0.323-0.321-0.319-0.317-0.3153.03.54.04.55.05.5%SHIBOR:3 个月 EURIBOR:3 个月 (RHS) 专题 报告 宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 10 SHIBOR 利率基于 银行的自主报价 ； 第二 ， DR 利率 是质押式回购利率，而SHIBOR 利率 是无担保利率；第三， DR 主要 反映存款类机构的融资成本，而SHIBOR 利率不考虑 融资方是否是 存款类 机构。 因此 ， DR 利率 更为接近无风险利率的概念 、 更为准确地反映了商业银行的融资成本， 且 操纵的难度较大。 然而 ，部分期限的质押回购交易并不活跃。以 2018 年 3 月为例，当月银行间质押式回购共成交 61.2 万亿，但其中 49.0 万亿为隔夜交易，占比约 80%， 3 个月以上（含 3 个月）成交额占比仅不到 0.2%。较长期限市场深度相对不足使 DR 利率在较长期限上也存在着被操纵的风险和极端情况下无法产生报价的可能。 图表 9 银行间质押式回购成交额（ 2018 年 3 月） 资料来源： WIND， 兴业研究 4、 央行政策 利率 在美国和 欧洲 的 实践中，也存在将央行政策利率作为 定价 基准的情况。 例如 ， 巴克莱 银行提供的 一种 利率 随 英格兰央行 基准 利率变化的按揭贷款 。 尽管美联储未公布 使用 联邦基金利率定价的贷款比例，但其 发布 的商业 融资条件 调查中 显示 联邦基金利率 是除 Libor 和 LPR 外 目前存在的 贷款利率定价 锚之一。 以 央行政策利率为 利率 基准 的优势在于， 政策 利率的变动能够 100% 地 传导 至贷款 利率 。 然而 ， 使用 央行政策利率 将面临 两个问题。 第一 ， 央行政策利率的期限结构 天然 不完整 。 目前 我国 央行逆回购利率包括 7 天 、 14 天 、 28 天和 63 天四个 期限，且 部分 期限 的 利率 发布 频率 较低 。这种 情况 在 其他 经济体也同样存在。 例如 欧央行仅公布 其 公开市场操作中的主导再融资利率（ 7 天 期） ，而不公布长期再融资利率，以免在不同期限上同时干预利率曲线。 第二 ，在 货币政策 框架从数量型向价格型 转轨 的过程中，市场利率与央行 资料来源 ： barclays.co.uk/mortgages/tracker-mortgages/#back=%2Fcontent%2Fbarclaysuk%2Fen%2Fhelp%2Fresults.html%3Fq%3Dtracker%26_charset_%3DUTF-8%26offset%3D0%26origin%3Dbarclays.co.uk。 01 0 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 05 0 0 , 0 0 06 0 0 , 0 0 01 天 7 天 14 天 21 天 1 个月 2 个月 3 个月 4 个月 6 个月 9 个月 1 年亿 专题 报告 宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 11 政策 利率之间可能出现较大的分歧。 例如 2016 年 下半年以来， DR007 与 央行7 天 逆回购利率 之间 的差距 就出现了 明显 的 扩大 。 图表 10 DR007 与 央行逆回购利率 资料来源： WIND， 兴业研究 5、 NCD 利率 NCD 即 大额可转让定 期存单 。 以 NCD 利率 为 利率 基准 能够较为准确地反映 银行 资金成本的变化 ， 且 NCD 利率 基于实际交易生成 ， 难以被操纵。 与 DR利率 相比， NCD 利率的 不足 主要 在于 ： 第一， 1 个月 以内的 期限 结构 相对 不完整。 DR 利率 有 隔夜 、 7 天 等 1 个月 以内的期限 的 利率 数据 ，但 NCD 期限 最短为 1 个月 。 不过 由于贷款期限 偏长 ， 对贷款 而言 这一 问题影响不大。第二 ， NCD市场深度 相对 较浅。 以 2018 年 3 月 为例，当月 银行间债券质押式回购成交额达到 61.2 万亿 ，而同业存单发行量仅为 2.3 万亿 。 第三 ，在 压缩 同业负债的背景下， NCD 利率更有可能 受到监管政策的冲击 。 然而 ， 与 DR 利率相比， NCD 更有可能 产生 期限 较为完整的 利率曲线 。 我们在 3 月发布的专题以“中国智慧”重建货币市场利率基准中指出，随着NCD 不断临近到期日，其价格自动覆盖了 1 年以内各个期限的定价。近年来同业存单市场的快速发展也使得同业存单二级市场 成交量和流动性有所提高，有助于形成相对完整的 1 年期以内利率曲线。 2.02.22.42.62.83.03.23.42016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 2016/12 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05%存款类机构质押式回购加权利率 :7 天 逆回购利率 :7 天 专题 报告 宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 12 图表 11 市场 深度比较 资料来源： WIND， 兴业研究 6、 国债 利率 国债 利率 是 最接近 于无风险利率的 市场 利率 。 作为 贷款 利率基准 ， 国债利率的主要优势在于 1年 以上的期限结构较为完整 ， 便于 商业银行对 中 长期贷款 ，如按揭贷款进行定价。 Moench et al.（ 2010）指出 ，在美国按揭利率与 10 年期国债利率的关联更为紧密 。 然而， 国债利率作为 利率基准 也存在明显的不足： 第一，国债利率无法反映商业银行的融资成本；第二 ， 如果 以国债利率 作为贷款利率 锚将 使政府 融资行为直接影响 工商 企业与个人的 贷款 利率， 可能 干扰 货币政策的 实施； 第三，由于长期国债利率中还包含了对未来经济增长和通胀的预期， 政策利率 的 变动无法 充分 反映在长期国债利率之中 ； 第四 ，目前我国国债期限最短为 3 个月，3 个月以内的期限结构 相对欠缺 。 此外 ，我国国债二级市场的 换手率较低 ， 市场 深度仍然有待提高 。 下表 总结了以上 利率基准 候选项的 特点 。 图表 12 潜在 贷款 利率基准 之 比较 潜在利率基准 可靠性 风险特征 市场深度 期限结构 是否反映 商业银行资金成本 政策利率传导效率 LPR 较低 仅 1 年期 是 较低 SHIBOR 较低 交易风险 1 年以内（含 1 年） 是 较高 DR 高 较低的交 易风险 较深 1 年以内（含 1 年） 是 较高 公开市场操作利率 高 7 天为主 是 高 NCD 利率 高 交易风险 较浅 1 年以内（含 1 年） 是 较高 国债利率 高 无风险 较浅 3 个月至 50年 否 与期限有 关 05,00010,00015,00020,00025,0000100,000200,000300,000400,000500,0006