20230417_华安证券_23年游戏行业投资重点梳理：AI技术驱动“精品游戏”下沉有望抬高行业天花板_53页.pdf

分析师：金荣（S0010521080002）2023 4 17 华安证券研究 所23年游戏投资重点梳理:AI 技术驱动“精品游戏”下沉，有望抬高行业天花板证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明21、行业概况 全球游戏行业2020-2025市场空间估算 中国厂商出海：2022中国游戏出海top 30 全球手机游戏季度收入情况 中国各品类手机游戏收入占比“安卓渠道流水”与“IOS渠道流水”的比例测算 各公司财务预测及预测PE 核心公司PE Band 游戏版号政策情况梳理 部分游戏公司核心信息整合表 AI技术对游戏影响2、腾讯游戏 核心游戏收入测算 产品储备Pipeline 23年业绩预期及核心观点 近期重点游戏-黎明觉醒案例分析3、网易游戏 核心游戏收入测算 产品储备Pipeline 23年业绩预期及核心观点 近期重点游戏-蛋仔派对案例分析4、三七互娱、完美世界、吉比特和巨人网络 核心财务指标及近期情况测算附录一：米哈游一年赚多少钱？原神产品周期处于哪个阶段？附录二：2022中国游戏出海top 30附录三：部分厂商季度收入统计风险提示目录XVCXuNmRpMoPpRoNrMoRoPaQaObRoMoOoMnOeRnNnRjMmNwObRqRrMuOmPnNNZmQqQ敬请参阅末页重要声明及评级说明 全球游戏总量情况：2023年游戏将重新回到正增长轨道，疫情宅家经济带来的高基数影响已经消退。2022年全球手机游戏收入788亿美元，同比下滑12%，由于：1）全球20-21年疫情造成的“宅家娱乐”经济的加持在2022年不断消退；2）全球通胀导致居民生活必要开销提高，压缩电子娱乐领域支出；3）全球手游行业产品周期进入底部（厂商普遍新产品处于储备阶段，老产品流水下滑较多）。中国政策情况：中国大陆21年下半年至22年年初，游戏版号进入短暂停发期，未成年人保护法规落地，造成行业进入政策重塑阶段。22年4月开始版号逐步恢复常态化发放，未来年均国产版号有望达到1000款，月均80-90款。AI技术变革对游戏行业影响：我们认为AI将在游戏的3个具体方面中产生影响：研发和营销层面(深入引擎层提升渲染技术,3D美术模型制作提速，游戏内容铺量开发提速，游戏宣发精准营销等),游戏内容(游戏沙盒化系统等)，和用户社群(UGC游戏等)。市场的看法：1、降本增效：AI技术会让游戏研发费用降低，进而降本增效；2：技术落地：市场较为关心AI技术应用的上限，但还未开始关心不同类别游戏厂商对AI技术的接纳度。我们的看法：我们认为AI技术的影响不仅在于降本增效，更大的故事在于加速了“好游戏”的下沉，为玩家增加价值，进而有望抬高行业的天花板：从供给改善的角度，游戏的成本主要在于渠道分成，AI技术对于研发费用的改善较为有限（经后文测算，营业利润率的改善在3%-5%左右），但是AI技术可以加速精品游戏的诞生，增强厂商在渠道侧的溢价或绕开渠道发行(可对标米哈游2020年的成功发行案例)。从需求改善的角度，AI技术加速游戏产品研发的“铺量制作”环节，进而提高游戏整体品质和内容量。目前，游戏行业，尤其是手机游戏领域，仍然产品同质化严重，好游戏少，玩家没得选，从产品侧对玩家的增值不够，玩家自然缺乏留存和复购的意愿。AI技术的进步最终有望让“好游戏”快速下沉(即，好游戏开发起来容易，好游戏变多，游戏平均质量提高)，收获更多的用户，让玩家有更多的选择空间，并通过精彩的游戏画面和玩法拉高用户复购意愿，有望抬高行业的天花板(TAM)。在这个过程中，行业内将产生激烈的竞争；对于技术路径和产品不匹配，或者，财务状况无法支撑技术迭代的公司将面临淘汰。关于AI技术的落地，我们关注不同的厂商或者产品有怎样的接纳程度:接纳程度高的厂商类型：不依赖美术风格追求普世审美的产品，追求快速铺量完成游戏内容制作，只要内容量和玩法充足就可以吸引到足够玩家的游戏(比如一些不追求强美术风格的MMORPG游戏,枪战类游戏等等)。接纳程度低的厂商类型：将产品差异化立足于审美创新和强风格的产品，它们还是会更依赖于资深的原画师与模型制作专家；对于游戏类别以UI图片拼接和简单前端交互界面为主的策略游戏或者小游戏厂商，他们本身就不依赖3D美术模型。混合接纳的厂商类型：部分对美术要求不高的场景关卡、路人NPC角色和标准化的枪支与载具等可以采取AI制作。其他对审美有要求的部分，并不采取AI替代的方式。核心结论敬请参阅末页重要声明及评级说明 国内游戏厂商增长的长期逻辑：全球游戏行业从总量来看，长期的增长依赖硬件创新周期的突破，2012-2019年游戏行业的高速增长本质为智能手机的快速渗透，而未来的增长仍然依赖终端的进步，MR/VR/AR设备快速渗透及云端游戏技术普及仍然是增长重要驱动因素;从内部结构性变化来看，未来中国游戏厂商有望扩大市占率，并持续跑赢全球的游戏厂商。中国厂商由于已经在手机游戏研发、市场投放和用户培育上具备领先优势，同时由于中国厂商基于国内版号限制的生存环境，也有较强的意愿去做精品的大制作游戏并且走向出海，在海外竞争较弱的情况下（国外大厂大多采取和中国厂商合作的态度，海外主要竞争对手以长尾的小型工作室为主），中国厂商有希望在未来3-5年中快速扩大在手机游戏领域的市场份额。游戏行业短期看什么，长期看什么？：短期看营销，长期看自研。短期看营销：在厂商储备游戏尚处于研发阶段，老游戏流水下滑较快的时期，厂商有希望通过扩张销售费用拉动收入增长，但是由于销售费用在当期确认，游戏收入有递延影响，所以较为激进的销售费用扩张有可能会带来当期利润的错配 长期看自研：厂商的自研创新实力将决定公司是否有长期稳定的复购用户群，这将决定公司的上限，即便是过去一些年营销实力较强的厂商，近些年也在不断加大自研力度。游戏行业投资建议：建议关注影响全球游戏行业发展的龙头企业，诸如，腾讯控股，动视暴雪(ATVI)，艺电(EA)，关注要点：全球宏观环境变化,公司在游戏行业中收购或合作事件，及重要自研游戏单品是否快速扩张获得大量用户 建议关注在市场品牌力和创新实力较强的企业，诸如，网易-S，米哈游(未上市)，吉比特，关注要点：公司新产品的差异化程度(美术和玩法)，是否面临跨赛道竞争，及产品是否具备长线运营潜质 建议关注在营销领域具备较强优势的企业，诸如，三七互娱，莉莉丝(未上市)，关注要点：公司是否可以维持较强的精准投放实力，并通过不断的游戏数值调优维系产品长线运营，仍需要关注该类厂商是否扩大自研游戏在收入中的占比 建议关注牢牢握住“利基端市场”的游戏厂商，诸如，恺英网络(锁定“传奇游戏”细分赛道），姚记科技(擅长运营极高ROI的“捕鱼游戏”)，盛天网络（参与三国志游戏IP监修），和富春股份(具有仙境传说IP,古剑奇谭IP），关注要点：公司用户群体复购意愿，是否可以有效扩充品类并维持利润率 建议关注平台优势显著的企业，诸如，哔哩哔哩-SW，心动公司，关注要点：平台用户是否可以转化为公司游戏产品的用户群，自研实力是否长期经得起验证 建议关注自身游戏产品周期改善的企业，诸如，巨人网络，祖龙娱乐，关注要点：重要游戏上线节奏及首月榜单情况核心结论敬请参阅末页重要声明及评级说明 游戏行业的风险 颠覆性技术(诸如生成式AI，大模型，VR/AR/MR技术等）如果快速扩散之后，历史财务状况不好导致无法担负新技术的初期投入的厂商，或者，技术储备不足、经验不足导致无法将新技术与产品有机结合的厂商，都将面临被淘汰的风险。短视频仍然是游戏产品最大的威胁，短视频的发展和繁荣会一定程度上减少用户在游戏上花费的时间。全球宏观经济下行，物价维持高位，居民为了维持生活必要开销，不断压缩电子娱乐领域的开销核心结论敬请参阅末页重要声明及评级说明 根据NewZoo,2022年全球游戏玩家31.98亿人，亚太地区玩家数量最多达17.46亿人，占比54.6%；中东地区增长最快，2022年同比增长12.4%，达到4.88亿，占比约15%。全球游戏玩家中亚太地区是依然并将长期作为全球游戏的主要市场（中国、日本、韩国占主导），中东市场是快速崛起的市场。根据Newzoo研究，2025年预计玩家数量将达到5.9亿。2025年全球游戏玩家(含移动和PC等全部终端)数量有望突破35.3亿。根据NewZoo，2022年预计全球游戏收入1968亿美元2025年全球游戏收入有望达到2257亿美元，对应2022-2025复合增长率4.7%,主要增长驱动因素在于产品的推陈出新（产品周期2-3年），玩家付费天花板随着人均收入增长和对游戏娱乐消费认同感增强而提高。6资料来源：Newzoo，Sensor Tower,华安证券研究所测算图表1:2020-2025全球游戏玩家数量和游戏收入备注：以下移动游戏数据统计及测算口径基于Newzoo，和Sensor Tower不同，Sensor Tower仅包括IOS和Google Play，Newzoo口径包括IOS,Google Play和其他渠道。全球游戏行业2020-2025市场空间估算(玩家数量和游戏收入）2020 2021 2022 2023 E 2024 E 2025 E全球玩家数(百万)2,686 2,958 3,198 3,346 3,445 3,534 yoy 6.9%10.1%8.1%4.6%3.0%2.6%亚太 1,447 1,615 1,746 1,813 1,845 1,877 yoy 8.7%11.6%8.1%3.8%1.8%1.7%中东 377 434 488 528 561 592 yoy 4.9%15.1%12.4%8.2%6.1%5.6%欧洲 386 408 430 443 452 453 yoy 4.0%5.7%5.4%3.1%1.9%0.4%拉美 266 289 315 336 355 372 yoy 5.3%8.6%9.0%6.7%5.5%5.0%北美 210 212 219 226 233 239 yoy 6.3%1.0%3.3%3.1%3.0%2.7%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E全球游戏收入(亿美元)1,778 1,928 1,968 2,041 2,133 2257yoy 22.0%8.4%2.1%3.7%4.5%5.8%移动游戏 862 994 1,035 1,066 1,122 1,211 yoy 31.3%15.3%4.1%3.0%5.2%8.0%of total 48.5%51.6%52.6%52.2%52.6%53.7%主机游戏 504 540 529 558 582 606 yoy 9.8%7.1%-2.0%5.5%4.3%4.1%of total 28.4%28.0%26.9%27.3%27.3%26.8%PC 378 365 381 395 409 420 yoy 22.5%-3.4%4.3%3.8%3.4%2.8%of total 21.3%19.0%19.4%19.4%19.2%18.6%网页游戏 33 29 23 21 20 19 yoy-0.2%-14.7%-19.4%-8.3%-5.8%-2.5%of total 1.9%1.5%1.2%1.0%0.9%0.9%敬请参阅末页重要声明及评级说明中国厂商出海：2022中国游戏出海top 30图表2:2022年中国游戏出海top 30（单位：亿元）资料来源：Sensor Tower,七麦数据,华安证券研究所备注：此30款游戏不含国内区流水，仅包含海外区流水 流水估算包括全渠道，即App Store+Google Play+其他渠道 腾讯王者荣耀为国内王者荣耀App在海外服务器版本，并非王者荣耀国际版 PUBG仅考虑海外区收入，并非合并口径 Top 30游戏2022年出海共产生850亿元以上流水，海外手游大盘约4800亿RMB，中国厂商现在市占率17.7%7排名 公司 游戏 品类 2022年流水(估算)亿元1 米哈游 原神 MMO/大世界/二次元 104.152 腾讯 PUBG 射击/吃鸡 75.103 莉莉丝 万国觉醒 SLG 51.014 Funplus State of Survival SLG 57.455 三七互娱 Puzzles&Survival SLG 40.006 腾讯&动视 使命召唤手游 射击 46.097 IGG 王国纪元 SLG 31.038 网易 荒野行动 射击/吃鸡 38.009 江娱互动 口袋奇兵 休闲策略 32.4710 友塔网络 Mafia City 策略 24.1111 沐瞳科技 无尽对决 MOBA 25.5712 Magic Tavern Project Makeover 益智/休闲 20.9513 灵犀互娱 三国志战略版 SLG 24.3614 CamelGames Age of Origins SLG/塔防 26.9015 有爱互娱 放置少女 二次元/放置卡牌 23.7016 三七互娱&Neocraft 云上城之歌 MMO 18.6217 Funplus 阿瓦隆之王 SLG 17.0218 龙创悦动 Rise of Empires SLG 20.3719 龙创悦动 守望黎明 SLG/末日 20.1120 Funplus 火枪纪元 SLG 14.8721 博乐科技 Cash Frenzy Casino Slots 16.8822 乐元素 偶像梦幻祭!Music 偶像养成 22.6423 博乐科技 JackPot World Casino Slots 15.9724 星合娱乐 小小蚁国 SLG 14.7825 莉莉丝 剑与远征 放置卡牌 12.2726 网易 明日之后 射击/MMO 15.727 博乐科技 Lotsa Slots Casino Slots 14.9528 CamelGames 战火与秩序 SLG 13.6729 腾讯 王者荣耀(非海外版)MOBA 13.5330 友塔网络 The Grand Mafia 策略/RTS 13.41敬请参阅末页重要声明及评级说明 2022年Q4全球手机游戏收入183亿美元，(Google Android+IOS)同比下降18.7%。2022年全球手游收入为788亿美元，同比下降12.1%。2018年/2019年/2020年/2021年，手游收入对应为539亿元/632亿元/796亿元/896亿元，yoy17.3%/25.9%/12.6%/-12.1%。2022年为全球手游收入首次年度下降，但是增长放缓迹象已经从2020年Q3开始显现。全球游戏收入下降有以下几点因素导致：1）宏观逆风因素，美国带来的通货膨胀导致全球物价上涨，消费者在游戏中扩大支出意愿受到压制。2）智能手机21年之前的高速增长基数较高，智能手机渗透率达到一定峰值，游戏用户增长也遇到瓶颈。3）游戏行业受制于自身创新周期，新产品仍然在研发进程中，老产品有一定程度流失。8全球手机游戏季度收入情况资料来源：Sensor Tower，华安证券研究所图表3:18Q1-22Q4全球手机游戏季度收入(google android+IOS）(亿美元）131 131 136 141 151 152 165 164 175 193 219 209 222 225 224 225 212 200 193183-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-50 100 150 200 250全球手机游戏收入(亿USD)YoY敬请参阅末页重要声明及评级说明游戏品类 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 动作 169.2 163.9 168.8 124.1 169.7 177.9 171.0 171.9 175.5 178.2 169.7 173.8角色扮演 119.4 108.3 87.5 107.3 104.1 90.7 96.9 88.2 81.6 79.0 82.7 82.9策略 99.6 103.2 87.0 130.1 85.8 86.3 74.6 69.2 75.5 73.0 46.8 66.1卡牌 27.2 27.3 44.5 28.6 26.0 24.9 40.2 45.1 34.7 36.4 41.3 39.4冒险 24.8 33.2 39.5 45.6 28.8 27.9 30.7 25.4 33.2 34.1 29.7 30.6模拟 16.9 19.7 34.0 18.8 13.1 20.0 14.3 12.2 13.1 13.1 28.6 16.7休闲 7.0 7.9 9.1 9.9 9.7 9.0 10.1 10.3 10.3 8.7 9.4 9.7体育 12.1 11.5 10.0 8.6 7.0 6.1 8.8 7.1 7.2 7.3 7.8 7.4桌面 8.1 6.9 6.1 6.7 8.3 9.0 8.7 7.0 6.3 7.5 15.0 8.9益智解谜 10.6 11.0 9.4 10.2 7.0 7.8 8.2 8.2 7.8 6.3 6.1 7.1娱乐场 4.6 4.6 5.0 6.2 6.4 4.6 5.7 7.9 9.8 10.9 14.1 10.6音乐 5.5 8.6 7.0 5.7 3.6 3.5 4.0 3.3 3.5 3.6 4.1 3.6家庭聚会 2.4 2.7 3.6 3.5 3.5 2.2 3.7 4.2 4.9 3.9 3.0 4.0竞速 6.7 5.5 6.0 5.2 3.4 1.2 3.3 2.1 2.0 1.3 0.8 1.5字谜 1.3 1.0 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 0.4问答 0.2 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.3 0.1 0.0 0.10.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4各品类游戏收入测算(IOS+Android,亿元)动作 角色扮演 策略 卡牌 冒险 模拟 休闲 体育 桌面 益智解谜 娱乐场 音乐 家庭聚会 竞速 字谜 问答37.6%17.6%14.1%8.2%6.9%3.9%2.1%1.6%2.0%1.5%2.4%0.8%0.9%0.3%0.1%0.0%2022年各品类游戏占比动作角色扮演策略卡牌冒险模拟休闲体育桌面益智解谜娱乐场音乐家庭聚会竞速字谜问答中国各品类手机游戏收入占比图表4:2020-2022中国各品类手机游戏收入占比资料来源：七麦数据,华安证券研究所9敬请参阅末页重要声明及评级说明图表7:部分游戏使用IOS设备的用户占比资料来源：易观千帆,华安证券研究所整理10王者荣耀原神和平精英梦幻西游穿越火线手游开心消消乐口袋奇兵崩坏3奥比岛:梦想国度球球大作战FGO1101001,00010,000100,00010.00%15.00%20.00%25.00%30.00%近1年MAU中位数(log对数坐标)IOS端用户占比(%)-5,000 10,000 15,000 20,000王者荣耀MAU(万人)IOS 安卓安卓端用户数量较多，IOS端用户数量较少。在国内，安卓端用户数量是IOS端用户数量的2.5倍至4倍左右。但是安卓端用户付费能力比IOS端用户要低。所以，安卓端产生的流水和IOS端产生的流水的比值均值情况大致在2.7-3倍左右；即，全渠道(IOS+安卓)的流水比上IOS渠道的流水比例系数均值大致在3.7-4倍。但是对于一些流水分布和MAU分布较为长尾的游戏，由于用户付费行为状态较为离散，全渠道的流水比上IOS渠道的流水可能会大于4倍或小于4倍。图表6:王者荣耀MAU(万人)资料来源：QM,华安证券研究所“安卓渠道流水”与“IOS渠道流水”的比例测算图表5:部分游戏MAU和IOS MAU(月活)比例资料来源：QM,华安证券研究所整理游戏名称 平均Android月活:IOS月活鸿图之下 5.55王者荣耀 3.98镇魂街：天生为王 3.37不休的乌拉拉 3.24梦幻西游 3.10和平精英 2.98航海王热血航线 2.85无尽的拉格朗日 2.80阴阳师 2.80龙族幻想 2.77全明星激斗 1.57明日方舟 1.56平均值 3.05*统计范围,自2020年4月起敬请参阅末页重要声明及评级说明A股和港股游戏公司财务预测和估值情况整合图表8:A股和港股游戏上市公司财务预测和估值情况（截止至2023-04-16)资料来源：Wind,华安证券研究所 11()10 1 6 2023 PE2023 PEG 300418.SZ 582.9-1.5 98.0 280.3 43.6 15.9 2.7 12.0 300494.SZ 97.2 13.7 90.0 151.4 32.1 35.4 0.9 5.0 002605.SZ 147.8 22.1 88.0 174.2 25.1 68.7 0.4 10.0 300002.SZ 228.7 9.5 86.9 193.0 33.7 23.9 1.4 5.0 300299.SZ 75.3 13.5 85.1 110.4-002292.SZ 138.0 38.0 79.8 107.8 93.9 716.7 0.1 1.0 002517.SZ 298.1 5.2 63.9 115.1 21.1 31.7 0.7 19.0 300533.SZ 85.7 45.5 61.9 103.1-603258.SH 99.0 38.0 59.2 105.3 26.5 85.7 0.3 8.0 002602.SZ 491.1 1.4 58.0 70.3 26.0 127.7 0.2 2.0 300251.SZ 337.1 16.4 55.9 60.9 40.3 627.9 0.1 13.0 002174.SZ 150.8 21.2 50.5 111.0-603444.SH 380.9-1.1 47.7 116.5 23.1 13.0 1.8 40.0 002558.SZ 294.7-4.5 42.9 89.9 24.6 28.9 0.9 3.0 002624.SZ 391.1 5.3 42.7 60.0 22.6 25.8 0.9 37.0 300148.SZ 41.7 27.3 40.2 62.5-600633.SH 182.8 7.5 35.8 115.8 26.7 39.6 0.7 8.0 300043.SZ 50.0 11.4 28.8 42.0 58.9 244.1 0.2 1.0 300315.SZ 128.2 3.6 27.7 59.8-002555.SZ 606.1-13.7 25.8 79.1 17.6 15.9 1.1 28.0 002425.SZ 63.4 5.9 23.7 43.8-600880.SH 70.4 7.5 16.9 16.5 62.3 24.2 2.6 1.0 300031.SZ 82.2-3.9 16.4 46.3 19.0 479.2 0.0 6.0 002354.SZ 102.6 0.5 12.5 78.2 185.6 119.6 1.6 3.0 002148.SZ 38.3 2.6 11.4 25.6-300052.SZ 61.0 0.1 10.9 23.5-002502.SZ 35.5 2.9 10.0 23.3-300467.SZ 30.2 2.6 7.2 40.6-600576.SH 87.0 0.6 2.5 46.6-A股游戏公司敬请参阅末页重要声明及评级说明A股和港股游戏公司财务预测和估值情况整合图表9:A股和港股游戏上市公司财务预测和估值情况（截止至2023-04-16)资料来源：Wind,华安证券研究所12()10 1 6 2023 PE2023PEG 0799.HK IGG 49 13.0%101.7%94.2%-61.8 81.9%-0.75 20302.HK 62 3.6%27.0%97.7%10.5 390.4%0.03 62400.HK 114-5.2%18.5%75.1%226.6 109.1%172100.HK 12 5.6%11.8%33.8%17.6 556.1%0.03 41119.HK 49-4.6%9.0%15.4%24.4 108.1%0.23 39999.HK-S 4,173 3.2%8.5%33.3%19.8 3.8%5.15 290700.HK 30,564-5.1%6.0%54.4%18.7-13.2%-1.42 559626.HK-W 608-2.0%-0.7%80.3%-12.5 35.2%309990.HK 43 3.9%-3.0%136.2%22.9 124.4%0.18 4港股游戏公司敬请参阅末页重要声明及评级说明13图表10:部分游戏公司核心信息整合一览表(截止至2023/04/17)资料来源：Wind,Bloomberg,公司公告,七麦数据,Sensor Tower,华安证券研究所部分游戏公司核心信息整合表23E 23E0700.HK 腾讯控股 31,065 1,708.7 王者荣耀 400500 黎明觉醒(已上线)2050 24%21.7和平精英(合并PUBG)220260 王者万象棋 4060Supercell产品矩阵 100120 无畏契约Valorant 3060英雄联盟手游 3050 全境封锁2 2050穿越火线 3050 宝可梦大集结 1030金铲铲之战 2040 命运方舟 1020其他游戏均值范围 520 其他游戏均值范围 5209999.HK 网易-S 4,221 745.7 梦幻西游 100120 蛋仔派对(已上线)4070 3%18.0阴阳师 3040 逆水寒手游 4070大话西游 3040 永劫无间 4070率土之滨 3040 燕云十六声 2060明日之后 2532 梦幻西游时空 2050光遇 1020 大话西游归来 2040第五人格 515 零号任务 1530其他游戏均值范围 310 倩女幽魂隐世录 1530其他游戏均值范围 5109626.HK 哔哩哔哩-W 619 50.2 FGO 67 赛马娘(优俊少女)1015 43%-16.2碧蓝航线 4.55.5 斯露德：异空 35公主连结 1.01.3 依露希尔：星晓 11.5坎公骑冠剑 23 其他游戏均值范围 0.51.5其他游戏均值范围 0.52联运游戏分成 1416股票代码 公司名称总市值(亿元)22年游戏收入(亿元)核心产品近1年平均年流水估计(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)亮点 短期和长期跟进要素净利润YoY,%P/E图表中游戏流水并非官方披露，展示数据是从第三方平台数据进行推算所得。由于第三方平台国内仅可以统计IOS流水，国外仅可以统计IOS+google Play，而所有游戏均在较多安卓渠道上线，所以该图表中测算结果必然存在一定偏差，该图表数据仅供参考。在国内有极强的社交渠道优势，牢牢占据社交流量入口。拳头产品王者荣耀与和平精英为国民游戏，海外投资和参股了较多知名游戏公司和工作室(包括育碧等海外大厂)，游戏领域的发行、自研和投资实力均为全球领先。关注王者荣耀IP产品矩阵的发布及上线节奏(分别为自走棋,大世界,和动作题材的王者荣耀IP游戏)。海外收入增长是否可以靠不断的自研新品驱动，降低对被投企业对于海外收入贡献的依赖。游戏长线运营实力极强，梦幻西游和大话西游IP(端游+手游)运营至今将近20年。公司美术风格差异化强，游戏产品较为精品，有很强的品牌号召力，用户群体稳定，客单价高。出海日本的荒野行动曾一度维持榜单前5名，目前仍然贡献可观收入。关注暴雪从报表中出清之后的实际影响有多大，关注蛋仔派对23年下半年的表现，是否可以维持榜单前列，关注逆水寒手游上线后的表现。海外游戏产品布局是否可以有效扩充品类，是否可以通过自研优势推陈出新，降低对荒野行动单一产品的依赖。拥有国内最大的二次元ACG用户社区，对于运营有IP的二次元游戏有经验优势。二次元用户群体是付费能力较强、较为稳定的用户群体。新作赛马娘有较强的二次元文化特点，这将决定B站23年收入增长；公司自研实力是否可以持续提高；24年前经调整归母净利润是否可以转正敬请参阅末页重要声明及评级说明14部分游戏公司核心信息整合表资料来源：Wind,Bloomberg,公司公告,七麦数据,Sensor Tower,华安证券研究所图表10:部分游戏公司核心信息整合一览表(截止至2023/04/17)23E 23E2400.HK 心动公司 113 24.5 香肠派对 510 火力苏达 25 106%333.8仙境传说M 1.53 火炬之光无限 25不朽的乌拉拉 1.43 铃兰之剑 13明日方舟 1.03 其他游戏均值范围 13蓝颜清梦 1.03其他游戏均值范围 0.51.01119.HK 创梦天地 47 27.3 梦幻家园 610 卡拉彼丘 23 108%23.4梦幻花园 57 二之国:交错世界 13荣耀全明星 46地铁跑酷 13神庙逃亡(1&2)0.20.50302.HK 中手游 64 27.1 航海王热血航线 1015 新仙剑之挥剑问情 27 390%10.7航海王强者之路 1.52 仙剑IP合作 27仙剑IP授权 1.42 仙剑世界 27真三国无双霸 1.02 我的御剑日记 25斗罗大陆斗神再临 0.41 城主天下 25新射雕群侠传 0.21 镇魂街(已上线)58仙剑7/大富翁端游等 2.03 全明星激斗(已上线)24其他游戏均值范围 0.21 奥特曼集结(已上线)13吞噬星空(已上线)13其他游戏均值范围 0.529990.HK 祖龙娱乐 40 5.8 鸿图之下 1.21.4 阿凡达:Reckoning 7-11 124%21.4龙族幻想 1.01.3 以闪亮之名(已上线)2-5梦幻诛仙 0.71.0 三国群英传 2-5其他游戏均值范围 0.20.5 代号M 2-3其他游戏均值范围 0.31股票代码 公司名称总市值(亿元)22年游戏收入(亿元)核心产品近1年平均年流水估计(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)亮点 短期和长期跟进要素净利润YoY,%P/E图表中游戏流水并非官方披露，展示数据是从第三方平台数据进行推算所得。由于第三方平台国内仅可以统计IOS流水，国外仅可以统计IOS+google Play，而所有游戏均在较多安卓渠道上线，所以该图表中测算结果必然存在一定偏差，该图表数据仅供参考。公司拥有细分垂类社区产品Taptap平台，该平台是国内手游玩家经常使用的查看游戏评分的平台，类似电影社区中的豆瓣或者IMDB。公司也有较强的游戏自研实力，香肠派对以卡通风格的“吃鸡”游戏破圈，获得较好口碑。Taptap月活增长(目前4145万,yoy31%)，该渠道游戏下载量(目前8亿次，yoy 38%)，关注Taptap商业化空间(零分成长期影响)；自研游戏实力是否经得起验证，目前研发人员800人左右，游戏月活用户1600万。在休闲轻度游戏品类有较为成功的发行和运营经验，成功代理了全球三消类游戏巨头Playrix的梦幻家园和梦幻花园，近年不断向游戏自研转型。新社交平台产品Fanbook(类似海外的Discord)为公司未来业绩增长提供支撑。关注卡拉彼丘(动漫二次元射击)和二之国交错世界(IP游戏，主机转手游，由日本Level 5(代表作:勇者斗恶龙)授权)的上线节点和首月流水情况。中长期关注公司收入中自研游戏收入贡献是否可以持续提高，成功发行的三消和休闲游戏是否面临同行的同质化竞争威胁。IP运作能力较强，具有仙剑奇侠传，海贼王，真三国无双，大富翁等IP。关注镇魂街首年流水表现，及仙剑IP的新作(包括和恺英网络合作的仙剑卡牌游戏和与阿里灵犀互娱合作的仙剑MMO游戏)上线后表现情况。游戏长线运营实力及自研原创实力是否可以在长期得到验证。研发的游戏大多由腾讯代理，和腾讯有良好的战略合作关系关注阿凡达游戏收入潜质，及腾讯后续对该游戏投放意愿；23年预期净利润是否可以转正能达到多少；过去几年收入波动大，未来公司是否可以通过扩充更多游戏品类平滑掉产品周期带来的业绩波动敬请参阅末页重要声明及评级说明15部分游戏公司核心信息整合表资料来源：Wind,Bloomberg,公司公告,七麦数据,Sensor Tower,华安证券研究所图表10:部分游戏公司核心信息整合一览表(截止至2023/04/17)23E 23E002555.SZ 三七互娱 601 157.8 Puzzles&Survival 3040 霸业 1015 16%17.5(TTM)斗罗大陆:魂师对决 915 梦想大航海 812云上城之歌 59 最后的原始人 38叫我大掌柜 37 空之要塞启航(已上线)35斗罗大陆:武魂觉醒 15 小小蚁国(已上线)35斗罗大陆H5 14 其他游戏均值范围 13一刀传世 14大天使之剑H5 14其他游戏均值范围 12002602.SZ 世纪华通 463 100.2 盛趣旗下传奇游戏 3040 龙之谷世界 515 128%24.5盛趣旗下其他游戏 1020 饥荒:新家园 510龙之谷手游 月夜狂想曲 15庆余年 诸神之战 15龙之谷等端游 其他游戏均值范围 0.52点点互动 30-40火枪纪元（代理)阿瓦隆之王(代理)Frozen CityWhiteout Survival其他游戏均值范围 15603444.SH吉比特 375 51.3 一念逍遥 1825 新庄园时代 35 13%22.8问道 1015 重装前哨 13奥比岛：梦想国度 25 代号M66 13摩尔庄园 0.51 超喵星计划 0.52其他游戏均值范围 0.51 其他游戏均值范围 0.52出海实力强劲,在A股上市公司中游戏出海销售额第一，约60-70亿元/每年，海外拳头游戏Puzzles&survivals用户和复购强劲，年流水约30-40亿元；买量实力较强，具有经过验证的营销实力老游戏流水有明显下滑，产品周期偏短，普遍产品周期在1.5-2年，未来是否可以持续打造出长线运营产品是关键；营销效率是否能提高，未来是否能不完全依赖营销开支对业绩的驱动是腾讯的重要合作伙伴(腾讯是世纪华通的重要游戏发行商)，腾讯也是公司的重要股东。公司国内业务板块的盛趣游戏(前身为盛大游戏)有运营传奇类游戏的悠久历史，近年来不断迭代传奇品类的游戏，传奇游戏复购情况好，客单价搞；点点互动负责发行海外游戏，包括Funplus的一些热门单品。关注龙之谷世界，饥荒新家园等新游戏的上线时机及上线后的榜单情况。中长期需要关注点点互动是否可以逐步扩充自研实力，是否具备依靠发行和自研双轮驱动去拓宽海外业务。净利润YoY,%P/E图表中游戏流水并非官方披露，展示数据是从第三方平台数据进行推算所得。由于第三方平台国内仅可以统计IOS流水，国外仅可以统计IOS+google Play，而所有游戏均在较多安卓渠道上线，所以该图表中测算结果必然存在一定偏差，该图表数据仅供参考。储备产品首年流水预期(亿元)亮点 短期和长期跟进要素 股票代码 公司名称总市值(亿元)22年游戏收入(亿元)核心产品近1年平均年流水估计(亿元)(TTM,和22中报游戏收入占比)公司长线运营实力较强，存量产品流水较稳固(从2018年至今单季度营业收入持续正增长)，现金流状况较好，一直稳定分红。产品及美术都具有较强差异化(诸如一念逍遥引领了轻度修仙玩法)和风格化(美术风格轻快活泼但是不低幼)，重视对于童年IP的挖掘(诸如奥比岛,摩尔庄园等)。23年储备产品的关注度没有往年的关注度高，22年下半年未发布新品，需关注对23年上半年业绩的影响。公司是否可以维持长线运营实力，是否可以维持对创新项目的投入及支持力度。敬请参阅末页重要声明及评级说明16部分游戏公司核心信息整合表资料来源：Wind,Bloomberg,公司公告,七麦数据,Sensor Tower,华安证券研究所图表10:部分游戏公司核心信息整合一览表(截止至2023/04/17)23E 23E0026