20230511_招商证券_医药流通行业证券研究报告：四大因素焕新医药流通有望价值重塑_29页.pdf

-1-许菲菲S1090520040003方秋实S1090523040003四大因素焕新,医药流通有望价值重塑医药流通行业专题报告2023.5.11证券研究报告|行业深度报告消费|生物医药-2-摘要老 龄 化、新 药持续 上市等 因素带 来医药 市场扩 容，也 为药品 流通行 业稳增 长提供 支撑；医药流 通行业“4+N”格局 基本定 型、强者 恒 强。过 去由于 集采等 政策压 制+疫情影响+利润 空间压 缩+国企经营 效率 等 因素，医药流 通行业 估值较 低。我 们认为 上述因 素已 发 生变化，具体 如下：集 采 影响尘 埃落定，头部 企业份 额提升。两 票制及 集采政 策下医 药流通 行业历 经短期 阵痛：行业增 速下滑 至10%以下，批发占比从2015年42%降至2021 年21%，平均净 利率从3%降至2%；也 促进了 行业集 中度提 升：两 票制拉 长资金 回款周 期、资金实力弱的企业加速出 清；同 时后集 采时代 药厂更 看重流 通商的 分销渠 道能力 及品牌 推广能 力，销 售终端 愈发看 重供应 商的品类齐全度、配送能力 及规模，强化 马太效 应，“4+N”格 局趋于 稳定。疫 后 复苏逐 步兑现，短期 业绩回 暖。疫 情期间 院端需 求出现 短期影 响，头 部企业 凭借更 强的渠 道能力 及产业 链布局 表现出 较强韧性，2022年业 绩已呈 现逐步 回暖态 势，2023 年疫 后复苏 有望继 续兑现。拓 展 更具盈 利性的 新业务，打造 第二成 长曲线。向 上游拓 展：借 助渠道 优势发 力医药 工业，“研-产-销”一 体化布 局。向 下 游拓展：品种 和配送 优势下 布局批 零一体 化，借 双通道、医保 统筹等 政策东 风承处 方外流 红利。向其 他高附 加值服 务拓展：品牌 运营、SPD、互联网+等。新 业务已 开始逐 步兑现 业绩，上海医 药、国 药控股 和华润 医药分 销业务 收入占 比分别从2015年的95%、94%、83%降至2022 年的89%、71%、81%。国 企 改革进 入新阶 段，提 质增效 稳增长。央企 经营指 标体系 持续优 化，“一利五 率”考 核侧重 质量效 益和价 值创造。医药 流通行业国资企业较为密集，国药 控股、上海 医 药等 均 为国企 改革“双百企 业”，随着激 励指标 多元化、国企 活力有 望释放、一利五率改善推动业绩增 长稳定 性及持 续性，“中特 估”背 景 下进 一步引 起重视。投 资 建议：我们认 为医药 流通企 业在 集 采影响 逐步出 清+疫 后复苏+相对 高盈利 性新业 务+央 国企改 革 共同 驱动下，有望 价值重估。建议关注：央 国 企价值 重塑：国药控 股（国 药系，分销龙 头地位 稳固）、华润 医药（华润系，分销 龙头地 位稳固）、上 海医药（上海国资，工商业协同发展，创新 药进入 兑现期）、国 药股份（国药 系，精 麻产品 分销龙 头，发 展物流+器械+口腔+零售 特色业态）、重药控股（立 足重庆 辐射全 国，纯 销业务 为主、精麻产 品全国 分销）等；具 备差异 化特色 的民营 企业：九州通（四大 医药流 通商中 唯一民 企，全 面向新 零售、新产品、互联 网医疗、不动产证券化（REITs）四大战略转 型升级）、百 洋医药（稀缺CSO 标的，围 绕OTC 大健康、OTC、肿瘤 创新药、高端 医疗器 械四大板块拓展品牌运营矩阵）等。风 险 提示：政策波 动风险，新业 务放量 不及预 期风险，商誉 减值风 险等。YWBYwPsPnOoPpRsRsPqPoP6MbPbRmOpPmOoNeRnNnQjMoPtR9PmMzRxNrNrNNZmMuN-3-医 药 流 通 估 值 及ROE 水平05010015020007/15 01/18 07/16 01/15 01/19 01/20 01/16 07/20 01/21 07/18 07/21 01/22 01/17 07/22 01/23 07/23 07/19 07/17PE(TTM,算术平均)SW 线下药店SW 医药流通SW 化学制剂SW 中药SW 医疗服务SW 医疗器械SW 生物制品-50510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROE%-4-强 者 恒 强，“4+N”格 局 稳 固主 要 上市公司优 势 区域经 营 品规（万 个）供应商（万 家）销 售 客户（万家）国药控股 全国31 省市 超过21 万上海医药 全国31 省市 医疗机构超过3.2 万家华润医药 全国28 省市 超过3000 家 约15 万九州通 全国31 省市 58.9 万个2700 万+C 端用户，51.85 万家B 端客户国药一致 全国20 个省市 超过10 万 超1 万 超过1.5 万国药股份 北京，覆盖全国31 省市 超过1.7 万个 超1600 家基层医疗超过0.47 万家南京医药全国31 省市，山东药品配送为主，省外医疗器械为主超过4.6 万家英特集团 浙江，辐射华东区域 超过3 万家嘉事堂 北京 超过0.4 万 超2000 家 超过0.4 万柳药股份 广西 超过7 万个 超5000 家重药控股 重庆，覆盖全国19 个省市 超过20 万 超1.4 万家 超过7 万中国医药 覆盖全国11 个省市 近2 万个 超2000 万家4N前四大全国性企业地位稳固，收入体量，销售客户家数、SKU 等指标均优于第二梯队地方性龙头持续拓展，份额仍有提升空间来源：公司公告，招商证券 注：数据基于2022 年报-5-强 者 恒 强，“4+N”格 局 稳 固4N前四大全国性企业地位稳固，收入体量，销售客户家数、SKU 等指标均优于第二梯队地方性龙头持续拓展，份额仍有提升空间主要上 市 公司收 入（亿元）3 年CAGR归母净利润（亿 元）3 年CAGR一 利 五率利 润 总额（亿 元）3 年CAGRROE资产负债率研 发 费用/收入人 均 创收（万 元）营 业 现金比率国药控股 5,521 9.1%85 10.8%185 34.6%13.1%69.8%0.060%481 3.8%上海医药 2,320 7.5%56 11.2%88 40.7%9.6%60.6%0.911%485 2.0%华润医药 2,541 7.5%41 8.1%99 48.4%8.3%62.6%0.822%379 5.0%九州通 1,404 12.2%21 6.5%28 22.5%8.7%68.9%0.127%466 2.8%国药一致 734 11.6%15 5.4%23 24.8%9.6%54.4%0.012%187 3.5%国药股份 455 0.6%20 7.0%27 10.8%14.6%46.4%0.147%1,477 5.3%南京医药 502 10.6%6 19.7%9 53.9%11.2%78.8%0.055%993-1.4%英特集团 306 7.6%2 12.0%6 34.3%10.7%70.5%0.042%1,101 1.3%嘉事堂 262 5.7%3-7.6%6-27.3%7.5%64.2%0.000%1,143-0.6%柳药股份 191 8.6%7 0.8%9-1.6%12.3%65.8%0.135%369 2.7%重药控股 678 26.1%10 6.5%15 31.7%9.3%77.8%0.005%491 0.4%中国医药 376 2.1%7-9.2%12-29.3%7.0%63.3%0.206%452 4.4%来源：公司公告，招商证券 注：数据基于2022 年年报-6-四 大 因 素 改 变，价 值 重 估疫情对业绩的短期影响利润空间持续压缩集采、两票制等政策国企经营效率历史制约因素集采影响渐消，头部企业份额提升疫后恢复逐步兑现布局第二增长曲线国企改革提效站在新起点，价值重塑-7-一、集采影响尘埃落定，头部企业份额提升二、疫后复苏逐步兑现，短期业绩回暖三、新业务开花结果，打造第二成长曲线四、国企改革进入新阶段，提质增效稳增长推 动 行 业 价 值 重 塑 的4 大 驱 动 力：-8-两 票 制 及 集 采 政 策 下 医 药 流 通 行 业 历 经 短 期 阵 痛050100PE(TTM)SW 医药流通02040010,00020,00030,000%医药流通行业总额（亿元）同比增长 销往医疗机构 批发 纯销 销往零售药店和居民 各地医保控费、地方性集采、基层用药政策调整、“限抗令”的实施及医药电商影响下，药价持续下调，药品流通总额增速放缓，但批发总量逐步提升。2013 年新GSP 政策发布、提高行业准入门槛。医药流通企业数量从1.6 万下滑到1.3 万家。行 业 集 中度进一步提升进入寡头时代。物流仓储、规范化管理、全国性布局网络成为重要竞争力，扩张、并购整合加速。PE（TTM）主要在30-50 x 范围内波动。2001 年全国医药流通企业超1.7 万家。面对“多、散、乱”的问题，2004 年GSP 改造认证以及新 药品经营企业许可证管理办法 出台整顿。外 资 和 第三方物流的介入加快了行业 分 化 和兼并重组。2000 年以后，全行业通过兼并收购形成了2 家全国性的公司以及10 家区 域性的公司。新 医 改 促 基 层扩容、药价 调整，行业进 入寡头 时代、头 部 企 业开始 业务拓 展所 有 制 开 放 激发市 场活力，行业整顿+兼 并 收购促 集中 度提升1.41.41.31.41.3 1.31.41.31.3-20241.01.52.02009 2019%2010 2006万家2022 2005 2007 2008 2011 2012 2013 2014 2015 2018 2016 2017 2020 20211.61.5SW 医药流通净利率 药品流通企业数量来源：商务部，Wind，招商证券 两票制、集采等政策对流通商资金、物流、供销等能力提出了挑战，企业数量进一步下降，头部份额提升。受 价 药 品格降低等因素影响，医药流通行业增速下滑：降至10%以下。批 发 在 医药流通盘占比持续降低：从2015 年42%降至2021 年21%。流 通 环 节净利率被压缩：申万医药流通指数平均净利率水平从近3%下降到2%以下。行业PE（TTM）持 续下降：从40 x 跌至不到20 x。两 票 制、集 采等 政 策给 行 业带 来 短期 阵 痛，行 业增 速、利 润 空间、估值 均 受到 影 响-9-两 票 制 缩 短 流 通 环 节，拉 长 资 金 回 款 周 期两 票 制 前：厂商 医疗机构多级代理商流通商过票公司低开高开厂商 医疗机构 流通商高开两 票 制 后：23456782015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022上海医药SW 生物医药SW 医药流通中值华润医药 国药控股九州通 为打击挤压过票、洗钱挂 靠、偷 漏逃税 空间，抑制药 价虚高、配套 医改和 药品的 零差价，2016 起国 家推 动全 面“两 票 制”。两票制改革是指推行从生 产到流 通和从 流通到 医疗机 构各开 一次发 票，减 少中间 多重代 理不合 理加价 行为，促进中 间环节 加价透明化，建立药品出厂价 格信息 可追溯 机制，推进公 立医院 药品集 中采购。两票制的推出加速了不合 规小企 业出清，同时 由于流 通企业 承担了“垫资”职责（经营 现金流/收入 比例小 于4%，远 低于医 药生物行业 平均12%左 右水平），两票 制 拉长了资 金周期 后、行业应 收账款 周 转率有较 明显下 滑，对企业 融资能 力 提出更高 要求。0246810122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%SW 医药生物SW 医药流通 医 药 流 通企业承担了“垫资”职责，经营现金流/收入比例显著更低 医 药 流 通企业应收账款周转率在两票制后快速下降 两 票 制 前后对比来源：Wind，招商证券-10-集 采 推 动 药 价 下 行、压 缩 利 润 空 间 并 加 速 行 业 分 化 药 价 下 行压缩流通环节利润空间，头部企业体现出更强盈利稳定性。全国集采推广下药品价格大幅下降、进一步压制行业利润率空间。随着集采配送品种的增加，集采订单维护和物流配送成本压力将进一步显现，中小医药流通企业缺乏规模效益及溢价能力、面临更大成本压力。药 品 生 产商 愈发 看重 流通 商的 分销 渠道 能力 及品 牌推 广能 力。集采压力下，弃标/丢标的原研品牌为实现院外市场快速推广，倾向于选择具备强分销渠道网络及品牌推广经验的流通商。销 售 终 端愈发看重供应商的品类齐全度、配送能力及规模。全国集中采购上海地区补充文件（GY-YD2021-1）中规定一个中选药品仅可以委托一家药品配送企业负责配送，指定配送企业应符合以下条件：指定配送企业2020 年配送药品范围覆盖本市所有区；指定配送企业具备24 小时内向全市医保定点医疗机构配送中选药品的能力和条件。中国物流与采购联合会医疗器械供应链分会数据显示，2022年39%的项目医院年采购规模在1 千万至1 亿元之间，48%的项目医院年采购规模在1 亿元至10亿元之间。在大单占比提升对流通企业仓储能力、物流配送能力、资金及管理能力均提出更高要求。来源：Wind，新康界，招商证券 集 采 后 流通环节利润空间被压缩，头部企业体现出一定的盈利稳定性052017 2018 2019 2020 2021 2022%SW 医药流通净利率前四大企业平均净利率医院 等级 中 标 供 应商 服务年限北京市通州区新华医院 二级综合 华润医药商业集团医疗器械有限公司 5 年（4500万）莱州市人民医院 三级综合 国药器械山东医学检验有限公司 5 年宜城市人民医院 二级甲等 国药控股襄阳有限公司 5 年远安县人民医院 二级甲等 国药控股湖北有限公司 3 年平原县第一人民医院 二级甲等国药控股德州有限公司，华润德州医药有限公司，瑞康医药集团股份有限公司5 年（2 亿）在 大 量 医院 采购 项目 中、中标 厂商 为头 部流 通商-11-集 中 度 提 升+集 采 影 响 出 清+新 药 增 量，行 业 环 境 全 面 向 好12,08813,38815,35515,74217,17570758005,00010,00015,00020,00072.0%2017%亿元70.7%201873.3%201973.7%202074.5%2021药品批发百强销售额占全国医药市场比例101520253002,0004,0006,0008,00021%19%亿元15%2016 202016%26%201717%20%24%201818%25%201919%26%2021前十占比 前五占比 前五 前十 集 中 度 持续提升，“4+N”格局基本定型：在政策催化下，医药流通行业集中度持续提升，药品批发百强销售额占比从2017 年的70.7%提升至2021年的74.5%。同时Top5、Top10 行业占比从2016 年的15%及19%提升至2021 年的20%及26%，仍有进一步提升空间。目前我国医药流通领域的四大龙头企业分别为国药控股、华润医药、上海医药与九州通，同时 地方性龙头势头强劲、份额快速提升，形成全国龙头+地方割据的格局。集 采 影 响出清：随着第八批集采的落地，核心药品及器械产品集采均已大范围覆盖（目前已有333 个品种纳入集采），利空影响逐步出清。新 药 增 量：药品注册上市数量的持续增长及老龄化等因素推动药品流通大盘稳定爬升，集采节约的医保资金也给新药腾出更多空间。医 药 批 发百强销售额占比稳步提升 国 内 医 药流通Top5、Top10 企 业销 售额 占比 快速 提升来源：商务部，医保局，Wind 医药库，招商证券312533566216614040455055600204060804+7 试点第5 批 第6 批%第3 批 4+7 扩围第2 批 第4 批 第7 批 第8 批45平均价格降幅 招标品种数 历 史 集 采招标品种数及平均价格降幅413 423 4721,3711,5508,1738,7909441,88205,00010,00015,0002020 2018 20191,1792021 20226,4755,9797,9071,8682,021中药 化药 总数 生物制品 CDE 药 品 注 册 申请量持续增长-12-一、集采影响尘埃落定，头部企业份额提升二、疫后复苏逐步兑现，短期业绩回暖三、新业务开花结果，打造第二成长曲线四、国企改革进入新阶段，提质增效稳增长推 动 行 业 价 值 重 塑 的4 大 驱 动 力：-13-疫 情 期 间 头 部 企 业 体 现 出 较 强 韧 性、疫 后 复 苏 有 望 逐 步 兑 现-100102030401,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002019Q4 2021Q1 2019Q3亿元%2019Q2 2020Q2 2019Q1 2020Q1 2020Q3 2020Q4 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q4 2022Q2 2022Q3 2023Q1收入 yoy SW 医 药 流 通收入疫后恢复逐步体现050,000100,000150,00001002003004005006007002019Q1 2019Q2 2021Q2 2019Q4 2019Q3 2022Q2 2020Q3 2020Q1 2020Q2 2020Q4 2021Q1 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q3 2022Q4 2023Q1上海医药 九州通 国药控股（右轴）疫 情 期 间头部企业业绩体现出较强韧性-14-一、集采影响尘埃落定，头部企业份额提升二、疫后复苏逐步兑现，短期业绩回暖三、新业务开花结果，打造第二成长曲线四、国企改革进入新阶段，提质增效稳增长推 动 行 业 价 值 重 塑 的4 大 驱 动 力：-15-新 业 务 开 花 结 果，打 造 第 二 成 长 曲 线 传 统 批发 分 销业 务 利润 空 间有 限，头 部 企业 向 产业 链 上下 游 及高 附 加值 服 务领 域 拓展，培养 第 二成 长 曲线：向上游拓展：发力医药工 业，“研-产-销”一体 化布局 向下游拓展：批零一体化，承处 方外流 红利 向其他高附加值服务拓展：品牌 运营、SPD、互联网+等 新 业 务持 续 兑现 放 量：批 发业务 收入在 稳增长 的情况 下，收 入占比 持续降 低，业 务结构 的优化 有望带 来盈利 能力的 提升。95%上海医药 国药控股83%94%华润医药89%71%81%2022 2015 分 销 业 务收 入占 比下 降来源：Wind 医药库，Wind，公司公告，招商证券05101520253035402020 2021 2022%医药批发及相关业务医疗健康及技术服务医药零售医药工业01020304050602010 2012 2014 2016 2018 2020 2022%分销零售工业 零 售、工业等非批发分销业务具备更强盈利性：以九州通和上海医药各业务毛利率为例九州通 上海医药-16-向上游拓展：发力医药工业，“研-产-销”一 体 化 布 局 向 上 游 研发延伸，充分挖掘渠道优势。以上海医药为例，2022 年医药工业板块实现收入267.58 亿元，同比增长6.61%，其中60 个重点品种销售收入157.27 亿元，同比上升13.12%；该板块贡献利润22.47 亿元，同比增长10.55%。同时，上海医药加快了创新转型，2022 年研发投入28亿元，同比增长11.87%，占工业销售收入的10.47%，2 个新药项目申请上市，6 项处于关键性研究或临床三期阶段。治疗领域 药品编号 适应症 研发进展消化代谢 X842 反流性食管炎 NDA感染 I008-A 艾滋慢性异常免疫激活 提交Pre-NDA心血管 I001 原发性轻、中度高血压 期肿瘤 BCD-100 宫颈癌 期肿瘤 BCD-100 非小细胞肺癌 期自身免疫 BCD-085 银屑病 期自身免疫 BCD-085 强直性脊柱炎 期 上 海 医 药创新药在研管线（期及以上）来源：公司公告，iFinD，招商证券118124150195235 23725126801002003002015 2016 2022 2017 2019 2018 2020 2021+12%2015-2022 年上海医药工业板块营业收入（亿元）-17-向 下 游 拓 展：批 零 一 体 化，承 处 方 外 流 红 利41%38%25%22%22%25%21%15%33%31%22%20%18%17%16%44%51%54%52%20129%19985%1992 2015 20046%7%6%2018药店诊所200床位以下医院200床位以上医院14.1%63.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019医药分业率 YoY 医 药 分 家趋势显著：为了改善“以药养医”现象，切断医院经济利益与药品之间的关系，让公立医院回归医疗属性，中国从2009 年起开始医药分家体制改革，而处方外流是推动医药分家的重要举措。近两年双通道、药店纳入统筹医保等政策推动处方外流加速。日 本 处 方外流经验：1970s-1992 进展缓慢；1992 年后通过削减药品价格加成、增设处方费和处方调剂费等方式满足补贴医生利益，医药分家速度明显加快。医药分家后，药房成为承接处方外流的主力。医 药 流 通企业向零售拓展，DTP 药房优势有利于承接处方外流红利。DTP 药房具备“配送”属性，对品类要求也较高，流通商具备天然优势。上海医药是国内大型医药流通公司中最早布局DTP 药房的公司之一，其从2010 布局该业务。依托上海医药在分销、零售业务的资源搭建DTP药房网络，从上海起步，现已覆盖华东大部分地区。同时其还利用冷链物流能力提高药房覆盖半径，增强辐射能力。2021年初，九州通正式推出“万店联盟”计划，提出“3 年3 万家门店”的扩张目标。1992年后日本医药分家加速 日 本 医 药分家后药房成为承接处方外流主力 医 药 流 通企业零售业务布局情况数据来源：厚生省，JPWA，招商证券流 通 企 业药房品牌 所属公司 布局时间 主要区域 门店数量 零 售 收 入占比（2022）国大药房 国药一致 2014 广东、广西 9313家 31.25%上海众协 上海医药 2010 华东 超过2000 家 3.57%医保全新大药房 华润医药 2009 全国 793 家 3.48%柳州桂中大药房 柳州医药 2015 广西 736 家 15.12%南京医药 南京医药 2015 江苏、安徽 602 家 4.03%-18-向其他高附加值服务拓展：品牌 运营、SPD、互 联 网+等 品 牌 运 营：在创新药审批加速等相关政策的推动下，国内创新药研发进入高速发展期，大批创新药上市或亟待上市，如何将“产品”真正转为“业绩”备受药企关注，尤其是对于商业化能力相对薄弱的biotech 和“水土不服”的MNC 而言。大量集采中丢标的品牌产品，纷纷转向院外市场，寻找第三方商业企业进行品牌推广。九州通：2022 年药品总代品牌推广业务实现销售收入66.51 亿元、同比增长34.90%，毛利率22.01%。百 洋 医 药：2022 年品牌运营业务总收入达到37 亿元、同比增长+27%。SPD（Supply Processing&Distribution，即 医 用 物 资供应链物流管理）：新医改背景下，医疗机构成本管控重要性凸显，基于科技手段的全产业链供应链服务以及借助于科学工具的医院精细化运营管理成为医疗机构的刚需，SPD 模式应运而生。根据 2022 中国公立医院医疗器械SPD 市场分析报告 目前医疗器械SPD 项目在全国公立医院渗透率超5%，且87%项目由医药商业企业运营。国 药 控 股：2022年SPD 项目年内新增72 个。上 海 医 药：在中国第一个率先实施SPD 供应链管理，并与云南白药以医院SPD 项目合作的方式在云南区域开展器械耗材商业销售，预计2022-2024 年将为上海医药在云南区域的器械耗材销售收入每年提升约1-2%的市场份额。互联网+：2019 年政府工作报告中首次提出“互联网+医疗健康”，此后多项政策推出促进行业规范发展，新冠疫情带来催化。面对快速发展的互联网医药，流通企业凭借仓储物流网络和供应链优势，积极布局to B/to C 服务平台。九洲通：与电商平台系统打通实现“一站式”全网化分销和供货运营服务，并推出“幂健康”互联网医疗平台服务到C 端消费者。上 海 医 药：推出处方药新零售“互联网+”发展平台“上药云健康”。集 采 品 种执 行前 后医 院渠 道销 售额 集 采 品 种执行前后 零售渠道销售额来源：Sinohealth，中物联医疗器械供应链分会，招商证券 医疗器械SPD 项目中典型运营企业注：截至2022 年10 月底41%5%8%6%8%22%4%2%2%1%5%德荣九州通国药上药塞力斯华润国医威高瑞康江苏省医药其他-19-一、集采影响尘埃落定，头部企业份额提升二、疫后复苏逐步兑现，短期业绩回暖三、新业务开花结果，打造第二成长曲线四、国企改革进入新阶段，提质增效稳增长推 动 行 业 价 值 重 塑 的4 大 驱 动 力：-20-国 企 改 革 深 化，“一 利 五 率”考 核 推 动 价 值 创 造央 企 经营指 标体系 持续优 化，走 向质量 效益和 价值创 造。近 年来为 推动中 央企业 加快实 现高质 量发展，国资 委不断 加强经 营指标引领，从2019年的“两2020-2022 年国企改革三年行动正式收 官，主 要目标 任务已 经完成，国企 资本运 作力度 提升，上市公 司经营业绩也有所改善。自2022 年四 季度以 来，新 一轮国 企改革 持续酝 酿中，今年3 月5 日 政府 工作报 告 中 指出，国企 改 革三 年 行动成效突 出，“深 化国资国 企改革，提高国企 核心竞 争 力”仍是 今年工 作 重点。“两 利一 率”优化至2023 年 提 出的“一 利五率”。一增：利润 总额增 速高于 全国GDP增速；一稳：资产 负债率 总体保 持稳定；四 提 升：净 资产收 益率、研发经 费投入 强度、全员劳 动生产 率、营 业现金 比率4 个指标 进一步 提升。2021“两 利 四率”：增加全员劳动生产率指标 改善劳动力配置效率2019“两利一率”：净利润、利润总额、资产负债率2020“两 利 三率”：增加营业收入利润率和研发经费投入强度 重视经营效率及创新投入2022“两 利 四率”再升级：利润总额和净利润增速要 高于国 民经济 增速；资产负债率要控制在65%以内；营业收入利润率要再提高0.1 个百分 点、全 员劳动 生产率 再提高5%、研发经费投入要进一步提 高2023“一 利 五率”：利润总额增速高于全国GDP增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收 益率、研 发经费投 入强度、全员劳动 生产率、营业现金比率4 个指 标进 一步 提 升。央 企 经营 指 标体 系 持续 优 化-21-医 药 流 通 行 业 头 部 国 企“一 利 五 率”指 标 比 较2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202215-30051025%国药控股上海医药华润医药GDP 增速 利 润 总 额增速近年高于全国GDP 增速2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022065607075%国药控股 华润医药上海医药 资 产 负 债率 逐步 稳定2018 2019 2020 2021 20220.60.00.71.00.80.9%国药控股上海医药华润医药2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220321645%国药控股 华润医药上海医药2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220300500400600万元/人国药控股上海医药 研 发 经 费投入强度（研发费用率）逐步提升 营 业 现 金率 全 员 劳 动生产率（人均创收）来源：公司公告，招商证券2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220148101216%国药控股上海医药华润医药 净 资 产 收益率-22-医 药 流 通 行 业 国 资 密 集“中 特估”背景下 央国企 关注度 提升，医药流 通行业 国资企 业较为 密集，国药控 股、上 海医药 等均为 国企改 革“双 百企业”，随着 激 励多元 化、国 企活力 有望释 放、一 利五率 改善推 动业绩 增长稳 定性及 持续性。股权激励考核指标更加综 合多元，促进 质量效 益提升。上 海 医药：考核营 业收入 及增速、归母 净利润、加权 平均净 资产收 益率、研发费 用投入、业绩 综合指 数 重 药 控股：考核基 本每股 收益、加权平 均净资 产收益 率、净 利润增 长率及 经营活 动产生 的现金 流量净 额 上海医药、国药股份、中 国医药 等企业 分红比 例稳定 在30%及以 上，分 红额 稳 步提 升。1,2511,3642,25648141552859029439319422105101520253035404505001,0001,5002,0002,500百万元2019 2020 2021 20221,552%上海医药分红比例国药股份分红比例中国医药分红比例上海医药分红额国药股份分红额中国医药分红额PE（TTM）ROE（2022）PB（2023E）PB（2024E）国药控股 8.7 13%1.00 0.91上海医药 14.5 9%1.17 1.08华润医药 11.7 8%0.95 0.89国药一致 16.3 10%1.50 1.37国药股份 15.7 15%1.91 1.66重药控股 12.5 9%1.10 1.01 部 分 医药流 通企业 分红情 况 部 分 医药流 通国企PE、ROE 及PB 情况来源：公司公告，招商证券注：预测PB 为同花顺一致预期。-23-投 资 建 议 与 风 险 提 示我们认为 医药流 通 企业在集 采影响 逐 步出清+疫后复 苏+相对高盈 利性新 业 务+央国 企改革 共同 驱动下，有望价 值 重估。建 议关注：央 国 企价值 重塑：国药控 股（国 药系，分销龙 头地位 稳固）、华润 医药（华润系，分销 龙头地 位稳固）、上 海医药（上海 国资，工商业协同发展，创 新药进 入兑现 期）、国药股 份（国 药系，精麻产 品分销 龙头，发展物 流+器械+口腔+零 售特色 业态）、重药控股（立足重庆辐射 全国，纯销业 务为主、精麻 产品全 国分销）等；具 备差异 化特色 的民营 企业：九州通（四大 医药流 通商中 唯一民 企，全 面向新 零售、新产品、互联 网医疗、不动产证券化（REITs）四大战略转型 升级）、百洋 医药（CSO 标的，围 绕OTC 大健康、OTC、肿瘤 创新药、高端 医疗器 械四大 板块拓 展品牌运营矩阵）等。注：总市值基于2023年5 月11 日数据，利润预测采用同花顺一致预期来源：iFind，招商证券公司总市值（亿 元）归 母 净利润（亿元）归母净 利润YoY PE2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E国药控股753.2 93.8 101.3 109.4 10.0%8.0%8.0%8.0 7.4 6.9上海医药738.6 64.2 71.1 80.5 14.4%10.7%13.2%11.5 10.4 9.2华润医药441.0 44.1 49.1 57.0 19.9%11.4%16.0%10.0 9.0 7.7九州通290.6 26.5 31.6 36.7 26.9%19.3%16.3%11.0 9.2 7.9重药控股129.2 11.2 13.0 15.0 17.4%16.0%15.4%11.6 10.0 8.6百洋医药131.1 6.3 8.1 10.4 26.1%27.9%28.2%20.7 16.2 12.6国药股份287.8 22.2 24.7 27.3 13.2%11.1%10.7%12.9 11.7 10.5-24-风险提示 政策变化：医药流通行业受政策影响较大，新政策变化可能对行业增速、市场格局带来影响。新业务放量低于预期：创新药等新业务具备不确定性，存在业绩放量低于预期风险。商誉减值：医药流通行业并购整合相对频繁，头部企业在拓展新业务时往往也会选择外延并购模式，存在商誉减值风险。-25-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此 申明，本报告 清晰、准确地 反映了 分析师 本人的 研究观 点。本 人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来 也将不 会与本 报告中 的具体 推荐或 观点直 接或间 接相关。许菲菲 生物医药行业联席首席分析师Email：执业证书编号：S1090520040003复旦大学学士、哥伦比亚大学硕士，6 年卖方 研究经 验，2020 年4 月 加入 招 商证 券，此前 就职于 国金证 券。方秋实 生物医药行业研究助理（生命科学服 务上游、医药 商业、血制品）Email：执业证书编号：S1090523040003浙江大学财务管理学学士、会计学硕 士，2021年4 月 加入招 商证券。分 析 师 承 诺-26-报告中所涉及的投资评级采用相对评 级体系，基于 报告发 布日后6-12个月内公 司股价（或行 业指数）相对 同期当地市场基准指数的市场表现预期。其 中，A 股市 场以沪 深300指数为基准；香港 市场以 恒生指 数为基 准；美 国市场以标普500 指数为基准。具体标准如下：股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基 准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指 数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基 准指数 介于 5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指 数5%以上行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指 数超越 基准指 数中性：行业基本面稳定，预期行业指 数跟随 基准指 数回避：行业基本面转弱，预期行业指 数弱于 基准指 数评级说明-27-本报告由招商证券股份有限公司（以 下简称“本公 司”）编制。本公司 具有中 国证监 会许可 的证券 投资咨 询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本 公司对 这些信 息的准 确性和 完整性 不作任 何保证。本报 告所包 含的分析基于各种假设，不同假设可能导 致分析 结果出 现重大 不同。报告中 的内容 和意见 仅供参 考，并 不构成 对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告 中的信 息或所 表述的 意见并 不构成 对任何 人的投 资建议。除法 律或规则规定必须承担的责任外，本公司 及其雇 员不对 使用本 报告及 其内容 所引发 的任何 直接或 间接损 失负任 何责任。本公司或关联机构可能会持有报 告中所 提到的 公司所 发行的 证券头 寸并进 行交易，还可 能为这 些公司 提供或争取提供投资银行业务服务。客户 应当考 虑到本 公司可 能存在 可能影 响本报 告客观 性的利 益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保 留所有 权利。未经本 公司事 先书面 许可，任何机 构和个 人均不 得以任 何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司 将保留 随时追 究其法 律责任 的权利。重要声明-28-感谢您宝贵的时间Thank You 前沿报告库是中国新经济产业咨询报告共享平台。行业范围涵盖新一代信息技术、5G、物联网、新能源、新材料、新消费、大健康、大数据、智能制造等新兴领域。为企事业单位、科研院所、投融资机构等提供研究和决策参考。