20230419_平安证券_保险行业险资配置系列报告（二）：资负双轮驱动防范化解利差损风险_40页.pdf

平 安 证 券 研究所 非银金 融&金融科技研究 团队险资配 置系列报告（二）：资负双 轮驱动，防范 化解利差损风 险2023 年4 月19 日行业评 级保险 强 大于 市（维持）王 维逸 S1060520040001（证券 投 资 咨询）WANGWEIYI李 冰婷 S1060520040002（证券 投 资咨 询）LIBINGTING韦 霁雯 S1060122070023（一般 证 券业 务）WEIJIWEN2要点总 结 国内现状：固收投资面临挑战，定价利率调整在即。我国险企资产配置风格稳健，债券投资比例稳步提升，其他资产 以非标资产为主、投资比例持续回落，股票和基金投资比例基本稳定。2018 年以来，主要券种长端利率中枢下行，长久期债券和优质非标资产供给有限，保险固收类资产配置面临挑战。同时，权益市场收益率波动较大、对投资收益率影响较大。近年监管按产品类型调整评估利率、防范化解利差损风险，2023 年3 月银保监会召开座谈会，各险企已就降低责任准备金评估利率达成共识。海 外 经 验：负债 端调 整产 品结 构、下调 预定 利率；资 产端 增配 权益、拉 长久 期，紧握 境外 固收 投资 机遇。1）美国：负债端持续创新投资型产品、评估利率动态下调，资产端增配长久期企业债和股票；2）日本：负债端保障型产品崛起、下调评估利率，资产端增配境内外长久期债券；3）德国：负债端保障与储蓄产品并重、建立额外利息拨备，资产端适当增配风险资产；4）中国台湾：负债端投资型与外币保单崛起，预定利率下滑降低负债成本，资产端以海外债券为主、加强汇率风险管控。经 验 借 鉴：资负 双轮 驱动，防 范化 解利 差损 风险。1）负债端：适度优化产品结构，发展商业养老年金险、分红险等兼具储蓄和保障属性的产品，以及商业健康险和养老险等保障类产品。面对预定利率下调，上市险企可通过提升资源配置效率、提高投产比等方式，下调预定费用率、稳定产品价格。2）资产端：把握阶段性利率高点、发挥国债期货作用，加配长久期利率债，拉长资产久期；在满足风控要求的基础上，适当放宽非标底层资产准入标准，关注底层资产优质的ABS 产品夹层档和公募REITs投资机遇；加大险企全球化资产配置，扩大海外投资品类与区域选择，拉长资产久期、提升保险投资收益率。投 资 建 议：负债端，居民储蓄需求旺盛、竞品吸引力下降，预计23 年险企“开门红”业绩高增、23Q1 寿险NBV 有望正增。资产端，流动性环境改善、地产政策发力、经济持续复苏，长端利率有望企稳回升，资产端将迎来改善。行业估值和机构持仓仍处于历史底部，属性和23Q1 低基数效应下的业绩改善将助力板块估值底部修复，看好长期配置价值，维持“强于大市”评级。风险提示：权益市场大幅波动、新单超预期下滑、产险赔付超预期、利率超预期下行、海外市场风险 加 剧。YWAZuNsPtQrQsMsRnQpQqR7N9R6MtRoOoMoNjMoOtPfQmOoOaQmMwONZqMtMMYoOtPCONTENT目录一、国 内现状：固收 投资面临挑战，定价利率调 整在即五、投 资建议与风险 提示四、经 验借鉴：资负 双轮驱动，防 范化解利差损 风险4.1 负债 端：适度 优化 产品 结构，降 低负 债成 本4.2 资产 端：关注 长久 期利 率债 和另 类投 资，加大 全球 化资 产配 置二、负 债端：调整产 品结构，下调 预定利率2.1 美国：持 续创 新投 资型 产品2.2 日本：保 障型 产品 崛起2.3 德国：保 障与 储蓄 型产 品并 重2.4 中国 台湾：投 资型 产品 与外 币保 单崛 起三、资 产端：增配 权 益、拉 长久期，紧握 境外固 收投资 机遇3.1 美国：以 企业 债与 权益 资产 为主，持 续拉 长资 产端 久期3.2 日本：稳 健优 先，增配 长久 期债 券与 海外 资产3.3 德国：适 当增 配风 险资 产，投资 收益 率相 对稳 定3.4 中国 台湾：以 海外 债券 投资 为主，险 企加 强汇 率风 险管 控41.1 险 资 配 置 现状：债券投 资比例 提高，风格总 体稳健 保险 资产 配置 风格 稳健，债券 投资 比例 稳 步提 升、其他 资产投资比 例持续回落，股票和基金 投资比例基 本稳定。保 险资 金主要配置方向包括定 期存款、债券、股票 和基 金、其他投资。2017 年以来，在 金融 监管 驱严、防范 信用 风 险等 影响 下，优质非标资产供给减少；同时寿险负 债久期不断拉 长，资产 负债 久期 缺口 问 题亟 需解 决。截至2022 年末，保险 行业 资金 运 用中，债券、其他资产、股票和基金投资比例分别41.0%、34.9%、13.3%，分别较2017 年末+6.4pct、+1.0pct、-5.3pct；上市险 企平均债券、非标 投 资比 例分 别46.2%、12.9%，较2017 年末+4.4pct、-7.7pct。其 他投 资以 另类 投资 为主，非 标资产是 其重要 投向；上市险企风控更严，非标投资比例下滑明显。资 料来 源：Wind，银保 监会，平安证 券研究 所 中国保险 行业资 产配置 主要上市 险企债 券配置 比例一 览0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022+0%10%20%30%40%50%60%70%80%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 51.2 保 险 固 收 类资产 配置面 临挑战 长端 利率 低位 震荡，长久 期债 券供 给有 限。固收类资产是险资实现长期稳定的 投资回报和久 期匹配的重 要压舱石。我国经济发展进入新常态，已由高速增 长阶段转向高 质量发展阶段。2018 年以来，主 要长 期券 种收 益率 低位 震荡、利率中枢 下行。截至2022 年末，十年 期及 以上债 券发行 金额 约4.1 万亿元、较2017 年增长701%，在 债券 发行 总 金额 中 占比 约6.6%、较2017 年提升4.2pct。尽管2019 年以来长久期债券发行金额及其占比增长明显，但相较于25.4 万亿元的保险资金运用余额规模仍偏小。优质 非标 资产 供给 有限。保险资金非标投资重点关注主 体信用和底 层资产质量，符合要求的 优质信用主 体融资渠道 多元、融资成本较低，但这类优质资产供给有限、收益率偏低，无法满足险资投资要求。资 料来 源：Wind，平安 证券研 究所 主要券种10 年期 债券到 期收益 率 债券 发行 统计（按发 行 期限）0%1%2%3%4%5%6%:10:10(AAA):10 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1-10 61.3 权 益 市 场 风格多 变，影 响险企 投资收 益率 股票 和基 金投 资比 例相 对稳 定，但投资波 动对收益率影 响较大。总体来看，除牛市外，保险 资金 投资 于 股票 和基 金 的比 例普遍保持在11%-15%，上市 险企 平均 投 资比 例 约低 于行 业1pct 左右。2022 年以 来受 疫情冲 击、国 际关 系、经 济复 苏 承 压等 不利因素影响，股 票市 场 主要 指 数均 震 荡下 行，拖 累上 市 险企 投资 收 益率 表 现：截 至2022年末，上 证综 指、沪深300、创业板指均较年初累计下跌15.1%、21.6%、29.4%。2022 年主要上市 险企总投资收益率平均约3.8%，同比-1.5pct；综合投资收 益率平均约2.7%，同比-1.9pct。尽管权益类资产投资比例相对稳定，但收益率波动较大、对险企投资收益率影响较大。资 料来 源：Wind，银保 监会，平安证 券研究 所 主要上市 险企股 票和基 金配置 比例一 览 2022 年上证综指/沪深300/创业 板 指震 荡 下行-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%3000%5%10%15%20%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 71.4 按 产 品 类 型调整 评估利 率，防 范化解 利差损 风险资 料来 源：银保 监会，新浪财 经，平 安证券 研究所 背 景：监管 对寿险 预定利 率并无 限制，这一时 期预定 利率高 达8%-10%；央行连 续三次降息，行 业面 临 高额“利差 损”，上 市险 企 此后 数 十年 持 续消 化 历史 包 袱。举 措：保 险 业原 监 管机 构 央行 将 寿险 预 定利 率 限调 整 为年 复 利下 限4、上限6.5。1997.11 背 景：央行 连续七 次降息，预定 利率上 限6.5%仍面 临利 差 损风 险。举 措：原保 监会将 寿险预 定利率 下调为 不超过 年复利2.5，并 不得 附 加利 差 返还 条款。同时，停售预 定利率 超过2.5%的寿 险产 品。1999.6 普 通 型人身 保险保 单法定 评估利 率为年 复利3.5%；普通型 养老年 金或保 险期间 为10 年及 以 上的 其 它普 通 型年 金 险法 定 评估 利 率min(年复利4.025%,预 定利 率)分 红 型人身 保险未 到期责 任准备 金的评 估利率 为min(定价利率 不超过3.5%,年复利3.0%)2015.2 万能 型人身 保险的 评估利 率上限 为年复 利3.5%，2016.9 调整 为 年复 利3%2013.8-2016.9 银保 监会 人身 险 部组 织 行业 协 会及 多 家保 险 公司 召 开座 谈 会，摸 底调 研 行业 负 债成 本 及资产负债 匹配状 况。各险企已 就降低 责任准 备金评 估利率 达成共 识，有 公司建 议分阶 段调整，比如 普通型 长期 年 金的责 任准备 金评估 利率目 前为年 复利3.5%，可以先 降到3%，以 后 再动 态 调整。2023.3首次面临 利差损 风险连续下调 预订利 率人身险费 率市场 化改革防范化解 利差损 风险 普 通 型人 身 保险 保 单评 估 利率 上 限为min(年 复利3.5%,预定利率)分 红 型人身 保险责 任准备 金的评 估利率 上限为min(年复利3%,预定利率)万 能 型人身 保险责 任准备 金的评 估利率 上限为 年复利3%2019.8CONTENT目录一、国 内现状：固收 投资面临挑战，定价利率调 整在即五、投 资建议与风险 提示四、经 验借鉴：资负 双轮驱动，防 范化解利差损 风险4.1 负债 端：适度 优化 产品 结构，降 低负 债成 本4.2 资产 端：关注 长久 期利 率债 和另 类投 资，加大 全球 化资 产配 置二、负 债端：调整产 品结构，下调 预定利率2.1 美国：持 续创 新投 资型 产品2.2 日本：保 障型 产品 崛起2.3 德国：保 障与 储蓄 型产 品并 重2.4 中国 台湾：投 资型 产品 与外 币保 单崛 起三、资 产端：增配 权 益、拉 长久期，紧握 境外固 收投资 机遇3.1 美国：以 企业 债与 权益 资产 为主，持 续拉 长资 产端 久期3.2 日本：稳 健优 先，增配 长久 期债 券与 海外 资产3.3 德国：适 当增 配风 险资 产，投资 收益 率相 对稳 定3.4 中国 台湾：以 海外 债券 投资 为主，险 企加 强汇 率风 险管 控92.1 美 国：持 续创新 投资型 产品 20世纪80年代后，美 国利 率波动 下降。1980s 初期 美国 宏观 经 济衰 退、失 业率 攀升，美联 储开始 降息，联邦 基金 目 标利 率由1984 年8 月 的高点11.5%下调 至1986 年8月的5.8%，长 端利 率 随之 震荡 下 行。2008 年 次贷 危机后，多轮 宽松 政策出 台，联邦基金目 标利 率 迅速 下 调至0.25%、十年期 国债收益 率向下 突破3%。2020 年 为缓 解疫 情带 来 的经 济衰 退，美 国实施无 限 量化宽松，联邦 基 金目 标 利率 再 次下 调至0.25%；至2022 年 通胀 高 企，加息 周 期重 启、联 邦基金 目标 利率上 调，十 年期 国债收 益率回升。利 率下行加 剧险企偿 付压力。1970s，美国 寿险 业竞 争激 烈，为 提升 竞争 力，险企 销售 大量 高负 债成 本、低利 润产 品。1980s利率下行、投资承压，据美 国 审 计 总 署（GAO）统计，1975-1990 年间共176 家人寿和健康保险公司破产，其中80%发生在1982 年后、且主要是大型险企，主要系险企销售大量对利率敏感的低利润产品；同时市场压力致使投资端面临亏损。资 料来 源：Wind，平安 证券研 究所 美国 十年 期国 债 收益 率 变动0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020220%2%4%6%8%10%12%14%198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022 美国联邦 基金目 标利率 变动102.1 美 国：持 续创新 投资型 产品 产品结构：美国寿险公司开发新型险种，通过投资性产品将利率风险转嫁给投保人。1980s 前，美国寿险业以保障死亡风险的寿险为主，而年金险占比自1980s 后迅速提升。一方面，长端利率下滑、居民投资需求旺 盛，变额年金险等投连型产 品逐渐成为市场主流。另一 方面，居民 寿命 延长、人口老龄 化加剧，居民 养老 需求 提升，具有税延 优惠的IRAs、401k 等 养老 计划 迅速推广，尽管变额年 金等保险产 品在IRAs 资产 配置 中占 比 不高（2022 年占比5%），但养老计划 扩张也促进 了年金险保 费增长。截至2021 年末，美 国人 身 险保 费 中寿 险、年 金险、健康险 占比分 别25%/45%/30%，较1980 年 末分 别-19/+21/-2pct。年金险中，投资属性较强的变额年金、指数型年金在年金保费中的占比达58%，此类产品与客户共担风险，有效防范低利率风险。资 料来 源：Wind，LIMRA，平安证 券研究 所 美国人身 险保费 结构 美国IRAs 资产 配 置结 构 2022 年美国年金 保费结 构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021 36%26%3%1%20%13%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022 112.1 美 国：持 续创新 投资型 产品 负债 成本：监 管建 立动 态评 估 利率 调整 机 制，增强险企 抗风险能力、降低 负债 成本。二战后，美国建立法定责任准 备金评估制度，最初规定法 定责任准备 金评估利率 上限为3.5%，1980 年后 修 改为 动态 调整 机制，评估 利率 上限 挂 钩企 业债 券 平均 收益率。以传 统寿 险为 例，1987 年后，评 估利 率上 限随 着企 业债 收益 率持 续下 调，险企 准备 金 提取 要求 也持 续提 升，助 力险 企降低利 差 损风 险。同时，面 对评估 利率变 动，险企 也 随即 下 调新 保单 保 证利 率、降 低负 债 成本。据NAIC 统计 显 示，563 家寿险公司的固定年金保证利率由2006 年的4.3%左右下降至2022 年的3.8%左右。资 料来 源：NAIC，FED，Wind，平 安证 券 研究 所 美国 不同 期限 的 传统 寿 险评 估 利率 上 限及 企 业债 收 益率 美国 寿险 公司 合 计准 备 金规 模2%4%6%8%10%12%14%16%1979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202310 10 10-20 20 Moody Aaa 0.00.51.01.52.02.51979-031981-011982-111984-091986-071988-051990-031992-011993-111995-091997-071999-052001-032003-012004-112006-092008-072010-052012-032014-012015-112017-092019-072021-05122.2 日 本：保 障型产 品崛起 20 世纪90 年代初，日本利率快速下行。1990s 日本经济泡沫破灭，企业破产数量与失业率明显提升，同时股价与房价迅速下滑、居民财富缩水。为刺 激经 济发 展，日本 多 次降 息、利率 快速 下行，十年期国债 收益率由1990 年的5.7%下 降至2000年的1.7%左右，进入低利率时代，此后基本维持在1%左右、甚至一度处于负利率状态。利差 损风险加剧，导致 日本 寿险 业出 现“破产 潮”。股价下跌、利率下行，拖累 日本 险企 投资 收益 率，同时险企 于70、80 年代积 累大 量高 预定 利率 的储 蓄险、年金 险 产品，日 本保 险业 利差 损风 险加 剧。1997-2001 年 共有9 家 保险公司 破产，包括当时寿险业排名第11、12 位的协荣生命、千代田生命，1999 年其利差损分别为750亿日元、420 亿日元。资 料来 源：Wind，冯占 军 日 本保险 公司破 产风潮 及启示，平 安证券 研究所 日本十年 期国债 收益率 变动 1997-2001 年间 日本 破产 保 险公 司 统计公司名称 成立时间 破产日期倒闭时资 产总额（亿日元）倒闭 时公 布的 资 不抵 债额（亿日 元）日产生命 1909 1997.04.25 20609 2000东邦生命 1898 1999.06.04 28046 2000第一火灾 1949 2000.05.01 11461 1245第百生命 1915 2000.05.31 21885 453大正生命 1914 2000.08.28 2044 12千代 田生 命 1904 2000.10.09 35019 340协荣生命 1935 2000.10.20 46099 1850东京生命 1895 2001.03.23 10150 341大成火灾 1920 2001.11.22 4114 398-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022132.2 日 本：保 障型产 品崛起 产品 结构：主 流产 品由 储蓄 型 产品 转向 保 障型 产品。日本居民长期风险意识较 强，寿险 产品 早期 以兼 具 储蓄 和保 障 属性 的两全险为主，1988 财 年两全险在新单数量 中占比35%。1990s 利 率下 行、险企利差损 压力增大，同时 人口 老龄 化加 速，65 岁以上人口 比 重由1970年的7.2%提 升至1990 年的12.4%，保障 需求 旺盛，兼具 储蓄和 保障 属性的 终身 寿险和 纯保障 属性 的 医疗险、癌症险 成为主 流产 品。2021 财 年个 险渠 道 寿险 新单 中 医疗 险、终 身寿 数量 占 比分 别38%、16%。此外，日本 险企 也 开发了部分投连险、变额 年 金险，但 目前 占 比相 对较 低，2021 财 年末年金 险新单 数量中变 额年金 占比24%。随 着保 障产 品占 比提 升，死差益和费差益成为寿险公司最主要的利润来源，以日本明治安田寿险公司为例，近年死差及费差的利润贡献在70%左右。资 料来 源：LIAJ，公司 年报，平安证 券研究 所 日本寿险 个险渠 道新单 数量结 构 日本明治 安田寿 险公司 三差的 利润占 比 日本 年金 险个 险 渠道 新 单数 量 结构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022 0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1950197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020 65142.2 日 本：保 障型产 品崛起 负债 成本：下 调评 估利 率，缓 解利差损压力。2014 年日本金融厅对准备金评 估利率进行改 革，将参 考利 率由 国债 认 购收 益率调整为更为市场化 的国债当期收 益率，将参 考 期限 由过 去10 年平 均值 调整 为基 于过 去3 个月或1 年的 平均 值，同时 降 低调 整阈值、增大调整频率，以确 保评 估利 率能 够正 确反 映当 前市 场利 率风 险。随着市场利 率下行，1996 年日本 寿险准备金 评估利率约2.75%，至2020 年1 月 评估 利率 已下 调至0%、为历史最低水平。评估利率的下降，一方 面使 得险 企计 提责 任准 备金 规模 增加、防范利差损风险；另一方面，保险公司参考评估利率确定产品预定利率，也将进一步降低负债成本、缓解利差损压力。资 料来 源：李腾、朱晶 晶 寿 险业利 差损风 险及其 防范研 究，Kakaku Insurance，平安证 券研究 所 2014 年日本寿险 责任准 备金评 估利率 改革主 要内容 日本 寿险 评估 利 率不 断 下调改革前 改革后评估 利率 计算 主 要逻辑根据国债收益率确定对象利率，在对象利率基础上根据产品类型及其安全系数计算基准利率，最后判断基准利率与当前评估利率（日本金融厅称之为“标准利率”）之间的差额是否超过阈值来判断是否需调整对象 利率 参考 对 象 过去10年平均国债认购利率过去3 个月或1 个月的国债当期收益率平均值判定评估 利率变 动标准基准利率与当前评估利率差额大于0.5%基准利率与当前评估利率差额大于0.25%评估频率每年进行一次判定、并于次年实施每季度进行一次判定、并于3 个月后实施0%1%1%2%2%3%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 152.3 德 国：保 障与储 蓄型产 品并重 20世纪90 年 代后，德国利 率平稳下行，超低 利率 常态 化。20 世纪90 年代，德国 受第 三次 石油 危机 影响，政府 多次 降 息、刺激经济。此后德国又 经历了次贷 危机、欧债 危机等事件，内部 经济 增 速放 缓、外 部不确定性提 升，市场利 率进一步下 滑。德国利率下降节奏相对平稳，十年期国债利率由90年代初的9%一路走低至2019 年的负利率，保险公司面临较大利差损压力。产品 结构：养老保 障型与投资 型产品并重。一方面，90 年代市场利 率下行，收 益率 具备 相对 优势 的投 连险 市场 份额 迅速 提升、其保费占比由1990 年的1%提升 至2018 年的18%。另一 方 面，德国 老 龄化 加速，政 府鼓 励以 商 业养 老金 补 充法 定养 老 金缺 口，兼具储蓄和保障属性的年金险和保障属性明显的失能险保费占比由1990 年的5%、0%分别提升至2018 年的31%、4%；同时，年金险中具有投资属性的投连型和混合型年金也逐渐成为主流，2021 年这两类产品在年金险保费中合计占比61%。资 料来 源：Wind，GDV，平 安证 券 研究 所 德国 十年 期国 债 收益 率 变动 德国 寿险 产品 保 费结 构 德国年金 险保费 结构注：GDV 于2018 年修 改各 类 产品 统 计标 准，2018 年后数 据与此 前数据 无比较 意义-2%0%2%4%6%8%10%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19801985199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182018()201920202021 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018()2019 2020 2021 162.3 德 国：保 障与储 蓄型产 品并重资 料来 源：BaFin，Heistermann Consulting，IMF，平 安 证券 研 究所 Z 准备金参考 利率与 市场利 率变动 Z 准备金累计 规模与 当期新 增规模02004006008001,0001,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202210 负债 成本：建 立额 外利 率准 备 金、挂钩 市 场利 率。与日本和美国规定寿险准备 金评估利率上 限不同，德 国寿险公司 的准备金利率由精算师审慎 确定。2011 年德 国引 入额 外准 备金 制度、建立Z 准备金（Zinszusatzreserve 或ZZR），要求寿险公司 挂钩过去10 年的10 年期 欧元 利率 掉期 利率 平均 值计 算参 考利 率，当该 参 考利 率小 于公 司精 算准 备金 利率 时，则要 求寿 险公 司 使用 参考利率与精算准备金利率间的差额计提Z 准备金。在低利率环境下，Z 准备金增长速度较 快，2011-2018 年，德国 寿 险公 司因 低利率储备了658 亿欧元，有 效抵御 利差损 风险，但同 时也 为 险企 盈 利和 资 产端 造成 一 定压 力，因 此德国 联邦财 政部2018 年修改参考 利率 计算 方 法、限制 参 考利 率变 动 幅度，避免Z 准备 金增长过快 给险企带来 过大压力，2018年后Z 准备 金当年计 提规模较2017 年高点有所下滑。172.4 中 国 台 湾：投资 型产品 与外币 保单崛 起 20世纪90 年代，中国台湾 长端利率进入 持续下行周期。90 年代中国台湾经济增速放缓，政策 利 率与 市场 利率 均下 行，2000 年后受海外互联网经 济泡沫破灭 等危机事件 影响，中国 台 湾多 次降 息，重贴现率由2000 年的4.75%下降至2003 年的1.38%，十年期政 府 公债 利 率自2000 年初 的6%迅速 下降 至2003 年末 的2.8%左右，此 后基 本维 持在2%以下。长 期低 利率环 境以 及 过去的高预定利率保单使得 保险业承受 较大利差损压 力，特别是2008 年金 融危机冲击、投资 收益 恶 化，大量外资 寿险公司开 始缩减规模、陆续退出中国台湾市场。资 料来 源：Wind，英为 财经，平安证 券研究 所 中国台湾 十年期 政府公 债利率 变动0%1%2%3%4%5%6%7%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 中国台湾 重贴现 率变动0%1%2%3%4%5%6%7%199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 182.4 中 国 台 湾：投资 型产品 与外币 保单崛 起 产品 结构：投 资型 产品 阶段 性 崛起，储蓄 型产品以利率 变动型和外 币保单为主。中国台湾经济发展与人口老龄化相 对较早，居民养老储蓄保障需求较大，寿险与年金险长期主导人身险市场。1）21 世纪 后，长 端利 率下行、居民 理财 需 求提 升，同 时重贴 现率快 速下 行、银 行存款 利率 下降，而保 险 产品 资 产 可投 向海外、收益 率具 备相 对优 势，因此 变额寿险、万 能寿 险、变额 年金等投资型 产品盛行。投 资型产品新单 保费收入由2002 年的79亿新台币提升至2007 年的4650 亿新台币，在总保费收入中占比由1%提升至25%。2）2008 年 金融 危 机后，投资 型产 品 收益 率 下滑、新单 保费收 缩，主 流产 品重回 储蓄型 产品，但挂 钩市场 利率的 利 率变动型产品成为主流寿险产品，2017-2021H1 利率 变动 型寿 险趸 交新 单保 费 在总 寿险 趸交 新单 中占 比 均在30%-40%左右；此 外，挂钩海外资产、预定利率较高的外币寿险保单也迅速增长，2018 年外币保单新单保费收入达6179 亿台币（YoY+22%）。资 料来 源：TII，LIA-ROC，平 安证券 研究所 中国台湾 寿险产 品保费 收入结 构 中国台湾 利率变 动型寿 险趸交 新单保 费占比 中国台湾 投资型 产品新 单保费 及其占 比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017 2018 2019 2020 2021H1/0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002002200420062008201020122014201620182020 192.4 中 国 台 湾：投资 型产品 与外币 保单崛 起 负债 成本：监 管动 态调 整保 单 评估 利率，险企负债成本 逐步下降。中国台湾金管会根据市场 利率、负债 期限、币别 等因 素每年制定一次准备金评估利率。2001 年9 月责任准备金提存利 率由2001 年初 的5.75%下 降至4%，2003 年初再次下降至2.5%，2004年初下降至2%。中国 台湾寿险公司根据评估 利率自主决定预定利率，当评估利率下调时，险企随之降低预定利率、缓解寿险成本端压力，寿险 业新 契约 平 均预 定利 率 由1992 年的6.7%下降至2004 年的2.7%。近年来中国台 湾寿险公司 负债成本 持续下降，以国泰人寿为例，2022 年国泰人寿负债成本3.74%、资产负债打平收益率3.15%，较2016 年分别下降0.49pct、0.29pct。资 料来 源：林金 树 寿 险业 资 金运 用 效率 与 国外 投 资关 系 之研 究，公 司公 告，平 安 证券 研 究所 台湾 人身 险新 契 约平 均 预定 利 率变 动注：新单 平均利 率基于 寿险业 总保费 收入前 四大公 司计算，为个 人寿险 新契约 保费收 入市占 率前三 保单的 预定利 率加权 平均值 国泰人寿 负债成 本与资 产负债 打平收 益率变 动3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220%2%4%6%8%10%12%1986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004 CONTENT目录一、国 内现状：固收 投资面临挑战，定价利率调 整在即五、投 资建议与风险 提示四、经 验借鉴：资负 双轮驱动，防 范化解利差损 风险4.1 负债 端：适度 优化 产品 结构，降 低负 债成 本4.2 资产 端：关注 长久 期利 率债 和另 类投 资，加大 全球 化资 产配 置二、负 债端：调整产 品结构，下调 预定利率2.1 美国：持 续创 新投 资型 产品2.2 日本：保 障型 产品 崛起2.3 德国：保 障与 储蓄 型产 品并 重2.4 中国 台湾：投 资型 产品 与外 币保 单崛 起三、资 产端：增配 权 益、拉 长久期，紧握 境外固 收投资 机遇3.1 美国：以 企业 债与 权益 资产 为主，持 续拉 长资 产端 久期3.2 日本：稳 健优 先，增配 长久 期债 券与 海外 资产3.3 德国：适 当增 配风 险资 产，投资 收益 率相 对稳 定3.4 中国 台湾：以 海外 债券 投资 为主，险 企加 强汇 率风 险管 控213.1 美 国：以 企业债 与权益 资产为 主，持 续拉长 资产端 久期 寿险 业增 配权 益资 产，独立 账 户权 益配 置 比例 较高。美国寿险投资账户可分为 一般账户与独 立账户，一 般账 户用 于 保证 传统险固定收益给付，独立 账户 则 主要 用于 变 额年 金、养老 金等保险资 金，此类资 金与资本市场 投资关联度 较高、投资 限制 相对较少。美国寿险市 场中投资型 产品带动独 立账户占比提 升，且美国 权益类资本 市场逐渐成熟，为缓解市 场利率下行 带来的收益率压力，寿险业 在总量上 适当增配 国内股 票、在比 例上 保 持平 稳。2021 年寿险总 账户股票 配置比 例31%、较1980 年末提升21pct；其中一般账户股票配置比例3%，独立账户股票配置比例76%，较2001 年末均基本持平。资 料来 源：ACLI，平安 证券研 究所 寿险总账 户资产 配置结 构 寿险 一般 账户 资 产配 置 结构 寿险 独立 账户 资 产配 置 结构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1917193019451960197519821985198819911994199720002003200620092012201520182021 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001200220032004200520062007201020112012201320142015201620172018201920202021 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001200220032004200520062007201020112012201320142015201620172018201920202021 223.1 美 国：以 企业债 与权益 资产为 主，持 续拉长 资产端 久期 债券 资产 以企 业债 为主，适当 增配高收益 率债券。美国具有全球最大的债券市 场、企业 债供 给丰 富，寿 险债 券资 产 也长 期以收益率较高的企业债为主，近20 年以来企业债在一般账户债券资产中占比约70%、在一般账户总资产中占比约50%。同时，险企适 当 降低 债券 资产 等级，提升