20230410_财通证券_保险行业专题证券研究报告：寿险底部企稳复苏可期财险盈利高增_29页.pdf

保险/行 业专题 报告/2023.04.10 请阅读 最后 一页 的重 要声 明！保险 2022 年报 综述 及 2023Q1 前瞻 证券研究报告 投 资评 级:看好(维持)最近 12 月市场表现 分 析师 夏昌盛 SAC 证书编号：S0160522100002 相关报 告 1.银保监会开 展“负 债成 本、评估 利率”相关 调研点 评 2023-03-25 寿 险 底部 企 稳复 苏 可期，财险 盈 利高 增 核 心观 点 财 务 表 现：受 资 产 端拖 累，五 家 险 企 归母 净 利 合计-19%，但 分 红 稳 定 性远 高于净利润。1）归母 净 利 润：22 年 平安、国寿、太 保、新华、人保归 母净利 润分别同比-17.6%、-36.8%、-8.3%、-34.3%、+12.8%，主要 受 资 产 端 拖 累，人保正增长 主要由 财险业 务盈 利能力大 幅改善 带动。2）营 运 利 润稳 定 性 远 高于净利润，但 剩 余边 际 摊销 贡献 下 滑：22 年平安、太保 集团归母 营运利 润分别同比+0.3%、+13.5%，较 21 年增速分别-5.8pct、持平，平安寿险、太保 寿险、友邦营运 利润分 别同比+16.0%、+9.1%、-0.6%（21 年同期为+3.5%、+9.2%、+7.9%），但剩 余边际 余额 受 NBV 连年下 滑影响，自 21 年步入负增长，带动剩余边际 摊销负 增长。3）分 红 稳 定 性 远 高 于净 利 润：22 年 平安、国 寿、太保、新华 每 股 分 红 分 别 同 比+1.7%、-24.6%、+2.0%、-25.0%，分 红 比 率（相 对 归母净利润）分别 为 53.6%、43.0%、39.9%、34.3%，较 上年同期 分别+7.3 pct、+7.0pct、+4.0 pct、+4.2 pct。4）投 资 收益 大 幅下 滑：22 年平安、国 寿、太保、新华、人 保、太 平、友 邦总投 资收益率 分别为 2.5%、3.9%、4.2%、4.3%、4.6%、3.3%、1.1%，考 虑 可 供 出 售 金 融 资 产 的 浮 盈 浮 亏，平 安、国 寿、太 保 的 综 合投资收益 率分别 为 1.9%、2.7%、2.3%，同比均 下降 超 1pct，新华人 寿、人 保寿险、太 平寿险、友邦 人寿 综合成本 率分别 为 2.1%、1.6%、2.6%、2.2%。寿险：NBV 底部企稳，太保、友 邦 H2 增速已转 正。1）内 含价 值：22 年平安、太保 和太平 内含价 值分 别同比+2.0%、+4.3%、-9.0%，国寿、新华、人保、平安寿险、太 保寿险、太 平 人寿、友邦保 险内含 价值分 别同比+2.3%、-1.3%、-4.4%、-0.2%、+5.7%、+1.1%、-5.6%，增速均大 幅下 滑，甚至 出现负 增长，预计主要 由投资 偏差贡 献大 幅减少、NBV 贡献减 少 所 致，但继 续率、退保率改善也正 驱动营 运偏差 改善。2）新 业务 价 值：22 年 平安、国 寿、太 保、新华、人保、太 平、友邦 NBV 分别同比-24.0%、-19.6%、-31.4%、-59.5%、-7.2%、-10.5%（人民币口径）、-8.1%，但 受益于 低基数 与代 理 人产能提 升、规模渐 稳，及 银保 渠 道 高增，下 半年 平 安、太 保、友邦 的 NBV 表 现 环比 有 所 改善，H2分别同比-12.0%、+13.5%、+0.3%。新单：22 年太保、国寿、太平、人 保新单保费实 现正增 长，同比 分 别+35.7%、+5.1%、+15.9%、+1.7%，平安、新华、友邦保险则为负增长，同比-7.4%、-7.0%、-4.3%，主要 由 渠 道 与 产 品 策 略 分化所致，大力发 展储蓄 险和 银保渠道 的公司 增速相 对较 好。NBV Margin：受 产品与 渠道同 步切换，NBV Margin 延续下 滑态势。22 年平安、太 保、新华、国寿、太 平、人 保、友邦 NBV Margin 分别 为 24.1%、13.9%、5.5%、29.1%、18.7%、5.0%、57.0%，同比-3.7pct、-13.6pct、-7.4pct、-12.5pct、-5.4pct、-0.5pct、-2.3pct。展望 2023，考虑到 23 年储蓄险热销 的环境与 22 年类似，及 2022 年超 额 储 蓄 释 放 带 来 增 量，储 蓄 险 有望 持 续 热 销；各 公 司 银 保 渠 道 高 速 增 长，且 代 理 人 底 部 企 稳；预 定 利 率 下 降 预 期 下 的 增 额 终 身 寿 险 热 销，均 有 望 带 动上市险企 实现 NBV 正增。财险：保费 高 速增 长，COR 大幅优化。1）保 费：22 年财险行 业恢复 常态增-22%-15%-8%-2%5%12%保险 沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业专题报告/证券研究报告 长，人 保财险、平 安产险、太保产险 分别同 比+8.5%、+10.4%、+11.6%，平安、太保增速 显著高 于行业，驱 动 CR3 同比+0.47pct 至 64.2%。分险 种看，车险：22 年人保财 险、平 安产 险、太保 产险 车险 保费 同比+6.2%、+6.6%、+6.8%，均高于行 业增速 5.6%，预 计 随着宏 观经济 复苏、居民 收入预期 修复，汽车销量有望回 暖，驱动行 业车险 保费 实现 5%左右增长，大 型险企凭 借数据、定 价、服务等优 势，增速有 望高于 行业 1-3pct。非车险：人 保财险、平安 产险、太保产 险非 车 险保 费同 比+11.4%、+19.1%、+19.0%，除 平安 外主 要 由政 策性 农险/健 康险 驱动，其中 人保 财险、太保 财险 农险分 别增 长 22%、33%，意 健险分别增长 10%、20%；平 安 主要由企 财险、保证 险同比+26%、+21%带来。预计 23 年政策性农险、健康 险仍将高 增，且随 着经济 修 复，责任险 也有望 实现双 位 数 增 长，支 撑 行 业 非 车 险 实 现 双 位 数 增 长，大 型 险 企 增 速 有 望 显 著 高 于行业。2）COR：疫情出 险 率降低，综合 成本率 大幅优 化。22 年人保财 险、平安财险、太 保财险 综合成 本 率分别为 97.6%、100.3%、97.3%，分别同比-2.0pct、+2.3pct、-1.7pct，表现分化主要由赔 付率带 来，受益 于 车险出险 率降低，人保财险、太保 财险赔 付率分 别 同比-1.9pct、-1.1pct，但平安财险受 保证险 赔付支出增加影 响，赔 付率同 比+2.9pct。分险种看，车险：22 年人保财 险、平 安财险、太 保财险 车险 COR 分别为 95.6%、95.8%、96.9%，分别 同比-1.7pct、-3.1pct、-1.8pct，主要由赔 付率带来，预计 23 年 车 险 出险率恢 复常态 将抬升COR，但 仍 能 实 现 较 好 盈 利。非车险：人 保 财 险、平 安 财 险、太 保 财 险 非车险综合 成本率 分别为 100.6%、110.1%、98.1%，仅太 保财险实 现承保 盈利，其中人保 财险主 要受责 任险 COR 高企影 响，预计 23H1 存量风险 业务将 出清，全年 有 望 实 现 承 保 盈 利；平 安 财 险 受 责 任 险、保 证 险 双 重 影 响，预 计 存 量 风险业务将 于 24 年出清，23 年或仍存 在压力。23 年 展望 及 23Q1 前瞻：1）寿 险：NBV 底部复苏+利润 修 复，估值 有 望继 续修复。价 值：预计 23 年上市保险 公司 NBV 将全 面 实现正增 长，预 计 Q1平安、国寿、太保、新 华、友邦、太平 NBV 增 速分别 为 8%、7%、30%、5%、10%、11%；Q2 增速分 别 为 10%、11%、23%、5%、18%、11%，H1 增速分别为 9%、8%、27%、5%、14%、11%,全年增速 分别为 9%、10%、20%、17%、15%、7%，核心驱 动力 在 于 23 年储蓄险热销 的环境 与 22 年类似，及 2022 年超 额 储 蓄 释 放 带 来 增 量，储 蓄 险 有望 持 续 热 销；各 公 司 银 保 渠 道 高 速 增 长，且 代 理 人 底 部 企 稳；预 定 利 率 下 降 预 期 下 的 增 额 终 身 寿 险 热 销。利润：资产端回暖 将带动 利润大 幅改 善，预计 23Q1 平安、国寿、太保、新华利 润增 速分别为 47%、57%、29%、72%，全年增 速分别 为 33%、37%、21%、30%。2）财险：居民购车需求 回暖+经济向好 将驱动 财险保 费实 现双位数 增长，COR 在低基数下 或有小 幅抬升 但仍 将维持较 好盈利。投资建议：1）寿 险：随 着后 续 季度 NBV 增 速 持续 好转 并 有 超预 期 的可 能，叠 加 经 济回 暖 下，长 端利 率企 稳 回 升+权益 市 场好 于 去年，板 块估 值 有望 继续修复，建议 重 点关 注 23 年 负债 端 增 长改 善 程度 较 大的 低估 值 标 的，中 国太 保、中 国 平 安、友 邦保 险。2）财险：23 年 利 润弹 性 充足，有望 驱 动 估值 向 上修 复，1ZAZuNnQsRnMoQtQsPrOoP8ObP6MoMnNpNnOjMrRrNkPrQpObRqQuMwMoNtNwMqQoO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业专题报告/证券研究报告 建议关注 COR 有 望 在低 基数 下 继 续改 善，且 兼 具 估 值低、利 润高 增、分 红 稳定、股息 率 高等 特 征 的“中特估”标的中国 财 险，及 23 年 利 润高 弹 性（预计由-13.6 亿 修复 至+8.5 亿 左右），且有 望 受益 于 金融 科技 AI 价值重估+平 台经济向好+美 国加 息 预期 放 缓之 下 港 股反 弹 的高 弹 性标 的众 安 在 线。风 险 提 示：增 额 终 身 寿 监 管 趋 严；代 理 人 规 模 下 滑 超 预 期；银 保 渠 道 竞 争 加剧，手 续费 率 提升。表 1：重点公司投资评级:代码 公司 总市值（亿元）收盘价（04.07）EPS（元）PE 投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601601 中国太 保 2,570.55 26.72 2.72 3.30 3.84 9.84 8.10 6.96 增持 601318 中国平 安 8,341.27 45.63 4.58 6.09 7.57 9.96 7.49 6.03 增持 1299.HK 友邦保 险 9,767.66 83.70 0.02 0.56 0.59 441.24 19.09 17.95 增持 2328.HK 中国财 险 1,774.97 7.98 1.20 1.57 1.79 5.83 4.47 3.92 增持 6060.HK 众安在 线 370.39 25.20-0.92 0.57 0.85-23.95 38.55 25.86 增持 注：友邦保险 EPS 为美元，友 邦保险、中国财险、众安在线市值为港元 数据来源：wind 数据，财通证 券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业专题报告/证券研究报告 1 财务表现：资产端承 压拖 累净利润、净资产表 现.7 1.1 净利润：五家上市险 企受 资产端拖累同比-19%，但分红稳定性远高于净 利润.7 1.2 剩余边际：受 NBV 承压影 响，剩余边际余额增 速仍 为负.9 1.3 投资收益：权益市场 波动 加剧整体承压，但净 投资 收益较为亮眼.9 1.4 会计估计变更：各公 司会 计估计变更均减少了 税前 利润.11 1.5 净资产：受资产端拖 累，净资产增速放缓.12 2 寿险：NBV 底部企稳，太 保、友邦 H2 增速已转正.12 2.1 内含价值：投资偏差 普遍 负贡献，内含价值增 速放 缓甚至负增长.12 2.1 NBV：全年仍深度承压，但太保、友邦 H2 增速已 转正.14 2.1.1 产品端：储蓄险驱动 新单 增长，重疾险贡献已 达低 位，24 年有望企稳回升.16 2.1.2 渠道端：个险转型成 效显 现，银保高速发展.17 3 财险：保费高速增长，COR 大幅优化.20 3.1 保费：车险恢复常态 增长，非车险维持双位数 高增.20 3.2 COR：疫情出险率降低驱 动车险 COR 大幅改善，但非车险仍承压.21 4 一季度前瞻与投资建 议.22 4.1 寿险：NBV 底部复苏+利润修复，估值有望继 续修 复.22 4.2 财险：预计保费高速 增长，COR 边际小幅抬升，但 仍具备较好盈利.26 5 风险提示.26 图 1.上市保险公司归母净 利润（单位：亿元）.7 图 2.上市保险公司 ROE.7 图 3.上市保险公司归母营 运利润（单位：亿元）.8 图 4.上市保险公司寿险营 运利润（单位：亿元）.8 图 5.平安剩余边际摊销（单位：亿元）.8 图 6.上市保险公司每股分 红（单位：元/股）.9 图 7.上市保险公司分红比 率.9 图 8.上市保险公司剩余边 际余额（单位：亿元）.9 图 9.中国平安剩余边际余 额增长驱动因子分解.9 图表 目录 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业专题报告/证券研究报告 图 10.上市保险公司投资 收益率.10 图 11.上市保险公司 净投 资收益率.10 图 12.上市保险公司总投 资收益率.10 图 13.上市保险公司综合 投资收益率.10 图 14.上市保险公司投资 资产大类配置.11 图 15.10 年期国债收益 率 750 日移动平均线（%）.11 图 16.会计估计变更对税 前利润的影响（单位：亿 元）.11 图 17.上市保险公司归母 净资产（单位：亿元）.12 图 18.上市保险公司其他 综合收益（单位：亿 元）.12 图 19.上市保险公司内含 价值（单位：亿元）.13 图 20.上市保险公司 ROEV.13 图 21.上市保险公司投资 偏差（单位：百万元）.13 图 22.上市保险公司投资 偏差对 EV 贡献.13 图 23.上市保险 NBV 创造对 EV 影响（单位：百万 元）.14 图 24.上市保险公司 NBV（含分散效应）/期初 EV.14 图 25.上市保险公司营运 偏差对 EV 影响（单位：百万元）.14 图 26.上市保险公司 13 个 月继续率.14 图 27.上市保险公司 25 个 月继续率.14 图 28.上市保险公司退保 率.14 图 29.上市保险公司 NBV 增速.15 图 30.2022 上市保险公司 NBV 增速.15 图 31.上市保险公司新单 保费（单位：百万元）.16 图 32.上市保险公司 NBV Margin.16 图 33.上市保险公司健康 险/长期保障型新单（单位：百万元）.17 图 34.上市保险公司健康 险/长期保障型新单占比.17 图 35.平安长期保障型产 品个险渠道新单贡献.17 图 36.平安长期保障型产 品个险渠道 NBV 贡献.17 图 37.上市保险公司个险 新单（单位：百万元）.18 图 38.上市保险公司个险 NBV（单位：百万元）.18 图 39.上市保险公司代理 人规模（单位：万人）.18 图 40.上市保险公司代理 人增速.18 图 41.上市保险公司代理 人月人均首年保费（单位：元）.19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业专题报告/证券研究报告 图 42.上市保险公司活动 率（%）.19 图 43.上市保险公司银保 渠道新单增速.19 图 44.上市保险公司银保 渠道新单占比.19 图 45.上市保险公司银保 渠道 NBV 增速.20 图 46.上市保险公司银保 渠道 NBV 占比.20 图 47.上市保险 公司财险 保费（单位：亿元）.21 图 48.财险行业集中度.21 图 49.上市保险公司财险 分险种保费（单位：亿元）.21 图 50.上市保险保险公司 车险保费占比.21 图 51.上市保险公司综合 成本率.22 图 52.上市保险公司车险 综合成本率.22 图 53.上市保险公司非车 险综合成本率.22 图 54.上市保险公司责任 险、保证险综合成本 率.22 图 55.2023 年寿险 NBV 分季度预估（单位：百 万元）.23 图 56.2023 年寿险利润分季度预估（单位：亿 元）.24 表 1.上市保险公司 PEV（截至 4.7）.25 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业专题报告/证券研究报告 1 财务表现：资 产端 承 压 拖 累 净 利润、净 资 产 表 现 1.1 净 利润：五家 上市 险企 受 资产 端拖累 同比-19%，但 分 红稳定 性远 高于 净利 润 22 年 五家上市险企归母净 利润合计减少 19%，主要受资产端拖累。22 年 平安、国寿、太保、新华、人保 分别实 现归 母净 利 润 838 亿元、321 亿元、246 亿元、98亿元、244 亿元，分 别同 比-17.6%、-36.8%、-8.3%、-34.3%、+12.8%，主 要 受资产端拖累，人 保正增长 主 要由财险业务 盈利能力 大 幅改善带动。受净利润 较 大幅减少影 响，22 年平安、国寿、太保、新华 ROE 分别-2.9pct、-3.9pct、-1.3pct、-4.9pct至 10.0%、7.0%、10.8%、9.3%，人保 ROE 提升 0.8pct 至 11.1%。图1.上市保险 公 司归 母净 利润（单位：亿 元）图2.上市保险 公司 ROE 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 平安寿险营运利润增 速领 先，太保增速稳定。22 年 平安、太保 集团 归母 营运 利润分别同 比+0.3%、+13.5%，较 21 年增 速分别-5.8pct、持平，平安 寿险、太保 寿险、友邦营 运利 润分 别同 比+16.0%、+9.1%、-0.6%（21 年 同 期为+3.5%、+9.2%、+7.9%），其中 平安寿险 营运利润 增 速 大幅改善，预计 主要 由 继续率、退保 率 好转驱 动 营运偏差同 比+96%至 146 亿带来，但 受 近年 来 NBV 持续 下滑影 响，22 年剩 余边 际 摊销同比-2.4%，为 16 年来 首次负 增长，且其 占年 初 剩余边 际余 额比 例 为 8.6%，也为 16 年以 来最 低。-17.6%-36.8%-8.3%-34.3%12.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001,0001,200 2021 2022 12.9%10.9%12.1%14.2%10.3%10.0%7.0%10.8%9.3%11.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2021 2022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业专题报告/证券研究报告 图3.上市保 险公 司 归 母营 运利 润（单 位：亿元）图4.上市保 险公 司 寿 险营 运利 润（单 位：亿元）数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 注：友 邦保 险营 运利 润单 位为 亿美 元 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 图5.平安 剩 余边 际摊 销（单位：亿元）数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 当前平 安分 红挂 钩营 运利 润，且 寿险 营运 利润 占整 体的 70%以 上，因此 寿险 业务营运利润的稳 健增长，将 为分红的稳健 增长提供 有 力支撑；而国 寿、太保、新华等 22 年分 红比率均 有较 大幅度提升，驱动 分红 稳 定性大幅优于 利润稳定 性。22年 平安、国 寿、太保、新 华 每股 分红 分别 为 2.42 元、0.49 元、1.02 元、1.08 元，分别同 比+1.7%、-24.6%、+2.0%、-25.0%，分红 比率（相 对归 母净 利润）分别 为53.6%、43.0%、39.9%、34.3%，较 上 年同 期分 别+7.3 pct、+7.0pct、+4.0 pct、+4.2 pct。0%2%4%6%8%10%12%14%16%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000 2021 2022 6,409 2826595,906 6,370 30835 111,235-0.6%9.1%16.0%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020,00040,00060,00080,000100,000120,000 2021 2022 49862374581682580510.95%10.11%9.46%8.88%8.59%8.56%0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008009002017 2018 2019 2020 2021 2022/谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业专题报告/证券研究报告 图6.上市保 险公 司每 股分 红（单位：元/股）图7.上市保 险公 司分 红比 率 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 1.2 剩 余边 际：受 NBV 承压 影响，剩余 边际 余额增 速 仍为 负 22 年末 平安、国寿、太保、新华 的剩 余边 际余 额分 别为 8944 亿元、8197 亿元、3402 亿元、2159 亿元，分 别较年 初-4.9%、-1.9%、-2.3%、-4.5%，降幅 较上 年同期 扩大 2.9pct、1.7pct、1.5pct、4.0pct，主 要受 NBV 负增长 拖累。以 平安 为例，剩余边 际余 额增 速自 17 年的+35.5%降至 22 年的-4.9%，主要 源于 NBV 贡 献由+37.0%降至 3.6%，利率 长 期下滑 下预 期利 息增 长贡 献由 5.0%降至 3.8%，及退 保率恶化 下拖 退差 异 及 其他 贡献由+4.5%减 少至-3.7%。图8.上市保 险公 司 剩 余边 际余 额（单 位：亿元）图9.中国平 安剩 余边 际余额 增 长驱动 因子 分解 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 数据来 源：中国 平安 财报，财 通证 券 研究所 1.3 投 资收 益：权 益市 场波动 加剧 整体承 压，但净投 资收 益较为 亮眼 权益市场波动，总投资收 益率、综合投 资收益率 表 现不佳。22 年 权益 市场 波 动加剧，沪深 300 指 数、恒生 中国企 业指 数分 别下 跌 21.6%、下 跌 18.6%（21 年 分别下跌 5.2%、下 跌 23.3%），投资 环境 趋弱，导 致各 上市保 险公 司买 卖价 差减 少、且公允 价值 波动 加大。22 年平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友 邦的 总投0.00.51.01.52.02.5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9,407 8,354 3,483 2,260 8,944 8,197 3,402 2,159-4.9%-1.9%-2.3%-4.5%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000 2021 2022 37.0%28.8%19.8%9.6%5.8%3.6%5.0%4.6%4.3%4.0%3.8%3.8%-11.0%-10.1%-9.5%-8.9%-8.6%-8.6%4.5%4.3%2.1%-0.2%-3.1%-3.7%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022新业务贡献 预期利息增长 剩余边际摊销 脱退差异及其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业专题报告/证券研究报告 资收益 率分 别 为 2.5%、3.9%、4.2%、4.3%、4.6%、3.3%、1.1%，分别 同比-1.5pct、-1.0pct、-1.5pct、-1.6pct、-1.2pct、-2.0pct、-3.3pct。考虑可供出售 金融资产 的 浮盈浮亏，国 寿、平安、太保 的综合投 资收益率 分 别为1.9%、2.7%、2.3%，分别同比-3.0pct、-1.1pct、-3.1pct，新 华 人 寿、人 保 寿 险、太平寿 险、友邦 人寿 综合 成本率 分别 为 2.1%、1.6%、2.6%、2.2%。但 净资产收益率均表 现较 好。22 年 平安、国寿、太保、新华、人保、太 平、友邦的净投 资收 益率 分别 为 4.7%、4.0%、4.3%、4.6%、5.1%、4.0%、4.2%，分别 同比+0.1pct、-0.4pct、-0.2pct、+0.3pct、+0.3pct、-0.04pct、持平，国寿大幅下 滑 预计主要 源于 存量 高收 益非 标资产 到期。图10.上市保 险公 司 投 资收 益率 图11.上市保 险公 司 净 投资 收益 率 注：新华 保险、中国人 保、中 国太平、友邦保 险综合 投资收 益率分 别为新华 人寿、人 保寿 险、太平 人寿、友 邦人 寿 披露的 偿付 能力 报告 口径 数据 数据来 源：各公 司财 报、偿付 能力 报 告，财 通证 券研 究所 注：友 邦为 固收 类资 产投 资收 益率 指 标 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 图12.上市保 险公 司 总 投资 收益 率 图13.上市保 险公 司综 合 投 资收 益率 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 数据来 源：各公 司财 报、偿付 能力 报 告，财 通证 券研 究所 资产配置方面，债券 占比 提升，权益 占比分化。固 收方面，22Q4，经 济修 复 预期增强驱 动十 年期 国债 利率 向上修 复，各 险企 紧抓 长期 利率债 配置 窗口 增配 政府 债，平安、国寿、太保、新华、人保、太平债券占比分别+2.1pct、+0.3pct、+2.1pct、1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2021 20220.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2021 20220.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2021 2022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业专题报告/证券研究报告+1.6pct、+0.4pct、+0.6pct。权益方面，国 寿、太平 股票+基 金占 比分别 提升 2.6pct、0.2pct，预计 主要 把握 市场 估值相 对低 点进 行了 战略 性增配。此 外，各公 司 现 金等价物及 定期 存款 配置 占比 均有所 提升，为 23 年 把握 权益市 场结 构性 机会 及利 率债高位配 置机 会 奠 定基 础。图14.上市保险 公 司投 资资 产大 类配置 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 1.4 会 计估 计变更：各 公司会 计估 计变更 均减 少了税 前利 润 22 年 平安、国寿、太 保、新 华会计 估计 变更 对税 前利 润的影 响分 别为-268 亿、-345亿、-119 亿和-113 亿，主 要源 于 22 年 10 年期 国债 收益率 的 750 天 移动 平均 曲线仍处于 下行 周期，较 上年 末下降 了 13.8bps 至 2.91%（21 年 同期 下降 了 19.8bps）。图15.10 年 期国 债收 益率 750 日 移动平 均线（%）图16.会计估 计变 更对 税前 利润 的影响（单 位：亿元）数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 8.1%8.7%12.8%12.9%13.6%13.7%17.0%20.4%10.7%11.0%2.9%3.3%48.6%50.7%48.2%48.5%38.2%40.3%38.5%40.0%40.7%41.2%62.9%63.6%11.6%11.1%8.8%11.4%12.4%12.4%15.4%14.1%14.9%13.6%15.6%15.8%31.6%29.5%30.2%27.2%35.9%33.7%29.1%25.5%33.7%34.2%18.6%17.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022+2.502.702.903.103.303.502021-01-04 2022-01-0410 年期国债收益率 10 年期国债收益率750 日均线-225.7-268.1-382.8-344.7-146.2-119.3-120.8-112.9-450.0-400.0-350.0-300.0-250.0-200.0-150.0-100.0-50.00.02021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业专题报告/证券研究报告 1.5 净 资产：受资 产端 拖累，净资 产增速 放缓 22 年 平安、国寿、太保、新华、人保、太平 的归 母 净资产 分别 为 8587 亿元、4362亿元、2284 亿 元、1029 亿 元、2215 亿元、755 亿港 元，同 比分 别+5.7%、-9.0%、+0.8%、-5.2%、+1.1%、-14.3%，增速放缓甚至负增长主要受净利润大幅下滑，及其他 综合 收益 减少 影响。22 年 平安、国寿、太保、新华、人保 其他 综合 收 益分别从年 初的-92 亿元、+503 亿元、+197 亿元、+75 亿元、+188 亿元 变化 为-47 亿元、-49 亿元、+64 亿元、-36 亿元、+34 亿元。图17.上市保 险公 司 归 母净 资产（单位：亿 元）图18.上市保 险公 司其 他综 合收 益（单 位：亿元）注：中 国太 平单 位为 港元 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 2 寿险：NBV 底部企稳，太 保、友邦 H2 增速已转正 2.1 内 含价 值：投 资偏 差普遍 负贡 献，内 含价 值增速 放缓 甚至负 增长 22 年 平安、太 保和 太平 内 含价值 分别 同比+2.0%、+4.3%、-9.0%，国寿、新 华、人保寿 险（含 人保 健康）、平安寿 险、太 保寿 险、太 平人寿、友邦 保险 内含 价 值分别同比+2.3%、-1.3%、-4.4%、-0.2%、+5.7%、+1.1%、-5.6%，增速 均大 幅下 滑，且 新华、人保 寿险（含 人 保健康）、平安 寿险、友 邦 保险 甚 至出 现 负 增长，预 计主要由投 资偏 差贡 献 大 幅减 少 所致，22 年 平安、太保、国 寿、新华、友邦、平 安寿险、太保 寿险 的“投资 偏差/期初 EV”分 别为-2.9%、-3.6%、-8.1%、-6.9%、-7.4%、-4.6%、-4.9%，同比-1.0pct、-3.3pct、-7.8pct、-6.3pct、-9.4pct、-1.6pct、-4.5pct。除平安 以外，各 公司 投资 偏差 对 EV 增长 贡献 同比 均下滑 超 3pct。5.7%-9.0%0.8%-5.2%1.1%-14.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,0002021 2022-200-1000100200300400500600 2021 2022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业专题报告/证券研究报告 图19.上市保 险公 司 内 含价 值（单位：亿元）图20.上市保 险公 司 ROEV 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 图21.上市保 险公 司 投 资偏 差（单位：百万 元）图22.上市保 险公 司 投 资偏 差 对 EV 贡献 注：友 邦保 险 单 位为 美 元 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 与此同 时，ROEV 同 步下 滑，22 年平 安、太保、太 平集团 ROEV 分别为 9.6%、10.4%、10.2%，较 21 年 同比-1.3pct、-2.2pct、-2.4pct；国寿、新 华、人保 寿险、人保健 康、平安 寿险、太 保寿险、友 邦保 险 ROEV 分别 为 10.5%、8.6%、5.4%、26.0%、11.0%、11.3%、9.4%，同比-1.0pct、-0.7pct、-0.1pct、+13.0pct、-0.1pct、-0.8pct、-2.7pct，除 人保 健 康有大 幅上 升外，其他 险 企均有 小幅 下跌，主要 源 于：1）NBV 持续下滑，NBV（含分散效应）对内含价 值 贡献的下降幅度均超 0.9pct，其中 平 安、太保、太 平分 别 同比-0.9pct、-1.1pct、-1.9pct 至 2.4%、2.0%、4.2%，国寿、新华、平安 寿险、太 保寿险、友 邦保险 同比-1.2pct、-1.5pct、-1.5pct、-1.6pct、-1.0pct 至 3.0%、0.9%、3.8%、2.8%、4.2%。2）继续 率、退保率改善 驱动营运 偏差改善，对 ROEV 有所提振。5.1%8.5%14.3%12.2%7.6%8.8%6.3%10.3%19.3%11.9%2.4.3%-9.0%2.3%-1.3%-4.4%-0.2%5.7%1.1%-5.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,0002021 2022 2021 同比增速 2022 同比增速11%13%13%12%9%6%13%11%12%12%10%10%10%11%9%5%26%11%11%9%0%10%20%30%2021 2022(100,000)(80,000)(60,000)(40,000)(20,000)020,000中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 友邦保险2021 2022-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%2021 2022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业专题报告/证券研究报告 图23.上市保 险 NBV 创造 对 EV 影响（单位：百万 元）图24.上市保 险公 司 NBV（含分 散效应）/期初 EV 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 图25.上市保 险公 司 营 运偏 差 对 EV 影响（单 位：百万 元）图26.上市保 险公 司 13 个 月继 续 率 注：中 国太 平单 位为 港元，友 邦保 险 为美元 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 注：国寿 为 14 个 月继 续率 数据来 源：各公 司财 报，财通 证券 研 究所 图27.上市保 险公 司 25 个 月继 续 率 图28.上市保 险公 司 退 保率 注：国寿为 26 个 月继 续率 数据来