20230411_国金证券_房地产行业专题研究报告：头部央国企具备走出大行情基础_26页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点 房地产基本面复苏 几何？销售 持续 复苏，一二 手房 单月 销量 创新 高；投资 热度 回升，拿地利润有保障；融资环 境 改 善，房企 流动 性压 力减 弱。销售：35 城 2023 年 1-3 月新房销售面积累计同比-1%，3 月单月创 2022 年 6 月以后的最高水平，环比+51%，同比+30%；二手房销售前三月累计同比+53%，3 月单月创近三年的单月最高水平，环比+57%，同比+84%。投资：重点城市两集中供地政策进一步优化，推地速度有所减 缓，2023 年 1-3 月土地成交同比-26%，溢 价率 连 续 3 个月 提升；近期 深圳、杭州、合肥、成都 等核 心城 市土 拍，超半数地块封顶价成交；在现行土拍政策下，由于封顶溢价率的存 在，房企拿地利润仍有保障。融资：在政 策 支持 和销 售复 苏背 景下，房 企 发债 规模 提升；1Q23 房企 公开 债券 发行 金额2467 亿元，同比+40.7%，其中海外债同比+108.7%，新发债券基本能覆盖到期公开债券规模。哪类房企在本轮周 期中能脱颖而出？销售 投资 能逆 势增 长、拥有 稳健 财务 结构、高质 量产 品和 服务、精细 化管 理 等 核心 竞争 力的 房企。行业 供给侧出清 开始，集中 度有 所下 滑，进入 重新 洗牌 阶段，而头 部央 国企 和改 善型 房企 如保利 发展、建发 房产等市占率 逆势 提升；出险 民企 市占 率持 续走 低，2022 年占百强房企比例 仅 15.7%；优质 房企 能在 行业 洗牌 中弯 道超 车，并实现强者恒强地位。优质房企三要素：销售、投资有积极表现。保利、中海、建发、越秀等房企销售有韧 性，在土拍竞争较小的 2022 年积极获取利润率高的优质项目。资产质量高，流动性强。头部央国企和改善型房企存 货结构中，已竣 工存 货比 例较 低，土储 去化 速度 快；归母净资产占比高，经营 管理 能力强。财务 结构 合理，现金 流 安全稳健。头 部央国企和改善房企 短期有息负债占比多在 20%以内，融资 成本 低于 4.5%；销售 金额 对自 身待 偿债 务比 例高（投入产出比高，如 建发房产 每 1 元债务可形成 1.9 元以上的销售额）。地产板块行情启动 需要哪些条件？当前 行业 基本 具 备政 策宽 松、销售 复苏、利润 水平 改善 三大 要素，具有 形成 板 块 历史 级别 行情 的可 能性。中长 期看，历史 级别 的大 行情 需要 政策、销售 和业 绩的 共振。房地产在 2008-09 年和 2014-16 年出现两次历史级行情，均有 供需 两端 的支 持政 策出 台，销售 规模 的复 苏，并伴 随报 表利 润率 的提 升。当前 行业 基本 具备 走出 大行 业的基础：调控基调仍偏宽松，需求侧宽松措施持续出台。在供 给侧 政策 应出 尽出 后，需求 侧 松绑 限售 限购、购房 补贴等措施持续落地。行业基本面 或迈入去库存，复苏可持续。行业在售库存已见顶，3 月一线、二线城市去化周期分别下降 2 个月和4 个月；2022 年土 地缩 量，后续 供给 缩量 约 54%，市场 供求 关系 改善，销售 复苏 有持 续性。利润水平或在 2024 年出现转折，板块估值随之修 复。随着竞争的下降和土拍 政策的优化，2021 年下 半年 以 来 房企 拿 地毛利率有所改善，此类项目预计从 2024 年起开始结转，房企整体利润率有望逐步企稳向好，相应估值水平也将提升。投资建议 当前 行业具有形成历史级别行情的政策宽松、销售复苏、利润水平改善三大要素基础。而在本轮市场周期中，销售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产品和服务、精细化管理等核心竞争力的房企能实获得超额受 益。坚定推荐头部央国企和改善型房企，如 建发 国际 集 团、绿城 中国、保利 发展、中国 海外 发展；二手房市场活跃度持 续向好，推荐强房产中介平台贝壳。风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、房地产基本面复苏几何？.5 销售持续复苏，一二手房单月销量创新高.5 投资热度回暖，拿地利 润有保障.7 融资环境改善，流动性压力有所缓解.9 2、哪类房企在本轮周期中能脱颖而出？.10 供给侧持续出清，行业 格局加速优化.10 优质房企要素一：销售、投资有积极表现.12 优质房企要素二：资产质量高，流动性强.14 优质房企要素三：财务结构合理，现金流安全稳健.15 3、地产板块行情启动需要哪些条件？.16 地产历史级行情需要政策、销售、业绩等多因素共振.16 政策端：调控基调仍偏宽松，需求侧宽松措施持续出台.18 基本面：行业或迈入去库存，复苏可持续.19 估值：利润水平或在 2024 年出现转折，板块估值随之修复.20 投资建议.21 坚定推荐头部央国企和改善型房企.21 行业估值.21 风险提示.23 图表目录 图表 1：典型 35 城新房周度成交面积（万方）走势.5 图表 2：典型 15 城二手房月度成交数据.5 图表 3：TOP100 房企累计全口径销售金额及同比走势.5 图表 4：TOP100 房企单月全口径销售金额及同比走势.5 图表 5：13 城新房&二手房总成交面积及同比走势.6 图表 6：13 城新房成交面积占一二手房总成交面积比例.6 图表 7：13 城新房成交面积占一二手房总成交面积比例.6 图表 8：重点监测的 59 城 2023 年月度商品住宅成交情况（万方）.7 图表 9：全国 300 城月度累计供求及同比走势.8 图表 10：全国 300 城宅地月度成交溢价率/流拍率.8 图表 11：各能级城市土拍成交溢价率（%）走势.8 WUDWxOnQtQnMtNtQsPtMnM6M9R8OpNoOsQpMlOoOrNeRmNpO9PrRwOuOsRqNxNnOoN行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 12：深圳等城市 2023 年一批次土拍热度较高.8 图表 13：杭州 2023 年二批次土拍热度较高.8 图表 14：杭州某地块在多种土拍情况下实际楼面价表现.9 图表 15：房企月度国内外债券发行额及同比走势.9 图表 16：房企季度国内外债券发行情况.10 图表 17：房企季度国内外债券到期情况.10 图表 18：近期多家出险房企的重组工作取得进展.10 图表 19：房改以来全国商品房销售金额及同比走势.11 图表 20：2015 年-2022 年各梯队房企销售金额市占率走势.11 图表 21：2019 年-2022 年典型头部央国企和改善型房企销售金额市占率走势.12 图表 22：出险房企累计销售金额占百强房企销售比例.12 图表 23：2017 年至 2022 年 TOP30 中各类型房企分布.12 图表 24：2022 年 TOP30 房企销售榜单.13 图表 25：2021 年、2022 年、2023 年 1-3 月权益拿地金额前 20.14 图表 26：典型房企竣工存货占总存货比例.14 图表 27：典型房企资产流速对比.15 图表 28：典型房企归母净资产体量（亿元）对比.15 图表 29：典型房企归母净资产占净资产比例对比.15 图表 30：典型房企 2021、2022 年短期有息负债占比.16 图表 31：典型房企 2021、2022 年平均融资成本对比.16 图表 32：典型房企待偿负债覆盖倍数对比.16 图表 33：中国恒大近三年股价走势（港元/股）.17 图表 34：碧桂园近三年股价走势（港元/股）.17 图表 35：保利发展近三年股价走势（元/股）.17 图表 36：建发国际集团近三年股价走势（港元/股）.17 图表 37：房地产销售与板块超额收益对比.17 图表 38：申万房地产指数月度走势.18 图表 39：A 股上市房企平均毛利率走势.18 图表 40：房地产行业供给侧支持措施.18 图表 41：2022 年至今3 次降准和3 次降息事件.19 图表 42：典型 12 城各能级城市在售库存去化周期走势.19 图表 43：2021-2022 年 22 城集中供地拿地企业分布.20 图表 44：建发国际集团 2021 年以来各季度粗测拿地毛利率情况.20 图表 45：保利发展 PE-TTM 和毛利率走势对比.21 图表 46：中国海外发展 PE-TTM 和毛利率走势对比.21 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 47：A 股地产 PE-TTM.21 图表 48：港股地产 PE-TTM.22 图表 49：港股物业股 PE-TTM.22 图表 50：覆盖公司估值情况.22 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 1、房 地产 基本 面复 苏几 何？销 售 持 续复 苏，一二 手房 单月 销量 创新 高 在经济恢复和积压 需求释放带动下，2023 年春节后新房二手房成交持 续复苏。据 wind 数据，35 城 2023 年 1-3 月新房销售面积 5326 万方，前三月累计同比-1.0%，其中 3 月单月成交 2451 万方（创 2022 年6 月以后的单月最高水平），环比+51.3%，同比+29.8%。15城 2023 年 1-3 月二手房销售面积 2337 万方，前三 月累 计同 比+53.1%，其中 3 月单月成交1144 万方（创近三年的单月最高水平），环比+56.6%，同比+83.6%。图表1：典型35 城新 房周 度 成交 面积（万方）走 势 图表2：典型15 城 二 手房 月 度成 交数 据 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 百强房企销售 恢复超预期，累计同比转正。2023 年 1-3 月百强房企全口径销售 16635 亿元，累计同比+2%；3 月单 月全 口径 销 售 7457 亿元，环 比+44%，同比+29%。头部房企销售表现亮眼。1-3 月累计看，TOP30 房企 中 21 家同 比转 正，其中 越秀 地产、保利 置业、象屿集团增幅超 200%。3 月单月看，TOP30 房企中 29 家环比增长，24 家同比增长；其中中海地产、华润 置地、招商 蛇口、绿城 中国、建发 房产 等 12 家房企单月同环比增速均超过 50%。图表3：TOP100 房企 累 计全 口径 销 售金 额及 同 比走 势 图表4：TOP100 房企 单 月全 口径 销 售金 额及 同 比走 势 来源：克而瑞，国金证券研究所 来源：克而瑞，国金证券研究所 购房总需求量增长，二手房复苏情况更好。从同时跟踪一二手房高频数据 13 城的总成交量 看，13 城 2023 年 1-3 月一二手房总成交面积 5258 万方，累计同比+19.7%；其中 3 月单月成交 2519 万方（近三年新高），环比+56.9%，同比+53.9%。从一二手房成交结构看，新房成交面积占比呈下降趋势，2023 年 2、3 月新房占一二手房总成交面积比例分别为 54%和 55%，连续 两个 月低 于 60%，而在 2021 年 9 月其 占比 为 74%。二手房表现比新房好的主要原因为：停工断贷事件 影响 刚需，购房者更倾向于买 配套相对完善的 二手 房，所见 即所得，无交 付风 险；房 企在 一季 度普 遍新 推盘 量较 小，且 多数城市 核心区域 新增 供给以改善产品为主，刚需要在核心板块 买房 只能 选择二手 房；二手房 房价前期调整更到位。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008001,0001,2001,400-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200001400002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-3-100%-50%0%50%100%150%200%020004000600080001000012000140001600018000200002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-3行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表5：13 城新房&二手 房 总成 交面 积 及同 比走 势 来源：wind，国金证券研究所 注：13 城（同时跟踪一二手房高频数 据城市）包括北京、深圳、杭州、南京、苏 州、青岛、成都、厦门、佛山、南宁、金华、扬州、江门 图表6：13 城 新 房成 交面 积 占一 二手 房 总成 交面 积 比例 来源：wind，国金证券研究所 注：新房成交占比=新房成交面积/（新房成交面积+二手房成交面积）销售复苏仍呈分化 态势，一二线及强三线城市恢复更好。据中指研究院 监测的重点 59 城月度销售数据显示，一线城市在 2022 年至今的大部分月度同比表现好于二线和三四线城市，2023 年 3 月延续此态势：4 个一线城市商品住宅销售面积环比+53.6%，同比+62.1%，且除深圳外前三月累计同比均已转正；25 个二线城市环比 30.7%，同比 41.9%，杭州、武汉、厦门 等城 市表 现亮 眼；30 个三四线城市环比+15.1%，同比+40.8%，东莞、扬州、徐州、惠州 等珠 三角、长三 角强 三线 城市 同比 增速 超 50%,而部分弱三四线同比增幅较小。图表7：13 城 新 房成 交面 积 占一 二手 房 总成 交面 积 比例 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：一线城市 4 个，二线城市 25 个，三四线城市 30 个-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050010001500200025003000 74%54%55%50%55%60%65%70%75%2020 1 2020 3 2020 5 2020 7 2020 9 2020 11 2021 1 2021 3 2021 5 2021 7 2021 9 2021 11 2022 1 2022 3 2022 5 2022 7 2022 9 2022 11 2023 1 2023 3-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表8：重 点 监 测 的59 城 2023 年月 度商 品住 宅 成交 情况（万方）1-3 3 1-3 3 177 14.2%77 42.2%31.5%88 62.6%41 48.8%66.6%387 8.3%156 50.7%100.3%55 109.6%22-15.1%153.8%69-21.7%31 48.2%3.9%140 41.0%56 3.4%110.1%231 25.0%114 69.0%70.8%296 17.5%100-20.9%16.4%864 10.0%379 53.6%62.1%93 2.4%39 36.5%-14.1%304 102.3%142 26.7%102.1%48 96.1%17-16.4%70.3%210 26.7%83 4.2%29.8%228 26.8%103 37.4%43.7%158 104.2%75 69.5%92.7%212 97.8%107 64.3%170.2%180-25.8%89 73.1%47.1%71 70.4%30 25.3%88.1%389 30.0%172 23.1%51.2%70 22.2%40 96.9%30.4%376-10.3%160 36.3%22.8%105 25.4%55 55.8%15.5%131-19.8%63 61.7%7.1%52-7.0%29 107.6%34.1%49 27.6%21 12.2%31.2%101 11.5%35-32.2%32.7%52 26.8%27 71.0%104.0%30 1.1%15 41.8%31.8%198 5.2%83 38.9%-18.0%169-17.8%55-15.2%-32.7%207 31.2%99 26.9%49.8%44 37.1%19 62.6%19.0%190 24.9%96 40.3%30.1%80 235.8%38 51.4%394.4%77 5.7%43 94.2%42.5%71 1.7%31 10.4%52.7%138 9.9%53 1.7%10.3%98 4.0%24-43.4%-15.8%160-24.0%72 45.1%-6.3%62 56.6%32 30.2%245.9%267-4.5%140 70.4%5.8%54 33.6%26 49.9%84.8%273 37.4%106-6.5%44.4%82 69.8%38 33.6%126.1%90 76.4%33 0.9%121.0%26 10.2%12 32.4%18.2%135-15.3%56 19.2%50.9%25-50.6%10 22.6%-51.4%270 17.3%89-28.1%-1.9%19-26.4%11 62.2%13.8%85 60.9%41 43.6%112.1%42-0.1%27 198.9%76.3%116 93.9%59 52.4%314.7%55 50.2%26 25.4%81.8%205 92.9%104 84.0%142.4%86 77.2%28-6.2%77.8%184 65.0%79 4.9%95.9%44 6.8%12-53.1%-17.6%233 126.4%101 102.1%139.9%59 1.8%17-18.7%3.7%4679 21.3%2087 30.7%41.9%2604 25.7%1093 15.1%40.8%来源：中指研究院，国金证券研究所 注：1）一线城市 4 个，二线城市 25 个，三四线城市 30 个；2）统计口径为市本级 投资热度 回暖，拿地 利润 有保障 土地 成交 量受 供 地影 响仍 同比 下滑，溢价 率水 平有 所 提升。2023 年重点城市两集中供地政策进一步优化，各地推地速度有所减缓，全国 300 城 2023 年 1-3 月土地供应面积同比下滑 36.1%，成交面积同比下滑 26.0%。在销售复苏带动下，房企拿地意愿有所提升，全国 300 城成交 溢价率走势打破 自 2021 年7 月起 的持 续下 滑，连续 三个 月增 长，2023 年升至 7.19%，而流拍率也有所下滑，降至 15.5%。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表9：全国300 城月 度 累计 供求 及 同比 走势 图表10：全国300 城宅 地 月度 成交 溢 价率/流 拍率 来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：中指研究院，国金证券研究所 二线重点城市溢价率提升速度较快。分城市能级来看，一线城市近年来土拍溢价率普遍高于二线和三四线城市（但因为供地频率原因波动较大）；二线城市土拍溢 价率自 2022 年11 月起稳步提升，2023 年 3 月升 至 7.97%；三四 线城 市整 体土 拍溢 价水 平偏 低，进入 2023年后也有提升，3 月升至 6.48%。图表11：各 能 级 城 市土 拍 成交 溢价 率（%）走势 来源：中指研究院，国金证券研究所 近期 深圳、杭 州、合肥、成 都、宁波 等核 心城 市土 拍，土地 市场 热度 较 高。从成交情况来看，深圳 5 宗地块中 3 宗触 顶成 交；宁 波 10 宗地块中4 宗触顶成交；合肥 6 宗地块中5 宗触顶、1 宗高溢价成交；成都 7 宗地 块 中 5 宗触顶成交；杭州 10 宗地块中 6 宗触顶、1 宗高 溢价 成交。从溢 价率 情况 来看，核心 城市 的成 交溢 价率 已进 入上 行通 道，热度 较 2022年低点有明显回升，其中杭州、深圳、合肥、成都平均溢价率已超过 10%。图表12：深 圳 等 城 市2023 年 一批 次土 拍热 度 较高 图表13：杭州2023 年 二批 次土 拍 热度 较高 来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：中指研究院，国金证券研究所-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200004000060000800001000001200001400001600002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01()()0%5%10%15%20%25%30%35%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03 0510152025303540 0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 即使土拍热度提升，在现行土拍政策下，房企拿地 利润 仍有 保障。2021 年下半年起，各地调整土拍规则，降低土拍门槛，让利于房企，包括但不限于降低起拍价、设置封顶溢价率、延长 付款 周期、提高 售价 上限、取消自持配建 等；而 从地块本身素质而言，地方政府推地位置更偏主城 核心 区，去化 更有 保障，房企 拿地有合理 利润空间。当前重点城市土拍溢价率提升，但因为有 15%的封顶溢价率存在，且没有 2021 年上半年以前的竞自持、竞配建环节，直接摇号确定竞得人，拿地 仍有相对确定的利润空间。以杭州 2023 年二批次某地块为例，总土地 建面 11.14 万方，成交总地价 18.7 亿元，成交楼面价 16796 元/平方米（12%封顶溢价率摇号）：若在 12%溢价率+20%自持情况下，实际楼面价会提升 31%；若在 12%溢价率+10%自持情况下，实际楼面价会提升 13.8%；即使在无溢价+10%自持的情况下，实际楼面价也会提升 1.9%。图表14：杭 州 某 地 块在 多 种土 拍情 况 下实 际 楼面 价表 现+20%+10%+10%11.14 11.14 11.14 11.14 16.7 16.7 16.7 16.7/15,000 15,000 15,000 15,000 18.7 18.7 18.7 16.7 11.97%11.97%11.97%0%/16,796 16,796 16,796 15,000/16,796 21,995 19,107 17,111 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：假设自持单方全建安成本 4000 元/平方米，实际楼面价=（总地价+自持面积*单方建安成本）/（总建面-自持建面）融资 环 境改 善，流动 性压 力有 所缓 解 在政策支持和销售复苏背景下，房企发债规模提升。2022 年 11 月以 来，中央 层面 对房 企端“三支箭”的融资支持政策持续落地，在一定程度缓解房企债务压力，2023 年前三个月房企国内信用债和海外债新发行量均同比增长。从季度看，1Q23 房企 公开 债券（含 国内信用债和海外债）发行金额 2467 亿元，同比+40.7%，其中 海外 债同 比+108.7%。新发债券基本能覆盖 到期公开债券规模，2023-2024 年每年平均到期债券金额在6000 亿元左右，其中 2Q23、3Q23 到期债券金额分别为 1754 亿元、1871 亿元。叠加市场销售的逐步复苏，房企流动性压力将有所缓解。图表15：房企 月 度 国内 外 债券 发行 额 及同 比 走势 来源：wind，国金证券研究所 注：截至 2023 年 3 月底；海外债按当期汇率转换为人民币-100%-50%0%50%100%150%02004006008001000120014001600180020002019 1 2019 3 2019 5 2019 7 2019 9 2019 11 2020 1 2020 3 2020 5 2020 7 2020 9 2020 11 2021 1 2021 3 2021 5 2021 7 2021 9 2021 11 2022 1 2022 3 2022 5 2022 7 2022 9 2022 11 2023 1 2023 3 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表16：房企 季 度 国内 外 债券 发行 情 况 图表17：房企 季 度 国内 外 债券 到期情况 来源：wind，国金证券研究所 注：截至 2023 年3 月底；海外债按当期汇率转换为人民币 来源：wind，国金证券研究所 注：截至 2023 年3 月底；海外债按当期汇率转换为人民币 出险房企持续推进债务重组。2023 年以来尤其是春节后，销售市场持续复苏，宽松政策不断 落地，为处 置出 险房 企遗 留的 债务 问题 提供 了相 较去 年更 为积 极的 环境，同时 今年 两会也提出了防范化解风险的政策导向。在此背景下，3 月底 以来，多家 出险 房企 加速 推进重组 工作，融创、花样 年、奥园、恒大、世茂 等房 企取 得了 一定 进展。出险 房企 在债 务方面的妥善处理有利于恢复行业的信心。图表18：近期 多 家 出险 房 企的 重组 工 作取 得 进展 2023.3.28 90.48 2023.3.31 2023 3 30 59.5%2023.3.31 12 20%2023.4.3 20%35%A 2023.4.3 2023.4.6 2.70 来源：公司公告，国金证券研究所 2、哪 类房 企在 本轮 周期 中 能脱颖而出？供 给 侧 持续 出清，行 业格 局加 速优 化 房地产行业正经历 房改以来的第三次拐点（供给侧出清）。中国 房地 产行 业 在 1998 年房改后的二十余年里中国房地产行业快速发展，商品房销售金额从 1998 年的 2513 亿元增长2021 年的 18190 亿元，突破 18 万亿元人民币，而 2022 年受到系列内外因影响，销售规模大幅下降至 13 万亿的水平。我们在 2022 年外发的 步入良性循环正轨，布局地产正当时 等多篇报告中强调，行业正经历三次低谷，供给侧正在出清。第一次低谷：2008-2009 年，金融 危机 下房 地产 行业受到明显冲击，2008 年销售金额同比下降 16.1%。第 二次 低谷：2014-2015 年，2010年后房地产行业进入全面调控阶段，2013 年新国五条的颁布降低市场对调控放松的预期，050010001500200025003000350040001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 05001000150020002500300035004000 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 2014 年房地产市场供求严重恶化，行业再次跌入低谷，当年销售金额同比下降 6.3%。第三次低谷：2021 下半年至今，房地产行业持续去杠杆，部分高负债高杠杆 企业债务违约，影响市场信心，行业陷入不良循环，2022 年销售金额同比 下降 26.7%。每一轮行业周期的转换都将孕育新的发展模式。2008-2009 年万 科、保利 发展、华润 置地等房企凭借金融红利，销售规模大幅提升；2014-2016 年，三四线市场机会大，碧桂园、中国恒大举债扩张下沉，成为行业龙头；对于本轮行业洗牌，我们在 2022 年 9 月外发的 行业洗牌、拐点确立，优质房企布局好时机 报告中指出，未来 10 年房地产行业的销售规模中枢在 10 亿方左右，销售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产品和服务、精细化管理等核心竞争力的房企能实现弯道超车，并巩固自身强者恒强的地位。图表19：房 改 以 来 全国 商 品房 销售 金 额及 同 比走 势 来源：国家统计局，国金证券研究所 供给侧出清开始，头部央国企和改善型房企强者恒强的 态势基本确立。进入2021 年以后，由于头部中国恒大、融创中国以及一系列的原 TOP30 房企出现债务违约或展期，行业集中度有所下滑，进入重新洗牌阶段，2022 年 CR10、30、50 和 100 市占率分别降至 22.8%（-2.2pct）、38.2%（-7.6pct）、45.4%（-11.9pct）和 54.7%（-14.7pct）。而 头部 央国企 和改善型房企 市占率 逆势 增长，保利 发展、中国 海外 发展、华润 置地、绿城 中国、滨江集团和建发地产 市占率分别达 3.43%（+0.49pct）、2.22%（+0.19pct）、2.26%（+0.52pct）、2.25%（+0.32pct）、1.15%（+0.22pct）和 1.28%（+0.37pct）。图表20：2015 年-2022 年各梯 队房 企销 售 金额 市占 率 走势 来源：克而瑞，国家统计局，国金证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000 4 25.0%45.7%57.4%69.4%22.8%38.2%45.4%54.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%CR10 CR30 CR50 CR1002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表21：2019 年-2022 年典型 头部 央国 企 和改 善型 房 企销 售 金额 市占 率 走势 来源：克而瑞，公司公告，国家统计局，国金证券研究所 出险房企 逐步出清，头部房企座次已有大调整。多数民企出险，销售相应下 滑，30 家出险房企占百强房企的销售比例自 2021 年以来逐步下降，2022 年降低至 15.7%，中国 恒大、华夏幸福、蓝光发展等房企自 2021 年下半年以后基本无新增销售。从历年 TOP30 中各类型房企来看，2020 年以前民营房企平均高杠杆、高负债、高周转在销售规模 方面取得较好成绩，2020 年 TOP30 中有 21 家民 营房 企，仅 6 家央 国企；而 2022 年，TOP30 中民企房企降至 13 家，央国企升至 14 家。而 从 2022 年拿地分布来看，民企拿地比例持续走弱，以及 未来央国企的市场份额将进一步提升。图表22：出 险 房 企 累计 销 售金 额占 百 强房 企 销售 比例 图表23：2017 年至2022 年TOP30 中 各类 型 房企 分布 来源：克而瑞，国金证券研究所 来源：克而瑞，国金证券研究所 优 质 房 企要 素一：销 售、投资 有积 极表 现 头部央国企和改善 型房企销售、投资均表现 亮眼。销售 端：随着 行业 供给 侧的 出清，市场销售 竞争 减弱，能在 行业 低谷 实现 良好 销售 的房 企地 位能 快速 提升。TOP30 房企 中，越秀地产全年累计同比为正（+6.6%），华润 置地（-4.6%）、建发 房产（-0.5%）、滨江 集团（-9.0%）、华发股份（-1.4%）销售同比降幅也在 10%以内。从房企排名来看，头部房企 中保利发展升至第 2 位（2021 年第 4）、华 润置 地升 至第 4（2021 年第 8）、绿 城中 国升 至第 8（2021年第 13，不含 代建 部分）；颈部 房企 中建 发房 产升 至 第 10（2021 年第 21）、滨江 集团 升至第 13（2021 年第 22）、越秀 地产 升至 第 16（2021 年第 37）。在 2022 年行业整体低迷的情况下，以上 房企 凭借 优质 的土 储布 局、良好 的经 营管 理能 力渡 过难 关，在未 来销 售持 续复苏的背景下，更能具有主动性，提升行业地位。3.43%2.22%2.26%2.25%1.15%1.28%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2019 2020 2021 2022 15.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018.12018.1-42018.1-72018.1-102019.12019.1-42019.1-72019.1-102020.12020.1-42020.1-72020.1-102021.12021.1-42021.1-72021.1-102022.12022.1-42022.1-62022.1-92022.1-12 87 7691433 33331920 202118130%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表24：2022 年 TOP30 房企 销售 榜单 来源：克而瑞，国金证券研究所 投资端，从地块本身素质而言，房企在 2021 年下半年以后获取的地块利润率相对较高，且区位核心去化有保障；同时 2023 年入市项目面临的竞争压力相对较小，入市项目利润率或将回升，因而在 2021 年以后积极拿地的房企利润水平或改善。期间，保利发展、华润置 地、中海 地产 等头 部房 企拿 地持 续强 势，改善 型房 企绿 城中 国、建发 房产 和滨 江集 团紧随其后，地方龙头国资房企越秀地产等也在积极拿地。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表25：2021 年、2022 年、2023 年 1-3 月 权益 拿地 金 额前 20 2021 2022 2023 1-3()()()1 1273 873 103 2 1214 751 92 3 1147 734 71 4 997 544 59 5 892 525 50 6 867 466 50 7 839 403 46 8 787 371 46 9 648 346 45 10 576 A 299 44 11 525 257 42 12 485 256 40 13 485 241 37 14 428 229 34 15 419 174 A 32 16 371 174 32 17 349 165 31 18 319 152 30 19 313 148 30 20 311 140 30 来源：中指研究院，国金证券研究所 优 质 房 企要 素二：资 产质 量高，流 动性 强 当前和未来较长一 段时间，房企间的竞争是资产流动性的竞争。谁能 拿好 地、快速 去化，谁就能获得更好的利润水平，抢占更高的市场份额，土储和资产质量高、流动 性好 的房企，未来发展空间更大。从存 货结 构看，已竣 工但 未售 的存 货比 例越 低，说明 房企 去化 的流 动性 更高，改善 型房企 如建发国际集团、绿城中国 整体存货结构健康，竣工存货占总存货比例多小于 10%。图表26：典 型 房 企 竣工 存 货占 总存 货 比例 来源：公司公告，国金证券研究所 3.1%5.4%9.1%9.4%10.7%13.1%14.9%18.0%19.1%19.4%22.7%