20240129_国金证券_消费行业持仓的变化与启示：估值处于低位集中度继续提升_38页.pdf

敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 1 S1130523050001 gongyizhi 基金发 行 虽 小幅 回升，但 市场情 绪仍 处低 位。2023Q4 基金整 体新 发行 份额 605.76 亿份，环 比增 加 13.5%，但整体发行 规模 仍较 低。四季 度基金 仓位 相对 有所 下降，但仓 位水平 仍 旧略 高，市场明显 反 弹还 待增 量资 金进场。消费 仓位处于低水 平，但 集中度达到历史 最高。2023Q4 大消费仓 位 处于历史 均值水平，但 前 十大消费 重仓股占比提升 至 65.7%的历 史最 高水平，体 现了 在经 济增 速、人口结 构变 化背 景下，消 费长期 预期 变得 谨慎，投 资者 风险偏好 进一 步变 低，对企 业盈利 确定 性及 其护 城河 的重视 程度 显著 提升，优 质强龙 头企业 配置 优势 进一 步 凸显。基本面 角度 增速 中枢 下移，但增 长韧 性十 足。中国 消费总 需求 已 从 10%增速 时代进 入 5%时 代。2024 年服务 消 费对社零 的拉 动作 用大 概率 减弱，而 居民 去杠 杆趋 势 尚未明 确，因 此时 代变 化 之后，新 的增 速中 枢有 待 观察。但值得关注 的是 居民 收入 增速 在2023 年 依然 有6.3%，已 开始高 于同 期社 零增 速。我 们理 解2020-2023 年 处于“偿债”阶段，消费 高增 速回 落并 进一步 低于 收入 增速，但 收入增 速或 许是 未来 增速 的下限 水平，也是 消费 韧性 的 根源。估值 水 平继 续下 降，已处 于历史 低位。中 证消 费指 数 PE 从 年初 的 40 左右 水 平下降 到四 季度 末的 26.8，估值 处于历史 低位。一方 面由 于 疫后企 业业 绩的 不断 修复，消化估 值水 平。另 外一 方面也 因消 费复 苏持 续不 及预期，市场对消 费板 块的 长期 逻辑 有所担 忧，谨慎 情绪 扩散 下消费 估值 进一 步下 调。大消费整体持仓：持仓同 上季度基本持平，但结构 性变化较大。从 持仓占比 上看，2023Q4 大消 费行业 整体持仓占比 为 22.5%，季度 环比 下降-0.1%，略 低于 历史 均 值，整 体持 仓水 平处 于历 史较低 水平。消费一 级行 业持 仓：家 电 受益低 估值，农林 牧渔 受 益于养 殖板 块行 情仓 位提 升明显，传媒 热度 继续 降 低，仓位 明显下降。从 持仓 占比 来看，农林牧 渔的 仓位 提升 最高，环比上 升 0.49pct，其次 为 家用电 器板 块，仓位 上 升 0.12pct。传媒板 块热 度下 降，仓位 环比下 降 0.31pct。此外，其他 盈利 确定 性较 弱的 板块仓 位也 有所 降低。消费二 级行 业持 仓：养 殖 白电提 升明 显，游 戏明 显 下降。从 细分 赛道 持仓 占 比上看，持仓 增加 比例 最 高的前 十大消费二 级行 业中，养 殖业 仓 位提升 比例 最高，达到0.46pct，其 次为 白电 和饮 料乳 品，分 别提升0.12pct 和0.09pct。大消费 重仓 股情 况：2023Q3 前 十大 消费 重仓 股持 仓 占比 为 14.8%，环比 提升0.6%，主 要系 市场 盈利 预期 整体下滑背景 下，盈利 能力 优秀 的公司 稀缺 性更 加明 显，基金逐 步将 持仓 集中 于部 分优质 公司。市场的 悲观 预期 已相 当程 度体现 在了 板块 的股 价和 估值表 现上，当 前市 场的 整体估 值水 平较 低。目前的 经济 调整 是暂 时的，从长 期视 角来 看，对于 中国的 结构 性改 革和 经济 转型抱 有确 定的 乐观 预期。一些拥 有强 护城 河且 格局 稳定的 龙头 企业，尽 管增 速预期 下滑，但 在当 前的 估值水 平下，叠 加分 红等 方式仍 有 机会使投 资者 获得 不错 的长期 投资 收益。市场情 绪低 落环 境下，尽管 板块估 值有 所回 落，但 在人 口结构、可支 配收 入变 化长 期趋势 下部 分公 司可 能存 在“价值陷阱”，消费 板块 选股 难 度有所 提升。但 需承 认在 整 体明显 低估 背景 下存 在长 期可以 贡献 不错 收益 的投 资标的。建议关 注：1）受 益人 口结 构变化，行 业整 体仍 具成 长优势 的赛 道，例如 咖啡、保健 品。2）拥有 强护 城 河，竞 争格局稳 固，尽管 增速 预期 下降，但具 备不 错提 价能 力的公 司，例如 高端 白酒。3）低估 值且 具备 红利 优势 的标的，例如家 电板 块中 高股 息且 业绩稳 定的 龙头 公司。样本统 计偏 差、市场 波动 风险。2024 01 29 行业季报(动态)敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 2 内 容 目录 一、消 费估 值继 续下 调，基金配 置进 一步 集中.6 1.1、消费 持仓 低位，集 中 度进一 步提 升.6 1.2、寻找 新的 中枢，相 信 消费韧 性.7 1.2.1、当 前消 费基 本面：社零增 速略 降，寻找 新的 中枢.7 1.2.2、当 前消 费板 块估 值：估值 继续 下行，处 于历 史低点.8 二、基 金整 体情 况.8 2.1、基金 发行 情况：发 行 热度小 幅回 升，市场 情绪 处于低 位.8 2.2、基金 资产 配置：基 金 仓位环 比下 降，但整 体仍 处高位.9 2.3、基金 持仓 市值：基 金 持仓总 市值 明显 下降，行 业间差 异影 响持 仓水 平.9 三、大 消费 行业 配置.10 3.1、大消 费整 体持 仓：持 仓同上 季度 基本 持平，但 结构性 变化 较大.10 3.2、消费 一级 行业 持仓：传媒板 块明 显下 降，农林 牧渔和 家电 明显 上升.11 3.3、消费 二级 行业 持仓：养殖白 电提 升明 显，游戏 明显下 降.20 3.3.1、季 度环 比变 动Top10.20 3.3.2、各 版块 二级 行业 季 度持仓 变动 梳理.21 3.4、大消 费重 仓股：优 质 公司稀 缺性 凸显，持 股集 中度达 到历 史高 点.28 四、基 金经 理后 市观 点.34 五、投 资建 议与 启示.36 六、风 险提 示.36 YWCXzQmRpMmNtNmPmRoRqR8O9R8OnPrRsQsOjMpPnMlOmPnNbRqQuMvPtPvMxNoMoO行业季报(动态)敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 3 图 表 目录 图表 1：基金 发行 规模 处 于历史 低位（亿 份）.6 图表 2：上证 指数（点）.6 图表 3：2023Q4 基 金消 费 持仓水 平处 于历 史低 位（%）.6 图表 4：2023Q4 基 金消 费 持股集 中度 达到 历史 最高 点（%）.6 图表 5：社零 当月 同比（%）.7 图表 6：社零 年度 累计 增 速（%）.7 图表 7：居民 扩表 意愿（亿元）.7 图表 8：居民 杠杆 率（%）.7 图表 9：居民 收入（%）.8 图表 10：居民 储蓄 率（%）.8 图表 11：中证 消费 指数 PE TTM.8 图表 12：中证 可选 消费 指数PE TTM.8 图表 13：基金 市场 规模（亿份）.9 图表 14：基金 单季 度新 发行规 模（亿份）.9 图表 15：开放 式基 金分 类型仓 位（%）.9 图表 16：2023Q4 基金 A 股全行 业持 股总 市值（亿 元）.10 图表 17：2023Q4 基 金各 行业持 股市 值变 动金 额（亿元）.10 图表 18：大消 费历 史持 仓占比（%）.11 图表 19：大消 费历 史超 配比例（%）.11 图表 20：2023Q4 大 消费 一级行 业持 仓变 动.11 图表 21：A 股 食品 饮料 行 业基金 持仓 占比（%）.12 图表 22：A 股 食品 饮料 行 业超配 比例（%）.12 图表 23：公募 基金 食品 饮料板 块持 股市 值（亿元）.12 图表 24：23Q4 基金 持有 食品饮 料二 级行 业市 值环 比变动.12 图表 25：A 股 家用 电器 行 业持仓 占比（%）.13 图表 26：A 股 家用 电器 行 业历史 超配 比例（%）.13 图表 27：公募 基金 家用 电器板 块持 股市 值（亿元）.13 图表 28：23Q4 基金 持有 家用电 器二 级行 业市 值环 比变动.13 图表 29：A 股 农林 牧渔 行 业持仓 占比（%）.14 图表 30：A 股 农林 牧渔 行 业历史 超配 比例（%）.14 图表 31：公募 基金 农林 牧渔板 块持 股市 值（亿元）.14 图表 32：23Q4 基金 持有 农林牧 渔二 级行 业市 值环 比变动.14 图表 33：A 股 商贸 零售 行 业持仓 占比（%）.15 行业季报(动态)敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 4 图表 34：A 股 商贸 零售 行 业历史 超配 比例（%）.15 图表 35：公募 基金 商贸 零售板 块持 股市 值（亿元）.15 图表 36：23Q4 基金 持有 商贸零 售二 级行 业市 值环 比变动.15 图表 37：A 股 社会 服务 行 业持仓 占比（%）.16 图表 38：A 股 社会 服务 行 业历史 超配 比例（%）.16 图表 39：公募 基金 社会 服务板 块持 股市 值（亿元）.16 图表 40：23Q4 基金 持有 社会服 务二 级行 业市 值环 比变动.16 图表 41：A 股 轻工 制造 行 业持仓 占比（%）.17 图表 42：A 股 轻工 制造 行 业历史 超配 比例（%）.17 图表 43：公募 基金 轻工 制造板 块持 股市 值（亿元）.17 图表 44：23Q4 基金 持有 轻工制 造二 级行 业市 值环 比变动.17 图表 45：A 股 美容 护理 行 业持仓 占比（%）.18 图表 46：A 股 美容 护理 行 业历史 超配 比例（%）.18 图表 47：公募 基金 美容 护理板 块持 股市 值（亿元）.18 图表 48：23Q4 基金 持有 美容护 理二 级行 业市 值环 比变动.18 图表 49：A 股 传媒 行业 持 仓占比（%）.19 图表 50：A 股 传媒 行业 历 史超配 比例（%）.19 图表 51：公募 基金 传媒 板块持 股市 值（亿元）.19 图表 52：23Q4 基金 持有 传媒二 级行 业市 值环 比变 动.19 图表 53：A 股 纺织 服饰 行 业持仓 占比（%）.20 图表 54：A 股 纺织 服饰 行 业历史 超配 比例（%）.20 图表 55：公募 基金 传媒 板块持 股市 值（亿元）.20 图表 56：23Q4 基金 持有 纺织服 饰二 级行 业市 值环 比变动.20 图表 57：2023Q4 消 费二 级行业 基金 持仓 环比 增 加TOP10（%）.21 图表 58：2023Q4 消 费二 级行业 基金 持仓 环比 减 少TOP10（%）.21 图表 59：2023Q4 消 费二 级行业 基金 超配 环比 增 加TOP10（%）.21 图表 60：2023Q4 消 费二 级行业 基金 超配 环比 减 少TOP10（%）.21 图表 61：2023Q4 食 品饮 料二级 行业 持仓 及超 配比 例变动.22 图表 62：白酒 板块 仓位 下降主 要由 泸州 老窖、古 井贡酒、洋 河股 份引 起（%）.22 图表 63：非白 酒仓 位下 降主要 由青 岛啤 酒引 起（%）.22 图表 64：饮料 乳品 仓位 上升主 要贡 献来 自伊 利股 份（%）.22 图表 65：2023Q4 家 用电 器二级 行业 持仓 及超 配比 例变动.23 图表 66：白色 家电 仓位 提升主 要贡 献来 自于 美的 集团（%）.23 图表 67：家电 零部 件仓 位提升 主要 贡献 来自 三花 智控（%）.23 图表 68：2023Q4 农 林牧 渔二级 行业 持仓 及超 配比 例变动.23 行业季报(动态)敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 5 图表 69：养殖 业仓 位提 升主要 贡献 来自 于牧 原/温 氏（%）.24 图表 70：饲料 仓位 提升 主要贡 献来 自天 康/唐人 神（%）.24 图表 71：2023Q4 商 贸零 售二级 行业 持仓 及超 配比 例变动.24 图表 72：互联 网电 商板 块仓位 下降 主要 由国 联股 份引起（%）.24 图表 73：2023Q4 社 会服 务二级 行业 持仓 及超 配比 例变动.25 图表 74：专业 服务 板块 仓位下 降主 要由 华测 检测 引起（%）.25 图表 75：教育 板块 仓位 提升主 要贡 献来 自中 公教 育（%）.25 图表 76：酒店 餐饮 仓位 下降主 要由 锦江 酒店 引起（%）.25 图表 77：2023Q4 轻 工制 造二级 行业 持仓 及超 配比 例变动.26 图表 78：文娱 用品 板块 仓位下 降主 要由 晨光 股份 引起（%）.26 图表 79：2023Q4 美 容护 理二级 行业 持仓 及超 配比 例变动.26 图表 80：医疗 美容 板块 仓位下 降主 要由 爱美 客/华 熙生物 引起（%）.27 图表 81：2023Q4 传 媒二 级行业 持仓 及超 配比 例变 动.27 图表 82：游戏 仓位 下降 主要由 恺英/三七/吉 比特 引起（%）.27 图表 83：广告 营销 仓位 下降主 要由 分众 传媒 引起（%）.27 图表 84：2023Q4 纺 织服 饰二级 行业 持仓 及超 配比 例变动.28 图表 85：2023Q4 基 金前 十大消 费重 仓股 持仓 占比（%）.28 图表 86：2023Q4 基 金消 费持股 集中 度进 一步 提升（%）.28 图表 87：2023Q4 基 金前 十大消 费重 仓股.29 图表 88：2023Q4 食 品饮 料行业 前十 大重 仓股.29 图表 89：2023Q4 家 用电 器行业 前十 大重 仓股.30 图表 90：2023Q4 农 林牧 渔行业 前十 大重 仓股.30 图表 91：2023Q4 商 贸零 售行业 前十 大重 仓股.31 图表 92：2023Q4 社 会服 务行业 前十 大重 仓股.31 图表 93：2023Q4 轻 工制 造行业 前十 大重 仓股.32 图表 94：2023Q4 美 容护 理行业 前十 大重 仓股.32 图表 95：2023Q4 传 媒行 业前十 大重 仓股.33 图表 96：2023Q4 纺 织服 饰行业 前十 大重 仓股.33 图表 97：部分 基金 经理2023Q4 针对 消费 板块 的观 点.34 行业季报(动态)敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 6 1.1、消费持仓低位，集中 度进一步提升 1.1、当前 消费 板块 仓位：处于历史 低 位，基金 更加 抱团 基金发行小幅 回升，仓 位 有所下降，但 市场情绪 仍 处低位。2023Q4 基金整体 新发行份额605.76 亿份，上 一次 发行 规模相 近的 时期 是 2017Q1，当时 季度 基金 发行 份额 仅为 598 亿份。仓 位方 面 2023Q4 普 通 股票型、偏 股混 合型、灵 活 配置型 基金 的仓 位环 比变动-1.4pct、-0.8pct、+0.2pct，但 仓 位位置 仍旧 略高，市 场反 弹 还待 增量 资金 进场。图表1：基金发行规模处于历 史低 位（亿份）图表2：上证指数（点）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 消费仓 位仍 处历 史低 位，板 块内部 持仓 集中 度达 到历 史最高 水平。消费 仓位 水平 自 2021Q2以来整 体呈 现下 降趋 势，2023Q4 大消 费仓 位水 平 为 22.5%，环 比下降 0.1%，目前仍 处于历史低 位。同时 消费 板块 内部持 股集 中度 不断 提升，达到65.7%的水 平，环比 继续上 升3%处于历 史最高 水 平。具体 体现为：基 金对 消费 板块 公司的 盈利 能力 要求 更加 严格，以白 酒板块为 例，资 金向 全国 性 龙头 贵 州茅 台和 区域 性龙 头山西 汾酒 进一 步集 中，而其他 白酒 公司大多 仓位 下降。背 后体 现 了在 经 济增 速、人口 结构 变 化背景 下，消费 长期 预期 变得 谨慎，投资者 风险 偏好 进一 步 变 低，对 企 业盈 利确 定性 及 其护城 河的 重视 程度 显著 提升，优 质强龙头企 业配 置优 势进 一步 凸显。图表3：2023Q4 基金消费持仓 水平 处于历史低位（%）图表4：2023Q4 基金消费持股 集中 度达到历史 最高点（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：持股集 中度 为前 十大 消费 重仓 股占 所 有消费股持股 总市 值的 比例）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：持股集 中度 为前 十大 消费 重仓 股占 所 有消费股持股 总市 值的 比例）02,0004,0006,0008,00005001,0001,5002,0002,5002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03股 票型 混 合型（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-07上 证指数（点）10%15%20%25%30%35%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03大 消费 持 仓占 比 平 均值0%20%40%60%80%100%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03消 费板块 持股集 中度 平 均值行业季报(动态)敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 7 1.2、寻找新的中枢，相信 消费韧性 1.2.1、当前消费基本面：社零增速略 降，寻找 新的 中枢 社零增 速略 降，寻 找新 的 中枢。2023 年12 月，社零 同比增 长7.4%，2021-2023 年2 年复合增 速2.7%，较上 月有 所 回升。结 构上 看，12 月商 品零售 同比 增 长 4.8%，餐 饮收入 同比增长30%，低基数 基础 上服 务消费 依然 占优。从 更长 期视角 看，2023 年全 年社 零同比 增长7.4%，2021-2023 年复 合增 速3.4%，中 国消 费总 需求 已从 10%增 速时 代进 入 5%时代。2024年服务 消费 对社 零的 拉动 作用大 概率 减弱，而居 民 去杠杆 趋势 尚未 明确，因 此时代 变化 之后，新 的增 速中 枢有 待观 察。图表5：社零当月同比（%）图表6：社零年度累计增速（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 扩表意 愿回 落，杠 杆率 至 高位。2023 年 12 月居 民 端中长 期贷 款同 比少 增 403 亿元，伴随地产市场相对疲软，居民扩表意愿或许依然处于较低水平。从居民杠杆率角度看，2023年全年 整体 维持 高位 震荡 水平，经 济增 速有 所回 落同 时信贷 扩张 速度 也在 放缓，截至 2023年四季 度我 们预 测杠 杆率 约为 63.5%。由 此可 见，中 国自 2020 年四 季度 杠杆 率 见顶，2023年未见 继续 上升 的趋 势，去杠杆 压力 或许 仍较 大，相应的 消费 需求 复苏 短期 还有压 力。图表7：居民扩表意愿（亿元）图表8：居民杠杆率（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 储蓄率 已回 落，消费 韧性 显现。消费 的源 动力 是：1）收入 增长；2）居 民加 杠 杆，从 历史数据上 看，社 零增 速持 续 性高于 居民 收入 增速，因 此信贷 扩张 或许 是消 费高 速增长 背后 的重要动 力，随着 二阶 导边 际放缓，需 求高 速扩 张也 面临压 力。但值 得关 注的 是，居 民收 入在 2023 年增速 依 然有 6.3%，2021-2023 年 复合 增速 5.7%，已经 开始 高于 同期 社零增 速。我们理 解 2020-2023 年处 于“偿 债”阶 段，消费 高 增速回 落并 进一 步低 于收 入增速，但 收入增速 或许 是未 来增 速的 下限水 平，也是 消费 韧性 的根源。从 居民 储蓄 率指 标上看，2023年已经 从一 季度 仅次 于 2020 年 的水 平下 滑至 四季 度 接近2021 年的 水平，也 反 映出消 费意愿的好 转。-20%-10%0%10%20%30%40%2021 2022 2023-20%-10%0%10%20%30%2010/012011/042012/072013/102015/012016/042017/072018/102020/012021/042022/072023/10社 零 累 计 增 速（%）(6000)(4000)(2000)02000400060002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11新 增居民 中长期 贷款：同比多 增（亿 元）54%56%58%60%62%64%66%2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/12居民杠杆率（%）行业季报(动态)敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 8 图表9：居民收入（%）图表10：居民储蓄率（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 1.2.2、当前 消费板块估值：估值继续下行，处 于历 史低点 估值不 断下 修，处于 历史 低位。今年 消费 板块 的估 值水平 持续 下降，一 方面 由于疫 后企 业业绩的 不断 修复，使 得估 值水平 有所 降低。另 外一 方面也 因 消 费复 苏持 续不 及预期，市 场对消费 板块 的长 期逻 辑有 所担忧，谨 慎情 绪 扩 散下 消费估 值进 一步 下调。从 数据上 看，中证消费 指 数 PE 从年 初的40 左右 水平 下降 到 四 季度 末的26.8，估 值处 于历 史 低位。图表11：中证消费指数 PE TTM 图表12：中证可选消费指数PE TTM 来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 2.1、基金发行情况：发行 热度 小幅回升，市场 情绪 处于低位 从基金 季度 发行 情况 上看，2023Q4 基 金整 体新 发行 份额 605.76 亿份。同 比 2022Q4 下滑12.6%，环 比 2023Q3 增加 13.5%。上一 次发 行规 模相 近的时 期 是2017Q1，当时 季度基 金发行份额 仅 为 598 亿份。从 发行规 模来 看，目 前 A 股 情绪整 体已 处于 历史 级的 冰点位 置。从基金 市场 存量 规模 来看，截至2023Q4 基 金份 额 为61064.94 亿 份，同 比小幅 增加 3.4%，环比基 本持 平。其中，股 票型、混合 型基 金份 额分 别为 26554.91 亿 份、34510.03 亿份，环比分 别变 动+5.2%、-3.6%，股 票型 基金 规模 扩张 而 混合型 基金 规模 减少。-5%0%5%10%15%居 民收入 增速 社 零增速27%29%31%33%35%37%39%41%43%Q1 Q2 Q3 Q42019 2020 2021 2022 20230204060802015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07中 证消费 平 均值标准差+1 标准差-1010203040502015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07中 证可 选 平 均值标准差+1 标准差-1行业季报(动态)敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 9 图表13：基金市场规模（亿份）图表14：基金单季度新发行规 模（亿份）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 2.2、基金资产配置：基金 仓位环比下降，但整 体仍 处高位 从开放 式基 金仓 位上 看，截至 2023Q4 普 通股 票型、偏股混 合型、灵 活配 置型 基金的 仓位各为 85.7%、79.7%、64.1%，季度环比 分别变动-1.4pct、-0.8pct、+0.2pct，仓位有小幅下降。相 比上 季度 仓位 水平，本季 度仓 位已 有一 定程度 下降。图表15：开放式基金 分类型仓 位（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所 2.3、基金 持仓市值：基金 持仓总市值明显下降，行 业间 差异影响持仓水 平 对2023Q4 各 行业 仓位 的讨 论，首 先建 立在 基金 持仓 总 市值在2023Q4 出 现下 降 的 前提之 下，且各行 业下 降幅 度不 一。其中，公募 基金 持有 的电 力设备、食 品饮 料、医 药 生物和 非银 金融行业 市值 下降 规模 靠前，由于各 行业 之间 持仓 市 值的下 降幅 度差 异较 大，因此对 各行 业的仓位 水平 造成 了明 显的 影响，会 出现 部分 行业 实际 持仓 市值 下降，但仓 位 占比反 而上 升的现象。010,00020,00030,00040,00050,0002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03股 票型 混 合型02,0004,0006,0008,00005001,0001,5002,0002,5002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03股 票型 混 合型（右轴）30%40%50%60%70%80%90%100%普 通股 票 型 偏 股混合 型 灵 活配置 型行业季报(动态)敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 10 图表16：2023Q4 基金A 股全行业 持股 总市值（亿元）来源：Wind，国 金证 券研 究所 图表17：2023Q4 基金各行业 持 股市 值变动金额（亿元）来源：Wind，国 金证 券研 究所 3.1、大消费整体持仓：持 仓同上季度基本持平，但 结构性变化 较大 从持仓 占比 上看，2023Q4 大消费 行业 整体 持仓 占比 为 22.5%，季 度环 比下降-0.1%，略低于历史均值，整体持仓 水 平处于历史较 低水平。从 超配比例上看，2023Q4 大 消费行业超配比例 为 5.9%，季度 环比 增加 0.1%，超配 比例 小幅 上升但 仍处 于历 史低 位，低于历 史 平均水平。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000当 期基金 全行业 持股总 市值（亿元）(1000)(800)(600)(400)(200)0200电力设备食品饮料医药生物非银金融计算机机械设备汽车基础化工国防军工电子通信银行传媒交通运输建筑装饰房地产建筑材料石油石化家用电器商贸零售美容护理轻工制造有色金属社会服务钢铁纺织服饰环保综合公用事业煤炭农林牧渔当 期持股 市值变 动金额（亿元）行业季报(动态)敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 11 图表18：大消费历史持仓占比（%）图表19：大消费历史超配比例（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：平均值 以2010 年 至今 区间 计算）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：平均值 以2010 年 至今 区间 计算）3.2、消费一级行业持 仓：传媒板块明显 下降，农林 牧渔 和家电明显上升 家电受 益低 估值，农 林牧 渔受益 于 养 殖板 块 行 情仓 位提升 明显，传 媒热 度继 续降低，仓 位明显下 降。从 持仓 占比 来 看，农林 牧渔 的仓 位提 升 最高，环 比上 升 0.49pct，其超配 比例也环比 提升 0.42%。其次 为家用 电器 板块，仓 位上 升 0.12pct，超 配比 例上 升 0.14pct。传媒板 块 热 度下 降，仓 位 环比下降 0.31pct。此外，其他盈 利确 定性 较弱 的 板 块仓位 也有所降低。图表20：2023Q4 大消费一级行 业持 仓变动 行业 持 仓占比 超 配比例 2023Q4 持仓 2023Q3 持仓 环比 2023Q4 超配比例 2023Q3 超配比例 环比 食品饮料 14.6%14.7%-0.05%7.1%6.9%+0.22%家用电器 2.9%2.7%+0.12%0.9%0.7%+0.14%农林牧渔 1.9%1.4%+0.49%0.5%0.0%+0.42%纺织服饰 0.4%0.4%+0.03%-0.3%-0.3%+0.00%传媒 0.9%1.2%-0.31%-0.9%-0.6%-0.31%美容护理 0.3%0.4%-0.15%-0.1%0.1%-0.15%商贸零售 0.4%0.6%-0.15%-0.8%-0.7%-0.07%社会服务 0.5%0.6%-0.13%-0.1%0.0%-0.11%轻工制造 0.6%0.6%+0.00%-0.5%-0.5%-0.02%来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：计算结 果保 留 两 位小 数。出现 在统 计 列表 的0.00%，均为2 位 小数 位后 存 在数值 的数 据）接下来 对 消 费一 级行 业的 仓位、超配、持 仓市 值 情 况变动 进行 分析 和解 读：食品饮料 食品饮料仓位 小幅下降，和上季度基本 持平。从 仓 位角度看，2023Q4 食品饮 料行业仓位水平为 14.6%，环比 下降 0.05%，高于 历史 均值 10.0%。超 配比 例为 7.1%，高 于历史 均值4.3%。10%15%20%25%30%35%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03大 消费持 仓占比 平 均值0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03大 消费超 配比例 平 均值行业季报(动态)敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 12 图表21：A 股食品饮料行业基金持 仓占比（%）图表22：A 股食品饮料行业超配比 例（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 持股市 值下 降，其中 白酒 下 降最多。2023Q4 公 募基 金 持有的 食品 饮料 板块 市值 环比2023Q3下降 10%，处于 2020Q3 以 来的最 低水 平。从绝 对值 角度看，下 降最 多的 是白 酒板块，占据食品 饮料 整体 持股 市值 下降 额 的 89%，而非 白酒 和 调味 发酵 品 分 别占 据 8%和 2%。从变化百分比来 看，持有 的 食 品加工 市值 下降幅度 较小，环比仅下 降 6%，而其他 食品饮料 二级板块 均下 降超 过 10%。图表23：公募基金食品饮料板 块持 股市值（亿元）图表24：23Q4 基金持有食品饮料二 级行业市值环比变动 来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 家用电器 仓位环 比上 升，仍低 于历 史 均值。2023Q4 家用 电器 行 业仓位 水平 为2.9%，环 比 上升0.12%，低于历 史均 值 3.2%。超配 比例 为0.9%，环 比上 升0.1%，但仍 低 于历 史均 值 1.3%。家电 板块仓位 延续 了 自 2023Q1 开始 的仓 位逐 步上升 的 趋势，板块 受益 于低 估值 和稳 定格局 受到投资者 青睐。0%5%10%15%20%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03食 品饮料 平 均值-2%0%2%4%6%8%10%12%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03食 品饮料 平 均值01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03持 股市值（亿元）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%(450)(400)(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)050环比变动 绝对额（亿元）环比变动 百分比（右轴）行业季报(动态)敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 13 图表25：A 股家用电器行业持仓占 比（%）图表26：A 股家用电器行业历史超 配比例（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 持股市值 小幅 下降，主要受 小家电和白 电 板块影响。2023Q4 公募基 金持有的 家用电器板块市值 环比 2023Q3 下降 6%，其中 小 家电 板块 下降 额 较多，环比 下降 21%，占 据家用 电器板块持 股市 值下 降额 的 35%，而家 电零 部件 相对 最稳 定，环 比下 降1%，是家 电 板块内 部环比下降 幅度 最小 的 板 块。图表27：公募基金家用电器板 块持 股市值（亿元）图表28：23Q4 基金持有家用电器二 级行业市值环比变动 来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 农林牧渔 仓位明显 上 升，超过 历史 均值。2023Q4 农林 牧渔 行 业仓位 水平 为 1.9%，环 比 提升0.49%，超过历 史均 值 1.6%。超配 比例 为0.5%，超过 历 史均 值0.1%。农 林牧 渔板 块仓 位在 2023Q2触底后，呈 现稳 定上 升的 趋势，目前 仓位 已超 过历 史平均 水平。0.0%1.0%2.0%3.