20240123_首创证券_房地产行业策略报告：政策面趋稳迈向均衡点_35页.pdf

政策面趋稳，迈向均衡点房地产行业策略报告行业评级：看好（维持）报告日期：2024年1月23日首创证券房地产李枭洋，地产研究员联系方式：核心观点摘要销售预测：总可售不足，预计24年全年销售依旧承压，销售面积增速为-10.9%销售为地产开发链条起点，对后续到位资金、拿地开工以及施工意愿产生较大影响。拿地新开工连续三年大幅收缩，逐步传导至滚存库存。预计总可售面积同比下降9.9%，新推可售/滚存可售/现房可售同比分别为-10%、-19%（21后首度转负）、+5%。前些年房企较为乐观的超前拿地项目，遇到产业和城市发展降速，项目去化难度加大，导致近两年产成品占比大幅提升，预计24年产成品总可售占比提升4cpt至29%，新推可售占比维持34%，滚存可售占比下降4cpt至37%，可售结构总体稳定，我们预计24年整体销售去化率保持低位稳定。销售均价类似金融资产价格因素，受到基本供需关系和价格预期的共同影响。尽管整体房价环比下行，高能级城市交易占比提升也会抬高销售均价。预计24年销售面积、销售均价、销售金额增速分别为-10.9%、+3%、-8.2%。开竣工预测：开工跌幅有所收窄，竣工增速明显走弱。新开工的两大因素为开工能力和开工意愿。23年新开工总面积9.5亿方，相当于2007年水平。供给侧房企的流动性风险持续扩散背景下，新开工较2019年高点下降58%。销售金额持续下降传导至到位资金，进而影响房企开工的能力和意愿，同时在23年的低基数效应，24年新开工跌幅将有所收窄，我们预计24年新开工同比下降8%。23年保交楼推进带来高基数效应，24年保交付增量资金难以持续流入，我们预计24年竣工将有所减弱。根据数据推算，新开工当季增速领先竣工增速10个季度，预计24年竣工增速持续走弱，全年增速为-18.1%。开发投资预测：施工强度压制投资增速，等待三大工程实物量落地。当前投资增速主要受到建安成本下行的拖累，进一步拆分来看施工强度下行幅度大于施工面积。销售回款在到位资金中超过50%，建安成本在开发投资占比超过60%。24年销售回款持续承压，现金流入降低，房企的资金充裕度不足，预计施工强度持续走弱，同比下降6%，施工面积跌幅收窄，同比下降6.1%，明年建安成本整体下降15.5%，开发投资下降11.1%。三大工程的实物量落地，将稳住地产投资下行趋势。投资建议：政策宽松力度接近14年水平，受制于供给收缩、居民预期转弱以及需求短期收缩的三重压力，政策放松效果边际递减，后续需框架外政策支持。后续三大工程及城中村改善有望提振投资。城中村及保障房的发展，更加有利于具备市场化竞争能力的地方龙头国企。维持行业“看好”评级。1）高能级布局、拿地换牌比例较高、规模适中的头部房企：招商蛇口、华润置地；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份、越秀地产。3）永续现金流类房企：龙湖集团、华润置地。风险提示：经济复苏承压；政策效果持续钝化；房价持续下跌风险；供给端出清速度过快。XVFUwPnQtQqRtNmPnQoRrQ8O9R7NsQoOnPqMeRqQqRlOmOsO8OnNvNwMtOoMMYrRoQ目录CONTENTS01房地产销售预测02房地产投资展望03政策展望 三大库存供应及去化率 不同时期的有效成交构成 销售均价相关性指标 新开工框架及展望 竣工框架及展望 开发投资拆分及展望 核心城市政策影响趋势 城市基本面测算请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告1.1 销售金额总体拆分销售为地产开发链条起点，对于后续到位资金、拿地开工以及施工意愿产生较大影响。商品房销售金额总体拆分为销售面积*销售均价。销售面积为供应总量*整体去化率。销售金额呈现季节性波动。销售均价类似金融资产价格因素，受到基本供需关系和价格预期的共同影响，高能级城市交易占比提升也会抬高销售均价。销售面积商品房销售金额销售均价供应总量土地供需关系居民房价预期整体去化率有效成交/总供应成交结构资料来源：首创证券图1：销售金额拆分图图2：销售金额单月占比图资料来源：wind，首创证券4.9%3.2%8.9%7.1%8.0%11.8%7.3%7.4%10.2%8.4%9.3%13.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1月 2月 3月 4月 5 月 6 月 7月 8 月 9月 10月 11月 12 月15-22年占比均值（剔除最小最大）05000100001500020000250001月 2 月 3月 4月 5月 6 月 7月 8 月 9月 10 月 11 月 12月2021 2022 2023图3：近三年销售金额单月值（亿元）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告底层需求具备购买力的人群底层需求有效需求有效成交人口结构购买意愿信贷支持可贷量、成本、效率首付比例、房贷利率、放款期购买资格收入增长是否能买、可贷、可买套数经济总量增速、收入增速及预期、收入房价比政策调控有效需求具备购买力、资格的人群有效成交具备购买力、资格、意愿的人群总量、目前为改善主导基尼系数分配方式，财富基尼系数，大城市核心区优质盘影响居民房价预期1.1 有效成交构成有效成交最终为具备购买力、资格和意愿的购房人群。底层需求为具备购买力的人群，由适龄购房人口、收入增长和基尼系数的影响。购买资格和信贷支持共同决定有效需求，受到调控政策左右。居民对于房价预期影响购房意愿，决定最终有效成交。收入房价比，之前为房价高可以金融属性带来投资需求。现在是收入预期低，导致比值被动提升，需求进一步收缩。资料来源：首创证券图4：需求传导机制图请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告底层需求具备购买力的人群有效需求尚未调控，有效需求很定有效成交意愿起来，未形成循环15-17经济形势：增速稳定房价收入比：相对合理产业政策：尚未调控价格趋势：上涨初期底层需求-大幅降房价抬升，预期不稳有效需求-略下降底层需求大幅降，政策降低降低门槛，实现对冲有效成交-大幅降房价下跌、意愿低当前经济形势：增速下行，预期不稳房价收入比：分母收入预期下降，高位区间上行产业政策：转向宽松价格趋势：转向下跌，跌幅扩大18-21经济形势：增速稳定房价收入比：主要分子房价提升，逐步升高产业政策：调控趋紧价格趋势：持续上涨底层需求-下降房价抬升，有购买能力的需求降低有效需求-下降调控提升门槛有效成交-扩大正反馈循环形成，意愿加强1.1不同时期的有效成交构成按照四个维度经济形势、房价收入比、产业政策以及价格趋势分析，刚需和改善的总人口变动相对平稳，长期变量暂未考虑。全国范围更多是考虑到收入增速和预期，房价收入比。到核心城市测算要考虑财富基尼系数。资料来源：首创证券图5：有效成交构成图底层需求线有效需求线有效成交线请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告有效成交/总供应有效成交现房库存新推供应拿地开工滚存库存供应总量及结构整体去化率底层需求 有效需求1.1 供应及去化率整体去化率为有效成交/供应总量，供应结构以及有效成交的转化也是影响去化率重要指标。供给组成为三大类，按去化率从低到高分别为：现房库存（竣工未售）、滚存库存（两年前开盘未售）、新推供应（当年新开盘项目）。目前新开工的持续下降导致新推可售供应量下行，前些年超前拿地项目，遇到城市发展降速，项目去化不及预期，产成品占比大幅提升。资料来源：首创证券0500001000001500002000002500003000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E新推可售面积 滚存盘可售面积 现房可售面积资料来源：wind，注：新推、滚存和现房可售面积均为首创证券推算50%58%64%63%59%63%47%35%35%15%10%11%19%26%21%34%41%37%35%32%25%18%15%16%19%24%28%20162017201820192020202120222023E2024E新推可售 滚存可售 现房可售资料来源：wind，注：新推、滚存和现房可售面积均为首创证券推算图6：整体去化率拆分图图8：可售面积占比图7：可售面积绝对值（万方）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告现房待售面积 现房去化率现房销售面积滚存可售面积 滚存去化率新推可售面积 新盘去化率期房销售面积销售面积中期库存：已开工未售面积假设为中指院当日开盘去化率+10%假设为现房去化率+5%依据为n年现房销售面积/（n-1年现房待售面积+n年新增库存）去化率逐级提升1.1 供应总量三拆分商品房销售面积分为期房销售面积和现房销售面积。期房待售包括首推未能去化的滚存库存和新推盘面积。现房待售为开盘销售两年未去化，已竣工的库存，去化难度大的库存、尾盘以及存货。三项之和组成的市场供应为已开工未售面积，既中期库存。资料来源：首创证券图9：供应总量三拆分图请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告库存面积（亿方）本轮周期（18年-至今）上轮周期（14年-17年）最高点 26.93 28.12 当前/最低点 20.72 23.71 下降幅度 6.22 4.41 23年全年住宅新开工面积6.93亿方，低于2007年水平。截至23年底，住宅库存总面积20.72亿方，较最高点下降6.22亿方，降幅高于上轮周期的4.41亿方。目前房企以“以销定产”策略为主，销售整体低迷叠加融资不畅，土地市场成交总量尚未恢复，拿地至开工还有3至5个月的周期，预计24年新开工依旧承压，库存持续下行。住宅库存面积加速跌至临界值，意味着本轮周期底部的确认。1.1 住宅供应总量资料来源：wind，首创证券图10：住宅库存总面积（亿方）资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券图12：住宅新开工面积(亿方）图11：住宅库存面积周期对比5.4 6.4 7.8 8.0 9.2 12.9 14.6 13.1 14.6 12.5 10.7 11.6 12.8 15.3 16.7 16.4 14.6 8.8 6.9 0246810121416182005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023住宅新开工面积0510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023住宅新开工面积 住宅销售面积 住宅库存总面积请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告-30-20-100102030405005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11中国:商品房待售面积:住宅:累计值 中国:商品房待售面积:住宅:累计同比1.1 现房可售及去化率测算资料来源：wind，首创证券表1：现房数据测算（万方）BASE 法则对应项B 为n 年待售E 为n+1 年待售S为当年销售量A 为当年增加库存计算A=E-B+SB+A 为当年现房可售S/(B+A)为去化率S为当年销售量年份现房住宅待售面积现房住宅销售面积当期新增现房库存现房可售面积住宅现房去化率 现房销售面积2016 40,257 31,931 26,940 72,188 44.2%31,931 2017 30,163 31,244 21,150 61,407 50.9%31,244 2018 25,091 23,205 18,133 48,296 48.0%23,205 2019 22,473 18,215 15,597 40,688 44.8%18,215 2020 22,379 15,736 15,642 38,115 41.3%15,736 2021 22,761 16,357 16,739 39,118 41.8%16,357 2022 26,947 15,974 20,160 42,921 37.2%15,974 2023 33,119 17,765 23,937 50,884 34.9%17,765 2024E 53,428 34.9%18,654 资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券图13：待售面积（万方）及累计同比图14：住宅现房去化率利用BASE法则对现房销售测算，现房待售面积持续抬升，超前拿地尚未兑现的结果。现房去化率从17年持续下降，23年持续探底至34.9%。30%35%40%45%50%55%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023住宅现房去化率请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告1.1 期房可售及去化率测算图16：开盘当天去化率行业开工到销售平均约半年时间，n-1年下半年和n年上半年的新开工，基本可转化为n年当年可售面积。根据中指院数据，开盘当天去化率持续走弱，近两年保持低位徘徊。可售比（售建比）率=可售面积/总建筑面积资料来源：中指院，首创证券年份 新推可售面积滚存盘可售面积现房可售面积 总可售 总可售同比 新推销售面积 滚存销售面积 现房销售面积总住宅销售面积总销售同比2016 101874 29753 72188 203816 89472 16136 31931 137540 2017 111489 18702 61407 191598-6.0%102159 11386 31244 144789 5.3%2018 123579 21878 48296 193753 1.1%112025 12700 23205 147929 2.2%2019 144666 42698 40688 228052 17.7%108545 23385 18215 150144 1.5%2020 144944 64606 38115 247665 8.6%106008 33134 15736 154878 3.2%2021 151434 49934 39118 240486-2.9%114303 25873 16357 156532 1.1%2022 107698 78625 42921 229244-4.7%61531 37125 15974 114631-26.8%2023 68107 82328 50884 201319-12.2%40055 36976 17765 94796-17.3%2024E 61296 66685 53428 181410-9.9%36042 29950 18654 84646-10.7%资料来源：wind，首创证券图15：开工推可售面积（万方）表2：总住宅销售面积测算（万方）资料来源：wind，注：新推、滚存和现房可售面积均为首创证券推算-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E开工可转当年销售的推算 同比30%50%70%90%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E开盘当天去化率请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告1.1 销售均价相关性指标销售均价类似金融资产价格因素，受到基本供需关系和价格预期的共同影响。土地供需关系决定房价涨跌方向和起点，后续居民对于房价预期决定走势强度和延续时间。核心城市成交占比提升，改变成交结构带动房价提升。核心城市一二手房倒挂，成为商品房的价格安全垫。央行发布居民对于未来房价上涨预期占比与70城二手住宅价格同比，拟合度较高。预期影响价格也为房地产金融属性体现。土地成交来看，23年流动性风险加大，成交/供应明显下降。01,0002,0003,0004,0005,0006,0000246810121416182012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023百城宅地供应建面（亿方）百城宅地供应均价（元/方）右轴资料来源：wind，首创证券-6-4-20246810051015202530354045502010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06未来房价预期上涨占比 70城二手住宅价格当月同比资料来源：wind，首创证券0246810121416182011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023百城宅地成交建面 百城宅地供应建面（亿方）50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023百城宅地成交/供应资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券图17：百城宅地供应和均价图18：百城宅地供应和成交（亿方）图19：未来房价预期上涨占比与70成二手房价格同比图20：百城宅地成交/供应目录CONTENTS01房地产销售预测02房地产投资展望03政策展望 三大库存供应及去化率 不同时期的有效成交构成 销售均价相关性指标 新开工框架及展望 竣工框架及展望 开发投资拆分及展望 核心城市政策影响趋势 城市基本面测算请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告2.1 新开工影响因素影响新开工的两大因素：开工能力和开工意愿一是开工能力，主要取决于钱和地，即为资金充裕度和可开工资源。资金充裕程度观测指标为房地产到位资金增速，其中包括市场端销售回款增速，融资端有息负债增速。开工资源观测指标为土地成交增速、及少量有效未开工土储。二是开工意愿，主要取决于销售市场热度和短期库存水平，市场热度观测指标为销售增速、首开去化率。房企大多在区域内制定以销定产策略，销售热度才会提升带动拿地和新开工意愿。短期库存水平观测指标为区域库存变化和去化周期。目前核心城市和非核心城市分化较大。注统计局定义：房屋新开工面积：指房地产开发企业报告期内新开工建设的房屋面积，以单位工程为核算对象。房屋新开工面积指整栋房屋的全部建筑面积，不能分割计算。开工能力新开工开工意愿可开工土地土地成交增速少量有效未开工土地储备到位资金、销售回款、有息负债增速可开工土地资金充裕程度销售市场热度短期库存水平首开去化率销售增速短期库存变化去化周期资料来源：首创证券整理66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%住宅新开工占比资料来源：wind，首创证券图21：新开工影响因素 图22：住宅新开工占比请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%百城住宅成交面积当季年化同比-后移2Q 新开工住宅 当季年化同比(70)(50)(30)(10)103050702013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08到位资金累计同比 百城宅地成交累计同比2.1 新开工指标传导核心传导指标：到位资金与百城宅地累计增速基本保持一致，拿地当季增速领先开工2个季度，仅能预测近半年新开工。与建设实际经验相符，房企在拿地后，平均2个季度后会开工，具体根据房企开发效率以及市场近期热度调整到位资金作为前期指标，资金的充裕程度影响后续拿地开工增速。土地市场波动大于新开工增速。短期测算来看，至24年Q1新开工都将增速将回暖。资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券图23：到位资金增速对拿地增速影响图24：拿地增速与新开工增速拟合请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告2.1 新开工24年预测23年新开工总面积9.5亿方，相当于2007年水平。供给侧房企的流动性风险持续扩散背景下，新开工较2019年高点下降58%。销售金额持续下降传导至到位资金，进而影响房企开工的能力和意愿，同时在23年的低基数效应，24年新开工跌幅将有所收窄，我们预计24年新开工同比下降8%。新开工总体季节较弱，仅在1-2月份受到春节因素影响，单月开工占比低于均值。0500010000150002000025000300001 月 2月 3 月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12 月2021 2022 20235.3%3.5%8.3%8.6%9.6%11.7%8.9%8.5%9.1%8.1%8.7%9.2%0%2%4%6%8%10%12%14%1月 2 月 3月 4月 5 月 6月 7月 8月 9月 10 月 11月 12 月15-22年占比均值（剔除最小最大）资料来源：wind，首创证券图26：新开工近三年月度值（万方）资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券图27：新开工单月占比图25：住宅新开工面积（亿方）6.8 7.9 9.5 10.3 11.6 16.4 19.1 17.7 20.1 18.0 15.4 16.7 17.9 20.9 22.7 22.4 19.9 12.1 9.5 05101520252005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023房屋新开工面积（亿方）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告2.2 竣工预测 明年整体回落开工增速 竣工增速新开工面积单季度同比竣工面积单季度同比增速领先10季度，-80%-60%-40%-20%0%20%40%14Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1新开工面积单季度同比-延后10Q 竣工面积单季度同比资料来源：wind，首创证券8.0%5.3%6.2%4.3%5.1%6.7%5.1%4.7%5.2%7.5%10.7%30.7%0%5%10%15%20%25%30%35%1月 2月 3月 4 月 5 月 6月 7月 8月 9 月 10 月 11月 12月15-22年单月占比均值（剔除最小最大）-73%-33%16%-32%17%32%-25%-9%13%39%41%186%-100%-50%0%50%100%150%200%1 月 2月 3 月 4月 5月 6 月 7月 8月 9 月 10月 11 月 12月15-22年单月环比均值（剔除最小最大）资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券核心预测逻辑：新开工当季增速领先竣工增速10个季度，可年度长期预测，直接计算竣工总量。竣工单月占比来看，季节性很强。12月单月竣工占比超过30%，对于Q4做一定平滑调整。我们预计明年竣工整体回落，单季跌幅持续下降，全年增速为-18.1%。图28：竣工预测对应关系图29：竣工月度环比图30：竣工月度占比请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告施工面积施工投资（占比64%）土地投资（占比36%）保障房投资新增项目施工强度土地成交价款领先三季度土地购置费当年增量概念施工投资/施工面积施工全部房屋建筑面积（n-1年）施工（n-1年）竣工+（n年）新开工（n年）净停工施工意愿单方造价与房企现金相关建筑工程59%；安装工程4%；设备工具购置1%；其他费用5%开发投资资金充裕程度静态预期利润率动态销售去化率未来预期停更存量概念2.3 投资影响因素资料来源：首创证券房企的建安投资是刚性支出，占到地产投资超过60%，影响很大。如果建安投资压力超过临界点，将引发房企资金链风险。拿地属于弹性的增量投资，减少拿地远期可售货值减少远期现金流减少，拿地不足（拿地及开工属于增量投资）还是缓解不了资金链压力，就可能影响施工（属于存量的刚性投资），造成停工。图31：开发投资拆分请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告2.3 投资预测当前投资增速主要受到建安成本下行的拖累，进一步拆分来看施工强度下行幅度大于施工面积。销售回款在到位资金中超过50%，建安成本在开发投资占比超过60%。24年销售回款持续承压，现金流入降低，房企的资金充裕度不足，预计施工强度持续走弱，同比下降6%，施工面积跌幅收窄，同比下降6.1%，明年建安成本整体下降15.5%，开发投资下降11.1%。三大工程的实物量落地，将稳住地产投资下行趋势。-30%-10%10%30%50%70%90%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4土地购置费同比 建安成本同比 总投资同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4施工面积同比 累计施工强度同比 建安成本同比资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券年份 施工面积 同比 施工强度 同比 新开工 竣工 净复工 同比2016758975 1104 166928 1061282017781484 3.0%1109 0.4%178654 101486-54658 2018822300 5.2%1020-8.0%209342 93550-74975 37%2019893821 8.7%1013-0.7%227154 95942-59691-20%2020926759 3.7%1047 3.3%224433 91218-100277 68%2021975387 5.2%1067 2.0%198895 101412-48856-51%2022904999-7.2%1015-4.9%120587 86222-104752 114%2023E835870-7.6%851-16.2%95194 97408-66915-36%2024E782215-6.4%799-6.0%87578 79671-61562-8%图32：开发投资拆分同比图33：建安成本拆分同比资料来源：wind，首创证券表3：总住宅销售面积测算（万方）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告项目 土地成交价款（国家统计局停更）土地购置费（国家统计局）国有土地使用权出让收入（财政部）定义房地产开发企业本年进行土地使用权交易活动的最终合同金额，土地成交价款仅仅是合同价格开发企业通过各种方式取得土地使用权实际支付的费用；口径更宽，包含了各种为取得土地使用权所支付的费用（如契税、城镇土地使用税、耕地占用税等政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款对应主体 只对房地产开发企业，合同金额 只对房地产开发企业，实际支付，包含税费对所有主体，受让土地使用权的各类主体，包括房地产开发企业、以及工商业企业和个人等，实际支付统计口径土地使用权交易活动的最终合同金额，土地成交价款仅仅是合同价格。取得土地使用权的实际支付费用，包含各种税费（契税、城镇土地使用税、耕地占用税等）。统计时按照房企财报中的实际财务支出金额计算。政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款，按上缴入国库时间计入。计入方式 一次性计入 分次计入，收付实现制 分次计入，收付实现制相关指标与土地购置面积同口径。（购置面积未开发商各种方式获得土地使用权的土地面积，注意不是建面）分期计入房地产开发投资 分期计入政府基金相关性 土地成交价款累计增速领先土地购置费增速，大约3个季度 无2.3 土地三指标资料来源：首创证券整理表4：土地三指标而土地购置费和土地成交价款由于统计口径相同，区别只在于计入方式，因此相关性较高。根据国土资发2010年34号文，土地出让成交后，必须在10个工作日内签订合同，后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。为节省融资成本，地产开发商在支付土地款时一般会选择在开始缴纳50%首付款，并在一年到期日截止前补缴剩余的50%款项。这种缴款方式会导致土地成交价款的变化可能会滞后体现在土地购置费用中。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告2.3 现金流与投资关系房企到位资金与房地产投资的关系：前者反映行业融资环境（行业现金流流入），后者反映行业的投资景气度（行业现金流流出）。销售回款在到位资金中超过50%，建安成本在开发投资占比超过60%。当现金流入降低，房企的资金量不足，房企决策按三步走，一是减少拿地，二是降低施工强度，三是债务展期延后。房企到位资金销售回款 自筹资金 开发贷 债务融资房地产行业现金流房地产开发投资额建安成本 拿地支出 债务偿还存量刚性支出增量弹性支出资金流入资金流出资料来源：首创证券整理资料来源：wind，首创证券-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%单季度销售回款同比 单季度融资流入同比图34：地产资金流入与流出图35：板块单季销售回款和融资流入同比请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告资料来源：wind,首创证券预测1.1 基本面预测结果汇总表5：基本面预测汇总年份总销售面积（万方）销售均价(元/平)销售金额（亿元）投资金额（亿元）新开工面积（万方）竣工面积（万方）施工面积（万方）施工强度（元/平)土地购置费（亿元）2016 157349 7476 117627 102581 166928 106128 758975 1104 187792017 169408 7892 133701 109799 178654 101486 781484 1109 231692018 171654 8737 149973 120264 209342 93550 822300 1020 363872019 171558 9310 159725 132194 227154 95942 893821 1013 416752020 176086 9860 173613 141443 224433 91218 926759 1047 444522021 179433 10139 181930 147602 198895 101412 975387 1067 435052022 135837 9814 133308 132895 120587 86222 904999 1015 410302023 111735 10437 116622 110913 95376 99831 838364 862 386172024E 99584 10751 107057 101268 87745 81715 787191 811 37458年份 总销售面积 销售均价 销售金额 投资金额 新开工面积 竣工面积 施工面积 施工强度 土地购置费2017 7.7%5.6%13.7%7.0%7.0%-4.4%3.0%0.4%23.4%2018 1.3%10.7%12.2%9.5%17.2%-7.8%5.2%-8.0%57.0%2019-0.1%6.6%6.5%9.9%8.5%2.6%8.7%-0.7%14.5%2020 2.6%5.9%8.7%7.0%-1.2%-4.9%3.7%3.3%6.7%2021 1.9%2.8%4.8%4.4%-11.4%11.2%5.2%2.0%-2.1%2022-24.3%-3.2%-26.7%-10.0%-39.4%-15.0%-7.2%-4.9%-5.7%2023-17.7%6.4%-12.5%-16.5%-20.9%15.8%-7.4%-15.0%-5.9%2024E-10.9%3.0%-8.2%-8.7%-8.0%-18.1%-6.1%-6.0%-3.0%目录CONTENTS01房地产销售预测02房地产投资展望03政策展望 三大库存供应及去化率 不同时期的有效成交构成 销售均价相关性指标 新开工框架及展望 竣工框架及展望 开发投资拆分及展望 核心城市政策影响趋势 城市基本面测算请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告 证券研究报告表6：北京12.14 新政商贷 调整前 12.14调整后 变动比例首套房最低首付比 普宅35%，非普40%统一30%普宅下降5%，降低纯刚需买房门槛，提振相对有限二套房最低首付比 普宅60%，非普80%城六区50%城六区外40%非普宅城六区下降30%，成六区外下降40%，降低改善门槛，对二套改善需求提振最大首套房贷利率 LPR+55BP（4.75%）城六区LPR+10BP（4.3%）城六区外LPR（4.2%）首套房贷利率大幅下降，降低月度还贷压力二套房贷利率 LPR+105BP（5.25%）城六区LPR+60BP（4.8%）城六区外LPR+55BP（4.75%）二套房贷利率大幅下降，降低月度还贷压力贷款年限 25年 30年月供角度，下调房贷利率100bp作用和贷款年限延长 5 年近似3.1京沪政策调整普宅认定 14年标准 24年标准 变动比例容积率 1以上 1以上 不变单套建筑面积（平）140以下 144以下 提升4平米5环内均价（万/方）3.96（总价468万）8.5单价上涨115%，不设定总价标准5环-6环内均价（万/方）3.168（总价374.4万）6.5单价上涨105%，不设定总价标准6环外均价（万/方）2.376（总价280.8万）4.5方单价上涨89%，不设定总价标准全市普宅占比提高至七成左右资料来源：北京住建官网,首创证券9月一线取消限贷最大利好，卖一买一客户，其次是外地有贷客户。此次政