20240116_中银国际_食品饮料行业2024年度策略：白酒进入换挡期关注黄酒变革大众品结构性亮点多_33页.pdf

食品饮料 证券研究报告 行业 策 略报 告 年 月 日 强 于 大 市 相 关 研 究报 告 食品饮料 行业周 报 食品饮料 行业周 报 食品饮料 行业周 报 中 银 国 际证 券 股份 有 限公 司 具 备 证 券投 资 咨询 业 务资 格 食品饮料 证 券 分 析师：汤玮 亮(86755)82560506 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证 券 分 析师：邓天 娇(8610)66229391 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 食 品 饮料行 业 年 度 策略 白 酒进入 换挡期，关注 黄酒变 革，大众 品结构 性亮 点多 2023 年食 品饮料 板块跌 幅较大，子 板块估 值普遍 回落。白 酒 正 进入换挡 期，把 握优质个 股投资机 会，我 们预计 23 年 4 季度和 24 年 春节将延 续惯性 增长。其 他酒龙 头积极寻 求突围，重点关 注黄酒 变化。大 众品需 求有望 持续复 苏，看 好啤酒、速冻食 品、低温 白奶的成 长空间，关注 低估值 改善型品 种。支 撑评级的 要点 2023 年食 品饮料 板块跌 幅较大，子板 块估值普 遍回落。（1）2023 年食品饮料板块表现较弱，板块下跌 14.9%，在 31 个一级行业中排名第 24，跑输沪深 300。（2）由于消费复苏速度偏慢，虽然多数食品饮料子板块业绩延续增长态势，但估值普遍回落。白 酒正进入 换挡期，把握 优质个 股投资机 会。（1）报表端来看，2023 年白酒上市公司报表端实现较快增长，盈利能力继续提升。为了应对行业环境及消费趋势的变化，上市酒企纷纷加大渠道和消费者返利的力度，提升主销产品性价比，但主力产品终端价普遍承压。分品种来看，1-3Q23 一线酒稳健增长，全国型次高端酒增速放缓，地产酒受益宴席需求维持稳健增长。（2）需求端来看，现阶段终端需求处于弱复苏态势，随着地产及相关行业增速放缓，经济增长驱动因素发生变化，赚快钱时代进入赚慢钱时代，同时龙头市占率达到较高水平，行业增速与上市公司增速将逐步趋同，我们判断白酒行业正进入换挡期。白酒消费者需求将从面子消费转向高性价比。酒企的战略及增长模式也将随着行业的变化进行调整。但是长远来看，我们认为大众消费将延续升级趋势，次高端的需求有望持续增加。（3）我们预计 4 季度和 24 年春节将延续惯性增长。现阶段白酒需求弱复苏，行业处于弱平衡状态，主力产品价盘稳定，库存处于正常区间，酒企制定了积极的增长目标，因此我们判断预计 23 年 4 季度和 24 年春节将延续 10%以上 的惯性增长。其 他酒龙头 积极寻 求突围，重点 关注黄酒 变化。（1）葡萄酒行业整体承压，行 业数据未出现明显好转。龙头张裕推出限制性股权激励，在机制改 革上迈出一大步，静待行业环境转暖。（2）古越龙山积极推进产品高端化和年轻化。2023 年 6 月，公司公告董监高增持公司股票，增持金额明显高于 2022 年薪酬，其中董事长增持金额为 2022 年薪酬的 3 倍左右，体现了管理层对公司的信心。我们判断，2024-2025 年改革效果将逐步体现，业绩或将持续提速，长期成长潜力较大。大 众品需求 有望持 续复苏，看好 啤酒、速冻食 品、低温白 奶的 成长空间，关 注低估 值改善型 品种。大众品 3 季 度需求复苏力度偏弱，不过现阶段的消费趋势，并不能简单归类于降级与升级，而是两者并存，未来随着居民收入预期 的稳定，有望重拾升级态势。长远来看，地产对居民消费的挤出效应减弱，反而会带动大众品需求持续增长。（1）啤酒结构升级趋势确定，随着 95 后、00 后成为核心消费人群，个性化和高端化产品占比提升，价格中枢将持续上升。受益澳麦双反取消带来的成本改善，2024 年啤酒企业业绩持续向上确定性强。（2）中国食品的速冻化率仍然偏低，速冻食品还有较大的成长空间，当前龙头企业市占率较低，公司积极拓展经营半径，产品及渠道布局扎实，综合竞争实力显著。（3）2023 年餐饮行业虽然有明显复苏，但是 调味品渠道压力犹存。中炬高新大股东股权纷争结束，此前的土地诉讼也达成和解，具有华润背景的核心高管有望 助力公司提升餐饮渠道占比，2024 年有望困境反转、营收提速。（4）关注低估值改善型品种承德露露，现阶段 PE 处于低位，公司在华北的消费者基本盘稳固，随着内部激励机制的逐步完善，以及产品、区域、渠道布局思路的成熟，从而带动业绩和估值双升，向上弹性较大。推 荐组合（1）白酒：山西汾酒、泸州老 窖、今世缘、贵州茅台；（2）大 众品：承德露露、安井食品、青岛啤酒、绝味食品。评 级面临的 主要风 险 宏 观经济波 动，渠 道库存 偏高，原料价格 波动。2024 年 1 月 16 日 食 品饮料 行业 2024 年度策略 2 目录 市场回 顾：食品饮料板块 跌幅较大，子板块 估值普遍回落.酒类：白酒进入换挡期，啤酒持续升级，重 视黄酒变革.白 酒：2023 年弱 复苏，2024 年换 挡期.8 啤 酒：结 构升级 趋势确 定，成 本持续 改善，估值回 落后迎 来布局 良机.13 其 它酒：龙头企 业积极 寻求突 围，重 点关注 黄酒的 变化.16 食品：需求有望持续复苏，结构性亮点较多.速 冻食品：龙头 综合优 势明显，长期 看好安 井食品.19 乳 制品：短期需 求偏弱，关注 高股息 率龙头 和差异 化品种.20 调 味品：2023 年 需求端 压力犹 存，基 调龙头 内部调 整，复 调景气 度延续.23 休 闲零食：零食 量贩渠 道加速 扩张，关注供 应链端 具备优 势的制 造类企 业.25 卤 制品：消费环 境发生 变化，单店压 力延续，成本 压力减 轻.26 投资思 路 白酒把握优质个 股，重视黄酒，看 好大众品长期空间.风险提 示.YWEVwPmRnOoPrPtQmRoRnM7NdNbRtRqQtRtPeRoOnMjMqRoR9PrRvNMYmPsONZsOmM2024 年 1 月 16 日 食 品饮料 行业 2024 年度策略 3 图表目录 图表 年 申万 一级 行业 涨跌对 比.图表 年 食品 饮料 子行 业涨跌 对比.图表 年 年食 品饮 料子行 业分 季度绝 对涨 跌幅情 况.图表 年 食品 饮料 子行 业估值 与归 母净利 变动 情况.图表 年 食品 饮料 个股 涨跌排 名.图表 白酒行 业与上市 公司 营收增 速对 比.图表 白酒行 业与上市 公司 利润增 速对 比.图表 白酒上 市公 司 年 经营 计划.图表 规上白 酒企业数 量持 续减少.图表 上 市白酒 集中 度提升 至.图表 食品 饮料 类社零 数据 当月同 比增 速.图表 食品饮 料类社 零数 据累计 同比 增速（）.图表 茅台整 箱及散瓶 批价.图表 普五及 国窖（高度）批价.图表 至今，元 次 高端主 流产 品批 价.图表 白酒上 市公司 毛 利率同 比增，毛利率 同比 增.图表 不同类 白酒 与 收入、归 母净 利增速 情况.图表 地产行 业占 比重变化.图表 地产相 关行业（建筑 地产）占 比 重变 化.图表 啤酒行 业产量累 计值、累计 同比.图表 主要啤 酒企业 吨 价、同 比增 速.图表 显示 需 求较 弱、消 费升 级动 力不 强.图表 消 费意愿 指数、预期 指数 持续低 迷.图表 啤 酒企业 吨价 逆势延 续上 涨趋势.图表 铝锭、玻璃价格 变动（截至 年 月 日）.图表 瓦楞纸 价格变动（截 至 年 月 日）.图表 进口大 麦价格变 动（截至 年 月）.图表 中国葡 萄酒行业 收入 和增速 数据.图表 年 月，国 内葡萄 酒产 量同比 降.图表 年 月 瓶装 葡萄酒 进口 量同比 降.图表 年 月 进口 葡萄酒 消费 量占比.图表 中 国进 口葡萄酒 主要 来源国 的进 口额及 增速.图表 葡萄酒 上市企业 营收 及利润.图表 黄酒行 业及上市 酒企 营收增 速.图表 黄酒行 业利润及 上市 酒企营 收增 速.2024 年 1 月 16 日 食 品饮料 行业 2024 年度策略 4 图表 36.黄酒上市 企业营 收及 利润.图表 古越龙 山 只此 青绿 只此青 玉 联 名款 产品.图表 速 冻板 块营收及 同比 增速.图表 速 冻板 块归母净 利润 及同比 增速.图表 速冻食 品公司业 绩概 览.图表 棕榈油 价格高位 回落.图表 白砂糖 价格有所 回升.图 表 面粉价 格同比处 于高 位.图表 猪肉价 格持续走 低.图表 中国乳 制品产量 及同 比增速.图表 牛奶、酸奶零售 价变 化.图表 乳制品板 块费 用率、利润 率同比 变化 情况.图表 生鲜乳 价格变动（截 至 年 月 日）.图表 进口奶 粉、液态 奶价 格（截 至 年 月）.图表 中国婴 幼儿奶粉 市场 规模、同比 增速（）.图表 奶 粉行 业主要企 业 营 收、同 比增 速.图表 奶粉行 业主要企 业 归 母净利 润、同比 增速.图表 至 年 前三 季度调 味品 板块营 收及 同比增 速.图表 至 年 前三 季度调 味品 板块归 母净 利及同 比增 速.图表 年 餐饮 收入 实现 较快恢 复.图表 调味品企 业毛 利率同 比变 化.图表 调味品企 业销 售费用 率同 比变动.图表 零食板 块内部出 现分 化现象.图表 零食板 块营收、归母 净利润 变化.图表 主要休 闲零食企 业 营收及 同比 增速.图表 主要休 闲零食企 业 销售净 利率 及同 比变动.图表 卤制品 主要上市 公司 业绩情 况.图表 卤制品 龙头企业 每年 新增门 店数 量.图表 卤制品 龙头企业 门店 总数.图表 鸭副产 品价格持 续回 落.图表 卤制品龙 头销 售费用 率普 遍下降.图表 卤制品龙 头销 售毛利 率.图表 卤制产 品品类多 元化 发展.图表 年至 年 休闲 卤制品 门店 数量 变化.图表 70.2015 年以 来食 品饮 料各子 板块 PE（TTM）.2024 年 1 月 16 日 食 品饮料 行业 2024 年度策略 5 市场回顾：食 品饮 料 板 块 跌 幅 较大，子 板 块 估 值普 遍 回 落 2023 年 食 品饮 料 板块 表 现较 弱，板块 下 跌 14.9%，在 31 个 一 级行 业 中排 名 第 24，跑输沪深 300。食 品饮料 子行业 中，除软饮料、肉 制品板块 为正 增长外，其 他板块 股价 普 遍 有 所回 落；白 酒下 跌 11.7%，在 子行业 中排名 靠前；预 加工 食品、调 味发酵 品、啤酒的 跌幅较 大，股价 变化幅 度分 别为-29.3%、-30.2%和-31.7%。图表 1.2023 年 申 万 一 级行业 涨 跌 对比 资料来源：Wind，中银证券 图表 2.2023 年食品饮料 子行 业 涨 跌对 比 资料来源：Wind，中银证券 25.8%-11.4%-14.9%-32.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%通信传媒计算机电子石油石化煤炭家用电器机械设备汽车纺织服饰公用事业非银金融建筑装饰国防军工环保医药生物轻工制造银行钢铁有色金属沪深300综合农林牧渔基础化工食品饮料交通运输社会服务建筑材料电力设备房地产商贸零售美容护理1.7%0.1%-11.7%-14.9%-15.8%-20.9%-22.5%-24.6%-28.5%-29.3%-30.2%-31.7%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%软饮料肉制品白酒食品饮料乳品其他酒类零食保健品烘焙食品预加工食品调味发酵品啤酒2024 年 1 月 16 日 食 品饮料 行业 2024 年度策略 6 图表 3.2022 年-2023 年 食 品饮 料 子 行业 分 季度 绝 对涨 跌幅 情 况 行 业分类 1Q22(%)2Q22(%)3Q22(%)4Q22(%)1Q23(%)2Q23(%)3Q23(%)4Q23(%)2023(%)软饮料(20.1)6.2(17.1)17.1 3.4(0.0)1.7(1.6)1.7 沪深 300(14.5)6.2(15.2)1.8 4.6(5.1)(4.0)(10.7)(11.4)乳品(12.5)6.4(15.9)(2.5)(6.2)(3.9)(6.0)(6.6)(15.8)肉制品(6.3)2.0(13.2)5.1(0.1)(7.2)3.1 8.0 0.1 预加工食品(30.1)36.3(11.1)10.2 0.2(11.6)(11.8)(20.2)(29.3)白酒(21.6)24.1(11.3)(1.8)7.2(14.2)4.2(4.0)(11.7)其他酒类(26.6)15.2(12.0)26.5 3.7(6.3)(11.9)(18.6)(20.9)保健品(9.9)-7.0(18.8)25.1(4.4)(0.3)(14.8)(20.9)(24.6)食品饮料(20.4)20.2(11.8)0.6 4.4(12.9)0.5(6.4)(14.9)烘焙食品(23.2)12.7(15.8)18.6 3.5(16.2)(11.8)(17.7)(28.5)零食(19.3)8.2(11.9)23.1(2.8)(9.5)(12.8)(11.9)(22.5)啤酒(22.4)31.1(8.9)7.5 10.1(16.5)(11.2)(25.7)(31.7)调味发酵品(18.3)15.6(9.7)2.9(2.8)(17.1)(10.2)(13.4)(30.2)资料来源：Wind，中银证券 由于消费 复 苏 速度 偏 慢，虽然 多 数 食品 饮 料子 板 块业 绩延 续 增 长态 势，但 估值 普 遍回 落。2023 年除烘 焙食 品、其他 酒类、保 健品、调 味发 酵品 外，其他 食品 饮料 子板 块的 归母 净利 润（TTM）均 有 不同 幅度的 提升，其 中 预加工食 品、软饮料 提升幅 度较大，白酒板 块归 母净利 润（TTM）提升了 18.7%。但 由于消 费复苏 速度偏 慢，除 保健品 外，其他 食品饮 料子 板块的 PE（TTM）均 出现 了不同 幅度的下降。乳品、啤酒、预 加工食品 下降幅 度较大，均超 过了 30%。白酒 PE（TTM）下 降了 24.8%至 25 倍左右。图表 4.2023 年 食 品 饮 料子行 业 估 值与 归 母净 利 变动 情况 资料来源：Wind，中银证券 估 值 回 调下，食 品饮 料 板块个 股 普 遍呈 下 跌态 势。2023 年 以来，食品 饮料板 块 123 只 个股中，22 只个 股上涨，占比 18%，101 只 个股下 跌，占 比 82%。其中，涨幅 前五的 个股分 别是莲 花健康、惠发食品、*ST 西发、威 龙股份 和 泉阳泉。跌幅前 五的个 股分 别是绝 味食品、妙可蓝 多、立 高食品、酒鬼酒、重庆 啤酒。6.1 1.0(10.8)(16.0)(20.8)(20.9)(21.9)(23.0)(29.4)(30.6)(35.0)17.7 25.2 18.7 24.0(14.8)9.5(29.4)33.2(3.9)17.8(31.5)(9.8)(19.4)(24.8)(32.2)(7.0)(27.8)10.7(42.2)(26.5)(41.1)(5.2)(100)(80)(60)(40)(20)02040肉制品(申万)软饮料(申万)白酒(申万)乳品(申万)其他酒类(申万)零食(申万)保健品(申万)预加工食品(申万)烘焙食品(申万)啤酒(申万)调味发酵品(申万)23 年 初 以来市值涨跌幅 归母净利TTM 变 动幅度 PE 变 动 幅度（%）2024 年 1 月 16 日 食 品饮料 行业 2024 年度策略 7 图表 5.2023 年 食 品 饮 料个股 涨 跌 排名 年 涨幅前十 名公司 年 涨幅（%）年 涨幅后十 名公司 年 涨幅（%）莲花健康 123 绝味食品(56)惠发食品 95 妙可蓝多(50)*ST 西发 74 立高食品(49)威龙股份 66 酒鬼酒(46)泉阳泉 54 重庆啤酒(46)华统股份 23 嘉必优(44)金字火腿 18 海天味业(42)青岛食品 18 良品铺子(41)一鸣食品 16 舍得酒业(39)香飘飘 15 桃李面包(39)资料来源：Wind，中银证券 2024 年 1 月 16 日 食 品饮料 行业 2024 年度策略 8 酒类：白酒进入 换挡期，啤酒 持续 升级，重 视 黄酒 变 革 白 酒：2023 年弱 复苏，2024 年换 挡期 2023 年 报 表端 实 现较 快 增长，终 端需 求 呈现 弱 复苏 态势。（1）1-3Q23 白 酒收入、归母净 利 同比 增 16.3%、18.9%，报 表端实 现了 较快增 长，终 端需求 呈现了 弱复苏 的态势。2023 年 春节 和节后 需求出现 明显改 善，主 要由 于 22 年 4 季度受 压制的 白酒需 求延 后兑现。2Q23 收 入、归母 净利分 别 同比 增17.8%、19.7%，环比 1 季度提 速，一方面 需求逐 步复苏，另一 方面上 年同期 基数较低。3Q23 同比 增 15.5%、17.9%，环比 2Q23 小 幅降速，整体 延续了 较好的 增长惯 性，虽 然经济 复苏进 程不确 定，但 名酒 对 主 力产 品 价格 的 态度 更加 务 实，保 持 价格 稳 定的 前提 之 下，主 动 出击，双节 营销 动 作 较多，加大 红包返 利等手 段促进 动销，尽量 加快出 货。（2）1-3Q23 现金流 改善较 为明显，白酒 上市公 司经营活动产生的现金流净额同比+137%，上年同期在疫情背 景下，多家上市公司加大了 对渠道的支持力度，放 松 了打款 要求，因此 2023 年现 金流恢 复正常。（3）2023 年 1-11 月社零 数据的 餐饮收 入同比+19.4%，烟酒 类零售 额同比+10.9%，低基 数上实 现较快增 长。现 阶 段 白酒 处 于弱 平 衡状 态。2023 年 白酒的 市场情 绪走 了一轮 过山车。1-2 月受益 于疫后 需求的 集中 释放，产业 界和投 资者对后 市的需 求较为 乐观，从 2023 年上市 公司年 初制定 的经营 计划目 标来看，酒 厂对 2023 年展现 出了较强 的信心，贵 州茅台、泸州老 窖 同比 增 15%左右，五粮液 双位数 增长，山西 汾酒、古井贡 酒、今 世缘 20%+，伊 力特 由于基 数较低，目标 增速较 高。但 3 月份 之后需 求集中 释放 的 效 果减 弱，淡 季 需消 化前 期 的 渠道 库 存，终 端价 格出 现 回 落，导 致市 场 情绪 从乐 观 变 为悲 观。进 入 下 半年 之 后，白 酒未 出现 强 周 期的 调 整，渠 道库 存处 于 可 控位 置，经 销 商接 受了 需 求 偏弱 的现实，行业 处于弱 平衡的 状态。2023 年 行 业 集中 度 继续 提升。2021 年 白酒上 市公司营 收占行 业比重 为 44.2%，2022 年 比重提 升到53.3%，1Q23 上 升至 68.3%（1Q22 为 59.9%）。1-3Q22 白 酒上市 公司收 入增速（16.3%）高 于行业增 速（1-7 月，+7.7%）。2022 年规 上 白酒 数量 为 963 家，相 比 2017 年 高点 的 1593 家减 少 630 家。图表 6.白 酒 行业 与 上市 公司 营 收 增速 对 比 图表 7.白 酒 行业 与 上市 公司 利 润 增速 对 比 资料来源：iFinD、国家统计局、中国酒业 协会、中银证 券 注：行业 数据截 至 2023 年 1-7 月 资料来源：iFinD、国家统计局、中国酒业 协会、中银证 券 注：行业 数据截 至 2023 年 1-7 月 3329.538.119.2 12.4 4.8 8.3 7.6 14.4 12.9 8.2 4.6 18.6 9.6 7.72631.243.333.7(2.7)(9.5)5.9 13.8 27.2 25.9 15.9 6.6 18.2 15.2 16.3(20)(10)01020304050200920102011201220132014201520162017201820192020202120221-3Q23行 业营 收 增速 上 市公司 营收增 速 26.135.964.443.2(1.7)(13.2)5.9 7.7 35.8 30.0 14.5 13.4 33.0 29.4-25.837.235.259.451.0(11.3)(16.1)10.0 10.2 44.7 33.4 17.7 11.9 17.8 20.3 18.9(40)(30)(20)(10)010203040506070200920102011201220132014201520162017201820192020202120221-3Q23行 业利润 增速 上 市公 司 利润 增 速2024 年 1 月 16 日 食 品饮料 行业 2024 年度策略 9 图表 8 白 酒 上市 公司 2023 年 经 营 计划 资料来源：公司 公告，中银证 券 图表 9.规上 白酒 企 业 数 量持 续 减 少 图表 10.1Q23 上市白酒 集中 度 提 升至 68.3%资料来 源：国家 统计局，中银 证券 资料来源：国家 统计局，中银 证券 图表 11.食 品 饮 料类 社 零数 据 当 月同 比 增速 图表 12.食 品 饮 料类 社 零数 据 累 计同 比 增速（13-23.11）资料来源：国家 统计局，中银 证券 资料来源：国家 统计局，中银 证券 14273152892011005225 251520152027112454010203040506002004006008001,0001,2001,4001,600贵 州茅 台 山 西汾 酒 泸 州老 窖 古 井贡 酒 今 世缘 老 白干 酒 金 徽酒 伊 力特2023年 目 标 收入 同 比增速%12331290142414981563 1578 1593144511761040965 96302004006008001,0001,2001,4001,6001,8002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022白 酒规上 企业数 量()19.8 59.9 68.3 010203040506070802004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211Q2220221Q23上 市酒 企 占白 酒 行业 营 收比 重-60-40-200204060801002019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-03-312023-05-312023-07-312023-09-302023-11-30社零总额 烟酒类 餐饮类 粮油食品类%(20)(15)(10)(5)0510152025201320142015201620172018201920202021202223.1-11社 会消 费 品零 售 总额 烟 酒类 餐 饮收 入 粮 油食品2024 年 1 月 16 日 食 品饮料 行业 2024 年度策略 10 1-3Q23 产 品 结 构 小幅 上行，其 中 3Q23 变 化 不 大，名 酒提 升 产 品性 价 比，主 力产 品终 端 价 承压。（1）白 酒板 块 1-3Q23 毛利 率同比 增 0.6pct，产品结 构维持了 小幅上 行趋势，其 中 3Q23 毛 利率同 比增0.1pct，销售费 用率 1-3Q23 同 比降 0.2pct，其中 3Q23 同 比增 0.2pct。3 季 度毛利率 上行速 度放缓，销 售 费 用率 小 幅提 升，各 个酒 企 加 大了 渠 道和 消 费者 返利 的 力 度，提 升主 销 产品 的性 价 比，同 时加大 了 大 众价 位 产品 的 推广 力度，以 应对 行 业环 境 和消 费趋 势 的 变化。白酒 上 市公 司盈 利 能 力继 续提升，1-3Q23 和 3Q23 归母 净利 率均有 小幅上 升。（2）根据 今日酒 价数据，2023 年散茅 均价 2740 元，同比 2022 年 基本 持平，其中 4Q23 均价 2700 元，环比 3Q23 降 60 元 左右。根据 今日酒 价数据，2023 年五 粮液均价 945-950 元，同比 2022 年 增降 20 元左右，其中 4Q23 均价 930 元，环比 3Q23 降10-15 元，同比 4Q22 降 30-40 元。图表 13.茅 台 整 箱 及散 瓶 批价 图表 14.普 五 及 国窖 1573（高 度）批 价 资料来源：今日 酒价，中银证 券 资料来源：今日 酒价，中银证 券 图表 15.2021 至今，300-600 元 次 高 端主 流 产品 批 价 资料来源：今日 酒价，中银证 券 注：白酒 批价更 新至 2023 年 12 月 15 日 38402978 297530702562269005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50021-01-0321-03-0321-05-0321-07-0321-09-0321-11-0322-01-0322-03-0322-05-0322-07-0322-09-0322-11-0323-01-0323-03-0323-05-0323-07-0323-09-0323-11-03飞天（原）飞天（散）/96593090087582084086088090092094096098022-11-1322-11-2722-12-1122-12-2523-01-0823-01-2223-02-0523-02-1923-03-0523-03-1923-04-0223-04-1623-04-3023-05-1423-05-2823-06-1123-06-2523-07-0923-07-2323-08-0623-08-2023-09-0323-09-1723-10-0123-10-1523-10-2923-11-1223-11-26普五（八代）国窖1573/010020030040050060070080090010002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12海之蓝（42 度）天之蓝 梦之蓝M3 梦之蓝M6+青花20青花30 臻酿八号 井台 对开 四开内参 红坛 品味 智慧 水晶剑%2024 年 1 月 16 日 食 品饮料 行业 2024 年度策略 11 图表 16.白 酒 上 市 公司 1-3Q23 毛 利 率 同比 增 0.6pct，3Q23 毛利率同比增 0.1pct 资料来源：万得，中银 证 券 分 品 种 看，1-3Q23 一 线 酒稳 健 增 长，全 国型 次 高端 放缓，地 产酒 受 益于 宴 席需 求。（1）一 线酒高 端酒（贵 州茅 台+五粮 液+泸州 老窖）维 持了稳 健增长 势头，1-3Q23 收入、归母 净利同比 增 17.0%、18.8%，3Q23 同比 分别增 16.2%、18.0%。其中贵 州茅台 降速，五粮 液提速，泸州老窖 延续高 增。贵 州茅台 3Q23 普茅和 1935 控制 发货节奏，业绩 增速略 有放缓，营收 同比增 14.0%，归 母净利 同比增 15.7%。五粮 液 3Q23 营收 同比 增 17%，环比 提速，一方 面去年 3 季 度基数 较低，另一 方面提 升产品 性价比，终端 动 销情 况较好。泸州 老窖实 施积极 性进攻 策略，高端酒 维持较 快增速，报 表质量 优异。（2）由 于白酒 商务需 求恢复 进度较 慢，全国 型次高 端酒（山西汾 酒+洋河 股份+水井 坊+舍得 酒业+酒鬼 酒）受影 响较大，1-3Q23 收 入、归母 净利同比 增 12.4%、17.0%，3Q23 同比 分 别增 10.2%、11.7%。山 西汾酒、洋 河股份、舍得酒 业 3 季 度营收 同比 分 别增 13.6%、11.0%、7.9%，均慢于 上半年，酒 鬼酒 营收延 续了较 大的下 滑态势，水井 坊上半 年渠道 控货较 为坚决，3 季度营 收提速至 21.5%。（3）地 产酒（古井贡 酒+口子窖+迎驾贡 酒+今世 缘+伊力特+金徽酒+老白干 酒+天佑德 酒+金种 子酒），1-3Q23 收 入、归 母净利 同比 增 23.6%、31.2%，3Q23 同比 分别 增 23.5%、38.9%，受益于 宴席消费的 恢复和 业绩低 基数，3 季度 整体表 现较好。今世 缘、古 井贡酒 和迎驾 贡酒营 收延续 了 20%以上的增 速，产品 结 构升 级 推动 了古 井 贡 酒利 润 率大 幅 提升。口 子 窖 可能 受 新老 产 品更 替的 影 响，仅 增长5%。西北 白酒龙 头伊力 特、金 徽酒、天佑 德酒，营收 和利 润在低 基数上 均实现 了较快 的反弹。老 白干 酒收入 同比增长 13%，维持 稳健增 长。73.974.4 74.369.971.374.377.2 77.477.678.879.880.180.4646668707274767880822012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1-3Q22 2022 1-3Q23销售毛利率%2024 年 1 月 16 日 食 品饮料 行业 2024 年度策略 12 图表 17.不 同 类 白酒 1-3Q23 与 3Q23 收 入、归母 净 利增 速 情 况 营 业收入及 同比增 速 归 母净利及 同比增 速 分类 公 司名称 1-3Q23（亿元）YOY(%)3Q23（亿元）YOY(%)1-3Q23（亿元）YOY(%)3Q23（亿元）YOY(%)高端酒 贵州茅台 1877 17.0 581 16.2 863 18.8 262 18.0 五粮液 泸州老窖 全国扩张的次高端 山西汾酒 680 12.4 205 10.2 224 17.0 63 11.7 洋河股份 水井坊 舍得酒业 酒鬼酒 地产酒 古井贡酒 431 23.6 133 23.5 104 31.2 30 38.9 口子窖 迎驾贡酒 今世缘 伊力特 金徽酒 老白干酒 天佑德酒 金种子酒 资料来源：iFinD，中银证 券 预计 4 季度和 24 年 春 节 将延 续 惯 性增 长。现阶段 白酒需 求弱复 苏，行 业处于 弱平衡 状态，主力产品 价盘稳 定，库 存处于 正常区 间，酒 企制定 了积极 的增长 目标，因此我 们判断 预计 4 季度和 24 年春 节将延 续 10%以上的 惯性增 长。复 盘 历 史，两 个重 要 因素 驱动 了 2016-2021 年 白 酒 行 业繁 荣。（1）地 产及相 关行业 的快速 扩张，推 升了高 端白酒 的需求，这也 是茅台 酒价格 从 800 元涨到 3000 元以 上的原 因之一，并带动 了各个价 格带的 升级。茅台酒 和五粮 液终端 价 2021 年 开始回落，与地 产行业 调整的 时点相 关。由 于经济增 长驱动 因素发 生变化，预计 未来几 年高端 酒核心 单 品价 格直接 上行的 难度较 大。（2）行业集 中度 快速提 升，上 市公司 制定激 进的销 售目标，并倒 逼公司 内部释 放制度 红利，维持了 大幅超 越行业的 收入增 速，上 市公司 收入占 行业比 重从 2015 年 20%左 右上升 2022 年的 53%，如 果剔除 统计口 径的 影响，我们判 断实际 占比可 能明显 高于 53%，达到 70%以 上。考 虑白酒 需求特点，与大 众品不同，我们 判断未 来行业 将形成 分香型、分区 域、分 价格的 细分领 域寡头 竞争格 局，上 市公司 集中度难 以形成 类似于 啤酒 CR5 超过 90%高市占 率，集 中度继 续 快速 上行的 难度加 大，未 来两年 行业增速 与上市 公司增 速可能 逐步趋 同。白 酒 正 进入 换 挡期。随着 地产 及相关 行业增 速放缓，经济 增长驱 动因素 发生变 化，赚 快钱时 代进入赚 慢钱时 代，同 时龙头 市占率 达到较 高水平，行业 增速与 上市公 司增速 将逐步 趋同，我们判 断白酒行 业正进 入换挡 期。白 酒消费 者需求 将从面 子消费 转向高 性价比。酒企 的 产品 战略，将从打 磨大单品、树立 价格标 杆，满 足同质 化的需 求，演 变为构 建产品 矩阵，满足多 样化和 个性化 需求，能更精细 地挖掘 消费者 需求的 酒企有 望胜出。酒企 增长模 式，从 粗放式 的渠道 扩张，转为更 精细地 挖掘消费 者需求。长远 来看，我们认 为大众 消费将 延续升 级趋势，次高 端的需 求有望 持续增 加。2024 年 1 月 16 日 食 品饮料 行业 2024 年度策略 13 图表 18.地 产 行 业占 GDP 比重变化 图表 19.地 产 相 关 行业（建筑+地产）占 GDP 比 重 变化 资料来源：iFind，中银 证券 资料来源：iFind，中银 证券 重 视 大 清香 的 机会。（1）香 型口感 并非一 成不变，随着 山西汾 酒的崛 起，清 香型成 为新风 口，香 型类 似的老 白干酒 等有望 受益。（2）大清 香 2023 年有抱团 作战 的 动作，力争三 分天下 有其一，随着消 费者口 感的培 育，清香 热有 望延续。（3）中 国酒 业协会 发布的 中国酒 业“十四 五”发 展指导 意见提 出，“十 四五”期 间，清 香型 白酒的 市场规 模将突 破 200 万千 升、1300 亿元，行业占 比由 15%提升至 20%以 上。白酒优 选 抗风 险 能力 强 的龙头 酒 企，重视 次 高端、大清香，关 注 核心 消 费群 体 的偏好 变 化。中长 期来 看，我们 认 为在 存 量竞 争的 行 业 背景 下，优 选 抗风 险能 力 及 渠道 控 盘能 力 较强 的龙 头 酒 企，以及可 环 大 本营 扩 张的 省 级龙 头。关 注 核心 消 费群 体 的偏 好变 化，有望 孕 育出 新 的成 长点。推 荐山 西汾酒、泸州 老窖、今世缘、贵州 茅台。现 阶 段 首推 山 西汾 酒，公 司向 上 势 能不 减，预 计 未来 两年 将 维 持较 快 的业 绩 增速。（1）12 月 6 日2023 汾酒全 球经销 商大会在 山西太 原召开。本次 经销商 大会时 点早于 往年 20 天左 右，显 示公司 提早为 2024 年 谋划布 局，团队 积极进 取。（2）虽然 2023 年全 国型次 高端酒 受商务 需求疲 软的影 响，向 上升级 乏力，但 长远来 看，这 个价格 带仍有 较大的 成长 空间。分 产品看，汾酒多价 格带同 时发力，特 别是未 来次高 端以上 价格带 将成为 主要增 长点，青 30 未来 有望接 棒青 20。分区域 看，环 山西市 场精 耕 细 作，全 国化 深 度推 进，增 长 的确 定 强。现 阶段 汾酒 向 上 势能 不 减，改 革红 利仍 在 释 放，渠道