20240116_丝路海洋_地产行业年度回顾及展望：春天还远吗？_20页.pdf

胜 遇研 究 1 春天还 远吗？地产行业年度回 顾与 展望 目录 一、行业表现.2（一）土地市场.2（二）销售端表现.5（三）投资端表现.7 二、政策分析.9 三、地产行业债市表现.11（一）一级市场.11（二）二级市场.13 四、地产企业到期压力.15 五、展望.19 胜 遇研 究 2 一、行业表现（一）土地市场 从 土 地 市 场 供给 情 况 来 看，2023 年 1-11 月，我国 100 大中城市累 计 供 应 土 地 面 积102,705.04 万平 方米，成 交面积67,749.95 万 平方 米，分 别较 去年 同期 下降13.73%和21.39%，成交率165.97%，为 2018 年以来同期最低点。从各 线 城市来 看，一线、二线 和 三线城 市土 地成交面 积均 同比 有所 下降，降幅 分别 为 12.42%、29.74%和 18.07%，二线 城市 降幅最 大，占比分别 为3.65%、26.83%和69.52%，仍 以三线城市为主，与去年同期相比二 线城市占比略有下降，一线和三线城 市 占 比略有上升。图 我国100 大中城市 年度土地 供应及成 交情况（单位：万平 方米、%）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 从成交总价来看，2023 年1-11 月，我 国100 大 中城 市 累计成 交土 地价 款合 计 24,109.85亿元，较去 年同 期减 少 23.86%，一线、二 线和 三线 城市土 地成 交价 款占 比分 别为 22.37%、37.72%和39.90%。从月 度 数据来 看，今 年以来 月度 成交数 据增 长乏 力，2023 年11 月成 交总价为2018 年以 来同 期最 低 点。月度 土 地溢 价率 在 今年上半年有所回升，下半 年呈现回落态势，行业下行压缩土 地市 场需求，房企资金相 对紧 张，土拍市场 仍在降温。1 此处以成交土地面积/供应土 地面积*100%计算。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00中国:100 大中城 市:供应 土地占 地面积中国:100 大中城 市:成交 土地占 地面积成交率（%）（右 轴）0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00中国:100 大 中 城 市:一线 城市:成交土 地 占地面积中国:100 大 中 城 市:二线 城市:成交土 地 占地面积中国:100 大 中 城 市:三线 城市:成交土 地 占地面积 0YEVxOrMpMqRpRpMmRtMqRbRaO6MsQmMpNtPkPoOpOlOmNoRaQnNxPMYsRmRNZrMqP 胜 遇研 究 3 图 我国100 大中城市 月度土地 成交总价 和溢价 率情况（单位：亿元、%）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 2023 年 1-11 月，全 国实 现土地 出让 金合 计 35,454.62 亿元，较 上年 同期 下 降 20.30%，较前年 同期 相比 减少 了 42.29%，仅为 2020 年同 期的 一半，土地 市场 行情 持续 下行主 要是 受两方面 因素 影响，一 是地 产行业 持续 下行，二 是房 企 购地 资金 相对 紧张。地 产企业 作为 拿 地的主力，购 地资 金 主 要 来自 于 销 售 回 款、融 资 收 到的 现 金 以及投资 款 等 渠 道的 现 金 流 入。2021 年以来，伴随 着销 售 端 走弱 以 及融 资受限 等多 重因素影 响，房企现 金流 入大幅减 少，房企可 用资 金的 减少，加 上去化 压力 的增 加，房企 再拿地 需求 和意 愿下 降，同时面 临债务到期压力 大 的 问题，土 地市 场 回暖 仍需 时日。图 房企可 用现金 流入变 化情况（单位：亿元）2 数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 2 部分 未披露 2023 年三季度数 据的则采用半年度数据。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11中国:100 大中城 市:一线 城市:成交土 地 总价 中国:100 大中城 市:二线 城市:成交土 地 总价中国:100 大中城 市:三线 城市:成交土 地 总价 中国:100 大中城 市:成交 土地溢 价率(右 轴）-20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 120,000.00 140,000.00 160,000.00 180,000.002018年 2019年 2020 年 2021 年 2022年 2023 年1-9 月销售回款 借 款 收 到 的 现 金 发 行 债 券 收 到 的 现 金 收到的投 资款 胜 遇研 究 4 再 把目 光聚 焦到 近期 的土 拍市场 表现，已有 包括 广 州、成 都、合肥、南 京、重庆、厦门等多个 城市 取消 土地 最高 限价。11 月土地市场量价 平跌，重 点 30 城 土地 供 应量环 比上 涨30%；但成 交量 则出 现 背 离，环比 下降 12%，各城市 表现仍延续分化，多 数城 市环比出现下跌。从重点 城市 来看，一线 城 市中，北 京、上 海、广东、深圳经 营性 用地 成交 金额 大幅下 降，主要是除 北京 外其他 三城 当月无集 中土 拍所致，北 京市当月 成交 土地 2 宗，位于大兴 和怀柔，总 成交 面积18.93 万 平方米，均 以底 价成 交，总成交 金额 34 亿元。上海、广州 当月 分别成 交5 宗和 2 宗地 块，深圳市 本月 无成 交。二线 城市中，成 都、南京、武 汉当月 均进 行了集中土 拍，分 别实 现成 交 金额 89.85 万平 方米、65.85 万 平方 米和30.72 万 平 方米，仅南京市实现同比正增长，整体 热度仍然比较低。图 十大重 点城市 11 月经 营性用 地成交 情 况（单 位：万 平方米、%）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 从重点 地块 成交 情况 来看，11 月，仅有 少量城市优 质地块拍出高溢价，当月 成交总 价夺得榜 首的 地块 为来 自福 州晋安 区 的 商住 地块，由 地 方国有 地产 企业 福州 市建 设发展 集团 有限公司 以底价 48.52 亿元 竞得，楼面 价 为 18,333 元/平方 米。第 二名 为 厦 门湖 里五缘 湾片区地块，地理 位置 十分 优越，起拍 价 47.4 亿 元，盈利 预期较 佳，该地 块吸 引了 包括华 润、保利、中 海、国贸、联发、建 发地产 等 7 家房 企参 与竞 拍，最终 由 建发 地产 旗下 厦门市 泓垚 盛房地产 开发 有限 公司 以总 价48.4 亿 元 竞 得，成 交楼 面价45,955 元/平方 米，溢 价率 为2.1%。第三名为 佛 山南 海区 的 商 住地块，面积 10.28 万平 方米，由保 利以 底价47.23 亿元 竞得,楼-150-100-500501001500102030405060708090100北京 上海 广州 深圳 成都 杭州 南京 天津 武汉 重庆成交建筑 面积 同比（右 轴）环比（右 轴）胜 遇研 究 5 面价 16,464 元/平方 米。第四名 为 合 肥滨 湖地 块，该地块 位于 滨湖 科学 城徽 州大道 以西、遵义路以 北，位 置十 分优 越，吸引 了包括 保利 发展、越秀地 产、安 徽高 速、招 商蛇口、安徽 置地、皖 投、华润 置地、中 海地产、金 隅等11 家 房企 参与竞 拍，最终被本地国 企 安徽 高速以33.88 亿元竞得，溢价率 高达 44.89%，土地单价 创下了合肥土拍的新 纪录。第五 名依 然是合肥市 的地 块，位于 包河 区上海 路与 花园 大道 交口 西北角，面积106.38 亩，其中居 住 97.59亩，教 育8.79 亩，竞 拍开 发商有 保利 发展、越 秀、安徽高 速、招商 蛇口、安 徽置地、皖 投、伟星、建发、建工 等，最终 由 安徽置 地投 资有 限公 司以 总价约26.07 亿元 竞得，溢 价率33.95%。（二）销售端表现 从销售端来看，2023 年 1-11 月，全国 商品 房销 售 面积 100,509 万平 方米，同比下 降8.0%（1-10 月为-7.8%），其中住 宅销 售面 积同比 下降 7.3%。全国 商 品房 销售 额 105,318 亿元，下降5.2%（1-10 月为-4.9%），其中 住宅 销售 额 下降 4.3%，销售数据继续 下滑，为近五年同期最低点。图 2019 年以来我国商 品房销售 数据（单 位：亿 元、%）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 从我国 30 大 中城 市 商 品房 成交来 看，今年 以来，商 品房成 交面 积总 体呈 现下 行趋势，2023 年1-11 月 累计 成交 面积 为 12,476.63 万 平方 米，较 去年 同期 下降7.07%，其中 一、二、三线城 市分 别下 降 0.16%、8.85%和 9.73%，二、三 线城市 的降 幅相 对较 大，成交量 主要 由二线城 市贡 献（占 比 54.98%），一、三线 城市 占比 分 别为 24.29%和 20.74%，二、三 线占 比 均同比有 所下 降，而一 线城 市占比 进一 步提 升。从单 月来看，今年 1-3 月，商 品房成 交面 积有所上升，年中 销售 出现 回 落，8 月 降至 年内 次低 点，8 月以 来政 策力 度不 断加 强，9-10 月呈-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00200,000.002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10中国:商品 房销售 额:累 计值 中国:商品 房销售 额:住宅:累计 值中国:商品 房销售 额:累 计同比（右坐 标 轴）中国:商品 房销售 额:住宅:累计 同比（右 坐标轴）胜 遇研 究 6 现小幅 回升，但 效果 不 及 预 期，11 月单 月商 品房 成交 面 积976.81 万 平方 米，环比 下降6.98%，尽 管 有 多 项地 产 行业 利 好政 策 出 台，但 销售数据仍旧走弱，成交 量 仍主 要 由二 线 城 市 贡献（占比56.44%），一、三 线城市 占比 分别 为 23.70%和 19.86%；11 月，一、二、三线 城市 商品房成 交面 积分 别环 比下 行 6.89%、8.21%和3.44%，与去年同期相比由正 转负，商品房销售复苏仍不及预期。图 我国30 大中城 市 商品 房成交 数据（单 位：万 平方米）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 图 商品房 待售及 待开发 土地变 化情况（单位：万平方 米、月、%）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 从商品房待售数据来 看，全国商 品房 待售 面积 呈现 逐年增 长，2023 年以 来突 破 6 亿平方米，截至2023 年11 月 末待售 面积 突 破6.5 亿平 方米，同比 增长18.0%，其 中住宅 待售 面0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11中国:30大 中城市:一线 城市:商 品房成 交 面积:当月 值中国:30大 中城市:三线 城市:商 品房成 交 面积:当月 值中国:30大 中城市:二线 城市:商 品房成 交 面积:当月 值中国:30大 中城市:商品 房成交 面积:当月值0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00中国:30大 中城市:一线 城市:商 品房成 交 面积：年 度中国:30大 中城市:二线 城市:商 品房成 交 面积：年 度中国:30大 中 城 市:三 线 城 市:商 品 房 成 交 面 积：年 度0123456780.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08中国:商品 房待售 面积:累计值 去化周期（右轴）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0020122013201420152016201720182019202020212022待开发土 地面积 同比变化（右轴）胜 遇研 究 7 积增 长20.4%，去库存压力进一步上升。去 化 周期 增 加至 6.82 个月，较2022 年末增 加1.84个月，受 销售 端疲 软影 响，去化周 期进 一步 拉长。再 从待开 发土 地来，近两 年 持续增 长，2022年末高 达4.98 亿平 方米，为历史最高点。总体来看，2023 年 以来，尽管出台 多项 政策支 持地 产行业修 复，但是销 售端 数据仍 未见实质 性改 善，销售 数据 仍处于 历史 低位。现 阶段 影响销 售端 恢复 的主 要问 题，一是 居民 端预期收 入的 下降 会影 响居 民加杠 杆的 空间，二是 地产 企业信 用风 险的 暴露 引发 购房者 惜购 心态，三 是 房 住不 炒的 政策 主基调 下，住房 回归 居住 属性，金融 属性 将有 所降 低。而 从长 期来看，新 增人 口的 减少，老 龄化的 严重，亦 会影 响新 建商品 房销 售数 据的 改善。想要 实质 性改善销售 端，短 期内还 需要 先化解 房企 的债 务风 险，从放松 对地 产企 业的 合理 融资入 手，加 大信贷支 持力 度，帮助 地产 企业守 住不 发生 系统 性风 险的底 线，进而 提升 居民 对地产 行业 的信心，降低 购房 者 对 房企 信用 风险的 担忧，另一 方 面 通过 市场化 手段 加快 房地 产企 业 存货 流转，促进销 售端 的恢 复。（三）投资端表现 从 投资端来看，近 年 来 房地 产 行 业 景气度进入 下 行通 道，房 地 产 投 资额 近 两年 持 续 下降，2022 年起 房地 产投 资 增速跌 破 0 点，降 至-10.0%，2023 年 1-11 月 增速 为-9.40%，较 1-10 月 降幅 扩 大 0.1 个 百分 点，地 产投 资 仍 处于 底部 位置。而住 宅投 资作 为房 地产开 发投 资最主要 的构 成，随着需求端 及 销售端恢复不及 预期 等因素影响，住宅 投资金 额和增速恢复 同样 乏力。图 2018 年以来房地产 开发投资 情况（单 位：亿 元、%）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.002018年 2019年 2020年 2021年 2022 年 2023年1-11 月中国:房地 产开发 投资完 成额 中国:房地 产开发 投资完 成额:住宅中国:房地 产开发 投资完 成额同 比（右 轴）中国:房地 产开发 投资完 成额:住宅同 比（右轴）胜 遇研 究 8 从施工来看，2023 年1-11 月，全 国房 地产 新开 工面 积、施工 和竣 工面 积分 别为87,455.66万平方米、831,344.90 万 平方米 和 65,237.02 万 平 方米，增速 分别为-21.20%和-7.20%和17.90%。受 销售 端恢 复不 及预期 等因 素 影 响，新开 工面积 和施 工面 积继 续下 行，新开工面积为 2018 年以来同期最低 点，施工 面积 仅略 高 于 2018 年 同期 水平；而受 低 基 数效应 以及 保交楼政 策的 不断 发力 等因 素影响，房 屋竣 工面 积增 速同比 由负 转正（前 值为-19.00%）。图 2018 年以来我国房 屋新开工、施工、竣工面 积累计 值及同 比（单位：万平 方米、%）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 预计2024 年，在去库存压力高企的情况下，销售回 暖之前，房企资金将仍偏 紧，新开工意愿预计 短期内难 以恢 复，新开工面积 或将进一 步下行，竣工面 积将在保 交楼政策进一步发力的情况下仍继续 企稳。-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.000.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.000.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.00 胜 遇研 究 9 二、政策分析 2023 年以 来，地产行业政 策 力度整体呈现先弱 后强 态势，力度持续增强。需求端 方面，主要 从 降低 首套、二套房贷利率、降 低存量贷款利息等方 面入 手。1 月 5日，人民 银行、银 保监 会 发布 关 于建 立新发 放首 套住房 个人 住房 贷款 利率 政策动 态调 整长效机制 的通知，决 定建立 首套住 房贷款 利率政 策动 态调整 机制，新建商 品住 宅销售 价格 环比和同比连续 3 个月均下 降的城市，可阶段性 维持、下调或取消当地首 套住 房贷款利率下限。8 月 18 日，住房 城乡 建设 部、人 民银 行和 金融 监管 总局发 文，推动 落实 购买 首套房 贷款“认 房不 认贷”政 策措 施，该项 政策 纳入“一 城 一策”工 具箱。8 月31 日，人 民银 行、金融监管 总局 通知，执行 二套 住房商 业性 个人 住房 贷款 利率政 策下 限调 整为 不低 于相应 期限 贷款市场 报价 利率 加 20 个 基 点；并发 文 引 导金 融机 构 降低存量首套住房商 业性 个人住房贷款利率。供给端 方面，今年以来多 项 配套 政策陆续出台，重 要会议中多次强调满 足各 类房企合理融资需求，助力房企 融资 改善及 地产市场 恢复。1 月 10 日，人民 银行、银 保 监会召 开信贷工作 座 谈会，会议明 确，要有效 防范 化解 优质 头部 房企风 险，实 施改善 优质 房企资 产负 债表计划，聚 焦专 注主 业、合 规 经营、资质 良好、具有 一定系 统重 要性 的优 质房 企，开 展“资 产激活”“负 债接 续”“权 益 补充”“预 期提 升”四项 行 动，综合施策改善优质房 企经营性和融资性现金流，引导优质房 企资产负债表回归安 全区 间。7 月 10 日，人民 银行、金 融监管 总局 发布 通知 延长 金融支 持房 地产 市场 平稳 健康发 展有关政 策（金 融16 条）期限一年至2024 年底。7 月24 日 召开 的 中 央政 治局 会 议 指出，“要切实防 范化 解重 点领 域风 险，适应我国房地产市场 供求关系发生重大变 化的 新形势，适时 调整优化 房地 产政 策，因城 施策用 好政 策工 具箱，更 好满足 居民 刚性 和改 善性 住房需 求，促 进房地产 市场 平稳 健康 发展。要 加大保障性住房建设 和供给，积极推动 城中村 改造和“平急两用”公共 基础 设施 建设，盘活改 造各 类闲 置房 产”。9 月 1 日，14 号文 的出 台，开辟“了 保障+市场”的 双轨制 发展 新路 径，或将 有助于 解决房地 产市 场存 在的 供需 错配问 题。9 月底，自 然资 源部已 给各 省市 自然 资源 主管部 门下 发文件，内容 包含“建 议取 消土地 拍卖 中的 地价 限制、建议 取消 远郊 区容 积率 1.0 限 制等”，截至目 前，已有 超 过 10 城 进行落 实。11 月 17 日，人民 银行、金融监 管总 局、中国 证监 会 三部 门 联 合召 开金 融机 构座谈 会，胜 遇研 究 10 在房地 产金 融领 域，要求，各金 融机 构坚 持“两个 毫不动 摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需 求，对正常经营的房地产 企业 不惜贷、抽贷、断贷，继 续 用好“第二 支箭”支持 民营 房地产 企业 发债融 资，支 持房地 产企 业通过 资本 市场 合理 股权 融资，加 大保 交楼金融 支持，推 动行 业并 购重组，积 极服 务保 障性 住房等“三大工程”建 设。有报 道称，此次会议 上还 提出 了“三个 不低于”，即 各家 银行 自身 房地产贷款增速不低 于平 均房地产贷款增速、对非国有房企对公 贷款增速不低于本行 房地 产增速、对非国有房企个 人按揭增速不低于本行按揭增速。“三个 不 低于”政策 若能出 台落 地，将 很 大程 度帮助 解决 地 产企业 的融资难题，尤其 是 处 于困 境的 民营房 企。11 月 以来，金 融机构 也纷 纷相 应监 管号 召，多家银行相继召开房企座谈会，摸底 重点房企在融资方面 的相 关需求。2023 年 12 月召 开中 央经 济工作 会议，部 署 2024 年 经济工 作中，其 中关 于地 产方面 重点提到 四个 方面：一是积极稳妥化解房地产风 险；二是一视同仁满足不 同所 有制房地产企业的合理融资需求，促进 房 地产市场平稳健康发 展；三是加快推进保障性 住房 建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”；四是完善相关基础性制 度，加快构建房地产发展新模式。在密集 政策 的指 引下，全国 地方 层面 积极 响应，截至 2023 年 12 月 25 日，已 累计出台房地产 调控 政策 逾660 次，其中 多数 城市 限制 性政 策 已完 全放 开。我们预 计，2024 年，地产 行业政 策将 会 进 一步 优化，在 供需 两端 持续 发力，继续围绕中央经 济工 作会 议提 出的 四个重要 方 面，将有 更多 的配套 政策 落地，房 企的 合理融 资需 求将得到满 足；三大 工程 这项 根据房 地产 新形 势推 出的 重要举 措，或将 成为 短期 内 拉动 房地 产投资的重 要主 力。胜 遇研 究 11 三、地产行业债市表现（一）一级市场 从一级 市场 来看，2023 年，房企 债券 总发 行量 由上 年的 4,894.65 亿元 降至 4,182.16亿元，且 发行量进一步向 国企地产集中，占比 高达90.57%（前 值为85.88%），受投资 者避 险情绪等 因素 影响，民 企地 产发债 规模 寥寥 无几。更 具体来 看，中 央国有 地产 债券发 行规 模 出现下降，而 地方国有房企 则出现逆势上行，占 当期 总发行 量的 比重 增 至50.84%。图 各类房 企 2023 年债券融资情 况3（单位：亿元、%）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 从月度 数据 来看，2023 年3 月、4 月、7 月、8 月和12 月房 企新 发债券 规模 相 对较大，其他月 份表 现相 对较 小。国 有地产 主体 月度 债券 融资 表现相 对稳 定，公众 企业4主 体仅 在4 至7 月有 境内 债券 发行。图 2023 年月度新发债 券 情况（单位：亿 元）3 不含 ABS 及境外债，下同。4 2023 年新发债的公众企业 性 质的地产主体 为万科企业股份有限公司。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.00500.001000.001500.002000.002500.00地 方 国 有 企 业 中 央 国 有 企 业 民营企业 公众企业 外 商 独 资 企 业 中 外 合 资 企 业2022年发 行规模 2023年发 行规模 2022 年占 比(右坐 标轴）2023 年占 比(右坐 标轴）胜 遇研 究 12 数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 2023 年，国 有地 产主 体新 发债券 规模 下降 至 3,787.76 亿元(前 值为 4,203.34 亿元)，其中无 增信 措施 的债 券规 模合计 3,297.32 亿元（前 值 3,825.31 亿元），而设 有增信 措施 的债券有 金额 合 计490.44 亿 元（前 值378.03 亿元），占比 12.95%，与 去年 同期 相比增 信比 重有所上 升;民企 地产 债券 合 计发行 规 模 247.40 亿元（前值366.41 亿 元），其中 设有增 信措 施的债券 规 模166.20 亿元(前值169.30 亿元)，占比 超过 50%，民企地产债券的 成功发行更加依赖于担保等增信措 施的 支持。图 地产企 业新发 债券增 信情况（单位：亿元）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 从发行 票面 利率 来看，2023 年，国有房企和公众企 业属性房企 发行债券 平均 成本 仍显0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12地方国有 企业 中央国有 企业 民营企业 公众企业 外商独资 企业 中外合资 企业0.00500.001000.001500.002000.002500.00中央国有 企业 地方国有 企业 公众企业 民营企业 中外合资 企业2022年发 行无增 信债券 2022年发 行有增 信债券 2023年发 行无增 信债券 2023 年发 行有增 信债券 胜 遇研 究 13 著低于民营房企，除 公众 企业外，其他类型房企的 债券发行成本均同比 有一 定上升。图 地产企 业新发 债券发 行成本 情况（单 位：%）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理（二）二级市场 二级市 场数 据来 看，今年 以来地 产债 随着 去年 底“三支箭”等 支持 政策 的落 地，信 用利差 大幅 收窄，下 半年 以来，地产 基本 面延 续偏 弱，叠加地产 主体 风 险的 进一 步释放，整体 利差有所 上行，四 季度 以来 维持在 100-110BP 区间 左 右。其 中 国 有地 产债（即 图中央 企/国企地产债）发行主体因具有较 强的实控人背书，财务 稳健 等优势，作为安全性较 高的 一类债券，利差和估值水平均处 于相 对较低且平稳的水平，今 年 二季度 以来 利差 下降 至70-80BP 左右，三季度 随着 地产 行业 风险 的进一 步释 放，利 差小 幅上 行至 90-100BP 区间。民企 地产债 方面，尽管年 初利 差有 所回 落，但 5 月 份起 随着 民企 地产 风险持 续暴 露，利 差大 幅 走阔，突 破3000个 BP，目前 位于历 史高位。估值方 面则 表现一 致，国有地产 债估 值收益 率受 到牵连有 小幅上行，但 目 前收 益率 中位 数仍 在 3.5%以下；而民 企 地产债 收益 率则 逼 近40%。图 地产信 用债利 差和估 值收益 率情况5（单位：BP、%）5 口径为无担保债券，下同。0.001.002.003.004.005.006.00公众企业 中央国有 企业 地方国有 企业 民营企业 中外合资 企业2022年 平 均 发 行 成 本 2023 年平 均发行 成本 2023年平 均发行 成本（无担保 债券）胜 遇研 究 14 数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 图 三年期 地产信 用债利 差和估 值收益率 情况（单位：BP、%）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 总体来 看，今年 以来 房企 一级市 场债 券融 资表 现更 为困难，债 券发 行 量 进一 步向国 企地产集中，民 企地 产发 债规 模寥寥 无几。二 级市 场，民企地产 主体 风 险释 放 影 响，利 差和 估值大幅走 阔，而 国 企地 产债 整体表 现比 较稳 健，利差 和估值 受到 一定 影响。0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.000.0050.00100.00150.00200.00250.002020-12-282021-02-262021-04-252021-06-232021-08-182021-10-192021-12-142022-02-142022-04-122022-06-092022-08-042022-09-302022-11-302023-01-312023-03-282023-05-252023-07-212023-09-152023-11-16地产债信 用利差央企/国企 地产信 用利差民企地产 信用利 差（右 轴）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000.001.002.003.004.005.006.002020-12-282021-02-262021-04-252021-06-232021-08-182021-10-192021-12-142022-02-142022-04-122022-06-092022-08-042022-09-302022-11-302023-01-312023-03-282023-05-252023-07-212023-09-152023-11-16地产债估 值收益 率央企/国企 地产估 值收益 率民企地产 估值收 益率(右轴)0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002020-12-282021-02-262021-04-252021-06-232021-08-182021-10-192021-12-142022-02-142022-04-122022-06-092022-08-042022-09-302022-11-302023-01-312023-03-282023-05-252023-07-212023-09-152023-11-16地产债信 用利差（3Y）央企/国企 地产信 用利差（3Y）民企地产 信用利 差（3Y）(右轴)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002020-12-282021-02-262021-04-252021-06-232021-08-182021-10-192021-12-142022-02-142022-04-122022-06-092022-08-042022-09-302022-11-302023-01-312023-03-282023-05-252023-07-212023-09-152023-11-16地产债估 值收益 率（3Y）央企/国企 地产估 值收益 率（3Y）民企地产 估值收 益率（3Y）(右轴)胜 遇研 究 15 四、地产企业到期压力 截至 2024 年 1 月 2 日，地产企 业存 续债 合 计 16,455.44 亿元6，其中 国企（含央地 国企）存续 债券 规模 合计 11,699.64 亿元，超过 了 地 产债的 半壁 江山，占 比高 达 71.10%。更具体来 看，地 方国 有企 业、中央 国有企 业、民 营企 业、公 众企业、外商 独资 企业、中外合 资企业、外资 企业 占比 分别 为 36.48%、34.62%、18.19%、4.62%、3.23%、1.57%和 1.29%。地产债主要集中在经济 财政 实力位于头部的区域，广 东、北京、上海 和福 建省 存 量债券 规模 分别为6298.81 亿元、3914.12 亿 元、2359.59 亿元 和 1245.38 亿元，上 述区 域 合计占 到总 存量的83.97%，其 余省 份存 量债未 超过 千亿，除 了重 庆、浙 江、江 苏、河北、天 津、四 川和 山东以外 剩余 区域 都未 超过 百亿，两极分化明显。图 地产存 续债券 分布情 况（单 位：亿元）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 从房企 存续 境内 债到 期压 力来看，2024 年到 期地 产 债规模7合计 5,159.08 亿 元，占 总存量的比重为 31.35%，其中 正常到 期8金额 2,808.06 亿 元，与2023 年（2,494.18 亿元）相比增长12.58%。6 不含境外债，不穿透，下同。7 包含到期和回售，下同。8 此处 未包含回售、本金提前兑付、以及展期后到期等情形。0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.00中央国有 企业 地方国有 企业 公众企业 民营企业 外商独资 企业 外资企业 中外合资 企业 胜 遇研 究 16 图 我国房 地产企业2024 年月 度 到期 及回 售 情况（单位：亿元）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 按月度 来看，2024 年 3 月和 4 月为 偿债 高峰，月 度 到期加 回售 规模 均突 破 600 亿 元，规模分 别 为 683.87 亿元和 729.34 亿元，8 月份 570.67 亿元，规 模较 大，其 他月份 相对 平均。图 各类 房 地产企业2024 年月 度 到期 情况（单位：亿元）数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 按企业 类型 来看，中 央国 有地产 企 业 2024 年 1 月、3