20240114_中信建投_纺织服装行业：Amer招股书拆解国内成主要驱动_20页.pdf

Amer 招股书拆解，国内成主要驱动 本报告由 中信建 投证券 股份有 限公 司在中华 人民共 和国（仅为本 报告 目的，不 包括香 港、澳 门、台 湾）提供。在 遵守适 用的法 律法规 情况 下，本报 告亦可 能由中 信建投（国 际）证券 有限公 司在香 港提供。同时请务必阅读正文之后 的免责 条款和 声明。18521081258SAC S1440519030001SFC BOT812 18518549766SAC S1440523080003 2024 1 14 2 24 1 4 Amer Sports Amer Salomon Wilson 11 19 20 22 35.5 2020-22 CAGR 20%23Q1-3 30%30.5 Salomon Wilson 31%31%28%65%35%10%EMEA 33%40%19%23Q1-3 68%5.9 23Q1-3 Amer EBITDA 4.5/+61%EBITDA 20 12.7%23Q1-3 13.8%19 23Q1-3-1.1 2.9 Amer 2023 135 48 2009-23 CAGR 7%5%2023 316 143 2009-23 CAGR 19%18%WUDWxOqNoNpOqOmPqNsNnM7N9R8OmOmMoMqMfQrRrQfQoPtO6MqRmMwMpMrOxNrQtM3 1981 Mavic Precor Suunto 20172020 2019 1974 Koho-Tuote 198919942000 Wilson Atomic DeMarini2005 Salomon 2015-2018 Louisville Slugger ENVE Composites Armada&Peak Performance 2020-20211950 Amer1970 Amer 2021-2019-20222024Amer Wilson Salomon 19 24 IPO Amer Sports 1950 1977 2019 2024 1 4 IPO Amer Sports 2005 Salomon 2005 Wilson 1989 22 31%31%28%Atomic Peak performance ARMADA 42020-23 Amer 20%+52%23Q1-3 8%EBITDA 14%2-3 Amer 2022 35.5 23Q1-3 30%&Amer 2020 47%23Q1-3 52%30%-31%11-12%Amer 2-3 1-2 23Q1-3 8%EBITDA 14%23Q1-3 7.9%22 non-IFRS EBITDA 2020 12.7%2023Q1-3 13.8%IFRS 口径（单位：百万美元）2020 2021 2022 2023Q1-3营收 2,446.3 3,066.5 3,548.8 3,053.4yoy 25.4%15.7%29.9%毛利 1,148.9 1,505.6 1,763.6 1,592.9yoy 31.0%17.1%37.1%毛利率 47.0%49.1%49.7%52.2%销售费用率 30.0%31.4%31.2%31.3%管理费用率 11.3%11.9%11.7%12.8%营业利润 125.1 186.9 50.6 242.6yoy 49.4%-72.9%123.0%营业利润率 5.1%6.1%1.4%7.9%财务费用 272.5 276.7 233.2 292.1财务费用率 11.1%9.0%6.6%9.6%财务收入 1.6 2.3 3.3 4.5 有息贷款利息费用 101.8 98.3 90.5 122.4 对关联方的利息费用 133.5 142.6 138.5 165.8 其他财务费用 8.1 10.7-6.4 7.4 净利润-237.2-126.3-252.7-113.9non-IFRS 调 整后口 径（单 位：百万美 元）2020 2021 2022 2023Q1-3EBITDA 281.6 388.7 225.5 401.1 非经常性经营产生的费用 23.4-6.1 19.4 18.3 重组费用 11.0 33.6 5.8 2.3 收购相关费用-4.7 0.6 0.3 18.7 商誉减值 198.1 部分法律流程费用 3.9 经调整-EBITDA（加回上述费用）311.4 416.8 453.0 422.1 yoy 33.8%8.7%61.2%经调整-EBITDA 利润率 12.7%13.6%12.8%13.8%净利润-237.2-126.3-252.7-113.9 非经常性经营产生的费用 75.0 4.6 21.6 21.8 重组费用 11.0 33.6 5.8 2.3 收购相关费用-4.7 0.6 0.3 18.7 商誉减值 198.1 部分法律流程费用 3.9 部分所得税项目-14.2-11.2-6.9-1.3 经调整-净利润（加回上述费用）-170.0-98.7-29.9-94.2 5Amer 1 19 Amer 40 Amer 60%IPO 2 20 Amer 39%26 Amer Sports 20181207 Amer Sports Amer Sports 40 19 Amer Mascot JVCo AS Holding Amer Sports 1 JVCo 26 Amer Sports Amer Sports JVCo Loan1 26.6 IPO Amer Sports 2 JVCo 13 Amer Sports Amer Sports JVCoLoan2 13 IPO IPO 3 Mascot Bidco Amer Sports 17 Amer IPO Amer 56.6 Amer Sports 46 Amer 9.5 26 JVCo Loan1 13 JVCo Loan2 Amer Sports 22 1.4 IPO JVCo Loan1 Amer Sports JVCo Loan2 IPO 图表：截 至23H1 Amer 股 权 结构 图表：Amer 财 务费 用及 债 务情 况单位：百万美元 2020 2021 2022 2023Q1-3 备注财务费用 272.5 276.7 233.2 292.11）财务收入 1.6 2.3 3.3 4.5 2）有息贷款的利息费用 101.8 98.3 90.5 122.4 占比 37%36%39%42%来自金融机构贷款总金额 1,966 2026年到期，IPO后是否有提前还款招股书未披露3）对关联方的利息费用 133.5 142.6 138.5 165.8 IPO 后归零占比 49%52%59%57%来自关联方贷款总金额 4,039 JVCo Loan1 约2,600 IPO 后转为资本金JVCo Loan2 约1,400 IPO 后偿还Co-Invest Loan 1 7.5 IPO 后转为资本金Co-Invest Loan 2 3.9 IPO 后偿还4）其他财务费用 24.7 24.4 8.5 3.9 占比 9%9%4%1%红衫SPV 超鸿 晋富 ZWC安连SPVAnameredInvestmentsFountainVestSPV（方源资本子公司）Amer Sports100%安踏体育安踏SPV100%52.7%腾讯SPV（腾讯子公司）Mascot JVCo（AS Holding）5.0%20.7%16.0%5.6%100%153.5%222.5%216.5%27.5%2注：1.占A 股比例2.占B 股 比例MidcoMascot Bidco100%100%100%100%6 Salomon Wilson Amer 23Q1-3 31%31%28%65%35%10%Amer 2023Q1-3 Salomon Wilson 31%31%28%10%2020-23Q3 Salomon 23 Wilson 548783953 9418529611,0749496698801,037866138168143102195219286161455657340%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020 2021 2022 2023Q1-3Amer 营收 按品 牌 拆分（百 万美 元）始祖鸟 Salomon Wilson Peak Performance Atomic 其他 始祖鸟-yoy Salomon-yoy Wilson-yoy图表：Amer 当 前旗 下品 牌 矩阵科技 服装 板块以始 祖鸟 为核 心板块 营收 占比34%户外 表现 板块以Salomon 为核 心板块 营收 占比37%球类 板块以Wilson 为核 心板块 营收 占比28%7Amer 23Q1-3 EMEA 33%40%19%20&Salomon EMEA 56%Wilson 70%1,0801,226 1,2719999841,2531,5041,2262023735245931802152502350%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020 2021 2022 2023Q1-3Amer 营收分地区 拆分（百万美元）EMEA 美洲 大中华亚太除大中华 EMEA-yoy 美洲-yoy大中华-yoy 亚太除大中华-yoy11.7%31.4%48.1%8.8%始 祖 鸟品牌23Q1-3 营 收分地区拆分EMEA 美洲 大中华 亚太除大中华55.8%26.2%9.6%8.4%Salomon 品牌23Q1-3营收 分地区拆分EMEA 美洲 大中华 亚太除大中华17.7%69.7%5.2%7.4%Wilson 品牌23Q1-3 营 收分地区拆分EMEA 美洲 大中华 亚太除大中华 8Amer 2020 8%9%23Q1-3 18%15%1,9162,2362,503 2,051257426514557 2744045324450%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020 2021 2022 2023Q1-3Amer 营收分渠道 拆分（百万美元）经销 线下直营 线上直营经销yoy 线下直营yoy 线上直营yoy1531671721791401451501551601651701751801852020 2021 2022 2023Q1-3始祖鸟及Peak Performance 合计 直 营门 店 数（主 要为 始 祖鸟）9 Gore-Tex 2020 1989 1996 Gore-Tex Gore-Tex 1998 2002 Adidas-Salomon 2005 Amer 19 Amer 2020-22 CAGR 32%22 9.5 23Q1-3 65%23Q1-3 EMEA 48%31%12%9%23Q1-3 Peak Performance DTC 63%23 9 138 63 1989 Rock Solid 1991 Archaeopteryx 1992 Vapor Bora 1997 Polartec Shoftshell1998 Alpha SV 2001 2003 2006 AC2 2009 Warp strength Atom LT Hoody Veilance 2013 2015 CORE-TEX 2018 2019 Used Gear Engineered Ripstop Fabric2020 2030 GORE-TEX Pro Most Rugged 54878395394143.0%21.6%65.3%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2002020 2021 2022 2023Q1-3始 祖 鸟品牌营收（百 万美元）-ALPHA BETA ZETAGAMMA SOLAND TRINORUSH SABREMACAI CERIUMNORVAN AERIOS 2000-9000 2000-5000 6000-9000 5000-10000+1000-4000 图表：始 祖鸟 核心 产品 品 类 10Salomon&23 23Q1-3 168%Salomon 1947 Francois Salomon 1957 Skade1979 SX901980 SNS 1990 S90001992 1997 2001 2002 XA Pro 2006 S/LAB 2013 XT-6 2019 Index.01 2021 ASF4.0 2022 75 28 8529611,07494912.8%11.7%34.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2002020 2021 2022 2023Q1-3Salomon 品牌营收（百万 美元）Salomon 1947 2022 60%Salomon 2020-22 CAGR 12%22 10.7 23Q1-3 35%23Q1-3 Salomon EMEA 56%26%10%8%23 168%Salomon 23 9 114 30 37 图表：Salomon 核心 产品 品 类 SUPRA ACCESSSlEEPWALKER RACE ABSTRACTXA PRo 3D X ULTRA QUESTALPHACROSS SPEEDCROSS SENSE ULTRABONATTI EQUIPE EXPLORE CAMBER 1000-5000 1000-7000 1000-1500 1000-1800 300-4000 11Wilson 70%Wilson 1914 Wilson 1941 NFL 1946 1946 1983 1957 A20001978 1983 Pro Staff 1996 2002 March Madness 2000s Evolution GST 2010s Louisville Slugger Evoshield Demarini&Atec 2019 Wilson 62 2020 Wilson 2021 2022 10 6698801,03786631.5%17.8%9.9%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2002020 2021 2022 2023Q1-3Wilson 品牌营收（百 万美元）Wilson 1914 1941 1946 19781996 2020 Wilson Wilson Wilson 2020-22 CAGR 24%22 10.4 23Q1-3 10%23Q1-3 Wilson EMEA 70%18%5%7%Wilson 23Q1-3 24%图表：Wilson 核心 产品 品 类&SHIFT PRO STAFF BLADE CLASH ULTRAFIBA 3X3 EVO NXTINFINITE STAFF MODELDUKE AVP NCAA VIVIDOHUDSON HAYES LIMITLESS 200-3000 100-1600 1000-8000 100-1600 50-1500 12 Peak Performance Atomic Armada ENVE Peak Performance Atomic Armada ENVE Louisville Slugger DeMarini EvoShield ATECLogo 1986 1955 2002 2007 1884 1989 2002 1971 2022 1.43 2.86 Armada ENVE 0.57 高端运动时尚品牌 专业滑雪装备品牌运动员为中心、技术卓越的滑雪品牌 MLB MLB/1300-5000 4000-7000 1000-4000 17000-38000 1700-3200 1400-2800 200-800 400-2000 13 数据来源：公司公告、中信建投姓名 公司任职 年龄 性别 履历Jie(James)Zheng首席执行官、代理董事 55岁 男在复旦大学获得管理科学学士学位。2001 年至2008 年，在阿迪达斯 担任职务，包括锐步(中国)总经理和大中华区销售执行副总裁。2008 年，加入安踏体育，担任集团总裁兼执行董事。也是世界体育用品工业联合会(WFSGI)的副主席。2020 年至2022 年，担任WFSGI 的联合主席。Andrew E.Page 首席财务官 54岁 男持有Eastern Kentucky University 的会计工商管理学士学位和Georgetown University 的国际商务工商管理硕士学位。2011 年至2019 年，担任Under Armour 的财务总监和总会计师。2019 年至2021 年，担任Advance Auto Parts 的首席财务官。2021 年至2023 年，担任Foot Locker 的首席财务官。还担任Kontoor Brands 的董事和审计委员会成员(2022 年以来)，以及其人才和薪酬委员会成员(2023 年以来)。Michael Hauge S r en s en首席运营官 50岁 男1994 年至2013 年，担任ECCO 的全球销售执行副总裁和首席运营官。2013 年至2019 年，在多个上市公司董事会任职，包括Pandora Jewelry,Santa Fe Group 和IC Group。2019 年以来，担任Amer Sports 董事会的顾问。2020 年以来，担任Amer Sports 首席运营官。Wen-Chang(Victor)Chen首席战略官 45岁 男拥有国立政治大学学士学位和芝加哥大学工商管理硕士学位。2002 年至2006 年，担任营销传播公司Golin 的董事。2009 年至2020 年，担任波士顿咨询集团的合伙人。2020 年以来，担任Amer Sports 首席战略官。Stuart C.HaseldenArc teryx 的首席执行官 54岁 男拥有Auburn University 的学士学位和Tulane University 的工商管理硕士学位。2006 年至2015 年，在J.Crew 担任首席财务官、高级副总裁兼财务主管和财务副总裁。2015 年至2020 年，担任Lululemon Athletica 的多个职位，包括 首席运营官、首席财务官和执行副总裁、国际主管。2019 年，加入Away 的董事会，并于2020 年至2021 年担任其首席执行官。2021 年以来，担任Arc teryx 的首席执行官，在此期间，还担任Amer Sports董事会的顾问。Franco Fogliato Salomon 的总裁兼首席执行官 54岁 男拥有Universita Ca Foscari Venezia 的工商管理学士学位，Open University Business School 的工商管理硕士学位。2004 年至2013 年，担任Billabong 的首席执行官。2013 年至2021 年，在Columbia Sportswear Company 担任多个职位，包括EMEA 总经理和全球全渠道执行副总裁。2021 年起担任Salomon 公司的总裁兼首席执行官。Joseph DudyWilson 的总裁兼首席执行官53岁 男持有Purdue University 的会计和金融学士学位，Indiana University 的工商管理硕士学位。于1995年加入Wilson，担任多个职位，包括Wilson Team Sports 的财务总监和Wilson Sporting Goods 的财务副总裁。2019 年起担任Wilson 的总裁兼首席执行官。Amer CEO 2020 Lululemon Columbia UA FootLocker 14 2023 135 48 2009-23 CAGR 7%5%1 2 3 4 分类2023年市场空间（亿美元）2023 年增速（%）2023-2028E CAGR%占美国运动鞋服市场占比运动服饰 1,029.0 1.9 5.6 68.5%功能性服饰 552.3 1.4 4.9 36.8%户外服饰 86.7 1.9 6 5.8%运动风格服饰 390.0 2.7 6.5 26.0%运动鞋 472.7 3.5 5.9 31.5%高性能运动鞋 274.3 4.1 6.3 18.3%户外鞋 47.9 2 5.3 3.2%运动风格鞋 150.5 2.9 5.5 10.0%图表：美 国运 动鞋 服市 场 细分 品类 市场 空间 及增 速35394346515457606367705981858791971038.5%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001202009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E美国户外服饰市场规模（亿美元）及增 速美国户外服饰市场规模（亿美元）yoy占美国运动服饰市场比重 占美国运动鞋服市场比重353943 4651 54 57 60 6367 70598185 87919710323222426293033353739413644474850535657616771808590949910611195125132135142151159-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E美国户外服饰、户外鞋市 场空间 及增速美国户外服饰市场规模（亿美元）美国户外鞋市场规模（亿美元）美国户外鞋服营收合计（亿美元）美国户外鞋服yoy23 22242629303335373941364447485053569.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050602009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E美国户外鞋市场空间美国户外鞋市场规模（亿美元）yoy占美国运动鞋市场比重 占美国运动鞋服市场比重 15 CR6 65.8%Patagonia 20%16.7%10%14 14-23=/户外品牌美国市 场销 售额（亿美 元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Columbia 16.41 17.58 17.51 17.44 21.35 23.96 18.10 24.99 27.86 27.03The North Face(VF Corp)21.87 22.46 20.60 19.62 21.35 22.70 18.10 18.05 20.53 22.53Patagonia 11.35 9.58 11.11 13.20 13.52Timberland(VF Corp)10.03 10.74 10.30 9.81 10.68 10.09 8.52 12.49 11.73 12.01Merrell 6.38 6.84 6.18 6.54 7.12 8.83 7.45 8.33 10.26 10.51Napapijri(VF Corp)3.65 3.91 3.09 3.27 3.56 3.78 3.19 2.78 2.93 3.00美国 户外 市场 空 间（亿美 元）84.5 89.5 94.5 99.2 105.9 111.0 95.4 125.0 132.1 134.6各品牌市占率 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Columbia 19.4%19.6%18.5%17.6%20.2%21.6%19.0%20.0%21.1%20.1%The North Face(VF Corp)25.9%25.1%21.8%19.8%20.2%20.4%19.0%14.4%15.5%16.7%Patagonia 10.2%10.0%8.9%10.0%10.0%Timberland(VF Corp)11.9%12.0%10.9%9.9%10.1%9.1%8.9%10.0%8.9%8.9%Merrell 7.5%7.6%6.5%6.6%6.7%8.0%7.8%6.7%7.8%7.8%Napapijri(VF Corp)4.3%4.4%3.3%3.3%3.4%3.4%3.3%2.2%2.2%2.2%图表：美 国户 外运 动鞋 服 主要 品牌 市场 份额品牌 概况 财务数据Columbia世界知名的户外用品零售 商。其 生产和 销售各 种户外 服装、鞋类、配件和装备，旗下除了主品牌Columbia 外还拥有Mountain Hardwear、Sorel、Montrail 和Pacific Trail 等品牌。公司1998 年成功登陆 美国纳 斯达克22 年营收34.6 亿美元/+10.8%、净利润3.1 亿美元/-12.1%；23M9 营收24.3 亿美元/+5.8%。The North Face(VF Corp)隶属于美国服装集团VFCorporation，其 主要服 装产品 包括外 套、滑 雪服以及其他功能性户外运动 服装，主要设 备产品 包括帐 篷、睡 袋、背 包和配件等。北面FY24Q2（23年6-9 月）销 售收入11.29亿美元、同比增长19%，大 中华区 实现8%的同比增长（按固定汇率计14%）Patagonia 北美顶级户外运动品牌，摇粒绒 材料的 发明者、Capilene 系 列功能 性内衣 的拥有 者Timberland(VF Corp)以户外冒险的鞋类和服装 为主FY24Q2（23 年6-9 月）营收4.89 亿美元/-10%Merrell Wolverine 旗下户外品牌迈乐(MERRELL)Napapijri(VF Corp)中高档定位的户外服饰品 牌Napapijiri图表：美 国部 分户 外品 牌 16 2021 54%20 2021 1.64 54.0%2019 3.3PCT 2021 21.2%19.3%2020 2.0PCT 15.8%21 15.1%19 13.8%1.38 1.36 1.38 1.38 1.41 1.42 1.43 1.41 1.42 1.44 1.46 1.52 1.53 1.60 1.64 50.0%48.6%48.9%48.6%49.4%49.4%48.2%48.4%48.4%48.6%49.0%50.5%50.7%53.0%54.0%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美 国 户外运动参与人 数（亿人）及参 与率参与人数 参与率41.7 44.7 46.2 42.3 44.8 40.5 40.1 40.5 40.0 40.5 41.841.741.847.945.915.1%16.0%16.4%14.9%15.7%14.1%13.8%13.9%13.6%13.7%14.0%13.9%13.8%15.8%15.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%36384042444648502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美 国 露营人数（百万 人）及参与率参与人数 参与率10%12%14%16%18%20%22%2017 2018 2019 2020 2021美 国 户外运动项目参 与率跑步 远足 钓鱼 自行车骑行 露营 OIA 171 2 3 4 分类2023年市场空间（百万 人民 币）2023 年增速（%）2023-2028E CAGR%占中国运动鞋服市场占比运动服饰 161,743.4 13.1 7.6 41.9%功能性服饰 56,132.1 13.2 6.6 14.5%户外服饰 31,569.8 21.1 12.9 8.2%运动风格服饰 74,041.5 10.0 5.8 19.2%运动鞋 224,057.4 15.1 7.8 58.1%高性能运动鞋 86,981.7 18.3 7.9 22.5%户外鞋 14,296.6 21.6 14.0 3.7%运动风格鞋 122,779.1 12.2 6.9 31.8%图表：中 国运 动鞋 服市 场 细分 品类 市场 空间 及增 速 2023 316 143 2009-23 CAGR 19%18%13 20 30 40 49 57 65 73 84 95 1018710411814316719121728426391117127136149170196210182222261316363412465-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800中 国 户外服饰、户外 鞋市场空间及增 速（亿元）中国户外鞋市场 中国户外服饰 中国户外鞋服yoy1320304049576573849510187104118143167191217-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250中 国 户外鞋市场规模（亿元）28426391117127136149170196210182222261316363412465-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500中 国 户外服饰市场规 模（亿元）18 Amer Sports IPO Amer Sports 2024 1 4 IPO IPO IPO Amer IPO Amer Sports Amer Amer Sports 80%19评级说明投资评级标准 评级 说明报 告 中 投 资 建 议 涉 及 的 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后6个月内的相 对 市 场 表 现，也 即 报 告 发 布 日 后 的6 个 月 内 公 司 股 价（或行 业 指数）相对 同 期相 关证 券市 场 代表 性 指数 的 涨跌 幅作 为基准。A 股 市场 以沪深300 指数作 为基准；新 三板市 场以三板成 指 为基 准；香 港 市场 以恒 生指 数 作为 基 准；美 国市 场以 标普500指数为基准。股票评级买入 相对涨幅15 以上增持 相对涨幅5%15 中性 相对涨幅-5%5 之间减持 相对跌幅5%15 卖出 相对跌幅15 以上行业评级强于大市 相对涨幅10%以上中性 相对涨幅-10-10%之间弱于大市 相对跌幅10%以上分析师介绍叶乐：中 信建 投 轻 工纺 服及 教育 人 力 资源 行业 首席 分 析 师，毕业 于复 旦 大 学金 融硕 士专 业，2016 年加入中信建投 证券研 究 发展部，2019年“水晶球”中小市 值 入围，2020年“新 财富”海 外最 佳 分 析师 第5 名。目前专注 于运动 服 饰、美护、家居、造纸包装、教育 人 力资源、新型烟 草 等消费服 务产业 研 究。联系 方式：18521081258，魏中泰：中 信建 投 证券 轻工 纺服 行 业 分析 师，杜克 大 学 管理 学硕 士，2021 年加 入中 信建 投 证 券研 究发 展部，专注 于轻工 纺 服行业研 究。20分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）北京东 城区朝 内大街2 号 凯恒中心B座12 层电 话：(8610)8513-0588联 系人：李 祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528 号 南塔2103室电 话：(8621)6882-1612联 系人：翁起帆邮箱：深圳福 田区 福 中三 路 与鹏 程 一路 交 汇处广 电金 融 中心35 楼电 话：（86755）8252-1369联 系人：曹莹邮 箱：香港中 环交易 广场2 期18 楼电 话：（852）3465-5600联 系人：刘泓麟邮 箱：charleneliucsci.hk