20230305_招商证券_房地产行业证券研究报告：观察房地产及产业链的十个变化_42页.pdf

-1-房地产 赵可 博士S1090513110001观 察房 地 产及 产 业链 的 十个 变 化房地产产业链研究系列报告2023.3.5证券研究报告|行业深度报告产业链研究|多行业联合建材 郑晓刚S1090517070008轻工 赵中平S1090521080001建筑钢铁 唐笑S1090521050001家电 史晋星S1090522010003计算机 刘玉萍S1090518120002-2-目录 房地产：销售市场确有回暖，更需关注新变化 轻工：流量分散化，C 端能力显，龙头份额升 建材：继续推荐消费建材，关注Q1 C端机会 建筑钢铁：二手房交易占比逐渐提高，凸显家装公司入口作用 家电：地产&消费共振下家电投资机会 计算机：数字新成本助力产业成本管控 风险提示：疫情反复超预期，政策 改善不 及预期，销售 下滑超 预期，市场流 动性改善不及预期，房企资金面恢复不及 预期，需求释 放持续 性不及 预期，原材料 价格大幅上涨等。1ZCXxOmRmPrQsMoNrMtMrQ6McMbRsQnNnPnOeRrRtQeRrRsMbRrQtQMYqMnMwMtQrM-3-销 售 市 场 确 有 回 暖，更 需 关 注 新 变 化 近四 周密 集调 研 了10 个 左右 城 市，以草 根 调研 为 主，节 后 和 疫 后 市 场 确 实 存 在 改 善，表 现 在 来 访 量 甚 至 部 分 地 区 转 化 率 的 提 高，根 据 高 频 及 领 先 指 标 判 断3-4 月 单 月 销 售整 体 会 更 好。但 收 获 更 多 的 是 行 业 的 一 些 新 变 化，这 些 变 化 有 的 可 能 是 短 期 的，有的可能影响深远。总结如下：变化1：“消费价格带”收 窄 下 的 消 费 降 级 和 升 级 并 存变化2：竞争不再仅是房企间，而 是 背 后 的 供 应 链 以 及 渠 道变化3：二手房交易提升或驱 动“流 量 入 口”结 构 变 革变化4：销售大概率以难以刺 激房价 快速上 行的 形式复 苏变化5：国央企左侧拿地，部 分 优 质 民 企 启 动 拿 地 策 划变化6：订单回补或弱于竣工 弹性变化7：非第一梯队的较稳健 产业链 龙头份 额可 能提升变化8：过去行业标准的提高 或制约B 端 供 应 商 出 清 速 度变化9：新进入者的三个特点 和新机 会变化10：房 企 融 资 能 力 差 异 化 可 能 进 一 步 维 持-4-变化1：“消 费 价 格 带”收 窄 下 的 消 费 降 级 和 升 级 并 存“消费价格带”收窄下的消费降级和升级并存 从 去 年Q4 开 始 的 二 手 房 销 售 持 续 好 于 新 房 的 特 点 仍 在 延 续，市 场 始 终 关 注 二 手 房 交易改 善往 新 房的 传导 效率？首先 传导 肯定 存 在，二手 房“卖 一买 一”的链 式 交易 特点决定 了这 种 滞后 性，但二 手 房对 新房 后续 改 善的 传导 和解 释 可能 会较 历史 变 弱，其后一 个 重 要 因 素 就 是 消 费 水 平 的 均 值 回 归，或 表 现 为 消 费“价 格 带”的 收 窄。价 格 带上限 的下 移 或来 自于 过去 地 产杠 杆牛 市的 结 束，他会 使得 造 富效 应和 财富 幻 觉效 应下降同 时作 为 抵押 品的 资产 贬 值也 会拖 累消 费 杠杆，价 格带 下 限的 上行 更多 来 自于 周期的复苏和疫情的褪去；从草根调研了解，除 一 线 城 市 部 分 区 域 所 谓 豪 宅 供 需 矛 盾 之 外，另 一 大 特 点 是，消费者开始接受总价更低，但面积 更大的 改善 需求，同时更 加从“使用者”角度 选择更适合居住的产品；消费的这种均值回归，或者说价格带 收窄或 不是一 个短期 现象，也或不 仅仅体 现在房产消费上，整个消费的中枢和结构可 能都会 有所变 化，包 括 房 地 产 产 业 链，消 费 价格带收窄势必加速集中度提高从 而带来 新的。-5-变化2：竞 争 不 再 仅 是 房 企 间，而 是 背 后 的 供 应 链 以 及 渠 道未来竞争不再仅是房企之间 和 供 应 商 类 似，处 于 交 易 环 节 的 中 介 机 构 也 表 现 出 来 对 应 收 账 款 的 高 度 敏 感，一方面，部 分 公 司 出 于 对 现 金 流 的 考 虑，内部KPI 角 度 要 求 二 手 房 成 交 占 比 提 高，另外一 方 面，对 于 部 分 资 质 较 弱 的 房 企，要 求 预 付 佣，对 于 优 质 房 企，也 尽 可 能 博 弈 更好的付款条件。这 种 交 易 环 节 自 我 实 现 或 使 得 可 见 的2 年 内 二 手 房 维 持 热 度；另外，行 业 触 底 回 升 过 程 中，房 企 本 身 的 信 用 修 复 大 概 率 维 持 较 大 的 差 异 性，房企资 产 负 债 表 修 复 的 进 度 或 依 然 维 持 不 同 步；与 此 同 时，中 介 机 构 和 供 应 商 一 样，对于 新 房 和 二 手 房、优 质 房 企 和 非 优 质 房 企 参 与 度 的 选 择 性 安 排 也 会 反 过 来 强 化 行 业“强者恒强”的 特 点。毕竟，未 来 的 竞 争 不 再 仅 是 房 企 之 间，而 是 供 应 链 以 及 渠 道的竞争。-6-变化3：二 手 房 交 易 提 升 或 驱 动“流 量 入 口”结 构 变 革核心城市二手房交易占比提高或驱动“流量入口”结构变革 城 镇 化 进 程 放 缓 催 生 的 存 量 交 易 时 代 其 实 早 已 开 启，行 业 下 行 期 模 糊 了 这 一 特 点，目前开始重新呈现；在 前 述 原 因（变化1 和2）驱 动 下，未 来 几 年 对 于 房 地 产 产 业 链 可 能 需 要 思 考“流量入口”的 结 构 性 变 化，例 如 中 介 机 构，物业，家 装 等 和C 端更密切的入口价值可能 提升，同时，传 统 的C 端 入 口 或 更 被 重 视，曾 经 被 市 场 验 证 拥 有 较 优 公 司 治 理 能 力 的 企业最终可能把握机会，结果或是产业 链上企 业的强 者恒强。-7-变化4：销 售 大 概 率 以 难 以 刺 激 房 价 快 速 上 行 的 形 式 复 苏销售大概率以难以刺激房价快速上行的节奏弱复苏，从而强化弱 下的 调研发现，（1）一些城市二手房成交更多以低价“笋盘”放 量 为 主，这 一 类 特 点 的房子成交后，市场 容 易 再 次 陷 入一 段 盘 整 期，或者 陷 入 紧 平 衡，剩 下 的 卖 家 不 愿意 降价，买 家 也 不 接 受 涨 价，而 选 择 继 续 观 望；（2）近 期 新 房 成 交 确 实 有 疫 情 期 间 积 累的 迫 切 需 求 释 放 的 贡 献。综 合以 上，我们 认为 如 果缺 少外 部政 策 再推 一把，房 价 可能会 寻 求 一 个 更 低 的 平 衡 点 才 能 见 底，这与我们判断的房价在Q3 企 稳 倒 是 节 奏 比 较 一致，但因为整体政策处于宽松区间，复苏的 方向应 该是确 定的；这种情况下，判断 未 来 半 年 的 全国 销 售 大 概 率 以难 以 刺 激 房 价 快速 上 涨 的 弱 复 苏推 进，弱复苏隐含的意思就是：（1）预 期 的 修 复 非 线 性 上 行，而是呈波动性上行特点。这种 复 苏 特 点 的 直 接 作 用 就 是 强 化“竞争格局改善”的长期逻辑，即弱 下的。（2）短周期政策难以收紧-8-变化5：国 央 企 左 侧 拿 地，部 分 优 质 民 企 启 动 拿 地 策 划国央企左侧拿地意味浓，部分优质民企开始策划拿地但普遍难以跃迁式恢复 在基本面出现局部暖意背景下，国央企的谨慎乐观似乎变得更乐观了一点点，虽然大家都很难预判销售恢复的成色有多高，但投资意愿先行，投资拿地的决心是真实的，这 也 包 括 部 分 优 质 民 企，这 是 因 为 一 方 面，大 家 不 愿 意 等 到 右 侧 再 进 场 布 局 而 错 过 合适 的 利 润 率，另 外 一 方 面，过 去 几 年 行 业 保 现 金 流 安 全 为 主，导 致 相 当 一 部 分 企 业 急需补充货值；与此同时，部 分 优 质 民 企 开 始 出 现 拿 地 策 划 和 安 排，随着1 月工程款支付高峰期过去，相 对 优 质 民 企 的 从 业 人 员 心 理 压 力 都 得 到 一 定 缓 解，精 神 面 貌 变 好，但 民 企 分 化 依 然大，拿 地 的 策 划 和 安 排 不 等 于 跃 迁 式 恢 复 拿 地，拿 地 力 度 恢 复 到 正 常 水 平 依 然 需 要 一段时间；投 资 的 分 化 一 方 面 或 拖 累 全 局 房 地 产 投 资 以 及 土 地 财 政 的 恢 复 速 度，另 外 一 方 面，对于更远期的销售的保障也早早埋下了 差异的 伏笔。-9-变化6：订 单 回 补 或 弱 于 竣 工 弹 性订单回补或弱于竣工回补，竣工回补或以相对温和的形式体现在行业龙头订单上，短期供应端可能还是决定上游价格弹性的更重要因素 房 地 产 对 上 游 供 应 商 的 采 购 订 单 增 速 可 能 先 回 补 后 趋 慢；一方面，一 些 龙 头 的 交 付 竣工 顶 部 在 去 年 已 经 出 现，而订 单 采购通 常领 先交 付1 年左 右，后续 市场需 求恢 复或 拉动竣 工 回 补 反 弹，但 新 增 订 单 弹 性 或 没 有 竣 工 数 据 表 现 的 那 么 好；另 外 一 方 面，从 全 局角 度 来 看，过 去 疫 情 对 交 付 的 推 迟 没 有 想 象 大，因 为 交 付 是 有 合 同 约 束 的，未 出 险 房企 延 迟 交 付 现 象 及 其 个 别；而 对 于 出 险 房 企 而 言，保 交 楼 是 一 个 系 统 工 程，今 年 政 策定会推动保交楼加快推进，但 出险房企“集采比例下降”，“应付工程款相关无息负债 大 幅 弱 化”或 降 低 资 金 的 乘 数 效 应，或 会 使 得 竣 工 回 补 以 相 对 温 和 的 形 式 体 现 在 行业订单上；因此，在 规 模 效 应 并 不 强 的 部 分 上 游，短 期 供 应 端 的 差 异 性 可 能 还 是 决 定 上 游 价 格 的更重要因素，而市场后续对于上游或 和房地 产企业 一样，或更关 注于结 构上的。-10-变化7：非 第 一 梯 队 的 较 稳 健 产 业 链 龙 头 份 额 可 能 提 升过去市占率靠后的稳健的产业链龙头份额可能提升 在过去地产行业杠杆牛市背景下，相 当 一 部 分 供 应 商、甚 至 实 际 控 制 人 通 过 较 激 进 的形 式 帮 助 上 市 公 司 获 取 订 单，目 前 也 为 杠 杆 所 拖 累。同时，服务能力的差异性也成就了部分行业的龙头；当前，在 行 业 杠 杆 回 归，总 包 方 施 工 降 低 供 应 商 施 工 差 异 性 的 背 景 下，过 去 较 激 进 的以 及 服 务 能 力 较 出 众 的 供 应 商，其 竞 争 优 势 在 减 弱，部分市占率非第一梯队，但过去较 稳 健 的 龙 头 有 望 实 现 份 额 提 升，但 若 要 实 现 弯 道 超 车，可 能 需 要 依 靠 更 多 的 差 异 化产品或难以替代的服务能力。-11-变化8：过 去 行 业 标 准 的 提 高 或 制 约B 端 供 应 商 出 清 速 度供应链竞争反而更激烈，过去行业标准的提高可能制约B端供应商出清的速度 去年需求端锐减背景下，供应链竞争反而愈发激烈了。在上游原材料涨价的情况下，供 应 商 给 优 质 房 企 的 报 价 仍 在 下 降，部 分 供 应 商 的 报 价 已 难 以 覆 盖 其 经 营 成 本。这种情况会制约短期进一步扩大产能或出 货的意 愿；过 去 的 房 地 产 牛 市 造 就 了 供 应 端 的 产 能 过 剩，目 前 正 在 出 清 阶 段，部 分 供 应 商 被 动 降低产能，也因此对优质房企供货保障下降，开始丢掉市场份额；而 这 些 丢 掉 的 市 场 份额 甚 至 存 在 被 一 些 代 工 厂 接 掉 的 可 能 性，这是 因 为 过 去 的 行 业 采 购 标 准 提 高 已 经 使 得这些代工厂符合进场资格，这会制约行业出清的速度，从而部分细分行业利润率回升相较延迟。-12-变化9：新 进 入 者 的 三 个 特 点 和 新 机 会新进入者的三个特点和新机会 C 端 进 入B 端：部分C 端 较 强 的 品 牌 开 始 扩 大 和 抢 占 优 质 房 企 的B 端份额，过 去 因 为B 端付 款 条 件 和 利 润 率 限 制 等 因 素，C 端 强 势 品 牌 进 入B 端较谨慎，目前，已 经 看 到 设 备 仪器类、全屋定制类、卫浴类出现类似 积极变 化；高 端 下 沉 中 端：与 前 文 判 断 的“消 费 价 格 带”收 窄 相 呼 应，部 分 高 端 品 牌 开 始 下 沉 中端市场，卫浴等比较明显；房企布局上下游：比如保利系的产 业链布 局以及 万科和 中海的 平台化 布局。-13-变化10：房 企 融 资 能 力 差 异 化 可 能 进 一 步 维 持资产荒依然存在，融资能力差异化或进一步体现房地产板块：“长 期 竞 争 格 局 改 善 逻 辑”或 被 持 续 验 证，优 质 房 企 配 置 或 更 集 中，判断无 论 在 销 售 和 拿 地 上，23 年 呈 现 弱 上交易。持续建议关注“持 续 内 生 性 现 金 流 创 造 能力”的 真 正 高 质 量 周 转 公 司【保 利 发 展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】，以及区 域 型【滨 江 集 团】【越 秀 地 产】【建 发 股 份】等；产业链角度：“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注C 端 入 口 强 化，C 端 进 入B 端，高 端 下 沉 中 端，以 及 行 业 新 进 入 者，重 视 产 业链转型方向及逻辑再造可能，关注【皮 阿 诺】等；生 态 链 及 行 业 转 型 角 度：重 视 顺 延 于 开 发 的 转 型 如 购 物 中 心/写字楼/长 租 公 寓/产 业 园/物 流 地 产 等 标 的 及 围 绕 房 地 产 生 态 链 的 转 型 如 设 计/集 采 及 建 造/交易/资 产 管 理/房 地 产科 技 等 长 赛 道 机 会，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧 桂 园 服 务】等，商管关注【华 润 万 象 生 活】【星 盛 商 业】等；交易关注【贝壳】等；关 注REITs 标的长赛道布局。投资建议-14-目录 房地产：销售市场确有回暖，更需关注新变化 轻工：流量分散化，C端能力显，龙头份额升 建材：继续推荐消费建材，关注Q1 C端机会 建筑钢铁：二手房交易占比逐渐提高，凸显家装公司入口作用 家电：地产&消费共振下家电投资机会 计算机：数字新成本助力产业成本管控-15-资料来源：国家统计局，欧派家居、喜临门 公司公 告，招 商证券图：二手房+存 量房家 装需求 持续提 升二手房占比提升，C 端 企 业 靠 渠 道 质 量、前 端 延 伸 能 力 拉 开 差 距：C 端覆盖能力：渠道质量与广度。（1）线下渠道：从一二线核心城市到三四线不断下 沉 加 密，从 卖 场 店 走 向 社 区 店，同 时 传 统 渠 道 融 合 大 店 比 例 提 升，渠 道 质 量 与 广度取胜。（2）线 上 渠 道：电 商 化 趋 势 更 加 明 显，软 体 家 居 电 商 化 占 比 逐 步 提 升，已成为渠道增长新增量。前端延伸能力：整装渠道成角逐重点。整装渠道贡献愈加明显，从数据看，欧派和索 菲 亚 的 整 装 收 入 增 长 明 显，2022 年 欧 派 家 居 整 装 收 入 逐 级 增 长，Q1、Q2、Q3 分别实现整装收入4.03 亿元、6.25 亿元、7.53 亿元，同比分别增长74.5%、11.6%、130.0%，整装业务起量明显，逐步成 为增长 新驱动。完整的一站式解决方案能力：品类丰富度。C 端消费者，需要全面负责家庭装修的采购、设计、品 牌 选 择、施 工 监 工 等，因 此 可 以 给 消 费 者 提 供 一 站 式 品 类 解 决 方 案的的企业将持续突围。图：欧派整 装渠道 收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2017 2019 2021 2023E 2025E新房占比 存量房占比 二手房占比图：喜临 门电商 收 入增长（百万元）家 居：二 手 房 占 比 提 升，流 量 更 加 分 散，C 端 能 力 更 加 凸 显0%10%20%30%40%50%60%70%502504506508501,0501,250喜临门 电商收入 YOY0%50%100%150%200%250%300%50150250350450550650750850950欧派家 居整装业务收 入（百万元）YoY（右 轴）-16-资料来源：Wind，喜临门、慕思股份公司公告，招商证券图：消费升 级趋势 下，整 体销售 均价提 升 消 费 升 级+实 用 主 义 回 归，大 众 价 格 带 竞 争 更 加 激 烈，对 品 牌C 端 能 力 要 求 更 加 提 升。伴 随 着 消 费 升 级，以 及 居 民 对 于 美 好 家 居 生 活 的 追 求，传 统 价 格 带 较 低 的 消 费 品，在逐 步 升 级，家 居 消 费 中 枢 逐 步 提 升，与 此 同 时，随 着 地 产 财 富 效 应 减 弱，高 端 消 费 对于 家 居 消 费 更 加 回 归 务 实，实 用 主 义 回 归，高 端 品 牌 价 格 向 内 收 敛，高 端 消 费 价 格 带下探。二者共同作用，导致中端大众 市场竞 争在日 趋激烈，大众 价格带 竞争加 剧。家 居 高 中 低 端 融 合 加 速，行 业 集 中 加 快。家 居 价 格 带 收 敛，导 致 原 来 较 为 分 隔 的 高 端市 场 与 大 众 市 场 更 加 融 合，大 众 市 场 空 间 进 一 步 打 开，龙 头 企 业 有 望 依 靠 自 身 能 力 实现份额提升，行业集中加快。图：以床垫 为例：家居消 费价格 带逐步 往中间 靠拢300400500600700800900销售均价:住宅 家具（元/件）家 居：高 端、大 众 市 场 融 合 加 速，行 业 集 中 速 度 加 快5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,5002018 2019 2020 2021喜 临 门 床 垫价格（元/张）慕 思 床 垫 价格（元/张）-17-从 近 期 团 队 在 珠 三 角 地 区，长 三 角 地 区 开 展 大 规 模 家 居&地 产 的 联 合 调 研（包 括 杭 州 策 略会），结合两大区域的草根调研情况 可粗略 得到以 下总体 结论：（1）终 端 客 流 大 幅 回 升，经 销 商 信 心 显 著 恢 复：家 居 与 线 下 快 消 品 客 流 情 况 恢 复 显 著，在2022 年1-2 月 份 未受疫 情的 高基 数背景 下，多家 公司表 示2023 年1-2 月 蓄客 爆单（下定在1000 元以上的客户数，定 金 是 可 无 条 件 返 还 的）同比有30-40%增长，该客流大部分会转化为2 季度与3 季 度 上 市 公 司 的 收 入；经 销 商 同 店 收 入 增 速 预 期 的 修 复 更 有 利 于 加 大 单 店 投入与资产负债表修复，但目前尚未转 化为扩 店的信 心，仍 需紧密 观察基 本面；（2）上 市 公 司 普 遍 维 持 谨 慎 全 年 指 引，但 判 断 具 备 未 来 上 调 空 间：即 便 考 虑 了1+2 月份基 本 烫 平 了 春 节 错 峰 季 节 性 因 素，但考虑到11 月 份 严 格 封 控，12 月 份 的 全 员 过 峰，本次1+2 月 份 到 底 有 多 少 是2022 年11-12 月 的 一 次 性 滞 后 客 流 仍 难 以 定 量 分 辨，3 月 份 客 流 数 据同 比 可 能 更 具 备 参 考 意 义，这 也 是 诸 多 公 司 面 对 客 流 高 增 速 仍 维 持 谨 慎 的 核 心 原 因。但考虑 到 消 费 是 收 入预 期的 函 数，大 宗 消费 弹 性 更 大，2023 年 消 费信 心 的提 升 确 实 会 带 动各 项业 务 更 有 利 的 开 展，所 以 多 家 公 司 表 示 虽 然 目 前 全 年 指 引 虽 维 持 在 与2022 年11-12月相同，但判断后续不排除上修；（3）需 观 察 价 格 带 与 转 化 率 变 化，观 测 疫 后 疤 痕 效 应 体 现：客 流 量 的 同 比 增 速 可 以 视 作收 入 增 速 的 上 限 指 引，但3 年 疫 情 对 收 入 负 面 影 响 所 导 致 的 疤 痕 效 应 可 能 影 响 对 后 续 订 单成 交 时 的 价 格 带 与 转 化 率 的 同 比 数 据，这 也 是 很 多 上 市 公 司 不 敢 贸 然 根 据1+2 月 客 流 增 速数 据 大 幅 抬 升 全 年 预 期 的 重 要 考 量，在1+2 月 客 流 量 存 在 部 分 一 次 性 滞 后 需 求 释 放 的 同 时，价格带与转化率的负面影响也要持续 评估。草 根 反 馈：客 流 大 幅 回 升，关 注 后 续 订 单 转 化-18-欧 派 家 居：大 家 居 模 式 逐 步 跑 通，软 体 家 配 重 视 度 提 升，单 独 成 立 事 业 部，看 好 欧 派整装大家居模式持续领跑。公司将从渠道深化（传统零售、家装渠道、工程渠道），品类扩张（品类横纵向融合，提高品类间配套率），价格延展（覆 盖 更 广 装 修 预 算 人群）三大维度实现客单量以及客单值 的双重 提升。索菲亚：公 司 为 衣 柜 领 导 品 牌，品 牌 积 淀 浓 厚，顺 应 目 标 消 费 者 代 际 变 化 背 景 下 一 站式装修的消费需求以及流量碎片化下流量成本提高的趋势，战略升级“整家定制”，预计将通过套餐销售提升配套品连单 率，逐 步打 开 收入 天 花板。顾 家 家 居：多 品 类 多 层 次 产 品 矩 阵 完 善，渠 道 品 牌 营 销 护 城 河 深 厚，自 身 强 属 性 突 出：1）品 类 拓 展：全 品 类+多 品 牌 布 局 大 家 居 战 略，产 品 矩 阵 兼 具 深 度 和 广 度；2）渠 道 变革：“1+N+X”渠道模式，千店拓展，开店空间十足；3）区域零售中心提升运营效率，信息化系统赋能终端强化内功。敏 华 控 股：横 向 扩 品 类，纵 向 一 体 化：1）加 快 中 国 市 场 开 店，抢 占 渠 道 扩 张 窗 口 期；2）沙 发 持 续 高 增，床 垫 业 务 拓 展 成 效 显 著；3）产 业 链 向 上 延 伸，纵 向 一 体 化 优 势 明显，成本技术双重受益。喜 临 门：国 内 床 垫 行 业 集 中 度 仍 低，行 业 整 合 趋 势 明 显，公 司 品 牌、渠道、制 造 领 先，千店扩张稳步推进，电商渠道高歌猛进，自主品牌持续高增长，有 望 充 分 享 受 行 业 集中度提升红利。慕 思 股 份：经 销 渠 道 变 革 加 速，整 体 渠 道 活 力 有 望 充 分 调 动，公 司 渠 道 活 力 释 放 可 期。预计公司将加速线下门店扩张，每年千店扩张，同时品类延伸，预 计 渠 道 数 量 及 单 店收入稳定提升。电商、直供渠道持续 放量，占比持 续提升。公司推荐-C 端-19-欧 派 家 居：大 家 居 模 式 逐 步 跑 通，软 体 家 配 重 视 度 提 升，单 独 成 立 事 业 部，看 好 欧 派整 装 大 家 居 模 式 持 续 领 跑。公 司 将 从 渠 道 深 化（传 统 零 售、家 装 渠 道、工 程 渠 道），品 类 扩 张（品 类 横 纵 向 融 合，提 高 品 类 间 配 套 率），价 格 延 展（覆 盖 更 广 装 修 预 算 人群）三大维度实现客单量以及客单值 的双重 提升。索 菲 亚：公 司 为 衣 柜 领 导 品 牌，品 牌 积 淀 浓 厚，顺 应 目 标 消 费 者 代 际 变 化 背 景 下 一 站式 装 修 的 消 费 需 求 以 及 流 量 碎 片 化 下 流 量 成 本 提 高 的 趋 势，战 略 升 级“整 家 定 制”，预计将通过套餐销售提升配套品连单 率，逐 步打开 收入天 花板。志 邦 家 居：品 类 渠 道 共 振，业 绩 高 增 可 期。基 于 公 司 目 前 品 类、渠 道 以 及 产 能 布 局 日趋完善，多 点 发 力 的 增 长 驱 动 逐 步 明 晰，我 们 持 续 看 好 公 司 未 来 规 模 发 展 空 间。疫情加 速 家 居 行 业 洗 牌，利 好 头 部 企 业 进 入 新 一 轮 开 店 扩 张 期，积 极 做 大 客 单 值，抢 占 更多 市 场 份 额；大 宗 业 务 良 性 发 展，质 量 并 重 稳 步 推 进。持 续 看 好 公 司 品 类 渠 道 共 振，业绩高增可期。金 牌 厨 柜：公 司 推 进 全 品 类、全 渠 道 战 略 布 局，整合厨柜、衣柜、卫浴、阳 台 等 空 间专 业 解 决 方 案，赋 能 经 销 商 引 流 转 化，加 快 衣 柜、木 门 等 品 类 的 拓 展，逐 步 构 建 新 的增长动力。江山欧派：1）公司TOB 业务占比较高，受益于延迟竣工弹性较大，前 期 在 手 订 单 充裕，一 旦房 企资 金压力 得到缓 解，收入 利润高 增 可期。2）不 断寻 求商 业 模式 创 新，非欠款业务占比中长期有望保持提升，打开 新 增长 空 间的 同 时提 升 估值 天 花板。皮阿诺：看 好 保 利-皮 阿 诺 模 式 的 长 期 增 长 空 间，皮 阿 诺 有 望 依 托 保 利 的 资 源 与 整 合 优势成长为中国“骊住”-一体化交 付家居 企业。公司推荐-B 端-20-目录 房地产：销售市场确有回暖，更需关注新变化 轻工：流量分散化，C端能力显，龙头份额升 建材：继续推荐消费建材，关注Q1 C端机会 建筑钢铁：二手房交易占比逐渐提高，凸显家装公司入口作用 家电：地产&消费共振下家电投资机会 计算机：数字新成本助力产业成本管控-21-消 费 建 材 竞 争 格 局 中 长 期 向 好，仍 是 优 质 赛 道 消费建材“大行业小企业”，历经寒冬行业集中度加速提升，中长期是优质赛道。过 去 一 年 受地 产 影 响 消 费 建材 行 业 加 速 出 清。以 瓷 砖 行 业 为例，据 陶瓷信息 数据，截至2022 年末，全 国 共 有 建 筑 陶 瓷 生 产 企 业1040 家、生产线2485 条。过去的2021、2022 两年间，全 国 建 筑 陶 瓷 生 产 企 业 减 少115 家，生 产 线 减 少275条，减幅9.96%；建 材 面 对 地 产 大B 粗 放 垫 资 的 经 营 困 境 有 望 改 善：（1）开 发 商 愿 意 现 款 现 结，付款方式有所优化，但短期难判断是一时性变化还是常态化。（2）优质B 端企业 大 多 对 地 产 大B 直 销 业 务 保 持 谨 慎 态 度，部 分 企 业 承 接B 端 业 务 也 是 为 了 提 高产 能 利 用 率 消 化 产 能，22 年 起 消 费 建 材 企 业 普 遍 开 始 加 码 经 销 渠 道，小B 经销商料将会是未来平衡增长与质量的重要 渠道。图：2021-2022年间建筑陶瓷企业数量和产线数量双降数据来源：陶 瓷信 息、招商 证券13641452136611551040316534402985244522191101812793002530501001502002503003508001300180023002800330038002011年 2014 年 2017 年 2020年 2022年全国建陶生产企业数量（家）全国瓷砖生产线数量（条）全国屋面瓦生产线数量（条，右 轴）-22-市场端：Q1 C 端 恢 复 确 定 性 高，关 注 优 质 标 的 机 会 年 初 以 来C 端 市 场 快 速 恢 复。据 草根 调研 情况，1-2月份C 端发 货量 同比增 速显 著高 于B端，判 断 原 因 包 括：1）疫 后 消 费 意 愿 和 消 费 能 力 恢 复，2）二 手 房 市 场 回 暖 好 于 新 房市场，3）22 年 零 售 家 装 的 积 压 需 求 在23 年 集 中 释 放（或 为 主 要 因 素）。叠 加 去 年 同期受疫情影响（22 年1 月底华南、3 月底华东，一个是消费建材重要产区，一个是重要的存量房市场），因此我们认为整体 一季度C 端需求 增长确 定性较 高；Q2 增 长 的 弹 性 和 可 持 续 性 仍 需 跟 踪 验 证。但 风 险 在 于 对 需 求 的 积 压 量 和 释 放 持 续 性 仍存 在 较 大 的 不 确 定 性，1-2 月 份 的 数 据 难 以 代 表 全 年，因 此 短 期 来 看Q2 形 势 暂 不 明 朗，仍需持续性的跟踪验证；短期优选经销占比较高、C 端 品 牌 力 较 强 的 优 质 标 的：伟 星 新 材（002372.SZ）、箭牌家居（001322.SZ，与招商轻工联合覆盖）、蒙 娜 丽 莎（002918.SZ）。股价 21EPS 22EPS 23EPS 24EPS 22PE 23PE 24PE PB 评级伟星新材 002372.SZ 26.00 0.77 0.82 0.93 1.05 31.8 28.0 24.7 8.7 强烈推荐箭牌家居 001322.SZ 24.09 0.6 0.68 0.84 1.03 35.4 28.7 23.4 6.8 强烈推荐蒙娜丽莎 002918.SZ 20.99 0.76 0.01 1.56 2.07 1409.4 13.5 10.1 2.9 强烈推荐表：近期重点推荐标的数据来源：wind、招 商证 券；注：股 价、EPS 单位 为“元/股”，收盘 日期2023/3/1-23-成 本 端：短 期 压 力 相 对 缓 解，Q1盈 利 能 力 望 改 善 原 燃 材 料 价 格 大 多 处 于 低 位，消 费 建 材Q1 成 本 压 力 有 所 纾 缓。除 沥 青 以 外，消 费 类 建材 主 要 原 材 料 和 燃 料23Q1 均 价 均 同 比 有 所 下 滑，而 防 水 企 业 传 统 会 做 沥 青 冬 储 以 降 低成本平滑毛利，总体来说若上游M3 价格维稳，Q1 消费建材成本端压力将同比改善，盈利能力有望提升；建 筑 涂 料 和 管 材 企 业 或 将 释 放 更 高 盈 利 弹 性。分 子 行 业 看，建 筑 涂 料 的 原 材 料Q1 价格降幅最大（钛 白 粉/环 氧 树 脂 同 比-36%/-41%），其 次 为 管 材（PVC/PPR/HDPE 同比-28%/-9%/-9%）。价格趋势22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022FY 23Q1 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022FY 23Q1（22M1-23M2)防水材料 沥青 3,831 4,548 4,878 4,524 4,457 4,224 19%33%37%27%30%10%钛白粉 19,079 18,757 15,251 12,110 16,338 12,166 19%-5%-20%-37%-12%-36%环氧树脂 24,925 22,971 17,742 16,565 20,453 14,688 2%-24%-43%-38%-27%-41%PVC 8,789 8,640 6,846 6,230 20,453 6,337 6%-5%-27%-39%-18%-28%PPR 10,245 10,419 9,396 9,420 9,849 9,327-2%-8%-13%-9%-8%-9%HDPE 9,264 9,551 8,991 8,585 9,097 8,456 6%6%3%-7%2%-9%陶瓷瓷砖 LNG 6,466 7,240 6,718 6,679 6,776 6,443 38%102%32%5%36%-0.4%石膏板 废纸 2,295 2,313 1,956 1,911 2,119-2%3%-17%-18%-8%-管材同比增速 原材料/燃料均价（元/吨）主要原材料/燃料 消费建材建筑涂料表：消费类建材主要原燃材料23Q1均价位于低位数据来源：wind、招商 证券；注：23Q1 统计 截至2023/3/1-24-投资建议 伟 星 新 材（002372.SZ）：具 备 强 零 售 基 因 的 优 质 管 材 企 业，有 望 受 益 于C 端 需 求 复 苏。公 司 企 业 文 化 和 经 营 模 式 以 稳 为 主，严控风险，长 期 做 难 而 正 确 的 事 情，比如2012 年启用 星 管 家 服 务、2016 年年报首提“同 心 圆 多 元 化”战略、2022 年 开 始 探 索 系 统 集 成 等，不 断 领 先 于 行 业 的 零 售 模 式 升 级 迭 代 奠 定 了 公 司 的 竞 争 优 势（强 品 牌、高议价、优 现 金流），并 帮 助 公 司 在 经 营 环 境 发 生 波 动 时 实 现 稳 中 取 胜。公 司 通 过 股 权 激 励 深 度 捆 绑 核心 骨 干 利 益，保 障 业 绩 稳 健 增 长，上 市 以 来 累 计 分 红 率 高 达68%。我 们 预 计 公 司2022-2024 年EPS 分 别 为0.82 元、0.93 元、1.05 元，对应PE 为31.8x、28.0 x、24.7x，维持“强 烈 推荐”投资评级；箭 牌 家 居（001322.SZ，与 招 商 轻 工 联 合 覆 盖）：陶 瓷 卫 浴 行 业 龙 头 企 业，智 能 化 产 品 引领发展。目 前 陶 瓷 卫 浴 行 业 高 端 品 牌 多 以 外 资 为 主，国 产 品 牌 主 要 占 据 大 众 品 市 场。公司 未 来 将 扩 大 智 能 产 品 的 产 能，优 化 公 司 产 品 结 构，把 握 智 能 家 居 快 速 发 展 的 市 场 机 遇。公 司 以 经 销 模 式 为 主，严 控 回 款 风 险，预 计 公 司2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为6.57亿元、8.10 亿元、9.94 亿元，同 比 分 别 增 长14%、23%、23%，对应PE 分别为31.35x、25.43x、20.72x，维持“强烈推荐”投资评 级；蒙娜丽莎（002918.SZ）：定 位 中 高 端 的 瓷 砖 龙 头，加 码 经 销 护 航 成 长。环 保 政 策 趋 严 加速推动+行业寒冬，部分产能转型退出，瓷砖行业集中度提升。公司是定位中高端的建筑陶瓷龙头企业，注重研发投入，岩 板 等 新 产 品 领 先 同 行，品 牌 具 备 高 附 加 值。公 司 将 继续 加 码 经 销 渠 道 布 局，新增C 端 门 店 拓 展 空 白 市 场，计 划 经 销 收 入 占 比 达 到60%。公司战略 性 收 缩 地 产 客 户 业 务，并 通 过 内 部 优 化 实 现 降 本 控 费，回 款 质 量 和 经 营 效 益 持 续 改 善。我 们 预 计 公 司2023-2024 年EPS 分 别 为1.56 元、2.07 元，对应PE 为13.5x、10.1x，维持“强烈推荐”评级。-25-目录 房地产：销售市场确有回暖，更需关注新变化 轻工：流量分散化，C端能力显，龙