20230306_国泰君安证券_交运行业证券研究报告：航空超级周期系列_33页.pdf

1 2 ZXDWzQtOoNrQtNsRtOsNrQ9PdN7NnPoOmOoNfQmMtQlOrRoQaQqRnOwMoNsNwMqNzQ3 4 5 2016 01 61 BDI 2004-08 2 2007-0802Wind02,0004,0006,0008,00010,00012,00019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023波罗的海干散货指数(BDI)73 2013-19 4 2013-1903Wind-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500-200 400 600 800 1,000 1,2002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（股票市值：亿美元）达美航空 美联航 西南航空 阿拉斯加航空 标普500 指数（右轴）(50)-50 100 150 200 250 300 3502007200820092010201120122013201420152016201720182019捷蓝航空阿拉斯加航空美国航空西南航空美联航达美航空 85604Wind-400-300-200-10001002003004002007200820092010201120122013201420152016201720182019扣汇净利润（亿元）中国国航 南方航空 东方航空-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022（市值：亿元）中国国航 南方航空 中国东航 上证指数（右轴）9 107 40%50%60%70%80%90%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%194819491950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019超级周期毁损价值 稳定回报严格管制管制放松供需持续改善突破阈值01 11 02图8：金融危机后美国经济新常态，航空客流增 速明显放缓 图9：金融危机后，美国航空业市场集中度显著 提升-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017美国航空客运量增速 50%55%60%65%70%75%80%85%90%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015美国前四大航空公司美国国内航线市 场集中 度 12 PE03图10：资本市场预期先行，美国航空业进入超 级周期初期，股票超额收益 显著0%50%100%150%200%250%300%350%标普 500指数捷蓝航空阿拉斯加航空美联航达美航空西南航空2013-2014 年股价累计涨幅 13 1401 15 0277%78%79%80%81%82%83%84%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019/-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2007200820092010201120122013201420152016201720182019 160%5%10%15%20%25%30%35%40%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192019-25*5 CAGR十五复合增速16%十三五前四年复合增速11%十二五复合增速10%十一五复合增速14%十四五局方预测复合增速5.9%030%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021 2022高频人数占比 高频人次占比 17 中 国 不 缺 飞 机，缺 时刻 中国 民航空域时刻存在长期瓶颈，且“十二五”已 开始凸 显 独 特 空 管 体 制，决 定中国 民航空 域资源 稀缺 中国实行严格的空域管制，民航空域占比仅20%人 口 经 济 地 理，决 定干线 市场时 刻紧缺 东部人口与机场密集，终端区时刻容量增速受限15 20%16 04CAAC 18 建 国 以 来 独 特空管 体制，中国民 航空域 仅占比20%早 在“十 二 五”期 间，中 国民航 空域繁 忙程度 早已高 于欧美，并非 效率低 下 过 去 数 十 年，民 航 流量 持 续双 位 数增 长，而 民 航空 域 资源 增 长极 为 缓慢18 2012 1702004006008001000TOP10 航路点 TOP10 航路段 TOP10 管制扇区日均飞行流量（架次）中国 欧美05CAAC 19 以 上 海 终 端 区为例，内部 共9 个机 场，航 班 密度 高，且 多 机场 相 互干 扰 上 海 终 端 区 各方向 流量不 均衡，西侧进 离港通 道流量 早已拥 堵，西 向国内 航班高 延误率，新增 时刻困 难 未 来 上 海 终 端区可 能时刻 小幅结 构性增 长，预 计将集 中于东 侧国际 航线方 向06 20 0%2%4%6%8%10%212012-2016 2017-201965%70%75%80%85%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019:07Wind CAAC 21 航 空 市 场 二 元结 构 明显，票价 趋 势取 决 于：“干线 票 价上 升”与“三四 线 增投 拖 拽”两 种力 量 的较 量 待 疫 情 影 响 消除，预计票 价将迎 长期上 行，且 涨幅与 持续性 有望超 市场预 期-干线票价上升，但上行速 度受限：干线 客座率 高企且 已越过 阈值，干线票 价已开 始上升，只是 上升速 度受限 于票价 市场化 速度-三四线票价维持低位，增 投加速 拖拽加 大：机 队与时 刻匹配 度下降，三四 线增投 加大导 致对整 体票价 拖拽力 量加大 10%5%0%10%20%30%40%50%60%70%2018-202208 22 23 航 空 可 能是资 本市场 偏见最 大的行 业，巨 大的超 预期将 为投资 者带来 显著超 额收益 最 大 分 歧在于，航空 投资不 仅是“疫后供 需错配 盈利大 年”短 逻辑，而是“中国航 空超级 周期”长逻辑 中 国 航 司盈利 中枢上 升确定，高景 气的持 续性将 超市场 预期 拥 有 优 质时刻 航网的 航司，长期盈 利能力 上行与 持续将 超市场 预期 战 略 布 局中国 航空超 级周期 正当时，维持 航空业“增持”评级01 24 时 刻，是 航 司最核 心的资 产，将 决定航 司长期 盈利能 力 时刻航网品质一直是我们对航司长期价值排序的重要 标准 中 国 航 空 超 级周期 将表现 为以干 线市场 盈利显 著上行 推动整 体盈利 中枢上 行 航司干线时刻积累规模，将决定其在航空超级周期下的盈利上行空间-历史积累：2002 年 中国 民 航局 直 属九 家 航司 联 合重 组 为三 大 航，奠 定大 航 时刻 航 网品 质 长期 差 异。中 国国 航 航网 品 质长 期 居首-航司战略：2017 年 之前是 干线时 刻黄金 积累期，航司 战略决 定中小 航司时 刻航网 品质差 异。吉 祥航 空 航网 品 质领 跑 中小 航 司0225-40%-30%-20%-10%0%10%20%2007200820092010201120122013201420152016201720182019净利率中国国航 南方航空 中国东航 250%10%20%30%40%50%60%70%80%90%重庆航空吉祥航空西部航空中国国航春秋航空上海航空厦门航空海南航空东方航空深圳航空昆明航空奥凯航空南方航空四川航空祥鹏航空成都航空联合航空大新华航空首都航空山东航空天津航空华夏航空幸福航空河北航空河南航空西藏航空福州航空九元航空瑞丽航空东海航空长龙航空长安航空红土航空青岛航空扬子江航空北部湾航空江西航空乌鲁木齐航空贵州航空桂林航空龙江航空国内时刻中21 个 主协调 机场时 刻占比2011 年030%10%20%30%40%50%60%70%80%厦门航空中国国航大新华航空重庆航空奥凯航空海南航空东方航空上海航空吉祥航空南方航空首都航空四川航空昆明航空深圳航空联合航空春秋航空祥鹏航空西部航空山东航空天津航空西藏航空成都航空福州航空九元航空瑞丽航空东海航空长龙航空长安航空红土航空河北航空青岛航空扬子江航空幸福航空北部湾航空华夏航空江西航空乌鲁木齐航空贵州航空桂林航空龙江航空国内时刻中21个 主协 调 机场 时 刻占 比2019 年 26 超 级 周 期，将 孕育显 著超额 收益。分歧越 大，超 额收益 越大 我 们 相 信中国 航空业 终将迎 来超级 周期，亦将为 投资者 带来显 著超额 收益-高 盈 利持 续 性将 超 市场 预 期：当 下市 场 对需 求 恢复、票价 上 涨与 盈 利上 升 仍存 在 较多 分 歧。预 计航 空 业疫 后 复苏 将 逐步 催 化市 场 对航司盈利中枢上行的乐观 预期-超 级 周期 将 提供 可 观估 值 空间：目前 估 值体 系 仍体 现 强周 期 属性，背后 是 疫后 盈 利大 年 的短 逻 辑，并 未包 含 长逻 辑 预期。若市 场 对长逻辑乐观，作为极少数 具有2C 消费 品 属性 的 周期 股，航 空 股估 值 中枢 有 望上 升。04 27 我 们 认 为 中 美航 空 股大 周 期走 势 不宜 简 单对 标 疫 前盈 利 估值 历 史周 期 位置 迥 异，疫 后盈 利 趋势 将 差异 巨 大 2019 年，美 国航 司 已处 超 级周 期，盈 利 估值 双 重高 位；而 中 国航 司 客座 率 尚未 超 阈值，盈利 估 值双 重 低位 美国航空消费已高渗透，受经济 衰退影 响大。美国22Q2 压制 需求释 放，Q3 初 现回 落，资 本 市场 开 始交 易 衰退 风 险 中 国 航 空 业 疫后 不 仅有 望 出现 盈 利大 年，更 为 重要 的 是，将 有望 迎 来类 似 美国 航 空业 疫 前数 年 出现 的 超级 周 期04图27：疫前，美国航司处于盈利估值双重高位 DELTA 601111 将迎超级周期市场预期先行已处超级周期盈利估值维持高位图28：疫前，中国航司处于盈利估值双重低位巴菲特买入美国四大航国君交运首推航空超级周期市场对超级周期尚未乐观预期，仅给予10 倍PE公商务异动利润大年油价暴跌出境火爆利润大年行业两大政策催化超级周期预期，给予超15 倍PE宏观经济向好奥运预期乐观牛市Beta 共振 28表1：A/H 股重点 航空公司盈利预测与估值07公司代码 公司名称股价市值亿元EP S（元/股）PEPB 评级2023/2/27 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E603885.SH 吉祥航空 18.02 元 399-1.27 0.46 1.19-14 39 15 4.0 增持00753.HK 中国国航H 7.13 港币 1,023-1.80 0.30 0.94-4 21 7 2.0 增持601111.SH 中国国航 10.98 元 1,779-2.00 0.33 1.05-5 33 10 3.5 增持00670.HK 中国东航H 3.11 港币 614-1.13 0.12 0.42-2 22 6 1.6 增持600115.SH 中国东航 5.36 元 1,195-1.33 0.15 0.50-4 36 11 3.1 增持01055.HK 南方航空H 5.54 港币 889-0.98 0.15 0.54-5 34 9 1.6 增持600029.SH 南方航空 7.87 元 1,426-1.03 0.15 0.57-8 52 14 2.5 增持601021.SH 春秋航空 61.58 元 603-1.78 1.64 3.08-35 38 20 4.1 增持00696.HK 中国民航信息网络H 15.74 港币 408 0.31 0.67 1.13 46 21 12 2.2 增持 29 30 疫情影响风险新冠病毒变异、防疫政策 或措施 调整等，均可 能影响 航司的 正常运 营与复 苏节奏。管制政策风险政府对航司设立、航权开 放、航 线时刻 分配、票价等 有不同 程度管 制，相 关政策 变动可 能影响 航司经 营业绩 与未来 发展。经济下行风险民航业景气程度与国内和 国际宏 观经济 发展状 况密切 相关。若经济 下行，将影响 航空客 货需求，进而 影响航 司经营 业绩。油价汇率风险航油成本是航司最大成本 支出，油价波 动对航 司业绩 影响取 决于供 需。供 需偏弱 的情况 下，油 价上升 将影响 航司经 营业绩。航司购买及租赁机队而拥 有大量 美元负 债，汇 率变动 将导致 汇兑损 益，不 影响航 司现金 流，可 能显著 影响当 期净利。安全事故风险飞行安全是航空公司正常 运营的 前提和 基础。一旦发 生飞行 安全意 外事故，将对 航司正 常的生 产运营 及声誉 带来不 利影响。增发摊薄风险疫情以来航司负债率普遍 明显上 升，若 航司大 额增发，将可 能导致 摊薄股 本的风 险。31 E-mail:THANKS FORLISTENING 前沿报告库是中国新经济产业咨询报告共享平台。行业范围涵盖新一代信息技术、5G、物联网、新能源、新材料、新消费、大健康、大数据、智能制造等新兴领域。为企事业单位、科研院所、投融资机构等提供研究和决策参考。扫一扫免费获取海量报告