20230212_国金证券_房地产行业专题研究报告：市场逐步复苏且具备持续性_19页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点 新房市场仍有分化，整体市场弱复苏。wind35 城2023 年春节后两周新房销售面积较节前一周分别-18.3%、-4.0%，而较 2022 年春节后两周分别同比-15.7%、-29.9%；而 31 个重点城市 开盘去化率节后第二周升至 51%，基 本回 到 节前水平。高能级城市热销项目占比高，如杭州 2023 年以来有 19 个去化率超 70%的热点项目（重点城市 共 47 个项 目）；热销项目主要为改善产品，62%的项 目是 中 高端 项目。房 企销 售也 有明 显 分化，有 持续 拿地 能力、主 要 布局 高能 级城市的央国企和改善型房企销售排名持续提升，未来行业格局预计延续此分化路径。二手房量增价稳，恢复强势，是 新房持续 复苏的 前兆。wind15 城 2023 年春节后两周二手房销售面积较节前一周分别+33.3%、+44.8%，也超过了 2022 年 12 月周均成交面积；而较 2022 年春节后两周分别同比+84.2%、+43.4%，已接近 2021 年水平；其中 北京、成都 两城 表现 优异，节后 两周 二手 房销 量远 超节 前水 平，增幅 在 50%以上；据贝 壳 研究院数据，春节过后一周贝壳 50 城二手房日均带看客户量和新增挂牌房源量均较 1 月春节前日均水平提高 1 倍以 上。在房价端，北京、上海 二手 房价 止跌 企稳，广州、深圳 尚在 下跌 中，随着近期成交量快速增加，预计二手房价企 稳的时间或不会太久。高能级城市的二手房价止跌，对一二手房市场均有所提振，是楼市整体复苏的前兆。在售库存企稳，住宅供给或缩量，市场复苏具有持续 性。截至 2023 年2 月 10 日,wind12 城商 品房 库存 为 1.6 亿方，环比-0.1%，同比+3.4%，库存增势放缓,较 2022 年底的高点（1.63 亿方）-1.8%;典型城市中 如上 海、苏州、杭州等 城市在售库存 已出现降低，南京 在售 库存 也基 本企 稳。从后续供给来看，2022 年全年 300 城土地成交量同比-30.8%，而开发意愿较弱的地方平台拿地占比 42.6%，假设 地方 平台 拿地 20%能形成有效供应，预计 2022 年成 交土 地形 成 的供应仅为 2021 年的 45.6%，即形 成的 供应 缩量 约 54.4%。在供应下降而需求逐步恢复 的背 景下，市场 供求 关系 将得 到明显改善，叠加二手 房价的企稳，将持续支撑市场的复苏。受限于资金到位情 况，开复工及竣工端表现弱于销售。据百年建筑网数据，截至 2023 年农历正月十七，全国建筑项目开工复工率为 38.4%，较 2022 年同 期下 降 12.6pct；劳务 到岗 率 43.3%，较 2022 年同期下降 16.9pct。当 前项目开复工的资金 受限：房企本身资金吃紧，且一季度不是房企结转 主要 时点（仅占全年 14.1%），开复工意愿不强烈；各地 保交楼持续推进，但资金到位速度较慢。我们 认为 只有在销售端出现实质性好转 后，房企 自身 销售 和外 部政 策支持相协同，才能实现较好的开复工和竣工。因此预计全年的竣工复苏或晚于销售复苏。政策宽松是主基调，后续更利好置换改 善需求。当前供给侧政策基本应出尽出，在改善优质房企资产负债表行动计划 出台 后，未来 将有 更多 房企 获得 融资 支持。未来 市场 的复 苏关 键仍 在需 求侧，预计二线城市的宽松政策将持续出台，包括 但不 限于 四限 放松、认房 认贷 标准 优化、普通 住宅 标准 优化 等；而当 前一 线城 市的 市场 压力 相对 较小，其 宽松政策的出台速度较缓慢，或在两会后能有明确基调。投资建议 当前新房二手房销售持续复苏，高能 级、高档 次项 目去 化表 现更 为优 异,在供应收缩背景下有可持 续性；未来政策宽松是大趋势，预计后续政策将更利好置换改善需求的释放。首推 有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打 改善产品的房企，如 绿城 中国、建发国际集团、滨江集团 等；稳健 选择 财务安全稳健的 头部 央企 国企，如 中国海外发展 等；二手房市场活跃度持续向好，推荐强房产中介平台贝壳。风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 新房销售仍有分化，整体市场弱复苏.4 新房市场缓慢复苏，开盘去化率恢复节前水平.4 不同城市和不同档次项目的市场分化明显.4 房企销售分化加剧，行业格局大洗牌.6 典型城市库存绝对值下降，复苏具有可持续性.7 二手房量增价稳，恢复强势.9 二手房成交量快速增长，带看量等前 瞻指标良好.9 高能级城市二手房价逐步企稳止跌.10 竣工端受限于房企资金，复苏不及销售.11 全国建筑项目开工复工率弱于去年同期.11 开工复工率主要受房企资金限制.12 政策宽松是大趋势，支撑市场持续复苏.12 供给侧政策落地成效逐 步显现.12 需求侧政策加速出台，3 月或进入密集期.13 投资建议.14 推荐有拿地能力、布局高能级城市、主打改善产品的房企.14 行业估值.15 风险提示.16 图表目录 图表 1：典型 35 城新房周度成交面积（万方）走势.4 图表 2：典型 35 城春节周前后新房成交面积（万方）对比.4 图表 3：克而瑞重点 31 城周度开盘去化率走势.4 图表 4：典型城市 2023 年周度新房成交面积（万方）走势.5 图表 5：克而瑞监测热销项目城市分布情况.5 图表 6：克而瑞监测热销项目档次分布.6 图表 7：百强房企 2023 年 1 月销售榜单.6 图表 8：典型 12 城在售库存及去化周期走势.7 图表 9：12 个重点城市商品房库存及去化周期.8 图表 10：上海商品房在售库存面积（万方）走势.8 图表 11：杭州商品房在售库存面积（万方）走势.8 XVBYyRmRoNnMpRmPsPpQmN7NbP7NnPqQnPpMfQmMnPjMnMsR8OmNoOMYpOrPNZrNsP行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 12：苏州商品房在售库存面积（万方）走势.8 图表 13：南京商品房在售库存面积（万方）走势.8 图表 14：全国 300 城月度累计供求及同比走势.9 图表 15：2021-2022 年 22 城集中供地拿地企业分布.9 图表 16：15 城二手房周度成交面积（万方）走势.9 图表 17：15 城春节周前后二手房成交面积（万方）对比.9 图表 18：典型城市 2023 年周度二手房成交面积（万方）走势.10 图表 19：13 城新房成交面积占一二手房总成交面积比例.10 图表 20：重点城市二手房领先指数.11 图表 21：全国建筑 2021-2023 年春节后开复工率.11 图表 22：截至正月十七各类建筑项目开工率及劳务到岗率.11 图表 23：A 股上市房企季度结转营收节奏.12 图表 24：2023 年1 月中下旬获增信发债情况.12 图表 25：2023 年以来重点省市需求端放松政策.13 图表 26：2021-2022 年房企权益拿地金额总榜 TOP20.14 图表 27：A 股地产 PE-TTM.15 图表 28：港股地产 PE-TTM.15 图表 29：港股物业股 PE-TTM.15 图表 30：覆盖公司 估值情况.16 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 新房销售 仍有分化，整体市场弱复苏 新房市场 缓慢复苏，开盘 去化 率恢 复节 前水 平 典型城市节后新房销售逐步好转，但尚未恢复节前水平。据 wind 数据，35 城 2023 年春节后两周新房销售面积分别为 264 万方、310 万方，较节前一周分别-18.3%、-4.0%，而较 2022 年春节后两周分别同比-15.7%、-29.9%。参考开盘去化数据，我们认为新房销量恢复速度较慢的主要原因为房企 对一季度市场预期有限，推盘的积极性不高，各类促销活动也有所收回。图表1：典型35 城新 房周 度 成交 面积（万方）走 势 图表2：典型35 城春 节周 前 后新 房成 交 面积（万 方）对 比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 注：T 为春节周；农历对齐 节后第二周典型城市开盘去化率快速提升，恢复节前水平。据克而瑞监测的重点 31 城周度开盘去化率数据显示，节后第二周（6W23）开盘去化率升至 51%，基 本回 到 节前 水平。从微观项目来看，部分城市如天津、南京、苏州、福州等来访认购量也在稳步回升。图表3：克 而 瑞 重 点31 城周 度开 盘去 化 率走 势 来源：克而瑞，国金证券研究所 不 同 城 市和 不同 档次 项目的 市场 分化明显 节后一线及强二线城市市场恢复速度更快。2023 年由于返乡潮的存在，节前 一周 一二线城市销售面积环比有 30%以上 的回 落，三四 线环 比表 现相 对较 好；春节 期间，一线 城市 成交量同比下降 72%，二线城市同比下降 28%，仅合肥、南宁、兰州等少数城市同比增长；在返乡置业带动下三四线城市同比上涨 13%，发达 地区 三四 线如 温州、东莞、中山、珠海等城市涨幅超过 50%。但在节后两周内，高能级城市新房销售迅速提升，其中广州、武汉单周销量基本恢复至节前平均水平，上海、北京、成都、杭州等城市单周销量也与节前一周相当。424 382 589 408 474 323 23 264 310 010020030040050060070050W22 51W22 52W22 1W23 2W23 3W23 4W23 5W23 6W23264 310 313 442 523 684 0100200300400500600700800900T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+22023 2022 2021 27%28%51%0%10%20%30%40%50%60%70%50W22 51W22 52W22 1W23 2W23 3W23 4W23 5W23 6W23行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 热销项目主要集中在“热点恒热”的城市。从克而瑞监测 的 2023 年 47 个热 销项 目（开 盘去化率超过 70%）的城 市分 布来 看，2022 年以来市场持续具有韧性的城市市场仍然表 现更好，热销项目主要位于杭州（19 个）、上 海（7 个）、成 都（6 个）和合肥（4 个）等长三角和中西部核心城市，如杭州占热销项目数量的 4 成，主要是在 22 年 二圈层成交的低密度 项目 进入集中入市期，红盘频出。图表4：典 型 城 市 2023 年 周度 新 房成 交面 积（万 方）走 势 1W23 2W23 3W23 4W23 5W23 6W23 20.6 27.3 20.0 0.0 12.2 19.4 62.4 51.0 39.7 0.2 21.2 31.9 16.1 17.1 10.5 0.3 10.6 13.5 8.1 15.8 6.1 0.0 4.1 6.5 32.7 37.1 23.2 0.0 17.2 18.4 3.8 4.8 4.5 0.0 6.0 7.1 21.2 12.0 11.6 0.0 14.7 12.5 14.4 20.9 9.1 0.1 12.3 10.3 42.3 42.7 21.2 0.9 25.2 30.3 50.3 53.7 46.5 0.3 40.1 41.9 1.5 3.9 5.2 0.2 1.8 4.5 4.3 3.5 3.0 0.0 4.4 5.1 0.9 1.0 1.5 0.3 1.6 1.4 来源：wind，国金证券研究所 图表5：克 而 瑞 监 测热 销 项目 城市 分 布情 况 来源：克而瑞，国金证券研究所 注：热销项目指开盘去化率超过 70%的项目 中高端改善产品更易成为热点项目。从克而瑞监测的 47 个热点项目档次分布来看，中档项目是热销主力，有 29 个（占比 62%），高 档项 目 12 个（占 比 26%），而 低档 项目 仅 4 个（占比 8%）。供应 稀缺、差异 化产 品或 周边 配套 完善 的项 目更 容易 成为 热点 项目，这类 项目要么在城市核心区位、要么是拥有稀缺资源、要么是高端改善产品，如滨江集团在杭州临平区的蝶翠迎宾府项目，临地铁的中高端改善产品，于 2 月 11 日首开售罄。1976432 21 1 1 102468101214161820 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表6：克 而 瑞 监 测热 销 项目 档次 分 布 来源：克而瑞，国金证券研究所 注：低档项目均价小于城市均价 70%；中档项目均价位于城市均价 70-130%之间；高档项目均价位于城市均价 130%-200%之间；顶豪项目均价大于城市均价 200%房 企 销 售分 化加 剧，行业 格局 大洗 牌 百强房企销售 总量仍然低迷。2023 年 1 月百强房企全口径销售 3994 亿元，环 比 22 年 12月-47%（1 月为传统淡季，12 月为 传统 旺季），同 比-32%。分化程度加剧。各梯队房企同环比均下滑，而 TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 全口径销售分别同比-22%、-31%、-47%和-41%，头部 房企 表现 更优 异，同时 优质房企如保利、华润、招商、滨江、建发（+29%）、越秀（+60%）等同 比仍 有增 长。行业 榜单 大洗 牌。保利 登顶，滨江 新晋 前 10，保利 置业、象屿、路劲、大悦城、中华企业跻身前 30。预计未来行业 格局将继续分化，近两年能保持较好拿地强度的房企行业地位将持续提升。图表7：百强房企2023 年1 月销售榜单 TOP 房企 全口径 权 益 口径 2023 年 1 月 排名 2022 年排名 1 月销售金额（亿 元）单 月 环比 单 月 同比 1 月销售金额（亿 元）单 月 环比 单月同比 保 利 发展 1 2 295-48%4%210-45%5%万 科 地产 2 3 278-36%-17%181-36%-17%碧桂园 3 1 270 17%-45%211 15%-42%华 润 置地 4 4 160-68%7%120-68%17%招 商 蛇口 5 6 159-63%5%98-62%8%中 海 地产 6 5 125-66%-19%117-66%-19%A 房企 7 18 122-32%19%74-39%-3%滨 江 集团 8 13 121-41%17%61-35%12%龙 湖 集团 9 9 109-46%1%65-35%-7%建 发 房产 10 10 108-58%29%80-54%37%绿 城 中国 11 8 105-62%-10%67-60%11%绿 地 控股 12 14 103-53%-14%93-53%-14%中 国 金茂 13 12 100-43%0%69-43%0%金 地 集团 14 7 92-55%-39%57-55%-39%越 秀 地产 15 16 88-62%60%77-66%43%融 创 中国 16 11 71-12%-74%40-15%-74%,4,8%,29,62%,12,26%,2,4%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 美 的 置业 17 24 65 8%-13%41 8%-18%新 城 控股 18 19 57-14%-37%41-9%-33%卓 越 集团 19 23 51-52%9%32-56%-6%金 隅 集团 20 71 51 441%/38 445%/旭 辉 集团 21 17 50-18%-41%30-18%-41%保 利 置业 22 40 46-10%84%28-41%37%世 茂 集团 23 22 45-36%-40%32-36%-40%象 屿 集团 24 56 44-4%/20-4%/中 交 房地产 25 28 43-39%-3%26-32%0%路 劲 集团 26 32 40-33%-20%37-33%-20%中 粮 大悦城 27 37 38 89%-54%20 77%-57%金 科 集团 28 26 36 3%-57%26 3%-57%中 华 企业 29 100 35 803%113%22/166%远 洋 集团 30 20 33-70%-27%22-70%-27%各 梯 队情况 TOP10 1746-47%-22%1260-48%-20%TOP11-30 1194-51%-31%787-48%-33%TOP31-50 486-28%-47%341-42%-51%TOP51-100 569-50%-41%403-51%-41%TOP100 3994-47%-32%2791-48%-32%来源：克而瑞，国金证券研究所 典 型 城 市库 存绝 对值 下降，复 苏具 有可 持续 性 典型 12 城在售库存总量企稳，去化周期延续上行。截至 2023 年2 月 10 日，典型 12 城商品房库存为 1.6 亿 方，环比-0.1%，同比+3.4%，库存增势放缓，进入 2023 年后库存量有所下 降，较 2022 年底 的高 点（1.63 亿方）-1.8%；去 化周 期 为 22.5 月，环比呈上行趋势，较去年同比+6.3 个月，去化周期的持续上升主要原因是月均销售面积的下滑。图表8：典型12 城在 售库 存 及去 化周 期 走势 来源：wind，国金证券研究所 05101520253002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表9：12 个 重 点城 市 商品 房库 存 及去 化 周 期(3 2,648 13%2.5 34.8 1.13 559 11%5.7 3.2-0.01 2,234 12%2.0 37.4-0.71 923 27%1.3 23.3-0.11 819-7%3.1 8.7 0.09 2,869 6%2.0 47.5-0.04 1,365-15%2.2 21.1 0.13 1,354-6%0.7 63.6-5.24 837-16%1.7 16.4 0.46 700 0%-1,368 12%2.0 22.4-0.54 365-12%0.2 52.0-0.22 来源：wind，国金证券研究所 典型城市中已有部分城市在售库存出现降低。上海在 4Q22 由于两个批次的新房放量供应，年底 库存 翘尾，进入 2023 年后 持续 下降，当前 在售 库 存 559 万方，去化 周期 仅 3.2 个月；杭州在售库存自 2022 年 8 月份以来呈下降态势，当前在售库存 819 万方，去 化周 期 8.7个月；苏州从 2022 年起基本进入 去库存态势，当前在售库存 1365 万方，去化周期 21 个月；即 使是 在 售库 存在 近两 年持 续增 加的 南 京，在近 期库 存也 逐步 企稳，当前 在售 库存2869 万方，较 2022 年高点-0.9%。图表10：上 海 商 品 房在 售 库存 面积（万方）走势 图表11：杭 州 商 品 房在 售 库存 面积（万方）走势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表12：苏 州 商 品 房在 售 库存 面积（万方）走势 图表13：南 京 商 品 房在 售 库存 面积（万方）走势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 01002003004005006007008009002019/6/16 2020/6/16 2021/6/16 2022/6/1602004006008001000120014002019/6/16 2020/6/16 2021/6/16 2022/6/160200400600800100012001400160018002019/6/16 2020/6/16 2021/6/16 2022/6/1605001000150020002500300035002019/6/16 2020/6/16 2021/6/16 2022/6/16行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 2021 年下半年以来的土地成交下滑将带来 2023 年的住宅供应缩量。2H21 以来，土拍 市场持续低温，2021 年全年 300 城土地成交量同比-23.2%；2022 年延续低迷态势，全 年 300城土地成交量同比-30.8%。而从拿地房企看，2H21 央国企和地方平台公司拿 地占比持续提升，而民企拿地快速减少，2022 年集中供地城市中（22 城）央国企、混合所有制、地方国资平台和民企拿地占比分别为 35.2%、5.2%、42.6%和 17.0%。图表14：全国300 城月 度 累计 供求 及 同比 走势 图表15：2021-2022 年 22 城 集中 供地 拿 地企 业分 布 来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：中指研究院，国金证券研究所 预计 2022 年土地缩量带来的住宅供应或下滑超 50%。在正常运营的情况下（拿地到首开周期在 6-12 个月），2022 年成 交的 土地 将 在 2023 年形成住宅供应，而地方国资获取的项目由于自身开发能力不足或开发诉求不高，对土地开发的意愿很弱，预计仅20%能形成有效供应。因此，我们预计 2022 年成交土地形成的 供应 仅 为 2021 年的45.6%：（1-30.8%）*（1-42.6%*0.8），即 形成 的供 应缩 量约 54.4%。预计新房销售的复苏具有可持续性。当前典型城市在售库存已经逐步企稳，若供应下降而需求 逐步 恢复，去化 周期 能快 速下 降；同时 土地 缩量 将使 得 2023 年入市项目面临的 竞争压力相对较小，市场供求关系将改善，或产生有效供给缺口支撑市场企稳复苏。二手房 量增价稳，恢复强势 二 手 房 成交 量快 速增 长，带看 量等 前瞻 指标 良好 典型城市节后 二手房销量快速恢复，超过节前及去年同期水平。据 wind 数据，15 城 2023年春节后两周 二手房销售面积分别为140 万方、152 万方，较节 前一 周分 别+33.3%、+44.8%，也超过了 2022 年 12 月周均成交面积；而较 2022 年春节后两周分别同比+84.2%、+43.4%，已接近 2021 年水平。分城市看，北京、成都两城表现优异，节后两周二手房销量远超节前水 平，增幅在 50%以上，深圳、南京也恢复至节前平均水平。图表16：15 城 二手 房周 度成 交面 积（万 方）走 势 图表17：15 城 春 节周 前 后二手 房成 交面 积（万 方）对 比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 注：T 为春节周；农历对齐-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200004000060000800001000001200001400001600002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11()()27.9%32.5%24.4%40.1%40.2%21.6%8.6%3.1%1.4%10.0%1.1%4.6%10.3%25.3%34.2%31.4%40.8%59.9%53.2%39.1%40.0%18.5%17.9%13.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21 21 21 22 22 22 134 100 119 123 167 105 1 140 152 02040608010012014016018050W22 51W22 52W22 1W23 2W23 3W23 4W23 5W23 6W23 140 152 76 106 140 168 050100150200250T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+22023 2022 2021 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表18：典 型 城 市 2023 年 周度二手 房 成交 面 积（万 方）走势 1W23 2W23 3W23 4W23 5W23 6W23 19.8 31.7 18.2 0.0 28.0 29.6 5.7 6.6 2.7 0.0 5.3 6.1 5.1 5.0 2.8 0.0 4.5 5.9 15.3 23.5 14.0 0.0 15.6 14.4 12.6 18.3 13.0 0.0 8.7 11.4 28.6 34.7 22.6 0.0 38.7 43.3 3.6 5.4 3.4 0.0 3.8 3.9 来源：wind，国金证券研究所 二手 房成 交面 积占 一二 手总 成交 面积 比例 逐 步 提升。从新 房和 二手 房销 售 比例 来看，13城（同时 有新 房和 二手 房销 售数 据），新 房成 交面 积占 一二 手 房总 成交 面积 比例 从 2021年 10 月最高的 74%降至 2023 年 1 月的 59%，与 2022 年 7-8 月期间由于停工断贷事件影响下的成交比例相当。而 2022 下半年来二手房表现比新房好的主要原因为停工断贷事件让刚需购房者更倾向于买二手房，所见即所得，无交付风险。图表19：13 城 新 房成 交面 积 占一 二手 房 总成 交面 积 比例 来源：wind，国金证券研究所 注：新房成交占比=新房成交面积/（新房成交面积+二手房成交面积）；13 城包括北京、深圳、杭州、南京、苏州、青岛、成都、厦门、佛山、南宁、金华、扬州、江门 带看量和挂牌量等领先指标快速增加。据贝壳研究院数据，春节过后一周贝壳50 城二手房日均成交量较 1 月春节前日均成交水平提高 30%以上，日均 带看 客户 量和 新增 挂牌 房源量均较 1 月春节前日均水平提高1 倍以 上，长三 角部 分城 市 超过 1.5 倍。为后 期二 手房 成交量的持续增长提供支撑。高 能 级 城市 二手 房价 逐步 企稳止跌 北京、上海、成都 二手 房价 止跌，天津、广州、深圳 尚在 下跌 中。从中原二手房领先指数看（报价领先于成交价），北京本轮二手房房价表现较强势，未出现明显跌幅；上海在经历一波近 4%的下跌后，在12 月和 1 月逐步企稳，业主出现惜售，不再以低价挂出成交；成都整体二手房价较为坚挺，处于小幅稳步增长态势；广州、深圳 由于 前期 涨幅 较大，目前二手房价仍然处于回调中，而近期成交量快速增加，预计二手房价企稳的时间或不会太久；而天津由于市场供求原因，一二手房价自 17 年以来持续下跌。高能级城市的二手房价止跌，对一二手房市场均有所提振，是楼市整体复苏的前兆。74%59%59%50%55%60%65%70%75%2020 1 2020 3 2020 5 2020 7 2020 9 2020 11 2021 1 2021 3 2021 5 2021 7 2021 9 2021 11 2022 1 2022 3 2022 5 2022 7 2022 9 2022 11 2023 1 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表20：重 点 城 市 二手 房 领先 指数 来源：中原地产，国金证券研究所 竣工 端 受限 于房 企资 金，复苏 不及 销售 全 国 建 筑项 目开 工复 工率 弱于 去年 同期 据百年建筑网数据，截至 2023 年农历正月十七，全国建筑项目开工复工率为 38.4%，较2022 年同期下降 12.6pct；劳务 到岗 率 43.3%，较 2022 年同 期下 降 16.9pct。而从 不同 项目类 型来 看，开工 率方 面，房建 项目 开工 率 39.2%，强于 市政 项目 弱于 基建 项目；到岗 率方面，房建项目到岗率 40.6%，在三大类项目中表现最为弱势。图表21：全 国 建 筑 2021-2023 年春 节后 开 复工 率 2021 2022 2023 17.5%27.3%10.5%48.6%51.0%38.4%86.9%69.6%93.8%80.4%来源：百年建筑，国金证券研究所 图表22：截 至 正 月 十七 各 类建 筑项 目 开工 率 及劳 务到 岗 率 42.1%47.9%32.2%42.3%39.2%40.6%38.4%-12.6cpt 43.3%-16.9pct 来源：百年建筑，国金证券研究所 02004006008001000120014002012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 开 工 复 工率 主要 受房企 资金限制 当前项目开复工的资金来源一是房企自身的投入（包含项目正常运转的开发贷 等），二是保交楼政策给予的资金支持。房企本身资金吃紧，且一季度不是房企结转时点，开复工意愿不强烈。从历年房企结转营收节 奏来 看，房企 1-4 季度 占比 分别 为 14.1%、24.22%、21.0%和 40.7%，房企 通常 在二 季度和四季度加快施工节奏，提升结转营收规模。同时自 2H21 以来，市场快速下行，销售回款大幅缩减，房企在偿债端压力较大，能在项目运营端投入的资金体量有限。图表23：A 股 上 市房 企季 度 结转 营收 节 奏 来源：公司公告，国金证券研究所 保交楼持续推进，但资金到位速度较慢。自 2022 年 7 月以来，保交楼一直是政策强调的重中 之重，供给 侧的 多项 措施 齐齐 发力 保交 楼，目前 各项 措施 都在 稳步 推进，但到 位资 金速度 较慢，难以 支撑 大量 项目 快速 开复 工。如保 交楼 重点 城市 郑州，在 2022 年提 出了“4（棚改统贷统还、收并购、破产重组、保障性住房）+1(郑州市纾困基金)+1(国家保交楼专项借款)+5(大干三十天的五个专项行动)”的纾困模式，其中棚改统贷统还 目前 落地情况较缓慢；收并 购除了河南铁建投入股建业集团外，无其他典型案例；破产 重组 的项目较少，仅几 个小 体量 的老 烂尾 楼项 目；保障 性租 赁住 房全 年落 地 体量较小，据行 动计 划中 的10 万套尚有距离。而郑州市的纾困基金 和保交楼专项借款确实有落地，但预计 当前落到项目层面的资金体量还难以达到保交付要求。我们认为只有 销售端出现实质性好转，房企自身销售和外部政策支持相协同，才能实现较好的开复工和竣工。政 策 宽 松是 大趋 势，支撑 市场 持续 复苏 供 给 侧 政策 落地 成效 逐步 显现 供给侧 政策房企“三支箭”、保交楼专项借款、预售资金监管优化等措施正逐 步落地，央行关于改善优质房企资产负债表的行动计划预计也将上线，供给政策基本应出尽出。近期有越来越多民营房企 获得“第 二支 箭”的融 资支 持，1 月中下旬已有 中骏 集团、雅居 乐集团、新希 望地 产和合景泰富 4 家房企在 增信支持下成功新发债券，金额 在 7-15 亿元不等，预计后续房企在发债和增发等方面的融资支持会持续增加。图表24：2023 年 1 月中 下旬 获增 信 发债 情况 2023/1/13 10 3 4.20%2023/1/18 15 3 4.10%02,0004,0006,0008,00010,00012,0001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 2023/1/20 12 3 4.70%2023/1/30 7 3 4.50%来源：各公司公告，观点网，国金证券研究所 需 求 侧 政策 加速 出台，3 月或 进入 密集 期 节前浙江全省、武汉市推进二手房“带押过户”，加快存量房的市场流通；济 南、长沙等城市再度优化限购政策，降低购房门槛，以促进购房需求释放；节后 武汉、南京 等城 市政策再 发力，其中 武汉 基本 取消 全市 限购，以提 振市 场 销售；同时 在各 省市 的开 年第 一会 中，房地产市场的平稳健康运行都被放在了重要位置。我们预计 需求端 二线城市的宽松政策将持续出台，包括但不限于四限放松、认房认贷标准优化、普通住宅标准优化等；而当 前 一线城市的 市场压力相对较小，其宽松政策的 出台速度较缓慢，或在两会 后能有 明确 基调。而我们认为后 续宽松政策对置换改善需求的利好或更大，相应主打改善型产品的房企也能更受益。图表25：2023 年 以来 重 点省 市 需求 端放 松政 策 2023/1/10“”“”2023/1/13 2 1 3 2023/1/17“”“”“”“”“”2023/1/18 3 1 1 2023/1/19 45 2023/2/3 1 2023/2/6“”来源：各政府网站，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 投资建议 推 荐 有 拿地 能力、布 局高 能级 城市、主 打改 善产 品的 房企 当前新房市场分化，市场整体弱复苏，高能 级、高档 次（中 高端 改善）项目 去化 表现 更为优异；在 2021-2022 年土地缩量且地方平台拿地占比较高的背景下，2023 年住宅有效供给或 面临 收缩，优质 城市 将进 入去 库存 阶段，叠加 二手 房价 的企 稳，我们 认为 市场 的复 苏是可持续的；当年上市项目面临的竞争压力更小，能获得更高的利润率，利好2021 年下半年以来能持续拿地的房企。同时未来政策宽松是大趋势，且后续能够出台的政策将更加利好置换改善需求的释放，主打改善型产品的房企更受益。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如绿城中国、建发国际集团（及受益 的建 发股 份）、滨 江集 团，其能 实现 规模 业绩 双增 长，ROE 有望稳步提升。稳健选择头部央企国企，如保利发展、招商蛇口、中国海外发展、华润置地、越秀地产等，其财务安全稳健，确定性较高，在经历高地价项目和存货计提减值后，未来毛利率将持续改善，引导估值提升。高弹选择优质民营房企及相关物业企业，如中骏集团控股、建业新生活等，当前供给侧 政策直接利好 尚未出险的民营房企，估值偏低的标的股价有更大恢复弹性。二手房市场活跃度持续向好，推荐强房产中介平台贝壳。图表26：2021-2022 年房 企权 益 拿地 金额 总 榜 TOP20()()()(%)(/)1 227 2122 3110 10 10011 2 115 1900 1908 11 12959 3 88 1892 1068 10 18418 4 150 1475 2353 19 7726 5 106 1383 1452 16 14987 6 113 1376 1236 16 12754 7 102 1233 1142 17 14458 8 280 1162 3213 15 3787 9 121 1047 1551 8 8373 10 146 1001 2188 4 5351 11 66 825 675 12 17457 12 49 778 652 10 15274 13 65 650 888 8 8562 14 105 587 1473 4 4663 15 73 579 968 10 8483 16 27 549 488 4 13612 17 108 549 1298 21 9439 18 A 31 442 314 5 17400 19 25 414