20240307_丝路海洋_钢铁行业跟踪与展望：边际改善持续几何？_25页.pdf

胜遇研究 1 边 际 改善，持续 几 何？钢铁行业跟踪与展望 粗钢产量结束两年负 增长 后实现微增，需求端 基建 已经摆脱疫情影响，但大 幅增长面临 债 务 的 约 束，其 更 可 能是 钢 铁 需 求 端的 托 底 而 非刺 激，且 更 多 需 要 中 央 发力，制 造 业投资 增 速 的 回 暖是 钢 铁 有 利的 一 面，其 内部 虽 有 差 异，但 不 乏 汽 车、船 舶 这 类的 亮 点，未来制 造 业 有 望 贡献 更 多。但钢 铁 需 求 的 最大 变 量 仍 在地 产，若 销 售迟 迟 无 法 回暖，新 开 工和施工面 积仍 难以 表现，那 么地产 这一 负面 冲击 仍将 持续。从 行 业 财 务 表 现 来 看，钢 铁 行 业 在2022 年 大 幅 恶 化 后，2023 年边际向好，利润改善 明显，但 仍 处 于历 史 较 低 水平。考 虑 到 下游 房 地 产 的情 况，盈 利 改善 的 持 续 性则 有 待 观 察。此 外，亏 损 企业 占 比 虽 有所 下 降 但 仍 处于 较 高 水 平，行 业 负 债 率仍 有 提 升，现 金 流 也 有待改善。债券市场方面，钢铁 行业 融资情况有所好 转，融 资缺 口 持 续 收 窄。从 到期 压力 来 看，约40%的 债 券 在 年 内 到 期，时 间 分 布 相 对 均 匀。二 级 市 场 信 用 利 差 显 著 收 窄，“弱 资 质”主 体 收 益 率也 随 市 场趋 势性 下 行。个体 层 面，个 别主 体 仍 存 在收 入 下 滑、现金 流 表 现 不佳、债 务 负 担 偏 重、到 期 债 券占 比 偏 高、短期 偿 债 指 标偏 弱 等 压 力。考 虑 到 钢 铁企 业 盈 利 边际改善的 情况，以 及再 融资 能力，行业 风险 可控。胜遇研究 2 目录 一、行业基本面.3 1.1 供 给端.3 1.2 需 求端.5 1.2.1 房地 产.5 1.2.2 基建.7 1.2.3 其他 行业.8 1.3 进 出口.10 1.4 库存.10 1.5 价格.11 1.6 未 来展 望.12 二、行业财务表现.13 2.1 收 入与 利润.13 2.2 毛 利率.13 2.3 运 营效 率.15 2.4 负 债率.16 2.5 现 金流.16 三、债市表现.18 3.1 一 级市 场.18 3.2 二 级市 场.20 3.3 重 点主 体关 注.22 四、总结.24 0YDWyRtOmPnMpRpMmRtMoP7N9R9PtRmMsQqMlOqQmPeRqQyQ7NmMvNvPsRnNwMnRnQ 胜遇研究 3 一、行业 基本 面 1.1 供给端 钢 铁行 业过去 几年经 历了明 显的 变化，从产 量来看，2023 年粗 钢产 量10.19 亿吨，同 比微增0.6%，结 束 了 产 量 的 连 续2 年 下 滑，在 地 产 冲 击 的 影 响 下 实 属 不 易。钢 材 上，2023 年产量13.63 亿吨，同比增 长5.2%。从重点 钢企的日均产量 来看，也 呈现出 与2021年和2022 年同样的 特点，产 量先 增后 减。图 粗钢产量 及同比 增速（单 位：亿吨，%）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 图 我国重点 企业粗 钢日均产 量（单位：万吨/天）-4%-2%0%2%4%6%8%10%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0002012 年 2013 年 2014 年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 年 2021 年 2022年 2023年粗钢产量 粗钢产量同比 胜遇研究 4 数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 区域分布上，河北和江苏 仍是最大的两个产区，也 是唯二的产量破 亿 吨 的 省份，2023年产量分别为2.11 亿 吨 和1.19 亿 吨，占 比 分 别 为20.7%和11.6%。其 次 则 为 山 东、辽 宁 和 山西，产 量 占 比 分 别 为7.3%、7.3%和6.2%，同 时 前5 省 份 保 持 稳 定，其 他 省 份 产 量 均 不 足4000 吨，占比 不足4%。从 变化来看，2019-2023 年的5 年间，青海和天 津的降 幅 最为明显（-58.7%和-25.1%），青 海 产 量 本 就 很 低，而 天 津 粗 钢 产 量 从2194.77 万 吨 降 至1644.48 万 吨，区 域 产 业 出 现 弱 化。另 一 个 需 要 关 注 的 是 河 北 省，其 产 量 从2.41 亿 吨 降 至2.11 亿 吨，降 幅12.9%，产 量 占 比 降 低3.3个 百 分 点。最 为 最 大 的 粗 钢 产 区，河 北 钢 铁 行 业 在 多 重 因 素 影 响下，也出 现了一 定变化，以唐山为 例，其 钢铁行 业 盈利在2022 年弱化 明显，直至2023 年3季度才 出现明显回暖。过去5 年，产量前10（2023 年）的省 份中，广西和 福建的增幅 在40%以上，安 徽增 速约20.8%，广东 增速 约14.3%，山西 增长4.2%，其 他省 份相对 稳定，增减 变化在1%左 右。图 我国粗钢 产区分 布、产量 变化 及占比变 化（单 位：万吨，%）胜遇研究 5 数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 1.2 需求端 接下来，我 们 重 点观 察钢 铁行业 的需 求变 化。1.2.1 房地产 房地产基 本 是 钢 铁 最重 要的 下 游，基 本 上 贡 献了 三成 的 需 求。而 房 地 产过 去几 年 的 景气 度 未 见 好 转，也 是 钢 铁 需 求 最 大 的 负 面 因 素。首 先 是 投 资 端，2021 年2月 创 新 高 后（38.3%）一 路 下 行，2023 年1 季 度 短 暂 回 暖 后，2 季 度 开 始 继 续 走 低，目 前 看 趋 势 已 放 缓，但仍在磨底过程中。销售 的表现也基本趋同，增速 仍在下探，但趋势 已 放 缓。2023 年 全国商品房销售面 积11.17 亿平方米，比上年下 降8.5%，其中住宅销售面积下 降8.2%；商品房 销售额11.66 亿元，同比 下降6.5%，其中 住宅 销售 额下 降6.0%。图 房地产开 发投资 完成额累 计同 比（单位：%）-4.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,000河北江苏山东辽宁山西安徽广西广东湖北福建内蒙河南四川江西湖南云南天津上海吉林浙江陕西新疆甘肃黑龙重庆宁夏贵州青海北京海南2019年 2023年 产量变化 占比变化 胜遇研究 6 数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 图 商品房销 售面积 及商品房 销售 额累计同 比（单 位：%）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 从 建筑施工的角度来 看，仅有竣工面积表现良 好，更多的是保交楼的要 求，而新开工和 施 工 面 积 依 然 表 现 不 佳，新 开 工 面 积 降 幅 虽 有 收 窄，但2023 年 全 年 仍 在-20.4%的 水 平，而随着竣工面积的提升，2023年 施 工 面 积 则处 于 走 弱趋 势 中，如 果 新 开 工 无 法回 暖，施 工面积的下降可能 仍 会 持 续，而 这 将 是 对钢 铁 需 求 最明 显 的 冲 击。而 新 开 工 面积 的 复 苏 一方面需要 销售 的回 暖，另一 方面也 需要 解决 房企 的债 务问题，两 者目 前来 看均 面临困 难。图 房屋新开 工面积、施工面 积及 竣工面颊 累计同 比（单 位：%）胜遇研究 7 数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 1.2.2 基建 地 产 之 外，钢 铁 最 主 要 的 需 求 就 是 基 建。2022 年和2023 年 基 础 设 施 建 设 的 投 资 增 速 整体 表 现 尚 可，分 别 为11.52%和8.24%，已 摆 脱 疫 情 的 影 响 回 归 正 常，这 是 钢 铁 需 求 最 重 要稳 定 器。但 基建 也 存 在 地方 债 务 等 困 扰，当 下 化 解地 方 债 务 是 核心 目 标，最重 要 的 基 建投资主体受到抑制，尤 其是 高债务风险区域。近 期，中央已 对12 个 重 点 省 份 的政 府 投 资 项 目作 出 了 明 确 要求，严 控 新增，在 建 项 目分 情 况 对 待，处 理 方 式 包括 缓 建 和 停建。在 地 方债务的约 束下，基 建对 钢铁 的需求 更可 能是 托底 而非 刺激，且更 多需 要中 央发 力。图 基础设施 建设投 资完成额 累计 同比（单 位：%）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 分项来看，铁路运输和电力等能源建设领域表现良好，2023 年 全 年 投 资 增 速分 别 为 达 胜遇研究 8 到25.2%和27.3%，这 基 本上 也 处 于2018 年 以 来的 高点，而 公路 运 输和 水 利建设 则 相 对平 庸，道路运输业的投资增速2023年转负（-0.7%），接近2021 年 的 低 点（-1.2%），水 利、环 境和公共 设施 管理 业投 资基 本持平 于2022 年，基 建的 增长需 要这 两个 领域 贡献 更多。图 基础设施 建设各 项目投资 完成 额累计同 比（单 位：%）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 1.2.3 其他行业 钢铁的下游主要需求 还包 括以机械、汽车、船 舶等 为主的制造业，制造 业的 固定资产投 资 增 速 自2021 年 初 以 来，持 续 处 于 下 降 通 道 中，2023年 下 半 年 有 所 企 稳，前7个月5.7%的 增 速 是 本 轮 的新 低，此后 稳 步 回 升，2023 年 全 年为6.5%。其 中，汽 车行 业保 持 着 较 高投资 增 速，全 年 同 比 增 长19.4%。汽 车 行 业 经 过 多 年 的 反 复，产 量 终 于 在2023 年 迈 上 了3000万 辆 的 大 关，全 年 产 量3011.32 万 辆，同 比 增 长9.30%。回 顾 历 史，我 国 汽 车 产 量 经 过 多 年高 速发 展，产量 于2017 年达 到2994.20 万辆，但 此后景 气度 转弱，产 量逐 步下降，2020 年达到 阶段性的 低点2462.50 万辆，近几年 在新能 源汽车强 势增长的 带动下，产量逐 步回升。同时，据 中国 企业 工业 协会数 据，2023 年全 年汽 车销量 也突 破3000 万 辆，达到3009.40 万 辆，同比增长12.0%。汽 车 行 业 的 用 钢 需 求 短 期 内 仍 有 惯 性，中 长 期 的 关 注 点 在 于 汽 车 销 售 这一变量。图 其他主要 需求端 投资完成 额累 计同比（单位：%）胜遇研究 9 数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 机械领域，在疫情 冲击和 经济增长的压力下，机械 设备的投资增速也 处于下 行通道中，未 来 的 回 暖 仍有 赖 于 宏 观经 济 的 复 苏。而 铁 路、船舶、航 空 航 天等 领 域 投 资增 速 已 呈 现底部 回 升 态 势，2023 年前4 个 月 创 下 本 轮 新 低-8.2%后，逐 步 回 暖，全 年 增 速2.8%。其 中，造船 业 表 现 突 出，2023年前11个 月，我 国 新 接 船 舶 订 单 量6485 万 载 重 吨，手 持 船 舶 订 单 量13409万载重吨，分别同比增长63.7%和29.4%；造 船 板 产 量2023年达到1399 万 吨，同 比 增长15.9%，虽较2022年 的 增速 有 所 下 降（2021 年和2022年增速分别为7.9%和32.3%），但仍保持在 较好 的水 平。图 新接船舶 订单量 及手持船 舶订 单量（单 位：万 载重吨）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 胜遇研究 10 1.3 进出口 2023年我国粗钢出口9930.16万吨，进口1139.95 万 吨，净 出 口8790.21 万 元；钢 材 出 口9026 万 吨，进 口765万 吨，净 出 口8261 万 吨。从 需 求 来 看，钢 铁 的 净 出 口 约 占 全 国 需 求 的8%-10%左 右的比 重。考 虑 到当前的 海外 经济和 国际 环境，出 口的 情况很 可能 会出现波 动，但惯性 的存 在以 及占 比使 得潜在 的降 幅预 计也 在可 承受范 围。图 粗钢进出 口及净 出口数量（单 位：万吨）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 1.4 库存 2023年 底，钢 材 的 库存 位于 季 节 性 低 点，后 续 两 个月 可 能 面 临 攀 升，但 随 着春 节 开 工的到来，库存有望逐步消 耗。与过去年度相比，预 计2024 年不会出现显著的 变化，整体处于稳定 的趋 势中。图 我国社会 库存钢 材、主要 钢厂 库存螺纹 钢及主 要钢厂 库存建 筑钢材（单位：万吨）-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0002012 年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年粗钢进口数量 粗钢出口数量 粗钢净出口数量 胜遇研究 11 数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 1.5 价格 2023 年 钢材 价格 走势 近似“V”型，1 季 度在 地产销售 回暖 和经 济向 好的预 期中 走强，但随着复苏 的证伪，钢价 重回跌势，并于6 月初回 到2022 年11月 的低点，此后 处于盘整阶 段，直到11 月 才重 新上 涨，而 期货的 反应 更为 灵敏。图 我国钢材 综合价 格指数及 螺纹 钢和铁矿 石期货 结算价（单位：元/吨）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 讨论钢价，铁矿 石必不 可 少，2023 年6月后 基本上 可 以认为铁 矿石带 动钢价 上 涨。我 国铁矿石的对外依赖度高达75%左右，2023 年 铁 矿 石 进口 量11.79 亿 吨，同 比 增长6.6%。从历史 的 走 势 来 看，目 前 铁 矿石 的 价 格 已 处于 相 对 高 位，低 库 存 以 及美 国 的 降 息预 期 仍 是 其价格 的 利 好，同时 海 外 矿 山减 产 这 一 常 规操 作 也 极 易刺 激 到 其 价 格。若 未 来 铁矿 石 价 格 能够保 持 相 对 稳 定，对 钢 价 也是 一 定 支 撑。但 铁 矿 石 作为 一 个 极 易 炒作 的 品 种，若 价 格 出 现明显下行，也 会显 著影 响钢 价。胜遇研究 12 1.6 未来展望 地产仍在弱化，对钢 铁的 影响有减弱趋势，但 若销 售迟迟无法回 暖，新开 工和 施 工 面积 仍 难 以 表 现，那 么 地 产这 一 负 面 冲 击仍 将 持 续，这 也 是 钢 铁 面临 的 最 大 变量。基 建 方面已 摆 脱 疫 情 的影 响 回 归 正常，构 成 钢 铁需 求 的 稳 定器，但 大 幅 增长 面 临 债 务的 约 束，因此基 建 对 钢 铁 的需 求 更 可 能是 托 底 而 非 刺激，且 更 多需 要 中 央 发 力。制 造 业 投资 增 速 的 回暖是 钢 铁 有 利的 一 面，其 内部 虽 有 差 异，但 不 乏汽 车、船 舶 这 类的 亮 点，未 来有 望 贡 献 更多。进 出 口 可 能 面临 海 外 影 响而 波 动，但 惯性 的 存 在 以及 占 比 使 得 潜在 的 降 幅 预计 也 在 可 承受范围。总体来看，钢铁的需求和宏观经济高度相关。我们简单探讨粗钢产量和GDP的关系，过去10年，粗 钢 产 量/GDP 这 一 指 标 逐 年 下 降，2023年为8.1%，较2022 年 下 降0.3 个 百 分 点。我们假定2024 年GDP 增速5%（现 价），按照8%的 比值 预 测2024 年 粗钢 产 量 增速3.91%，按照 继 续 下 降0.3 个 百 分 点 后 的7.8%计算，2024 年 粗 钢 产 量 预 测 增 速1.31%。基 于 我 国 的 经 济增 长 目 标，我们 相 信 钢 铁行 业 的 需 求 很难 再 出 现 显著 的 弱 化 了。当 然，这 部分 的 推 测 过于线 性 化，作 为最 核 心 的 经济 体 量 在，钢铁 这 一 工 业粮 食 的 稳 定 性就 相 对 有 保障，但 需 要警惕地产 的再 次冲 击。图 粗钢产量 与 GDP 的比 值（单 位：%）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 0%2%4%6%8%10%12%14%2012年 2013年 2014 年 2015 年 2016年 2017年 2018年 2019 年 2020年 2021年 2022年 2023 年粗钢产量/GDP 胜遇研究 13 二、行 业 财务 表现 2.1 收入与利润 2023 年 钢 铁 行 业（黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业）营 业 收 入83,352.40 亿 元，同 比 下 降2.20%，继2022 年 转 负 后 连 续 两 年 负 增 长，但 降 幅 已 收 窄；月 度 营 业 收 入（累 计 值）增 速均为负。从利润来看，全 年实现 利润总额564.80 亿元，同 比 大幅增 长157.30%。从月 度数据来 看，行 业 利 润 总 额（累 计 值）自2022 年2 月 起 负 增 长，至2023 年2 月 利 润 总 额 全 部 转 负，当年4月 短暂回 正后，5月 再次转负，6月 起开 始重新 盈利，但 增速仍 为负，直 至10月 增速 转正，达 到37.00%，此 后直 至年末 同比 增速 大幅 提升，改善 迹象 明显。图 行业年度 营业收 入 及利润 总额 情况（单 位：亿 元，%）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 2.2 毛利率 2023年 钢铁行 业毛利 率整体 呈 回落 后反弹 趋势。从 年初至5 月，毛利率 水平持 续下滑，由2022年末的7.29%下 降 至5月的2.82%，但 此 后 波 动 上 升，且 临 近 年 末 增 幅 较 快，2023 年末达到8.86%，为2021 年7月以来的最高水平。对比近 几 年 情况来看，2023 年5月之前处于2018 年 以 来的 同 期 最 低 水平，之 后 逐 渐 好 转，并 于年 末 赶 超 之 前 两 年，已 在中 枢 附 近。而费用率 近年 来总 体稳 总趋 降，2023 年 维持 在2-3%左 右。图 行业毛利 率（单 位：%）-15-10-505101520253035-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0002017年2018年2019年2020年2021 年2022 年2023年黑色金属冶炼及压延加工业营业收入（亿元）黑色金属冶炼及压延加工业营业收入同比增速（右轴，%）-150-100-50050100150200-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002017 年2018年2019年2020 年2021 年2022年2023年黑色金属冶炼及压延加工业利润总额（亿元）黑色金属冶炼及压延加工业利润总额同比增速（右轴，%）胜遇研究 14 数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 图 行业利润 总额、费用率及 毛利 率（单位：亿元、%）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 另一方面，我们关注行业亏损企业占比的情况。2023年年内亏损企业占比整体 呈下降趋 势，在 第 二 季 度 出 现 了 小 幅 的 回 调，但 下半年继续 下 降，由6月的37.51%下 降 至11月的31.49%，但在近 年 来 整 体水 平 中 仍较 高。随 着行 业兼 并 重 组的 进 行，行业 集中 度 不 断提 升，规模效 应愈 发明 显，小钢 企盈利 能力 远不及 大中 型 企业。图 行业亏损 企业占 比（单位：%）024681012142018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11024681012143 月 4月 5 月 6月 7月 8 月 9月 10月 11月 12月2018年 2019 年 2020 年2021年 2022 年 2023 年-400-20002004006008001000024681012142018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11利润总额（右轴，亿元）费用率（%）毛利率（%）胜遇研究 15 数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 2.3 运营效率 资 产 运 营 效 率 方 面，具 体 关 注 钢 铁 行 业 应 收 账 款、产 成 品 存 货 和 存 货 的 变 化 情 况。2023 年 以来，应 收账款 整 体呈持续 增长趋势，由2 月的3,540.20 亿元增长 至10 月的4,462.70 亿元，为2019年 末以来 的高 点。存货 方面，2023 年上 半年规模 迅速减 少，2023 年6月达 到全 年的低点7,612.90 亿 元，此 后 出现小幅 回升，总体 处于 近年来中 等水 平。其 中，产成品存 货 呈波动下降趋势，2023 年11 月达到全年的 低点2,999.60 亿元，但仍处 于近年来 中 等偏高的水平。整体来 看，行业 资产 运营 效率 有 所修 复。图 行业应收 账款、产成品存 货及 存货情况（单位：亿元）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 15202530354045502018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-1015202530354045502月 3月 4月 5月 6 月 7月 8月 9月 10月 11 月 12 月2018 年 2019 年 2020 年2021 年 2022 年 2023 年60006500700075008000850090009500100002000250030003500400045005000550060002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10应收账款 产成品存货 存货（右轴）胜遇研究 16 2.4 负债率 2023年，行业资产负债率 总体仍延续2021 年 末 以 来的 持续上升态势，由年初的62.03%增 长 至2023 年11 月的64.54%，但 在12 月 再 次 出 现 了 回 落。整体来看尽 管 幅 度 不 大，但 资产负债率全年 整体 呈 上 升 趋势。在 行 业 盈利 才 现 改 善且 持 续 性 仍 待观 察 时，杠杆 的 提 升 带来的财务 费用 对利 润又 是一 定消耗。图 行业资产 负债率（单位：%）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 2.5 现金流 此部分，我们通过上市的 发债钢铁企业来观察行业 现金流，共包括上市钢企37家。经营 活 动 层 面，在2022 年 显 著 下 滑 后，2023 年前3 季 度 同 比 下 降 近4 成。同 时，对 外 投 资 亦 有所收紧，投资活动净流 出规模约 占2022 年的41%，筹资活 动前的现金净流 入253亿元，虽 有弱 化，但 幅 度尚 可。筹 资活 动 则 呈 现 近几 年 持 续 净流 出 的 状 态，净 流 出 规 模继 续 减 少。在投资收缩 和筹 资净流 出减 少的带动 下，上市钢 企2023 年前3 季度现 金及 现金等 价物实现 增长，但仅有3.77 亿元，仍 有待 继续改 善。图 发债上市 钢企现 金流情况（单 位：亿元）60.0061.0062.0063.0064.0065.0066.002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12 胜遇研究 17 数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 总 体 来 看，钢 铁 行 业 在2022 年 大 幅 恶 化 后，2023 年 边 际 改 善 明 显，尤 其 是 利 润 表 现，但 目 前 仍 处 于历 史 相 对 较低 的 水 平，这是 需 要 关 注的 点。同 时，考 虑 到 房 地产 的 情 况，盈利 改 善 的 持 续性 则 有 待 观察。上 市 钢 企表 现 折 射 出行 业 现 金 流 仍有 弱 化。此外，亏 损 企业的占比 虽有 下降，但 仍处 于近几 年行 业中 高水 平，行业负 债率 则继 续提 升。-150-100-50050100150200250300-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5002017 年 2018年 2019年 2020年 2021 年 2022 年 2023 年1-9 月经营净现金流 投资净现金流 筹资净现金流 现金及现金等价物净增加 额 胜遇研究 18 三、债 市表现 3.1 一级市场 从 一 级 市 场 表 现 来 看，2023 年钢铁 主 体 发 行 总 额1707 亿 元，虽 然 仍 在 延 续2019 年 以 来的持续减少，但降幅 已 大 幅 缩 小，同 比 增 速 为-1.22%。同时，到期规模同样小幅下降，2023 年 偿还1979.16 亿元，同比下降8.83%。净 融 资 额 方 面，2023 年 融资缺口已有所收窄，为-272.16亿元，同 比 增 长38.53%。2024 年1 月29 日，中 国 宝 武 钢 铁 集 团 有 限 公 司 发 行 了 全国首单科技创 新低碳转 型“一带一路”债券，发 行规模100亿元，期限3 年，发行 利率2.45%，创 下 了 近 年 来央 企 公 司 债券 最 大 发 行 规模 和 同 规 模公 司 债 券 最 低发 行 利 率，结 合 最 近 三年以来净 融资 情况 逐渐 好转 的趋势，未 来钢 铁行 业融 资环境 或将 进一 步好 转。图 钢铁行业 样本企 业一级市 场表 现（单位：亿元）数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 截至2024 年1月31日，钢 铁 行 业 存 续 债3053.31 亿 元，其 中2024 年 内 到 期（含 回 售 和 赎回，下同）1221.31 亿 元，占 比 约40%。从 月 份 来 看，3月、4月、7月 的 到 期 量 较 大，接 近200 亿 元。考虑 到钢 铁企 业 盈利边 际改 善的 情况，以 及 再融 资能 力，行业 风险 可控。图 钢铁行业 存续债 到期情况（单 位：亿元）-1000-50005001000150020002500300035002018 2019 2020 2021 2022 2023发行 到期 净融资 胜遇研究 19 数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 从个体来看，河 钢 集团 有限 公 司（以 下 简 称“河 钢集 团”）和 首 钢 集 团有 限公 司（以下简称“首 钢 集 团”）存 量 债 超500亿元，山 东 钢 铁 集 团 有 限 公 司（以 下 简 称“山 钢 集团”）、河钢 股 份 有限 公司（以 下 简称“河 钢股 份”）、鞍 钢集 团 有 限公 司 存 量 债 超 百亿，中国宝武 钢铁 集团有 限公 司（以下 简称“中国 宝武”）仅一 只存 量债，规模100亿元。从到期来看，山钢集团约 一 半的 债 券 在2024年到期，江苏 沙钢集团有 限 公 司（以下 简 称“沙 钢集 团”）和 宝 山 钢 铁 股 份 有 限 公 司 则 有 约90%的 债 券 需2024 年 偿 还（含 回 售 和 赎 回），尤其是沙钢集团，到期占 比很 高，尽 管 是民 营 龙 头，但 其 再 融 资 情况 易 受 资 本市 场 的 影 响而波动，进而 可能 对其 借新 还旧构 成影 响。图 企业存量 债规模 及到期情 况（单位：亿 元，%）-200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00到期量 胜遇研究 20 数据来源：Wind、胜 遇研究团 队整 理 3.2 二级市场 2023年 钢铁行 业信用 利差 大幅收窄，尤其 是上 半年，基本上 是单边 下行 的行 情，5月中旬后有 所反 复，小幅 走阔 至约100BP，下半 年开始震荡走 低，目前 已是 历史 低位。图 钢铁行业 信用利 差（单位：BP）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-100 200 300 400 500 600 700 800 900河钢集团 首钢集团 山钢集团 河钢股份 鞍钢集团 中国宝武 沙钢集团 福建冶金 宝钢股份 攀钢集团存量债余额 2024年到 期 占比 胜遇研究 21 数据来源：公开 资料、胜遇研 究团 队整理 从 个体的绝对收 益来看，目前收益率 在5%以上的个券仅是 辽宁方大 集团实业有限公 司的2只 中 票，近1 年 从 接 近6.5%的 高 点 下 行 了 约53BP。收 益 在4%-5%之 间 的 仅 有9只 债 券，涉及主体包括 江 苏 永 钢 集团 有 限 公 司（以 下 简 称“江 苏 永 钢”）、包头钢铁（集团）有限责任公司、内 蒙古包 钢钢 联股份有 限公 司（以 下简 称“包钢 股份”），同样 近1年也 大幅 下行，以23包钢MTN001(科 创 票 据)为例，其发行票面利率5.4%，起息日2023 年3月10日，目前估值4.11%，下 行约129BP。而3.5%-4%的 债券仅7 只，主体 同样 为江苏 永 钢 和包钢股 份。可 以 看 到，行 业 内 的“弱资 质”也 随着 整 个 债券 市场 趋 势 性 走强，配 置性 价比 已 明 显 降低，但考虑 到当 前的 市场 收益 水平，个别 主体 仍有 一定 的挖掘 空间。图 部分企业 利差水平（单位：BP）证 券代码 证 券简称 债 务人 剩 余期限 估值-行权 收 益率变动（BP）20240131 20230103 102381591.IB 23 辽宁方大 MTN001 辽宁方大集团实业有限公司 2.4274+2 5.9601 6.5000-53.990 101900534.IB 19 辽宁方大 MTN001 辽宁方大集团实业有限公司 0.2082 5.7463 6.9627-121.640 115151.SH 23 永钢 01 江苏永钢集团有限公司 2.2000+2 4.2534 5.0000-74.660 042380603.IB 23 包钢集 CP003 包头钢铁(集团)有限责任公司 0.7315 4.1902 4.7900-59.980 185790.SH GC 永钢 K1 江苏永钢集团有限公司 1.3205+2 4.1777 6.1294-195.170 163474.SH 20 永钢 01 江苏永钢集团有限公司 1.2466 4.1707 5.3550-118.430 102380468.IB 23 包钢 MTN001(科创票据)内蒙古包钢钢联股份有限公司 2.1068 4.1272 5.4000-127.280 0501001502002502019-06-182019-07-262019-09-042019-10-182019-11-272020-01-072020-02-212020-04-012020-05-132020-06-222020-07-312020-09-092020-10-232020-12-022021-01-122021-02-242021-04-062021-05-172021-06-252021-08-042021-09-132021-10-272021-12-062022-01-142022-02-282022-04-082022-05-192022-06-292022-08-082022-09-162022-10-312022-12-082023-01-182023-03-022023-04-122023-05-232023-07-032023-08-102023-09-192023-11-022023-12-122024-01-22信用利差(BP)胜遇研究 22 042380192.IB 23 包钢集 CP002 包头钢铁(集团)有限责任公司 0.1534 4.1264 5.2000-107.360 155492.SH 19 永钢 01 江苏永钢集团有限公司 0.4986 4.1156 5.8716-175.600 042380087.IB 23 包钢集 CP001 包头钢铁(集团)有限责任公司 0.0548 4.1020 5.4000-129.800 155712.SH 19 钢联 03 内蒙古包钢钢联股份有限公司 0.6384 4.0181 5.1328-111.470 143390.SH 17 永钢 02 江苏永钢集团有限公司 0.7863 3.9725 5.9737-200.120 155638.SH 19 包钢联 内蒙古包钢钢联股份有限公司 0.5589 3.7163 5.4996-178.330 163705.SH 20 钢联 03 内蒙古包钢钢联股份有限公司 0.4932+1 3.7156 5.0588-134.320 175793.SH GC 钢联 01 内蒙古包钢钢联股份有限公司 0.1671+2 3.6849 4.8999-121.500 042380253.IB 23 包钢 CP002 内蒙古包钢钢联股份有限公司 0.2356 3.6816 4.6000-91.840 101900574.IB 19 包钢 MTN001 内蒙古包钢钢联股份有限公司 0.2247 3.6730 4.9918-131.880 042380211.IB 23 包钢 CP001 内蒙古包钢钢联股份有限公司 0.1836 3.6332 4.8000-116.680 注：若2023 年初