20240301_太平洋证券_白酒行业策略报告：K型复苏分化加剧优选高端和地产酒龙头_23页.pdf

K 2024-3-1 S1190523080002 S1190523100003 K 3 2016 年 开 始 白 酒 行 业 进 入 量 减 价 增 阶 段，2016-2022 年白酒产量和吨价CAGR 分 别 为-11.09%/12.4%，收入规模持续增长。同时行业集中度不断提升，名 优 酒 企 享 受 份 额 提 升 红 利，2017-2022 年白酒行业CR5 从21.5%提升至41.0%。2022 年以 来 行 业 格局 分 化 加 剧，同价 格 带中 头 部 酒 企 虹 吸竞 品 份额，白 酒行业进 入 存量 竞争 时代。白酒 行 业经 连续 调整 三 年后，回撤 幅度 达43%，已经 历一 个中 等规 模 的调 整 幅度，调 整时 间 已远 超 前三次调整。目前 白 酒 行业估 值 位 于 近5年的3.92%和近3 年的5.30%分 位数，上 市 酒企2024 年估 值 大 多 落于15-20X 高性 价 比 区 间。经过近3 年估值消化白酒板块配置安全垫充足，多数酒企24 年目标保持15%以上增长，白酒板块估值性价比凸显。2023 K 2023 年 受 益 于 人 口 流 动 和 场景放开，宴 席回 补明 显，表现 火热，节假 日旅 游和返 乡人数 高增 带动 民间大 众用酒 需求 提升，商务 消费经 历春 节后 的爆发 式复苏后 迅 速转 弱。不同 场 景恢 复 的强 弱 差异 带来 不同 价 格带 之 间的 需求 分化，高端 表 现稳 健，次高 端 内部 分 化，以宴 席为 主 的品牌 动 销 良 好，500-800 元 次 高 端 产 品 需 求 转 弱。300 元 以 下 的 大 众 价 格 带 产 品 需 求 旺 盛，地 产 酒 龙 头 表 现 较 优。从 价 格 层 面 来看，2023 年 由于 消费需 求 不及 预期 影 响白 酒批 价 逐步 走弱，其中 二线 酱 香品 牌和 次高 端500-800 元产 品批 价下 滑幅 度 较大，超高 端 茅 系 产 品 和 大 众 价 格 带 产 品 批 价 相 对 稳 定。2023 年11 月 初 茅 台 出 厂 价 上 调20%左右，预 计 增 厚2024 年收入/利 润 分 别 为3.8%/4.8%。2024 年2 月5 日 五 粮液 八 代提 价50 元/瓶，出厂 价 涨至1019 元/瓶。高 端 白酒 引领 行 业 提价，五粮 液 提价 后 打 开次 高端价格提升空间，后续剑南春、今世缘等陆续跟进提价动作，头部酒企开始进入密集提价期。从库存表现来看，2023 年白酒行业渠道 库存 压力 普遍 加 大，高 端茅五 库存 平稳，次高 端内部 分化，汾 酒库存 水平和 同期 接近 较为良 性，其 他次 高端 品牌库 存较同期增加1 个月左右，地 产 酒 库 存 普 遍 增 加0.5-1个月。各 家 酒 企 纷 纷 加 码 营 销 活 动 和 提 升 促 销 力 度，如 推 出 扫 码 红 包 等 加 大 终端和消费者返利力度促进终端动销，次高端和苏酒销售费用率普遍有所抬升。2024 2024 年酒企目标展望较为 积极，目前高端和地产白酒春节回款顺利。2024 年 春 节 白酒 动 销 超 预 期，高 端 白酒 送 礼 需 求 表 现 超 预 期，大众宴席、走 亲访 友礼 赠 旺 季 表 现 火 热，100-300 元价格带在多 地畅 销。强势 品 牌价盘 回升&库 存去 化 理想，高端 和地 产龙 头 动销领 先。展望2024 年商务 需求 低基 数下 有 望逐步 回暖，大 众 用 酒 需 求 稳 定，伴 随 宏 观 经 济 好 转 白 酒 行 业 有 望 复 苏。优 选 确 定 性 强 以 及 动 销 增 速 领 先 的 标 的，重 点 推 荐 贵 州 茅 台/五粮液/迎驾贡酒/山西汾酒，对应2024 年PE 预计分别为23/16/18/22X。XVCXzQmRnOqRpRmPqNrOmN8O9R7NoMpPmOnReRpPmPiNoOrN6MpPuMvPsOmPvPqNnN24 01020304C O N T E N T S 3 wind-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒吨价增速（%）白酒销量增速（%）6%8%8%8%7%8%10%10%10%13%13%13%13%15%18%16%13%13%13%18%23%25%27%28%33%0%5%10%15%20%25%30%35%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,0001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒收入 白酒利润 白酒收入同比（%）白酒利润同比（%）白 酒 行 业 仍 处于量 减价增 阶段，收入规 模持续 增长。2010-2022 年我国白酒市场规模从2421 亿元增长至6626 亿元，收入CAGR 为8.75%，利润 总额从318.61 亿元增长至2202 亿元，利润CAGR 为17.48%。白酒产量 自2016 年见 顶后 逐 步回 落，从2016 年的1358 万吨 下降 至2022 年的671 万吨，CAGR 为-11.09%，2023 年全年白酒产量约449 万吨（因年初白酒认定标准改 变），同比下 降-2.8%，降幅 有所收 窄；白 酒吨价 除在深 度调整 期间略 有下滑，自2016 年 以来持 续提升，2016-2022年吨价CAGR 为12.4%，2022 年达到 9.87 万元/千升。消费升级背景下，行业利润率 水平从2016年的13.0%提升到2022 年的33.2%。我们 认为未 来在“少喝酒，喝好酒”的观念下，量减价增仍将是行 业的主 旋律，产量降 幅预计 持续缩 窄，行 业规模 仍会在 价的驱 动下持 续增长，净利 率水平 预计仍 有提升 空间。-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120132014201520162017201820192020202120222023白酒产量（万千升）白酒产量增速（%）wind 0%20%40%60%02,0004,0006,0008,000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022行业规模 上市公司收入 市占率0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022行业利润 上市公司利润 市占率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500100015002017 2018 2019 2020 2021 2022上市公司销量（万吨）行业销量 销量占比 行 业 集 中 度 不断提 升，龙 头酒企 弱周期 中韧性 凸显。白酒行业竞争格局呈现向头部集中的趋势，2017-2022年白酒行业CR5 从21.5%提升至41.0%，利润总额占比从64.0%提升到73.6%。2022 年上市白酒企业销量占比为23.3%，上市酒企占 行业收 入与利 润总额 比例分 别为53.3%/82.1%。我们 认 为行 业 集中 度提升的趋势仍将持续，行业高速扩容 的增长 时代已 经过去，量减 价增下 呈现挤 压式增 长，以 上市公 司为主 的头部 酒企在 品牌认 知、渠 道布局、各价 位段核心大单品等具备竞争优势，在行业下 行期间 具备较 强的抗 压能力，市场 份额有 望进一 步提高。参考 国内外 食品饮 料成熟 行业，预计未 来十年 白酒行 业CR5有望提升至60-70%。21.5%29.2%32.2%33.9%38.5%41.0%64.0%69.7%72.4%73.1%79.1%73.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022CR5 收入 CR5 利润 CR5&wind-50.0%0.0%50.0%100.0%高端酒 次高端 地产酒-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%贵州茅台 五粮液 泸州老窖-200.0%300.0%800.0%山西汾酒 舍得酒业 酒鬼酒 水井坊-50.0%0.0%50.0%100.0%洋河股份 今世缘 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 行 业 分 化 加 剧，高 端酒韧 性凸显，全国 次高端 和地产 酒内部 分化明 显。2023 年前三季度高端酒/次高端/地产酒收入增速分别为 16%/11%/20%，季度间高端酒与地产酒增长较为稳健，体 现出弱 周期下 高端酒 的强品 牌力和 地产酒 牢固的 基地市 场，同 时也符 合需求 端呈现K 型消费 的特征。另外，我们 从2024 年春节动销中发现行业分化加剧中 头部品 牌虹吸 效应明 显，比 如千元 价格带 中五粮 液动销 领先，次高端 中汾酒 和剑南 春领先 竞品，同一价 格带中头部品牌拥有虹吸效应抢夺其他竞品 份额。高端酒中茅台和五粮液受益于强品牌 力，动 销情况 领先，老窖凭 借强管 理和精 细化运 营，低 度国窖+特曲60 放 量驱 动 增长；由于 商 务场 景 仍未 恢 复，叠加此前大量招商铺市下库存累积，次 高端部 分品牌 面临一 定压力，内部 分化加 剧，汾 酒受益 于自身 品牌势 能和大 单品青 花系列 放量，仍维持 较高增 长；地产酒拥有强势的基地市场，产品结 构基本 实现全 价位覆 盖，弱 周期下 普遍增 长稳健，其中 古井、迎驾、今世缘 表现亮 眼。24 01020304C O N T E N T S 3 wind 宴 席场景火 爆，大众 消费 需求稳 定，商务 需求 疲软。2023 年受 益于 人口 流动 和场 景放 开，宴席 回补 明显 表现 火热，节 假日 旅游 和返 乡人 数高 增带动民间大众用 酒需 求提 升，商 务消 费经 历春 节后 的爆 发式 复苏 后迅 速转 弱。从下 游B 端 企业 用酒 来看，白 酒饮 用量 占比 靠前 的地 产和 基建 行业2023 年需求走弱，对 白酒 需求 受到 一定 影响。宴 席回补明 显，带动 次高 端和大 众酒 表现 较优。积 压的 宴席 需求 释放 以及 场景 放开 推动 宴席 场次 和规 模均 实现 较快 增长，根 据渠 道调 研 反 馈 剑 南春宴 席数 量同 比 实现 双位 数亮 眼 增长，宴 席高 增带 动100-400 元白 酒需 求提 升。地产 酒的 次高 端价 位和 全国 次高 端龙 头均 实现 明显 增长，2023 年前三季度汾酒/古井/迎驾/今世 缘收 入增 速分 别为20.78%/24.98%/23.42%/28.35%。商 务消费疲 软，500-800元 价格 带需 求受 损。2023年商 务宴 请表 现疲 软，商务 消费 主流 价格 带为500-800 元，其主 流单 品收 入增 速有 所降 速，如2023 年前三季度古20和梦6+增速 较2022年 增速 放缓，同 时500-800元 价格 带主 流单 品批 价基 本呈 现走 弱的 趋势。3.7%-1.8%-11.4%24.1%3.9%35.0%26.0%-1.4%-6.3%-22.2%-35.0%131.2%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3营业总收入 归属母净利润 收入yoy 利润yoy 0%20%40%60%80%100%2019 2022宴请 送礼 收藏 自饮2023 100-300 200 200-300 300-400 2023 年由于 消费需 求不及 预期 影响白 酒批价 走弱，二线酱 香品牌 和次高 端500-800 元 产品批 价走弱，超 高 端 茅 系 产品 和 大众 价 格带 产 品批 价 相对 稳 定。2023 年 节 后 进 入淡季 批价普 遍走 弱，进 入6 月批价 开始分 化。分阶段来看，2023 年年初白酒批价普遍较为坚挺，3 月末进入淡季且消费恢复 不及预 期，各 价格带 白酒批 价有所 下滑。2023 年批 价表现 有所分化，200-300 元的中档酒、300-400 元次高端受益于宴席场景（婚寿宴，升学宴 等）持 续火爆，批价开始恢复提升，多数在2023 年下半年表现坚 挺。500-600 元的高线次高 端和800-1000 元的千元酱酒自3 月份开始下滑以后价格持续低迷，全年 表现疲 软。2000 元以上 的超高 端白酒 在3-4 月和6-7 月的淡季及双节前批价下滑明显，全年走 势较为 平稳。100-300 元大 众价格 带主流 单品批 价较为 稳定。从400-500 元价格带来看，特曲60/井台/水晶梦最新批价（2024 年2 月22 日）分别为420/455/435 元，同比变动为-1.18%/+0%/+3.57%。从300-400 元价格带来看，口20/珍15/品味舍得/古16/青花20/水 晶剑 批 价分 别 为320/340/330/320/375/413元，同比变动为0%/0%/-0.9%/0%/+7.14%/+0.73%，该价 格带 整体表现 较为稳 定。从200-300 元价格带来看，截至2 月22 日，天之蓝/臻酿8 号/口10 批价分别为278/360/215 元，同比变动为-6.08%/+12.5%/0%。从200 元以下价格带来看，玻汾/口6/海之蓝/古8/古5 批价分别为40.5/100/135/225/103 元，同比变动为-1.22%/0%/0%/+2.27%/-10.43%，整体较为稳 定，古5 批价降 幅较大。400-500 100200300400天之蓝52 臻酿八号 52 口10 52 050100150200250玻汾 53 口6 52 海之蓝52 古8 50 古5 50300350400450口20 52 珍15 53 品味舍得 52古16 50 青花20 53 水晶剑 52400420440460特曲60版 52 井台 52 梦之蓝水晶版52 500-600 800-1000 高 线 次 高 端 及千元 酱酒批 价走弱，飞天 茅台价 格稳定 略升。从500-600 元价格带来看，主要白酒单品均有所下滑，其中习酒窖 藏1988/古20/梦6+批价分别为470/490/590元（2024 年2 月22日），同比变动为-4.08%/-9.26%/-4.07%。从800-1000 元价格带来看，青花30复兴版/内参/珍30/君 品习 酒/青花 郎/国窖1573/普五 批价分 别为860/850/765/815/825/875/925 元，同比变 动为+6.83%/+8.97%/-6.71%/-2.98%/-11.76%/-2.78%/-1.6%，五 粮 液和国窖（高度）批价较去年同期下跌15-20元，汾酒青30 批价韧性较 强，青 花郎、珍30、君品 习酒等 千元酱 酒批价 跌幅明 显较大。1935 批价表 现疲软，较同 期价格 下跌235 元。2000 元以上的茅系产品表现较好，其中飞天（整箱）/飞 天（散 装）/精品茅 台批价 分别为3000/2710/3315 元，同比分 别为+1.35%/-0.18%/+1.69%，2024 年春节后飞天茅台批价环 比节前 略有提 升。2000 400450500550600650窖藏1988 53 古20 52 梦之蓝M6+52 红花郎152,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,600飞天53（整）飞天53（散）茅台精品53 6007008009001000110012002023/2/52023/2/262023/3/192023/4/92023/4/302023/5/212023/6/112023/7/22023/7/232023/8/132023/9/32023/9/242023/10/152023/11/52023/11/262023/12/172024/1/72024/1/28青花30 内参 52 珍30 53 君品习酒 53 青花郎 53 国窖1573 52 第八代普五52 1618 52 茅台1935 wind 350550 55070095017251350860830 81510801600170023803277327029000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0500100015002000250030003500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022普飞：一批价（年末原箱）普飞：一批价/城镇居民人均可支配收 入 茅 台 批价 断层，普五 批价 为白 酒 行业 的的 价 格引 领指 标。茅台目 前批 价/城 镇居 民 可支 配收 入为5.88%，处 于 近五 年的 中位 数水 平，但远 高于2013-2018 年水平。茅 台 由 具 备 于 较 强 的 投 资 金 融 属 性，其 批 价 已 经 远 远 超 出 普 五 和 国 窖，形 成 一 个 巨 大 的 断 层，五 粮 液 的 批 价 成 为 压 制 白 酒 行 业 价 格 的 天 花 板。当前普 五 批价/城镇 居 民人 均 可支 配 收入 为1.97%，比 值 已经 接 近2015 年 的 底部 的1.93%。普 五 的批 价 预计 将 成 为白 酒行 业 的的 引 领指 标，若五 粮液 解 决好 量价关系，伴随经济好转下推动普五批 价上行，有望 打开 千 元和 次 高端 价 格上 升 空间。茅 台 率 先 提 价，五 粮 液 跟 随 提 价。价 格 是 白 酒 行 业 的 生 命 线，提 价 是 品 牌 长 期 发 展 的 基 础 和 拉 升 品 牌 价 值 的 手 段，高 端 白 酒 尤 为 如 此。2023 年11 月 初 茅台 提 出 厂 价20%，预 计 增 厚24 年收入/利 润 分 别 为3.8%/4.8%，继2018 年 后 时 隔5 年 后 再 次 提 价；2023 年11 月 五 粮 液 提 出 计 划 让 经 销 商2024 年 合 同 计 划 量缩减20%，后于2024 年1 月30 日 宣 布 自2 月5 日 起 提 价50 元/瓶，出 厂 价 涨 至1019 元/瓶。同 时 剑 南 春 宣 布3 月1 日起52 水 晶 剑 南 春 每 瓶 上 涨15 元，出 厂 价 从458 元进一步上调至463 元，头部酒企开始进入密 集提价 期。366413441522636810785641575601675788827915930974 9700.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%02004006008001000120020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022普五批价 普五批价/可支配收入/wind,2023 年 白 酒 行 业渠道 库存压 力加 大，高 端库存 平稳，次高端 内部分 化，地 产酒略 有增加。高端酒渠道库存维持在合理水平，截 至2024年2 月18 日，茅台/五粮液/老窖分别为0.5M/1.5M/2.5M，去年同 期为0.5M/1.5M/2M。地产酒动销良好但追求2023 年高目标增长，库存略有增加，目前洋河/今世缘/古井/迎驾的库存分别为2.5-3M/2.5M/3M/2M，去年同期为2-3M/2-2.5M/2.5M/2M，多数较去年增加0.5M 或持平。次高端由于全国化布局未有主要基地 市场，在行业需求疲软阶段库存表现略有压 力，内部分化明显。目前汾酒/舍得/水井 坊/酒 鬼酒库存分别为1.5M/3M/3M/3M，去年同期为1.5M/2M/3M/3M，汾酒和同期持平，其他均有所增加。从 上 市 公 司 期末成 品酒库 存/年 度销量 来看，库 存 水 平 有 所升高。2021-2022 成品酒库存量/年度销量比值存在明显上升，其中 汾酒，老窖上升较为明显，2022 年末比值分别达到63.3%和50.7%，五粮液和茅台小幅上升，2022年末比值均为18.3%。地产 酒也 有所 上 升，例如洋河/古井/今世缘/迎驾分别 从2020 年末的15.3%/12.3%/19.1%/9.8%上升至2022 年末的23.8%/33.4%/33.4%/13.2%。库存量/销售量 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年贵州茅台 22.1%23.2%17.5%13.0%15.5%18.3%五粮液 7.0%6.8%9.6%8.9%11.6%18.3%泸州老窖 25.9%34.3%31.8%29.7%67.9%63.3%山西汾酒 40.5%35.5%53.9%55.9%59.8%50.7%舍得酒业 28.3%26.7%23.8%34.3%22.9%20.4%酒鬼酒 47.6%41.9%44.0%32.9%47.6%49.5%水井坊 34.6%25.6%23.8%31.0%39.7%30.3%洋河股份 12.6%11.6%9.8%15.3%24.0%23.8%今世缘 23.5%28.8%24.8%19.1%36.2%33.4%古井贡酒 12.0%12.7%15.5%12.3%19.4%33.4%口子窖 4.7%5.9%9.8%19.8%17.2%16.3%迎驾贡酒 7.5%7.1%8.2%9.8%13.3%13.1%金种子酒 2.8%6.8%14.8%4.2%8.2%7.2%金徽酒 19.4%23.4%18.7%15.4%17.4%31.5%老白干酒 21.3%11.7%16.6%33.8%40.2%/0123456789茅台 五粮液 国窖1573 洋河 水井坊 汾酒 古井 wind 2023 年 白 酒 行 业合同 负债增 速降 速，高 端酒蓄 水池仍 为充足。白酒行业进入2023 年后合同负债增速有所下降，地产酒自2022Q4 合同负债开始步入 负增长，次高端自2022 年Q4 转负后2023 年有所恢复。从2023Q3 合同负债同比 增速来 看，高端 次 高端 地产酒，分别 为9.5%、7.2%、-17.6%，高 端酒业 绩蓄水 池仍较为充足，但次高端和地产酒的 蓄水 池 有所 压缩。从高端酒来看，茅台按月度打款合同 负债较 为平滑，五粮 液和老 窖合同 负债2023Q3 同比增长 分别为33.2%/55.8%，蓄 水池仍 充足；地产酒 中，2023Q3 迎驾贡酒合同负债同比增长20.8%，今世缘和口 子窖分 别下降4.5%和0.4%，洋 河和古 井下降 幅度较 大，分 别为-32.5%/-11.9%；次高 端中，2023Q3 汾酒和水 井坊合同负债增长表现亮眼，分别为9.5%/14.9%，舍得和 酒鬼酒 下降幅 度较大，分别 为-10.4%/-27.2%。整 体来 看 高端 酒、部 分 地产 酒 业绩 蓄 水池 依 然充 足。-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%高端酒 次高端 地产酒-100.0%0.0%100.0%200.0%贵州茅台 五粮液 泸州老窖-500.0%500.0%1500.0%2500.0%山西汾酒 舍得酒业 酒鬼酒 水井坊-100.0%100.0%300.0%洋河股份 今世缘 古井贡酒口子窖 迎驾贡酒 金种子酒 wind 酒 企 纷 纷 加 大促销 政策，更多转 向终端 费用投 放。2023 年酒企为促进动销纷纷加强促销政策，例如扫码红包、旅游、演唱 会、品 鉴等，销售费 率普遍 有所提高。次高端费用投放普遍扩张，地产 酒中，苏酒竞 争激烈 费用率 上升幅 度较大，徽酒 受益于 省内消 费扩容，整体 费率投 放较为 理性；高端酒 除茅台 外费用 投放逆势收缩。同时各家酒企普遍将原 先渠道 费用转 向投入 到终端 消费者 活动上，如加 大终端 扫码红 包和烟 酒店返 利。高 端酒凭 借强品 牌力，整体费 用率投 放处于收缩状态，2023 年前三季度老窖和五粮液 均同比 下降0.50pct；地产酒 分化比 较大，苏酒明 显竞争 激烈，2023 年前三季度洋河和今世缘的销售费率同 比分别上升2.2pct/3.3pct，在省内各区域市场和各价格带直面 竞争，在红包 返利、宴席买 赠、广 告等费 投上持 续走高，徽酒 表现仍 较好，2023年前三季度古井、迎驾、金种子销售费率分别下降1.0pct/0.6pct/8.5pct；次高端中，2023 年前三季度汾酒费用同比下降4.3%，动销速 度领先，舍得 加大费 用投放 促进动销，同比上升1.0pct，酒鬼积极发力刺激终端 动销和 宴席消 费，推 动库存 消化，费用率 在收入 基数变 小下同 比上升5.5pct。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%高端酒 次高端 地产酒0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%贵州茅台 五粮液 泸州老窖2019 2020 2021 2022 2022Q1-3 2023Q1-30.0%10.0%20.0%30.0%40.0%山西汾酒 舍得酒业 酒鬼酒 水井坊2019 2020 2021 2022 2022Q1-3 2023Q1-30.0%10.0%20.0%30.0%40.0%洋河股份 今世缘 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 金种子酒2019 2020 2021 2022 2022Q1-3 2023Q1-3 24 01020304C O N T E N T S 3 3 wind 白 酒 行业连 续调整 三年，已经历 一个中 等规模 的调整 幅度。目前申 万白酒 指数自2021 年2 月达 到顶 峰，至 今大 幅 下跌+横盘已 经调整 接近3年，行业目前回撤43%左右，基本 属 于中 等 级别 以 上的 调 整幅 度，并 已 超过2018 年调 整幅 度。调 整 时间 已 经远 远 超过 前 三次（2007/10-2008/12 历时14 个月；2012/7-2014/2 月历时19 个月；2018/1-2018/12 月历时12 个月）。本轮周期调 整主要 是在疫 情影响 下全球 货币宽 松叠加 中国消 费升级加速，催生了白酒行业的 阶段性 泡沫，而后随 着美元 加息、国内需 求复苏 乏力经 济活跃 度降低 以及酒 厂为达 成任务 目标导 致白酒 库存累 积，茅台酒价格见顶回落，行业 批价倒 挂严重。行 业 估值已 经处于 底部区 间，性 价比凸 显。截至2023 年2 月21 日，申万白 酒PE-TTM 为24.89X，分 位数位 于近10 年的35.62%、近5 年的3.92%、近3 年的5.30%，虽行业估值尚未跌 至2008 年底 和2018 年底的18X，但 大 多上 市 酒企24 年PE 已在15-20X 高性 价 比区 间，例 如 茅台/五粮 液/老窖/汾酒的24 年PE 预计约23X/16X/15X/22X，除了 茅台以 外估值 均接近2018 年末。经 过近3 年估 值消化，目前 板块配 置安全 垫充足，而且 多数酒 企24 年目标仍能保持在15%以上的增速，白酒 板块估 值性价 比凸显。TTM 区 间 最大跌幅贵 州 茅台最 低 估值PE-ttm五粮液最 低 估值PE-ttm泸 州 老窖最 低 估值PE-ttm白酒(申万)最 低 估值PE-ttm2007/10-2008/12-62.2%18.46 倍（2008 年11月）-74.3%27.54 倍（2008 年11月）-63.8%18.56 倍（2008 年10月）-66.5%17.68 倍（2008 年11月）2012/7-2014/5-53.3%8.88 倍（2014 年1月）-61.0%6.22 倍（2014 年1月）-60.6%6.18 倍（2014 年1月）-59.4%7.85 倍（2014 年1 月）2018/1-2018/12-33.5%21.63 倍（2018 年10月）-47.3%15.11 倍（2018 年10月）-50.5%17.51 倍（2018 年11月）-39.8%18.06 倍（2018 年11月）24 年2 月20 日距离21 年最高的回撤及当前估值2021/1-至今回撤-31.9%29.47-59.1%17.66-48.9%17.76-43.4%23.95010203040506070020,00040,00060,00080,000100,000120,0002015-01-092015-04-172015-07-242015-10-302016-02-052016-05-202016-08-262016-12-092017-03-172017-06-232017-09-292018-01-122018-04-202018-07-272018-11-092019-02-222019-05-312019-09-062019-12-132020-03-272020-07-032020-10-092021-01-152021-04-232021-07-302021-11-052022-02-182022-05-272022-09-022022-12-162023-03-312023-07-072023-10-202024-01-26指数点位 市盈率TTM2023Q4 11.6%5.1%wind 2023Q4 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1食品饮料 13.3%14.1%12.9%15.7%15.7%16.5%16.0%13.4%14.8%15.1%16.4%17.4%白酒11.6%12.3%10.8%13.3%13.2%14.0%13.6%11.3%12.4%12.5%13.6%14.4%调味发酵品0.2%0.2%0.2%0.2%0.3%0.2%0.2%0.2%0.3%0.3%0.2%0.4%啤酒0.4%0.5%0.7%0.9%0.8%0.9%0.7%0.5%0.7%0.6%0.7%0.5%保健品0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%预加工食品0.2%0.2%0.2%0.2%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%休闲食品0.2%0.1%0.1%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%乳品0.4%0.4%0.5%0.5%0.6%0.8%0.9%1.0%1.0%1.0%0.8%1.2%软饮料0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%2021 2023 公 募 持仓白 酒占比 自2021Q1 的17.4%降至2023Q4 的11.6%。2023Q4 白酒板块持仓比例环比-0.7pct 至11.6%，较2021Q1 的17.4%已经下降5.8pct。另外2023 年Q4 公募基金重仓 股 中，持有 市值前 五的食 品饮 料标的分 别为贵 州茅台、五粮液、泸州老 窖、山 西汾 酒、古井 贡酒，市值分 别为1269.5、526.5、487.6、329.7、187.1 亿元，占公募持仓比例分别为4.7%、1.9%、1.8%、1.2%、0.7%，持仓比例较2023 年Q3 环比分别变动-0.8、-0.3、-0.3、+0.1、-0.2pct，白酒在公募基金持仓Q4均有所下滑。北上 持有 白酒 流 通市 值5.44%，较 高点 回 落1.57pct。截至2024 年2 月21 日，北上资金 持有白 酒市值 占流 通市值5.44%，较2020 年2 月的7.01%下降约1.57pct，环比23 年底的5.02%提升0.42pct。分公司来看，当下茅台北 上持股 占市值7.11%，低于2018 年12 月和2020 年3 月；五粮液北上持股 比例4.45%，与2022 年10 月底的4.42%基本持平；老窖北上持股比 例3.36%，接近2018 年12 月 底的3.17%；汾酒北上持股比例为2.24%，与2022 年10 月底 的2.23%基本 持平；洋河持股比例3.04%，低于2018 年12 月和2020 年3 月。白酒(区 间最低）2018.12 2020.3 2022.10 2024.2.21贵州茅台 7.91%7.90%6.33%7.11%五粮液 8.88%8.24%4.42%4.45%老窖 3.17%2.13%2.73%3.36%汾酒 0.73%3.18%2.23%2.24%古井 0.80%1.67%1.68%1.96%洋河 7.80%8.21%2.06%3.04%今世缘 0.72%4.27%2.00%2.73%舍得 0.05%1.01%0.03%2.02%水井 8.45%6.39%3.40%3.57%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000持股市值 占流通市值比24 01020304C O N T E N T S 3 白 酒大盘动 销正 增长 超预 期，强 势品 牌价 盘回 升&库存 去化 理想，高 端和 地产 龙头 动销 领先。春 节白酒动 销总 结：白酒 春节动 销正 增长 超出 市场 前期 悲观 预期，高 端及 地产 酒表 现较 优。今年 春节 白酒 动销 时点 较晚 但销 售周 期拉 长，返乡、出游等数据均超出 市场 预期 创历史 新高。高 端白 酒送 礼需 求表 现超 预期，大 众宴 席、走亲 访友 礼赠 旺季 表现 火热，100-300元价 格带 在多 地畅 销。部分强势产品价盘较 节前 企稳 回升，部分 品牌 库存 去化 效果 较好，经 销商 和终 端信 心较 节前 有所 修复。品 牌分 化加 剧，强势 品牌 具备 虹吸 效应，高 端白酒及 地产 龙头 强 者恒 强，核心 单 品动 销增 长较 好，五粮 液、古井、迎 驾、今世 缘、珍酒、汾 酒动 销增 速领 先。当前 高端 及地 产酒 龙头 顺利 完成 开门红进度目标，好 于节 前预 期，2024Q1 业 绩确 定性 较高，叠 加估 值处 于历 史低 位，节后 有望 修复 春节 预期 差。白 酒春节动 销整 体表 现好 于预期，同 比去 年实 现正 增长。今 年春 节白 酒动 销预 期变 化经 历三 个阶 段，1 月中 下旬 市场 预期 较为 悲观，普 遍预 期春 节白酒行业动销下滑。2 月 初旺 季效 应显 现，部分 品牌 开始 实现 正增 长，春节 后白 酒大 盘整 体动 销实 现正 增长，多 个