20240412_平安证券_有色金属行业解构黄金：本轮金价为何屡破新高？_23页.pdf

1解构黄 金：本轮金 价 为何屡破新 高？证券研究报告 2024 年4 月12 日魏伟 投资 咨 询资 格 编号：S1060513060001周畅 投资咨 询资格 编号：S1060522080004陈潇榕 投资 咨 询资 格 编号：S1060523110001校星 一般从 业资格 编号：S1060123120037 证券 分析 师研究助理有色金属行业 强 于大市（维持）2 1/2 4 10 Comex 2380/2021 2022 2007-2021 2022 2018 1 属性一：金融属性属性二：货币属性属性三：避险属性属性四：商品属性黄金 实际利率美元指数终极风险黄金供求 2007-2021 年低利率环境下，金价与实际利率之间存在稳定的负相关性；2022 年至今高利率环境下，二者负向关系被打破 2018 年下半年起金价与美元指数负相关关系被打破 去法币化 2024 年以来俄乌冲突演化为战争、中东局势动荡，地缘风险再起 需求规模提升，黄金供需格局或将加速收紧全球央行购金高利率+地缘风险0YCXwPqNmPmNrPpMrMtMoPaQaO9PnPmMmOtPeRqQqMeRpOpNbRoPrPvPpPnOwMtPsO3 2/2 3 CPI 2024 1 2 3 4 5 4目录C O N T E NT S后续 金 价走 势如 何？3黄金的 宏观关 系破裂 了吗？11.2 黄金与实际利率：2022 年至今二者负 向关系被打破1.1 黄金定价框架变化：最主要的定 价逻辑由金融 属性切换至货 币属性1.3 黄金与美元：2018 年起二者负向关系 被打破如何看 待本轮金价屡 破新高？22.1 货币属性：美元信 用减弱，去法 币化趋势凸显，全球央行持 续购金2.2 避险属性：地缘冲 突风险再起，黄金避险属性 持续凸显2.3 商品属性：供需收 紧下商品属性 凸显，供求框 架或成为后期 定价核心2YfQjTYUAxPEl29jlW0VyciCYydMK33bsDsO0TSEcfYz9FjfTi1yNqrWCgnJA9IQ 5 2022 2018+1 2007-2021 2022 2018 2024+1.1 1/2 61.1 2/2 2021 2022 2021 2007-2021 2008 2020 2022 2022 2 Wind 2024 4 10-2.0-1.00.01.02.03.04.00.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00%COMEX 黄金（美元/盎 司）实际利率（右轴）7-1.82%24.33%-4.85%29.97%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20 2007-2021 20 2004 10 TIPS 5 4 COMEX 10 TIPS 2004 4-2007 6 2008 3-2008 10 2012 12-2015 12 2016 10-2018 10 2021 8 2007 7-2008 2 2008 11-2012 11 2016 1-2016 9 2018 11-2021 7-1.82%-4.85%24.33%29.97%1.2 1/4 20 4 COMEX Wind 2024/4/8-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04:(TIPS):10%3 Wind 2024/4/10 8 2007-2021 20 2007 2021 2007-2021 2007-2021 R2 0.85 2007 2021 20 2007 2022 1.2 2/4 2007-2021 y=-318.37x+1483.1R=0.8452y=240.34x+9.24R=0.6168y=45.234x+1847.2R=0.094105001,0001,5002,0002,500-1.50-1.00-0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50COMEX/:(TIPS):10%-1.000.001.002.003.004.005.006.007.0019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024:%:()%:()%6 2007 2022 Wind 2024/4/10 2008-2021 5 2007-2021 Wind 2024/4/102004-2006 2007-2021 2022 9 2022 2022 2022 2022 10 TIPS 306BP COMEX 27.37%2022 2011-2012 2020 3 1.92%1.2 3/4 2022-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0005001,0001,5002,0002,5002003-04 2004-06 2005-08 2006-10 2007-12 2009-02 2010-04 2011-06 2012-08 2013-10 2014-12 2016-02 2017-04 2018-06 2019-08 2020-10 2021-12 2023-02 2024-04COMEX/):(TIPS):10%7 2022 Wind 2024/4/102011-2012 2020 10 20 2007-2021 2007“”“”2004-2006 2022 AI 1.2 4/4 y=-318.37x+1483.1R=0.8452y=240.34x+9.24R=0.6168y=45.234x+1847.2R=0.094105001,0001,5002,0002,500-1.50-1.00-0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50COMEX/:(TIPS):10%8 0.8 Wind 2024/4/102004-2006 2007-2021 2022 11y=11.838x+551.18R=0.0565y=-9.8582x+2160.2R=0.1389y=-12.336x+1639.6R=0.718105001,0001,5002,0002,50060 70 80 90 100 110 120 130COMEX/2000 2008 2009 2018 6 2018 7 2018 2011-2012 2018 2018 2000-2008 R2 0.72 2009 2018 6 R2 0.14 2018 7 1.3 2018 10 2018 Wind 2024/4/8-130-120-110-100-90-80-70-60-50050010001500200025002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024COMEX/9 2018 Wind 2024/4/1012目录C O N T E NT S后续 金 价走 势如 何？3黄金的 宏观关 系破裂 了吗？11.2 黄金与实际利率：2022 年至今二者负 向关系被打破1.1 黄金定价框架变化：最主要的定 价逻辑由金融 属性切换至货 币属性1.3 黄金与美元：2018 年起二者负向关系 被打破如何看 待本轮金价屡 破新高？22.1 货币属性：美元信 用减弱，去法 币化趋势凸显，全球央行持 续购金2.2 避险属性：地缘冲 突风险再起，黄金避险属性 持续凸显2.3 商品属性：供需收 紧下商品属性 凸显，供求框 架或成为后期 定价核心130%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000:GDP 10 GDP 2008 68%2023 121%Congressional Budget Office 2034 GDP 6.1%5.2%50 3.7%2034 GDP 3.9%60%3 11 2025 8952 2024 1%7.27 11 2022 SWIFT 12 2034 GDP 6.1%60%Congressional Budget Office 2024/4/10 11 Wind 2024/4/102.1 1/3 142.1 2/3 2020 2023 26%4.37%2020 1.03 14 WGC 13 Wind 2024/4/106007008009001,0001,1001,2001,3001,400十亿美元中国 日本0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%美国 俄罗斯0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%中国 日本 韩国15 2010 2022 2022 140%2011-2021 52.4%2023 1000 2023 14.4%2020 1.5 16 WGC 2024/4/10 15 Wind,WGC,2024/4/105%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,100美元/盎司期货收盘价(连续):COMEX 黄金:季:平 均 值 黄金储备占比（右轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%02004006008001,0001,200吨购金规模 黄金储备占比（右轴）2.1 3/3 16 17 2022 1 24 2024 1 15 IDDLE 020406080100 2 26 3 11 3 18 4 3 3 1500 4 3 22 144 20 4 1 4 1 7 15 15 18 30 15 4 3 10 10 1.6 2022 1 2024 1 600 4 7 600 2.2 1/2 1701002003004005006001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04COMEX/2022 2 2023 10 2 29 112 760 3 17 3 31 4 8 4 1 2 13 4 7 18 Wind 2024/4/102.2 2/2 18 22 23 19 WGC,Q122 Q222 Q322 Q422 Q123 Q223 Q323 Q423 839.4 889.7 949.1 946.7 852.5 909.0 952.1 930.8 25.7 1.6-26.8-13.6 39.4-19.8 19.7-22.3 295.9 285.2 268.3 290.7 312.0 323.5 288.9 312.9 1,161.0 1,176.6 1,190.6 1,223.8 1,204.0 1,212.7 1,260.7 1,221.4 517.4 493.5 582.6 601.9 512.3 493.0 581.2 581.5 81.1 78.3 77.3 72.1 70.8 71.0 75.3 80.6 555.9 209.3 100.5 247.4 273.0 257.5 156.4 258.3 82.4 158.6 458.8 382.1 287.7 167.1 353.2 229.4 1,236.8 939.7 1,219.2 1,303.4 1,143.7 988.6 1,166.2 1,149.8-75.8 236.9-28.6-79.7 60.2 224.1 94.5 71.5 2.3 19目录C O N T E NT S后续 金 价走 势如 何？3黄金的 宏观关 系破裂 了吗？11.2 黄金与实际利率：2022 年至今二者负 向关系被打破1.1 黄金定价框架变化：最主要的定 价逻辑由金融 属性切换至货 币属性1.3 黄金与美元：2018 年起二者负向关系 被打破如何看 待本轮金价屡 破新高？22.1 货币属性：美元信 用减弱，去法 币化趋势凸显，全球央行持 续购金2.2 避险属性：地缘冲 突风险再起，黄金避险属性 持续凸显2.3 商品属性：供需收 紧下商品属性 凸显，供求框 架或成为后期 定价核心20 3 CPI 主权债务风险未解，逆全球化趋势持续，海外地缘政治问题发酵，叠加2024 年全球大选，全球宏观环境仍相对复杂，美元信用体系或面临持续削弱，3.0 20 WGC-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2023/04/23 2023/5/23 2023/6/23 2023/7/23 2023/8/23 2023/9/23 2023/10/23 2023/11/23 2023/12/23 2024/1/24 2024/2/24 2024/3/24 FX WGC 2024/3/24 211）宏 观 经 济修 复不 及 预期：欧美 未 来经 济 修复 节 奏具 有 不确 定 性，将 对全 球 相关 资 产价 格 走势 形 成影 响；2）货 币 政 策超 预期 收 紧：美 国经济 仍具韧 性，短 期内宏 观变量 对货币 政策干 扰仍存；3）海 外 市 场波 动加大：全球 经济增 长放缓，新兴 市场国 家经济 波动加 大；4）地 缘 局 势升 级：地 缘政 治 局势 变 化将 对 市场 交 易情 绪 等造 成 较大 影 响；5）市 场 风 险加 剧：全 球大 选、地 缘 冲突 以 及货 币 政策 等 带来 的 不确 定 性因 素 加剧 市 场风 险。WEIWEI170PINGAN S1060513060001 ZHOUCHANG115PINGAN S1060522080004 XIAOXING407PINGAN S1060123120037 CHENXIAORONG S1060523110001股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推 荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中 性（预计6个月内，股价表现相对市场表现 10%之间）回 避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中 性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024 版权所有。保留一切权利。