20240401_国金证券_贵金属行业掘“金”系列（七）：强烈推荐关注Q2黄金股主升浪_29页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资观点 在 1Q2024 黄 金股 业绩 较好 释放、美 联储 将释 放“宽 松信 号”等因 素共 同作 用下，2Q2024 将迎 来黄 金 股主 升浪（1）黄金 股成 本增 速放 缓，一季 度业 绩将 较好 释放；黄 金股 当前 市值 并未 反映 较多 金价 上涨 预期，未 来或 将补 涨 2023 年山东黄金、银泰 黄金、湖南 黄金、赤峰 黄金矿产金单位成本同比增速分别为 3.68%/5.30%/2.05%/1.13%，上述公司 2018-2022 年矿产金成本复合增速分别为 9.63%/10.46%/9.86%/13.32%，2023 年矿产金单位成本增速均有所下降。我们认为 2018-2022 年受不可抗因素影响，黄金生产企业矿产金成本增速较高，当前上述因素影响已经缓解，预计 2024 年单位成本增速将得到较好控制。1Q2024 上海黄金交易所 9995 黄金均价环比+4.05%至 489.62 元/克，我们预计在成本控制较为稳定，黄金价格环比上涨的情况下，黄金上市公司 Q1 业绩将会有较好释放。山东 黄金、中金 黄金、银泰 黄金 2024E 吨权益产量市值和 PE 水平均未达历史高位，当前 黄金股市值隐含的 2024 年金价预期最高仅为 486 元/克，相对于 3 月 29 日上海黄金交易所 9995 黄金最新收盘价的 529.86 元/克仍有较大空间，黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期。我们预计美联储释放“宽松信号”后，黄金价格及黄金股在 2Q2024 将迎来主升浪，同时黄金股由于当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。（2）美联 储或 将在 6 月正式降息，在此之前 美联 储释 放“宽松 信号”或 将 成为 黄金 股主 升浪 行情 启动 点 3 月 1 日美联储沃勒在发言中暗示“反向扭转操作”；随后 3 月7 日，鲍威 尔表 示美 联储“需要 一段 时间”才会 让 持 仓更明确转向国债，减少机构抵押贷款支持证券（MBS）的持 仓是 一个“长 期的 愿望”，与此 前沃 勒表 述较 为一 致。考 虑到 2019 年曾发生回购危机，当前随着 ON RRP 的下 降，总体 流动 性状 况或 将出 现更 多不 确定 性，美联 储或 将在 正式 开始降息前先放缓或停止缩表。虽然 3 月 FOMC 会议并未对放缓 QT 做出决策，但鲍威尔在发布会上表示缩减 QT 马上会发生。当前 Fed Watch 工具显示美联储 6 月降息 25BP 概率为 61%。我们认为 美联 储正式降息前将释放“宽松信号”，这一“宽松信号”时点 将成为黄金股主升浪行情启动点，因此 Q2 将迎来 黄金及黄金股主升浪，正式降息一次后黄金股将迎来阶段性顶点。（3）COMEX 黄金及黄金 ETF 持仓增加，支撑金价上涨 3 月以来 COMEX 黄金非商业净持仓和黄金 ETF 持仓均有 所增加，我们认为主因 3 月市场对于美联储降息预期强化，市场交易降息预期，黄金投资需求带来资金流入。未来若上述持仓持续增加，将支撑金价进一步上涨。（4）首次 降息 后黄 金股股价波动率有所提升 美国 2 月医疗、运输服务等核心 CPI 分项同比增速有所提升，从 美国 20 个大中城市房价同比 数据的领先意义来看，房价上涨或将在2024 年下半年 传导至美国CPI 房屋分项；10 年期盈亏平衡通胀率显示的通胀预期从2024 年初的2.21%提升至最新的 2.32%，美国 存在再通胀风险。3 月 FOMC 会议美联储官员 上调 2024 年实际 GDP 增速 及核心PCE 通胀预期，下调失业率预期。基于美国经济存在 韧 性和可能发生的 再通胀风险，我们认为 6 月可能是“保险式降息”，未来 降息路径需观察 后续 经济数据。3 月 FOMC 会议利率点阵图显示，若有一位支持年内降息 3 次的美联储官员改变其观点，全年降息次数可能降低至 2 次。因此 首次 降息后，黄金股 股价 波动 率 将有所 提升。投资建议 2023 年黄金股自产金成本增速放缓，预计 2024 年第一季度在金价环比上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金股业绩将有较好表现，且 黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。基于 美联储 6 月首次降息维度，我们 预计 Q2 美联 储将 释放“宽 松信 号”，届时 将成为黄金股主升浪行情启动点。建议关注 山 东 黄 金、中金 黄金、银 泰 黄 金、赤峰 黄金、紫 金矿 业 等标的。风险提示 美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、降息预期强化，黄金价格显著上涨.5 二、放缓缩表+反向扭转预期推动金价上涨.7 2.1 实际利率下降 推涨黄金价格.7 2.2 美联储或将放缓缩表.7 2.3 美国 2 月核心 PCE 通胀下行.9 2.4 Q2 将迎来黄金股 主升浪.13 2.5 中国制造业 PMI 重回扩张区间.16 2.6 黄金 ETF 持仓增加.16 三、全球央行购金持续.18 3.1 全球央行购金热度持续.18 3.2 黄金相对比价未达历史 高位.20 3.3 2023 年全球黄金实物供给过剩.22 3.4 世界白银协会预测 2023 年白银短缺 4420 吨.22 四、行业重点公司估值.23 五、风险提示.26 图表目录 图表 1：黄金价格.5 图表 2：白银价格.5 图表 3：通胀调整的金价（CPI：2023 年=100）.5 图表 4：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司）.6 图表 5：模型预测 2024 年金 价上 涨 17.9%至 2330 美元/盎司.6 图表 6：2024 年初至今贵金属行业指数+20.45%.7 图表 7：近一个月贵金属行业指数+25.14%.7 图表 8：金价&实际利率.7 图表 9：2023 年以来金价&实际利率.7 图表 10：联邦基金目标利率&美联储资产.8 图表 11：逆回购降幅超过美联储缩表规模（十亿美元）.8 图表 12：美联储资产负债表（截至 2024 年 3 月 27 日）.8 图表 13：全球负利率债券规模占比.9 图表 14：美国 CPI&核心 CPI 同比.9 图表 15：美国 PCE&核心 PCE 同比.9 0YBYuNmRnOnMsMnOsPtMnMbRbPaQtRqQsQqMfQqQtPkPnNpN7NoOyQxNmQnPNZqNtQ行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 16：美国核心 CPI 各分项权重.10 图表 17：美国核心 CPI 分项同比（%）.10 图表 18：美国核心 CPI 分项环比（%）.10 图表 19：美国 房屋 CPI 同比 与 20 个大中城市房价同比.10 图表 20：美国新增非农就业人数（千人）.11 图表 21：美国失业率&职位空缺率.11 图表 22：服务新增非农就业分项（千人）.11 图表 23：生产新增非农就业分项（千人）.11 图表 24：美国新增非农就业人数累计季调值与金价正相关.12 图表 25：市民工人雇佣成本同比（%）.12 图表 26：私营企业雇佣成本同比（%）.12 图表 27：州和地方政府雇佣成本同比（%）.13 图表 28：其他主要经济体 CPI 同比.13 图表 29：美国通胀预期期限结构（%）.13 图表 30：美债期限结构（%）.13 图表 31：3 月 FOMC 会议利率点阵图.14 图表 32：OIS 隐含利率（%）.14 图表 33：2024 年联邦基金利率预测（单位：%）.14 图表 34：2025 年联邦基金利率预测（单位：%）.14 图表 35：2026 年联邦基金利率预测（单位：%）.15 图表 36：长期联邦基金利率预测（单位：%）.15 图表 37：2024 年实际 GDP 增速预期提升（单位：%）.15 图表 38：2024 年失业率预测下降（单位：%）.15 图表 39：2024 年 PCE 通胀预期维持（单位：%）.15 图表 40：2024 年核心 PCE 通胀预期提升（单位：%）.15 图表 41：主要经济体制造业 PMI.16 图表 42：主要经济体服务业 PMI.16 图表 43：主要经济体 GDP 增速.16 图表 44：主要经济体近两年 GDP 增速.16 图表 45：COMEX 黄金非商业持仓.17 图表 46：COMEX 黄金非商业净持仓.17 图表 47：全球黄金 ETF 持仓（单位：吨，美元/盎司）.17 图表 48：黄金库存.18 图表 49：COMEX 白银总持仓.18 图表 50：白银库存.18 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 51：LBMA 金银库存.18 图表 52：全球央行黄金储备.19 图表 53：全球央行季度购金量.19 图表 54：全球央行购金 需求.19 图表 55：2023 年主要购金&售金国家（吨）.19 图表 56：中国央行黄金储备.20 图表 57：中国央行月度购金量增加.20 图表 58：黄金和美元占全球外汇储备比重.20 图表 59：金铜 比与美债名义利率.21 图表 60：近两年金铜比.21 图表 61：金油比与 VIX 指数.21 图表 62：近两年金油比.21 图表 63：金银比与美元指数.22 图表 64：近两年金银比.22 图表 65：黄金供需平衡.22 图表 66：白银供需平衡.23 图表 67：从前两轮周期“最高”水平看，黄金 股 2024 年估值处于历史较低位置.23 图表 68：从前两轮周期“平均”水平看，黄金 股 2024 年估值处于历史较低位置.24 图表 69：2023 年黄金上市公司单位成本增速有所放缓（单位：元/克）.24 图表 70：黄金上市公司业绩弹性测算.25 图表 71：当前黄金股市值未反映较多金价上涨预期.26 图表 72：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至 2024 年 3 月 29 日收盘）.26 2/eVXTufgzb1rolL5zwcKMiCYydMK33bsDsO0TSEcfaQ9Yh3r/dmDQPKYLEWUR0q 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 一、降息预期 强化，黄金价格显著上涨 本月（3.13.29）由于 美联储官员发言暗示“反向扭转操作”，3 月 FOMC 会议 鲍威尔 表示缩减 QT 马上会发生，同时点阵图仍暗示今年降息 3 次，降息预期得到强化，黄金价格显著上涨。伦敦现货黄金+8.12%至 2214.35 美元/盎司，COMEX 黄金价格+9.32%至 2234.10 美元/盎司，SHFE 黄金价格+9.74%至 528.64 元/克。伦敦现货 白银+9.85%至 24.54 美元/盎司，COMEX 白银价格+9.58%至 24.82 美元/盎司，SHFE 白银价格+11.18%至 6543 元/千克。图表1：黄金价格 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 通过将黄金价格剔除美国 CPI（2023 年=100）以后 的价 格作 为黄 金的 实际 价格，实际 金价自 1968 年以来经历了三轮大幅上涨周期，1980 年实际金价接近 2650 美元/盎司/CPI，2012 年实际金价达到 2330 美元/盎司/CPI，2020 年实际金价达到 2300 美元/盎司/CPI。2024 年 2 月名义金价为 2023.24 美元/盎司（与 2023 年基期时间接近，通胀影响较小，故使用名义金价），相对历史高点的2650/2330/2300 美元/盎司/CPI 分别还有30%/17%/16%左右的理论上涨空间（实际只要 CPI 单月同比增速为正，CPI 绝对数额就会上升，对应的名义金价区间就会上升）。图表2：白银价格 图表3：通 胀 调 整的 金价（CPI：2023 年=100）来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 根据我们在 2023 年 12 月发布的报告掘“金”系列（四）：加息周期结束，黄金股右侧配置 期确 认 中构 建的 黄金 价格 模型，用模 型的 回归 结果 拟合 出模 型预 测的 金价 中枢，在各影响因素中，PCE 物价指数对黄金价格贡献最为显著，其次是美元指数，综合来看机会成本和通胀层面对于黄金价格的贡献最大。3503703904104304504704905105305501,1001,3001,5001,7001,9002,1002,300Aug-21 Nov-21 Feb-22 May-22 Aug-22 Nov-22 Feb-23 May-23 Aug-23 Nov-23 Feb-24:/:/:/SHFE/3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5001718192021222324252627:/SHFE/05001,0001,5002,0002,5003,000/CPI 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表4：黄 金 价 格模 型各 指标 对金 价贡 献（单位：美 元/盎司）来源：iFinD，Wind，国金证券研究所 基于上述黄金价格模型，我们预计2024 年黄金价格相对于2023 年模型预测金价上涨17.9%至 2330 美元/盎司，2025 年黄金价格相对于 2024 年模型预测金价上涨 7.2%至 2497 美元/盎司。图表5：模型预测2024 年金价上涨17.9%至2330 美元/盎司 2023 年 2024E 2025E 地缘政治风险指数 131 120 100 实际利率（%）1.72 1.54 1.34 美国失业率（%）3.7 4.0 4.1 PCE 物价指数 121 124 127 美元指数 101 90 90 美元兑人民币 7.1 6.8 6.8 储备银行持有证券（百亿美元）722 626 626 模 型 预 测金价（美元/盎司）1,977 2,330 2,497 涨幅 17.9%7.2%来源：iFinD，Wind，国金证券研究所 注：2023 年各指标为截至 2023 年 12 月 31 日数据 2024 年初至 3 月 29 日，沪深 300 指数+3.1%，申万有色金属行业指数+8.55%，申 万贵 金属行业指数+20.45%，相对 沪深300 指数超额 收益17.35%。近一 个月，沪深300 指数+0.61%，申万有色金属行业指数+12.50%，申万 贵金 属行 业指 数+25.14%，相对 沪深 300 指数超额收益 24.53%。05001000150020002500-6000-4000-2000020004000600080002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 PCE:行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表6：2024 年初至今贵金属行业指数+20.45%图表7：近 一 个 月贵 金属 行业 指数+25.14%来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 二、放缓缩表+反向扭转预期推动金价上涨 2.1 实 际 利率 下 降推 涨黄金价格 美债长期平均实际 利率下降 2BP 至 2.10%。3 月 1 日美联储 沃勒在发言中暗示“反向扭转操作”；随后 3 月 7 日，鲍威 尔 表示 美联 储“需 要一 段时 间”才会 让持 仓更 明确 转向 国债，减少机构抵押贷款支持证券（MBS）的持 仓是 一个“长 期的 愿望”，与此 前沃 勒表 述较 为一致。3 月 FOMC 会议后，鲍威尔在 发布 会上表示缩减 QT 马上会发生。美联 储官 员的 系列 讲话 强化市场对于美联储政策宽松预期，实际利率有所下行推涨黄金价格。图表8：金价&实际利率 图表9：2023 年以来金价&实际利率 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 2.2 美联储 或将 放缓 缩表 2023 年 3 月因美国银行风险事件导致美联储资产负债表规模扩张近 4000 亿美 元，之后 美联储继续维持从 2022 年 6 月开始的缩表计划，本月资产负债表规模-1.08%至 7.54 万亿美元。从 2022 年 6 月美联储开始缩表至今，美联储资产负债表规模缩减 1.45 万亿 美元，同期 逆回购规模缩减 1.64 万亿 美元。从 2023 年 6 月暂停债务上限至今，美联储资产负债表规 模缩减 0.70 万亿美元，同期逆回购规模缩减 1.64 万亿美元，财政部普通账户扩张 0.69 万亿美元，逆回购缩减规模超过美联储缩表规模。根据我们 2024 年 1 月 25 日发布的报告 掘“金”系列（五）：美联储或提前放缓缩表，黄金股主升浪时点渐近，考虑到 2019 年曾发生回购危机，当前随着 ON RRP 的下降，总体流动性状况或将出现更多不确定性，美联储或将在正式开始降息前先放缓或停止缩表。虽然 3 月 FOMC 会议并未对放缓 QT 做出决策，但我们认为在当前美联储资产负债表结构下，缩减 QT 很快会发生。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%300-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%300-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.01,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023/%1.31.51.71.92.12.32.52.72.91,7001,8001,9002,0002,1002,2002,300/%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表10：联 邦 基 金目 标利 率&美联储资产 图表11：逆 回 购 降幅 超过 美联 储缩 表规 模（十亿 美元）来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 图表12：美 联 储 资产 负债 表（截至2024 年 3 月 27 日）来源：同花顺 iFinD，美联储，国金证券研究所 全球负利率债券规模降低 4.35%至 682 百万 美元，负利 率债 券占 全球 国债 规模 比重 降低 至0%。7,0007,5008,0008,5009,0009,5000123456:%5000550060006500700075008000850090009500050010001500200025003000350040004500Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24 占比 单位：百万美元 2024/3/27 周环比 月环比 年同比 2024/3/20 2024/2/28 2023/3/29100.00%总资产 7,535,545-29,616-82,576-1,220,227 7,565,161 7,618,121 8,755,77298.84%储备资产 7,448,490-29,611-82,609-1,220,657 7,478,101 7,531,099 8,669,14793.01%持有证券 7,008,864-13,910-57,975-917,267 7,022,774 7,066,839 7,926,13161.28%国债 4,618,082-2,353-43,175-711,221 4,620,435 4,661,257 5,329,3030.03%联邦机构债务证券 2,347 0 0 0 2,347 2,347 2,34731.70%住房抵押支持证券 2,388,435-11,557-14,800-206,045 2,399,992 2,403,235 2,594,4803.60%未摊销溢价 271,336-729-2,252-33,622 272,065 273,588 304,958-0.33%未摊销折扣-24,991 237 698 2,430-25,228-25,689-27,4210.00%回购协议 0-3-4-55,000 3 4 55,0000.00%外国官方 0 0 0-55,000 0 0 55,0000.00%其他 0-3-4 0 3 4 01.89%贷款 142,136-13,831-26,637-200,531 155,967 168,773 342,6670.19%主街贷款计划净持仓 14,671 16-155-7,633 14,655 14,826 22,3040.00%市政流动性工具净持仓 0 0 0-5,602 0 0 5,6020.00%期限 A B S 贷款 工具 净持 仓 0 0 0-1,946 0 0 1,9460.00%浮动盈亏-368-15 463 106-353-831-4740.00%央行流动性互换 179 6-38-406 173 217 5850.49%其他储备资产 36,663-1,382 3,291-1,186 38,045 33,372 37,8490.24%外币计价资产 18,030-20-24-715 18,050 18,054 18,7450.15%货币黄金 11,041 0 0 0 11,041 11,041 11,0410.07%特别提款权 5,200 0 0 0 5,200 5,200 5,2000.70%未偿还国库券货币 52,784 14 56 1,145 52,770 52,728 51,63953.92%总负债（不含准备金）4,063,142-12,442-13,998-1,290,830 4,075,584 4,077,140 5,353,97231.11%流通货币 2,344,024 1,725 10,935 20,444 2,342,299 2,333,089 2,323,58011.58%逆回购协议 872,746 27,280-36,055-1,759,796 845,466 908,801 2,632,5424.70%外国官方和国际账户 354,389 5,168 15,443-13,291 349,221 338,946 367,6806.88%其他 518,357 22,112-51,498-1,746,505 496,245 569,855 2,264,8620.01%财政部持有现金 444-6-33 277 450 477 16712.56%存款（不含准备金）946,645-35,910 16,544 569,682 982,555 930,101 376,9630.00%存款机构持有的定期存款 0 0 0 0 0 0 010.25%美国财政部普通账户 772,260-40,345 4,588 609,502 812,605 767,672 162,7580.19%外国官方 14,547 2,154 4,858 5,111 12,393 9,689 9,4362.12%其他 159,839 2,282 7,098-44,931 157,557 152,741 204,7700.10%财政部对信贷机构的捐助 7,438 0 0-7,909 7,438 7,438 15,347-1.44%其他负债和资本项目-108,156-5,532-5,388-113,529-102,624-102,768 5,37346.08%准备金 3,472,403-17,174-68,579 70,603 3,489,577 3,540,982 3,401,800行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表13：全 球 负 利率 债券 规模 占比 来源：Bloomberg，国金证券研究所 2.3 美国2 月 核心 PCE 通胀 下行 美国 2 月 CPI 同比 3.2%，高于 预期 的 3.1%，高于前值的 3.1%，核心 CPI 同比3.8%，高 于预期的 3.7%，低于 前值 的 3.9%。美国 2 月 PCE 物价指数同比 2.5%，符合 预期，高于 前值的 2.4%，2 月核心 PCE 物价指数同比 2.8%，符合预期，低于前值的 2.9%。图表14：美国 CPI&核心 CPI 同比 图表15：美国 PCE&核心 PCE 同比 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 房屋（Shelter）在 CPI 中所占比重为 34.75%，在核 心 CPI 中所占比重约为 43.73%；医 疗服务（Medical care services）在 CPI 中所占比重为 6.33%，在核心 CPI 中所 占比 重 约为 7.97%；运输服务（Transportation services）在 CPI 中所占比重为 5.95%，在核心CPI 中所占比重约为 7.49%；新车（New vehicles）在 CPI 中所占比重为 4.25%，在核心CPI 中所占比重约为 5.34%；二手车和卡车（Used cars and trucks）在 CPI 中所占比重为2.72%，在核 心CPI 中所占比重约为3.42%；服饰（Apparel）在 CPI 中所占比重为2.53%，在核心 CPI 中所占比重约为 3.18%。美国 2 月核心 CPI 同比 3.8%，环比 0.4%。核心 CPI 分项方面，医疗服务同比+1.4%，同 比增速提升 0.3 个百分点，环比增速 降低 0.5 个百分点至 0。运输同比+2.7%，同 比增 速 提升 1.1 个百分点，环比增速 提升 2 个百分点至 1.4%；新车同比-0.3%，同比增速 提升 0.8个百 分点，环比 增速 降低 0.1 个百分点至-0.1%；二手 车和 卡车 同比-1.8%，同比 增速 提升1.7 个百 分点，环比 增速 提升 3.9 个百分点至 0.50%；住房同比+4.5%，同比 增速 下降 0.1个百 分点，环比 增速 降低 0.2 个百分点至 0.4%；服饰同比 维持前值，同比 增速 下降 0.1 个百分点，环比增速 提升 1.3 个百分点至 0.6%。0%1%2%3%4%5%6%02468101214161820Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22 Jul-22 Oct-22 Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23 Jan-24 012345678910 CPI%CPI%012345678 PCE%PCE%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表16：美国核心CPI 各 分项 权重 图表17：美国核心CPI 分 项同 比（%）来源：美国劳工部，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 美国 20 个大中城市房价同比后置 16 个月后数据与 CPI 房屋分项较好匹配，从这一指标的领先意义来看，预计 2024 年上半年 房屋 CPI 分项将持续走弱，对核心 CPI 的支撑有所减弱。但是 2024 年下 半年 开始，由于 前期 20 个大中城市房价同比上涨，或将传导至美国CPI 房屋分项，通胀存在反弹风险。图表18：美国核心CPI 分 项环 比（%）图表19：美国房屋CPI 同 比与20 个大中城市房价同比 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 美国 2 月新增非农就业人数 27.5 万人，高于预期的 19.8 万人，高于前值的 22.9 万人，2 月私营服务领域新增 20.4 万人，私营生产领域新增 1.9 万人，政府新增 5.2 万人。美国 2 月失业率 3.9%，高于 预期的 3.7%，高于前值的 3.7%。1 月职位空缺率 5.3%，维持 前值不变。44%8%8%5%3%3%2%27%-20-1001020304050-4-3-2-1012345-505101520250123456789 CPI%:/CS:20:16%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表20：美 国 新 增非 农就 业人 数（千人）图表21：美 国 失 业率&职位 空 缺率 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 对于 服务 领域，绝对 增量 来看，2 月教育和保健新增非农就业 8.5 万人，休闲和住宿 新增非农就业 5.8 万人，贸易、运输 和公 用事 业 新增非农就业 4 万人，贡献 服务 领域 主要 新增非农 就业。相对 增量 来看，贸易、运输 和公 用事 业（环比+5.5 万人）贡献主要环比增量，专业和商业（环比-3.1 万人）贡献主要环比减量。对于 生产 领域，绝对 增量 来看，2 月 建筑业 新增非农就业 2.3 万人，贡献生产领域主要新增非 农就 业。相对 增量 来看，建筑 业（环比+1.2 万人）贡献 主要 环比 增量，制造 业（环 比-2.7 万人）贡献主要环比减量。图表22：服 务 新 增非 农就 业分 项（千人）图表23：生 产 新 增非 农就 业分 项（千人）来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 美国 新增非农就业人数年内累计季调值与金价 同向 波动。新增 非农 就业 人数 年内 累计 季调值越 高，说明 美国 对于 年内 非农 就业 人数 下修 越多，该指 标与 金价 同向 波动，显示 出美 国经济增长与金价的负相关关系。-20002004006008001,000 123456780.02.04.06.08.010.012.014.016.020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%-100100300500700-60-40-20020406080100120 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表24：美 国 新 增非 农就 业人 数累 计季 调值 与金 价正 相关 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 薪资分项方面，4Q2023 美国 ECI 市民工人薪资同比+4.3%，福利同比+3.8%，补偿金同比+4.2%；私营 企业 薪资 同比+4.3%，福利 同比+3.6%，补偿 金同 比+4.1%；州和 地方 政府 薪资同比+4.7%，福利同比+4.6%，补偿金同比+4.6%。市民工人、私营企业 及州和地方政府 雇佣成本同比增速有所回落，对通胀支撑减弱。中国2 月CPI 同比0.7%，高于 预期的0.3%，高于 前值的-0.8%。欧元 区2 月CPI 同比2.6%，符合 预期，低于前值的 2.8%。英国 2 月 CPI 同比 3.4%，低于 预期的 3.5%，低于 前值 的4.0%。日本 2 月 CPI 同比 2.8%，高于前值的 2.2%。图表25：市 民 工 人雇 佣成 本同 比（%）图表26：私 营 企 业雇 佣成 本同 比（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-500501001502002501,5001,6001,7001,8001,9002,0002,100Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24/22.533.544.555.5:11.522.533.544.555.56:行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表27：州 和 地 方政 府雇 佣成 本同 比（%）图表28：其 他 主 要经 济体 CPI 同比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 2.4 Q2 将迎来黄金股主升浪 观察过去半年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现，通胀预期倒挂结构有所改善，5-30 年期通胀预期 显著 回摆，但 2 月以来 5-10 年期通胀预期回升较为明显。截至2024 年 3 月，20 年期通胀预期偏高为 2.45%，5-10 年期通胀预期在 2.3%-2.4%区间，相较于美联储 2%的通胀目标 仍有一定空间。图表29：美 国 通 胀预 期期 限结 构（%）图表30：美 债 期 限结 构（%）来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 美联储 3 月 FOMC 会议维持联邦基金目标利率区间在 5.25-5.50%。美联 储主 席鲍 威尔 在 记者会 上表 示，今年 某个 时点 开始 降息 时适 宜的，同时点阵图显示美联储官员仍认为今年将降息 3 次。3 月 FOMC 会议强化市场降息预期，会后 OIS 隐含利率曲线明显回摆。根据 3 月 FOMC 会议联邦基金利率预测点阵图，有 6 位美联储官员认为 2024 年底 将 降 息至 4.50%-4.75%区间，对应 降息 3 次，每次 25BP，仅比认为降息至 4.75%-5.00%区间的官员数量多出 1 位。未来若美国经济存在较强韧性，仅需一位官员调整其预期，点阵图显示的降息次数 或将 降低至 2 次。11.522.533.544.555.5:-2024681012 CPI%CPI%CPI%CPI%2.02.12.22.32.42.52.62.72.85Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2024-03 2024-02 2024-012023-12 2023-11 2023-103.03.54.04.55.05.56.01Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y2024-02 2024-01 2023-122023-11 2023-10 2023-09行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表31：3 月 FOMC 会议利率点阵图 图表32：OIS 隐含利率（%）来源：美联储，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表33：2024 年联邦基金利率预测（单位：%）图表34：2025 年联邦基金利率预测（单位：%）来源：美联储，国金证券研究所 来源：美联储，国金证券研究所 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.42 PCE 3 29 3 FOMC 3 21 2 3 14 2 CPI 3 12 2 3 8 1465121952 20246810 2.50 2.75 3.00 3.25 3.50 3.75 4.00 4.25 4.50 4.75 5.00 5.25 5.502023 12 2024 3 1 125341 1 1 1215612101234567 2.50 2.75 3.00 3.25 3.50 3.75 4.00 4.25 4.50 4.75 5.00 5.25 5.502023 12 2024 3 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表35：2026 年联邦基金利率预测（单位：%）图表36：长 期 联 邦基 金利 率预 测（单位：%）来源：美联储，国金证券研究所 来源：美联储，国金证券研究所 3 月 FOMC 会议 美联储官员对未来美国主要经济指标数据预测进行了调整。将 2024 年实 际GDP 增速从 2023 年 12 月预测的 1.4%上调至 2.1%，失业率预测从 4.1%下调至 4.0%，PCE通胀维持 2.4%，核心 PCE 通胀从 2.4%上调至 2.6%。2024 年经济指标预测数据的调整显 示出美联储官员认为美国劳动力市场、通胀仍旧存在韧性。图表37：2024 年 实际GDP 增速 预期