20240407_长江证券_纸与林木产品行业：浆价偏强势文化纸和细分特种纸品提价落地_28页.pdf

行业研究 丨深度报告 丨纸与林木产品 Table_Title 造纸月月 观（叁）:浆价偏 强 势，文化 纸和细分特种纸品 提价 落地%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/28 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary从周期位置来看，目前纸企吨盈利、纸价、开工率等多方面 仍低于历史中枢，截至 3 月底造纸总库存环比虽有下降但仍处于 60%分位数，判断当前未进入 被动去库阶段。木浆因海内外需求改善、下游低库存而涨价的情况延续，且受欧洲地区罢工和浆厂爆炸等事件影响，短期浆供给偏紧。纸品提价落地分化，3 月文化纸前期提价函大部分落地、白卡纸提价不畅，特种纸细分品类如热转印纸、格拉辛纸等落实较大幅度提价。展望后续，4 月初各纸种均发布新一轮提价函，且 4 月份外盘针、阔叶浆 报价 亦有 上涨，文化纸 3-5 月 是传统旺季，有季节性需求支撑，包装纸上半年为传统淡季，主要看成本 对纸价的推动和“618”电商活动备货需求 释放进度。分析师及 联系人 Table_Author 蔡方羿 仲敏丽 赵智勇 SAC：S0490516060001 SAC：S0490522050001 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 章颖佳%2WUCXvMqNmPqRqOmPrMsNrQ7NbP7NpNoOtRsOeRnNsOfQnNzRbRmNmQwMpPnPxNoMsP 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 纸与林木产品 Table_Title2 造纸月月观（叁）:浆价偏强势，文化纸和细分特种纸品提价落地 行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 内 盘 针、阔 叶 浆 价 格 持 续 上 涨；4 月 份 外 盘 针、阔 叶 浆 报 价 均 上 涨。Table_Summary2造纸当 前位 置：周期 底部，主动 去库 从 周 期 位 置 来 看，目 前 纸 企 吨 盈 利、纸 价、开 工 率 等 多 方 面 仍 低 于 历 史 中 枢。吨 盈 利：预计2024Q1 龙头吨盈利环 比 2023Q4 普遍略降，主因当期纸价回落且用浆成本上升，太阳、华旺、仙鹤吨盈利高于历史中枢，其余纸企仍低于历史中枢，包装纸龙头吨盈利承压较明显；纸价：目前包装纸价格明显低于历史中枢，而木浆和铜版纸价格略高于历史中枢；开工率：3 月 行业开工率普遍回升，但绝大多数低于历史中枢水平。从库存周期来看，截 至 2024 年 3 月底，造纸 总 库 存环 比虽 有 下降 但 仍处于 60%分 位 数，参 考 近两 轮 周期 中 由 主动 去库 转 向被 动 去库阶段的库存水平（总库存 历史分位数至少在 50%以下），判断当前未进入被 动去库阶段。纸品：提价 落地 分化，开 工率回 升 纸品提价落地 分 化，3 月文 化纸前期提价函 大部分落地、白卡纸提价不畅，特种纸细分品类如热转印纸、格 拉 辛纸等 落实较大幅度提价；4 月初各纸种均发布新一轮提 价函。供给：开工率 回 升，箱瓦纸进口压力仍大。2024 年 3 月各 纸品开工率环比均上升，除铜版纸外，其余纸品开工率均低于历史中枢。预计箱瓦纸 1-2 月整 体进口依存度（进口量/需求量）为16%（2022/2023 年约 10%/15%），2024 年零关税政策维持，进口纸压力仍存。库存：文化纸延 续 下降，箱瓦纸延续上升。截至 2024 年 3 月底，箱板瓦楞纸因终端需求疲软，企业库存天数延续上升趋势，白卡纸、文化纸企业库存天数整体持平略降。需求：文化纸 小 阳春，纸品出口比例提升。国内需求来看，3-5 月份为文化纸传统旺季，伴随秋季教材教辅招标的开展，新一轮提价函有望逐步落地；包装纸当前处于传统淡季，“618”电商活动备货需求有望在 4 月中 旬开始逐步释放，可关注箱板瓦楞纸出货情况和相应提价落地进度。国外需求来看，2024 年 1-2 月我国文化纸、白纸板出口比例均较 2023 全年略有提升。浆：短 期偏 强势，中 期关 注内外 需修 复 3 月内盘针、阔 叶浆价 格 持续上涨；同时 4 月份 外盘针、阔叶浆报价均上 涨。短期维度，海内外需求环比改善，海外罢工、浆厂停机检修等导致供应面偏紧，同时纸厂及港口库存偏低，维持短期浆价偏强势的判断。展 望全年，阔叶浆供给宽松，国 内外新产能投产前后，浆价或有调整。展 望 2-3 年 维度，重点关 注内外需修复以及新增产能投放，需求和库存为浆价指引指标，看好随全球经济需求修复和库存去化带动浆价进入新一轮上行周期。投资观点 当前木浆因海内外需求改善、下游低库存而涨价的情况延续，且受欧洲地区罢工和浆厂爆炸等事件影响，短期浆供给偏紧，预计 4 月浆价仍偏强势。文化纸 3-5 月是传统旺季，有季节 性需求支撑，包装纸上半年为传统淡季，需求对涨价的推动力一般，主要看成本推动。标的层面，持续看好太阳纸业，顺周期且业绩确定性高，在当前木浆和文化纸价格偏强的背景下较为受益，季度利润有望稳中有升；华旺科技高盈利持续性有望超预期，并有分红比例和股息率提升预期。关注特种纸龙头五洲特纸、仙鹤股份，伴随细分纸品提价落地及自产浆投产业绩有望逐季上行。风险提 示 1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 轻工双周汇（五）：即 开型彩票快速 增长，相关产业链梳理2024-03-18 造纸月月观（贰）:节后浆纸迎 来“小阳春”2024-03-11 轻工双周汇（四）：Suzano 等浆企对阔 叶浆提价，如何看待后续 浆价趋势？2024-03-04-25%-16%-7%2%2023/4 2023/8 2023/12 2024/4纸与林木产品 沪深300指数2024-04-07%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/28 行业研究|深度报 告 目录 造纸当前位置：周期底部，主动去库.6 库存周 期：主动 去库 阶段，库存 环比 下降.6 盈利：环比 略降，多 数仍 低于历 史中 枢.8 价格：木浆 系稳 中有 升，包装纸 显著 低于 中枢.10 纸品：提价落地分化，开工率回升.11 供给：开工 率回 升，箱瓦 纸进口 压力 仍大.12 库存：文化 纸延 续下 降，箱瓦纸 延续 上升.17 需求：文化 纸小 阳春，纸 品出口 比例 提升.18 木浆：短期偏强势，中期关注内外需修复.19 价格：内盘 浆价 上行，外 盘浆 4 月 报价 继续 上涨.19 短期：内外 需改 善叠 加供 应面偏 紧，浆价 偏强 势.21 中期：阔叶 浆供 给宽 松，需关注 内外 需修 复.23 投资观点.25 风险提示.26 图表目录 图 1：造纸 行业库 存周期 复 盘.7 图 2：2024Q1 各 纸品渠 道 去库带动 总库存 环比 2023Q4 下降.8 图 3：截至 2024Q1，各 纸 种总库存 仍未去 化至较 低水 平.8 图 4：各纸 种总库 存（千 吨）：2024 年 3 月各 纸种总 库 存环比下 降.8 图 5：各纸 种渠道 库存（千 吨）：2024 年 3 月 箱瓦纸 渠 道库存快 速去化.8 图 6：太阳 纸业历 史吨盈 利 水平测算.9 图 7：博汇 纸业历 史吨盈 利 水平测算.9 图 8：山鹰 国际历 史吨盈 利 水平测算.9 图 9：五洲 特纸历 史吨盈 利 水平测算.9 图 10：仙 鹤股份 历史吨 盈 利水平测 算.9 图 11：华 旺科技 历史吨 盈 利水平测 算.9 图 12：外 盘针叶 浆价格（美元/吨）：2024 年 3 月价 格处于 2016 年 以来历 史分 位数 54%.10 图 13：外 盘阔叶 浆价格（美元/吨）：2024 年 3 月价 格处于 2016 年 以来历 史分 位数 52%.10 图 14：双 胶纸价 格（元/吨）.11 图 15：铜 版纸价 格（元/吨）.11 图 16：白 卡纸价 格（元/吨）.11 图 17：瓦 楞纸价 格（元/吨）.11 图 18：箱 板纸价 格（元/吨）.11 图 19：食 品卡价 格（元/吨）.11 图 20：文 化纸月 度产量（千吨）.12 图 21：文 化纸开 工率（%）.12%4cPaYlb4TKh58mJtLjpB5+siCYydMK33bsDsO0TSEcfbf4qPxrvzNOXYZUV2/ZNvQ 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/28 行业研究|深度报 告 图 22：白 纸板月 度产量（千吨）.13 图 23：白 纸板开 工率（%）.13 图 24：箱 瓦纸月 度产量（千吨）.13 图 25：箱 瓦纸开 工率（%）.13 图 26：文 化纸进 口量（万 吨）.14 图 27：白 纸板进 口量（万 吨）.14 图 28：箱 板瓦楞 纸进口 量（万吨）.14 图 29：各 纸种供 需平衡 测 算表（单 位：万 吨/%）.15 图 30：文 化纸企 业库存 天 数.17 图 31：白 纸板企 业库存 天 数.17 图 32：箱 板纸企 业库存 天 数.18 图 33：瓦 楞纸企 业库存 天 数.18 图 34：包 装纸下 游需求 跟 踪.18 图 35：文 化纸下 游书报 杂 志累计零 售额（亿元）及累 计同比（%，右轴）.18 图 36：文 化纸出 口总量（万吨）.19 图 37：白 纸板出 口总量（万吨）.19 图 38：箱 板瓦楞 纸出口 总 量（万吨）.19 图 39：内 盘针叶 浆和阔 叶 浆价格持 续上涨，内盘 化机 浆价格下 降.20 图 40：智 利 Arauco 针叶浆 和阔叶浆 报价变 动（美 元/吨）.20 图 41：智 利 Arauco 外盘报 价变动（美元/吨）.20 图 42：欧 洲终端 木浆消 费 量（万吨）.21 图 43：欧 洲终端 木浆库 存 量（万吨）.21 图 44：我国港 口纸浆 库存（万吨）：截至 2024 年 3 月 底，我国港 口纸 浆总库 存位于 2022 年 2 月至 今历史 分位 数 52%.21 图 45：欧 洲港口 纸浆库 存（万吨）：截 至 2024 年 2 月，欧洲港 口纸浆 库存位 于 2016 年 以来历 史分位数 30%.21 图 46：我 国针叶 浆进口 量（万吨）及进口 均价（美元/吨，右轴）.22 图 47：我 国阔叶 浆进口 量（万吨）及进口 均价（美元/吨，右轴）.22 图 48：阔 叶木片 进口均 价（美元/吨）.23 图 49：太 阳纸业 杨木片 采 购价格（元/吨）.23 图 50：国 内木浆 部分计 划 新增产能 梳理.24 图 51：全 球木浆 部分计 划 新增产能 梳理-商品 浆（单 位：万吨）.24 图 52：全 球针叶 浆和阔 叶 浆新增供 给和新 增需求（万 吨）.25 图 53：全 球 PMI 指数 为需 求跟踪指 标.25 表 1：经测 算，目 前多数 头 部纸企平 均吨盈 利未修 复到 历史中枢 水平.9 表 2：各纸 种价格 变动及 后 续提价计 划梳理.12 表 3：部分 大宗纸 新增产 能 梳理.15 表 4：特种 纸企业 新增产 能 梳理.16 表 5：Suzano 中国市 场阔 叶浆报价 梳理.20 表 6：部分 浆厂停 机检修 计 划梳理.22%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/28 行业研究|深度报 告 造纸当前 位置：周期底部，主动 去库 从周期位置来看，目前纸企吨盈利、纸价、开工率等多方面 仍低于历史 中枢；从库存周期来看，截至 2024 年 3 月底，造纸总库存环比虽有下降但仍处于 60%分位数（2016年以来，下同），渠道库存/企业库存历史分位数 61%/82%，符 合此前对一季度主动去库的判断，参考近两轮周期中由主动去库转向被动去库阶段的库存水平（总库存历史分位数至少在 50%以下），判断当 前未进入被动去库阶段。当前 木浆因海内外需求改善、下游 低库存而涨价 的情况延续（针、阔叶 浆均有提价），且受欧洲地区罢工和浆厂爆炸等事件影响，短期浆供给偏紧，预计 4 月浆价仍偏强势。纸品提价落地分化，3 月文化纸 前期提价函大部分落地、白卡纸提价不畅，特种纸细分品类如热转印纸、格拉辛纸等落实较大幅度提价；4 月初各纸种均发布新一轮提价函。吨盈利：预计 2024Q1 龙头吨 盈利环比 2023Q4 普遍略降，主因当期纸价回落且用浆成本上升，太阳、华旺、仙鹤吨盈利高于历史中枢，其余纸企仍低于历史中枢，包装纸龙头吨盈利承压较明显；纸价：目前包装纸 价格明显低于历史中枢，而木浆和铜版纸价格略高于 历史 中枢；开工率：3 月行业 开工 率 普 遍回 升，但 绝 大多数 低于 历史 中枢 水平。库存周期：主动 去 库 阶段，库存环 比 下降 从库存周期来看，截至 2024Q1 末，造纸 产业链总库存环比虽有下降但仍处于 60%分位数（2016 年以来，下同），渠 道库存/企业库存历史分位数 61%/82%，参考近两轮周期中由主动去库转向被动去库阶段的库存水平（总库存历史分位数至少在 50%以下），判断当前 未进入被动去库阶段，造纸大周期仍处在偏底部位置。%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/28 行业研究|深度报 告 图 1：造纸行业 库存 周期复 盘 资料来源：Wind，纸 业联讯，卓创 资讯，长江证 券研究 所 经历 2023Q4 渠 道补库后，2023 年 12 月末企业库存处于相对较低水平，渠道库存处于相对较高水平，2024 年 1-2 月整体纸品表 观需求 延续正增，但增速环比 收窄，同时受春节假期影响，企业库 存环比上升，渠道库存环比下降，社会库存（总库存）环比下降。总库存层面，2024 年 3 月末环比 2023 年 12 月末，五大纸种合计社会库存 下降，其中渠道库存 明显 下 降，企业库存 明显上升。根据卓创资讯，截 至 2024 年 3 月末，五大纸种合计社会库存 位于 2016 年 以来（下同）历史分位数 60%，环比 2023 年 12 月末的72%下降 12pcts，合计渠道库 存 历史分位数 61%，环比 2023 年 12 月末 的 83%下降21pcts，合计企业库存 历史分 位数 82%，环比 2023 年 12 月 末的 44%上升 38pcts。分纸品 层面，2024 年 3 月末环比 2023 年 12 月末，白卡纸社会库存上升，其余纸品社会库存均下降；双 胶纸和铜版纸企业库存下 降，其余纸品企业库存均上升；所有 纸品渠道库存均下降，其中 箱板纸和瓦楞纸下降较 明显。截至 2024 年 3 月末，白卡/双胶/铜版/瓦楞/箱板纸社会库存（即企业 库存+渠道库存）分别位于 2016 年以来（下同）历史分位数 89%/69%/52%/49%/55%，其中企业库存分别位于历史分位数64%/17%/33%/92%/98%，渠 道库存分别位于历史分位数 89%/94%/63%/17%/15%。被动去库16Q3-16Q4纸价上涨库存被动消化被动补库17Q4-18Q3纸价增速放缓甚至转负需求不及预期行业被动累库主动补库16Q4-17Q4纸价上涨纸企主动补库主动去库18Q3-19Q3需求下行纸价下行行业主动降低库存被动去库19Q3-19Q4需求向好纸价上行库存消化被动补库21Q1-22Q1废纸系纸价上涨放缓（禁废令下原材料价格上 涨）木浆系跌价明显需求无法消化生产企业被动累库主动补库20Q2-21Q1纸价出现上行趋势渠道商主动补库主动去库22Q3-23Q2需求不振纸价下行行业主动降低库存表观消费量正增需求上行表观消费量增速放缓需求减弱表观消费量负增需求下行表观消费量高增需求上行表观消费量高增需求上行但速度减弱表观消费量负增需求下行表观消费量负增需求下行库存上升 库存上升 库存下降 库存降至低位库存快速提升 库存未成功消化企业累库库存下行事件扰动20Q1-20Q2纸价下行，需求增长急剧放缓，短时间累库事件扰动22Q1-22Q3再度受封控 影响，需 求 下 行，库存难以消 化上升库存降至低位-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4五大纸种表观消费量同比 增速（%）2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1铜版纸市场价（元/吨）双胶纸市场价（元/吨）白卡纸市场价(元/吨）瓦楞纸市场价（元/吨，右 轴）箱板纸市场价（元/吨，右 轴）-40%-20%0%20%40%60%80%3004005006007008002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1五大纸种社会库存（万吨）五大纸种社会库存同比增 速（%，右 轴）%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/28 行业研究|深度报 告 图 2：2024Q1 各纸品 渠道去库 带动 总库存 环比 2023Q4 下降 图 3：截至 2024Q1，各纸种 总库 存仍 未去 化至较 低水平 资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 图 4：各纸种 总库存（千吨）：2024 年 3 月 各纸种 总库存 环比下降 图 5：各 纸种渠 道库存（千吨）：2024 年 3 月 箱瓦纸 渠道库 存 快速 去化 资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 盈利：环 比略降，多数仍低 于历史 中 枢 龙头吨盈利是判断造纸周期的重要因素，从 2023Q3 财报数 据来看，多数纸企吨盈利处在历史较低 水平（博汇/山鹰/五洲/仙鹤历 史分位数约 20%/10%/33%/29%），太阳处于中枢水平（历史分位数约 56%），华旺处在较高水平（历史分 位数约 85%）。从纵向变化来看，头部纸企吨盈利自 2023Q2 起呈改善趋势，2023Q3 改善更明显，预计 2023Q4绝大多数龙头 吨 盈利延 续改善趋势，太阳、华旺吨盈利 高于历史中枢，五洲吨盈 利回到历史中枢，其余 纸企吨 盈利 向历史中枢逐步修 复；预计 2024Q1 龙头吨盈利环 比 2023Q4普遍 略 降，主因 当期纸价 回落且用浆成本上 升，太阳、华旺、仙鹤吨盈利高 于历史中枢，其余纸企 仍低 于 历史中枢，包装纸龙头吨盈 利承压较明 显。01002003004005006007008009002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1五大纸种企业库存（万吨）五大纸种社会库存（万吨）五大纸种渠道库存（万吨）2016Q3 合计 白卡纸 双胶纸 铜版纸 瓦楞纸 箱板纸社会库存（万吨）467 123 110 80 55 99企业库存（万吨）237 44 61 40 33 59渠道库存（万吨)230 79 49 40 22 402019Q3 合计 白卡纸 双胶纸 铜版纸 瓦楞纸 箱板纸社会库存（万吨）488 82 87 60 105 154企业库存（万吨）336 51 48 31 83 123渠道库存（万吨)151 31 39 29 22 31截至 2 0 2 4 Q1 合计 白卡纸 双胶纸 铜版纸 瓦楞纸 箱板纸社会库存（万吨）682 165 142 98 106 172企业库存（万吨）338 62 48 38 66 125渠道库存（万吨)344 103 94 60 40 472016Q4 合计 白卡纸 双胶纸 铜版纸 瓦楞纸 箱板纸社会库存（万吨）380 120 101 72 32 56企业库存（万吨）161 37 40 31 19 33渠道库存（万吨）219 83 60 40 13 222019Q4 合计 白卡纸 双胶纸 铜版纸 瓦楞纸 箱板纸社会库存（万吨）377 80 77 57 61 102企业库存（万吨）213 45 42 27 37 62渠道库存（万吨）164 35 34 30 24 40每一轮主动去库转向被动去库的起点每一轮被动去库转向主动补库阶段：即相对库存低点05001,0001,5002,0002,5002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03白卡纸 双胶纸 铜版纸 瓦楞纸 箱板纸-400-20002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03白卡纸 双胶纸 铜版纸 瓦楞纸 箱板纸%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/28 行业研究|深度报 告 图 6：太阳纸 业历史 吨盈利 水平测 算 图 7：博汇纸 业历史 吨盈利 水平测 算 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 图 8：山鹰国 际历史 吨盈利 水平测 算 图 9：五洲特 纸历史 吨盈利 水平测 算 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 图 10：仙 鹤股份 历史吨 盈利水 平 测算 图 11：华 旺科技 历史吨 盈利水 平 测算 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 表 1：经测算，目前 多数头 部纸企 平均吨盈 利未修 复到历 史中枢 水平 公 司 名 称 单 季吨浆 纸 盈 利高 点/元 单季 吨浆 纸 盈 利低 点/元 当前 吨浆纸 盈 利/元 历史吨 浆纸 盈 利中枢/元 太阳纸业 600-700 100-200 400 400-450 博汇纸业 800-1000 亏损 150 300-350 01002003004005006007008002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3太阳纸业吨扣非净利/元23Q3 吨 盈利分位：56.29%-800-600-400-20002004006008001,0001,2001,4002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3博汇纸业吨扣非净利/元23Q3 吨 盈利分位：19.62%-400-300-200-10001002003004005002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3山鹰国际吨扣非净利/元23Q3 吨 盈利分位：9.71%-20002004006008001,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3五洲特纸吨扣非净利/元23Q3 吨 盈利分位：32.87%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3仙鹤股份吨扣非净利/元（含夏王）23Q3 吨盈利分位：29.42%05001,0001,5002,0002,5002020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3华旺科技吨扣非净利/元（装饰原纸，剔除木浆贸易业务）23Q3 吨 盈利分位：85.44%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/28 行业研究|深度报 告 山鹰国际 500-600 亏损 0 150-200 玖龙纸业 600-700 亏损 10 300-350 仙鹤股份（含夏 王）1500-1700 200 700 700-800 五洲特纸 700-1000 亏损 430 450 华旺科技 2000-2200 1000-1200 1700-1800 1600 资料来源：各公 司公告，Wind，长 江证 券研究所 备注：玖龙 纸业为 半年度 吨盈 利 价格：木 浆系稳 中 有升，包 装纸显 著 低于中枢 价格层面，截至 2024 年 3 月底，白卡纸、箱瓦纸 价格 明显低于中枢，其中白卡纸价格较 2 月底 略有提 升，箱瓦纸价格较 2 月底 略有下降；木浆和铜版纸价格略 高于中枢，木浆系纸品（包 括 特种纸）价格 稳中有升，文 化纸和 部分特种纸品种提价均 有落地。截至 2024 年 3 月底，双胶纸/铜版纸/白卡纸/瓦楞纸/箱板纸价格分别位于 2016 年以来历史分位数 47%/64%/9%/18%/20%，外盘阔叶浆/外盘针叶浆 价格分别位于 2016 年以来历史分位数 52%/54%，木 浆和 铜版 纸价格中枢偏上，双胶纸价格环比 提升较多，白卡纸 价格稳中有升，箱瓦纸价格略有下降，文化纸和包装纸价格表现分化，判断主要受市场需求 影响，文化纸 3-5 月 份处于传统旺季。特种纸绝大多数细分品种无市场价数据（主因直销模式），参考某纸 企 160-400g 纸杯原纸出厂价（食品卡细分类别），3 月食品卡价格延续平稳，预计装饰原纸价格 基本平稳；行业跟踪来看，供需格局和竞争格局较好的细分纸品如热转印纸、格 拉辛纸 等在浆价上涨支撑下，3 月份落实较大幅度提价。图 12：外 盘针叶 浆价格（美元/吨）：2024 年 3 月价格处于 2016 年以来历史分 位数 54%图 13：外 盘阔叶 浆价格（美元/吨）：2024 年 3 月价格处于 2016 年以来历史分 位数 52%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 760 745 745 780 500 600 700 800 900 1,000 1,1001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2014 年 2015 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年 2021 年2022 年 2023 年 2024 年3 月价格历史分位：54%650 650 650 710 400 500 600 700 800 9001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2014 年 2015 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年 2021 年2022 年 2023 年 2024 年3 月价格历史分位：52%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/28 行业研究|深度报 告 图 14：双 胶纸价 格（元/吨）图 15：铜 版纸价 格（元/吨）资料来源：纸业 联讯，长江证 券研究 所 资料来源：纸业 联讯，长江证 券研究 所 图 16：白 卡纸价 格（元/吨）图 17：瓦 楞 纸价 格（元/吨）资料来源：纸业 联讯，长江证 券研究 所 资料来源：纸业 联讯，长江证 券研究 所 图 18：箱 板纸价 格（元/吨）图 19：食 品卡价 格（元/吨）资料来源：纸业 联讯，长江证 券研究 所 资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 纸品：提 价落地 分化，开 工率回 升 6,210 6,200 6,338 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年2021 年 2022 年 2023 年 2024 年3 月底价格历史分位：47%6,260 6,200 6,288 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12 月2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年2021 年 2022 年 2023 年 2024 年3 月底价格历史分位：64%4,862 4,867 4,900 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年2021 年 2022 年 2023 年 2024 年3 月底价格历史分位：9%3,470 3,490 3,480 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年2021 年 2022 年 2023 年 2024 年3 月底价格历史分位：18%4,650 4,650 4,625 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年2021 年 2022 年 2023 年 2024 年3 月底价格历史分位：20%550057005900610063006500670069007100730075002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04某纸企160-400g 纸杯原纸价格%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/28 行业研究|深度报 告 3 月文化纸前期 提价函 大部分落地、白卡纸提价 不畅，特种纸细分品类如 热转印纸、格拉辛纸等落实 较 大幅度 提价；4 月初 各纸种均发布新一轮提价函。2024 年 3 月纸价表现分化，文化纸价格上涨明显，截至 3 月底铜版纸/双胶纸分 别较 2 月底上涨 100/150元/吨，前期涨价函 大部分落地；包装纸受需求 疲软影响，截至 3 月底，箱板纸/瓦楞纸价格分别较 2 月底 下降 50/120 元/吨，白卡纸价格环比持平，前期提价函未落地。4 月各纸种发布新一轮提价函：岳阳林纸、太阳、晨鸣、亚太森博等纸企计划自 4 月 1 日起对文化 纸提价 200 元/吨；玖龙、APP、晨鸣、亚太森博等纸企计划自 4 月 1 日起对白卡纸提价 200-300 元/吨；此外，山鹰、玖龙等 箱板瓦楞纸纸企 4 月初亦有提价计划。表 2：各纸种 价格变 动及后 续提价 计划梳理 2024 年 2 月底 至 3 月底 月度 价格变 动 绝对值（元/吨）是否有提 价 计划 计 划提 价绝 对值 白 卡 纸 白卡纸 0 有 4 月涨 价 200-300 元/吨 文 化 纸 铜版纸+100 有 4 月涨 价 200 元/吨 双胶纸+150 箱 瓦 纸 箱板纸-50 有 4 月涨 价 10-50 元/吨 瓦楞纸-120 资料来源：纸业 联讯，纸业网，长江 证 券研究所 备注：提价 幅度参 考部分 龙头 纸企提价 函 供给：开 工率回升，箱瓦纸 进口压 力 仍大 3 月各 纸品开工 率环比均 上升，除铜版纸外，其余纸品开工率均低于历史 中枢。3 月份双胶纸/铜 版纸开工率约 64%/69%，环比小幅 上升。2024 年 3 月份，双胶纸/铜版纸产量为 82.5/39.2 万吨，环比上月 上升 15.92%/5.17%，双胶纸/铜版纸生产企业开工率为 64.17%/68.75%，环比 上月+4.38pcts/+3.37pcts，位 于 2020 年以来历史分位数38.00%/62.00%。图 20：文 化纸月 度产量（千吨）图 21：文 化纸开 工率（%）资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 资料来源：卓创 资讯，长江证 券研究 所 3 月份白卡纸/白 板纸开 工率约 70%/71%，环比提升，位于历史开工率 中枢 以下。2024年 3 月，白卡纸/白板纸产量为 103.4/71.8 万吨，环比上月+14.50%/+134.20%，白卡纸/白板纸企业开工率分别为 70.07%/71.01%，环比上月+4.66pcts/+36.57pcts，位于 2016年以来历史分位数 20%/48