智能手机供应链产业：期待2018年下半年好转.pdf

香港股市 |中国电子产品配件 |行业更新报告 东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 智能 手机供应链 产业 期待 2018 年下半年 好转 各大 手机品牌 今年 推出的 旗舰机 型均采用了双摄像头，而 最新 的 小米 8 更是 采用了 3D 感测摄像头， 显示手机摄像头 模组 （ CCM） 产业技术 正不断加 速升级。尽管 CCM 产业竞争加剧，但 技术升级将 进一步提升 CCM 平均售价。 另一方面，苹果供应链股票 已被 抛售 至吸引的估值 ， 或 出现了 合适的买点 。 随着 苹果今年推出三部新 iPhone 手机（两款采用 OLED 屏幕，一款采用 LED 屏幕） 的时间越来越近 ，市场焦点将 逐步 转移到 对 新 iPhone 的期待 上。 目前最大的不确定因素是 中美贸易战及中兴事件，或将 影响市场情绪 而造成股价受压 。我们 的行业 首选 为 舜宇光学与瑞声科技。维持 “买入 ”评级。 尽管国内 CCM 市场竞争加剧，但技术升级速度超预期。 我们观察到欧菲光正以迅猛之势跻身高端 CCM 市场， 在 中国四大智能手机品牌 今年几乎全部旗舰 机 CCM 项目 中均可看到其身影 。欧菲光此举对二线 模组厂 丘钛科技及信利国际构成的威胁大于对 一线厂商 舜宇光学构成的威胁。 产业 技术升级仍在持续： 1）今年双摄像头渗透率有望达到近 40%； 2）平均售价更高的三摄像头及 3D 感测摄像头 已在市场上出现 ，其渗透率预计将 很快提升 。 2018 年上半年 iPhone X 销售疲软， 市场关注焦点将逐渐转移到新 iPhone上。 受 iPhone X 今年以来 出货量低于预期所影响，苹果供应链 遭受了一轮抛售 。但随着今年三款 iPhone 新手机 的 推出逐渐 临近 ，市场的关注焦点也将逐渐转移到新 iPhone 上。相关股票 估值已被卖至吸引的估值 ， 或现买点 。 中美贸易战及中兴事件 宛若悬剑， 为 市场 带来不确定性。 中美之间就中国出口美国商品增收 25%关税 的 沟通 反反复复 ，此外，美国还对中兴采取出口禁令制裁， 造成股市从 今年 3 月 以来出现下调 。尽管关税增收对智能手机供应链 的实质 影响有限，但美国总统特朗普的未来举措难以 预测 ，致 使该行业 的 不确定性 增加 ，这将 影响 市场情绪。 我们首选舜宇光学和瑞声科技。 我们 看好 舜宇光学原因 如下 ： 1）其同大立光电在镜头上的差距 在 逐渐缩小； 2）短期股价催化剂（双摄模组、高像素、MOB/MOC 模组）及长期股价催化剂（ 3D 感测镜头） 依然存在 。我们 看好瑞声科技原因 如 下： 1）其股票 估值已被卖至低位 （ 2018 年及 2019 年预测市盈率为 17.9 倍及 14.2 倍）； 2） 其在 中国安卓手机市场扩张将抵消 由 iPhone销售疲软所带来的负面影响。 同业估值比较 买入 中国 / 科技 / 电子 部件 2018 年 6 月 4 日 盛一然 (SFC CE: AWT319) (852) 3519 1056 Elsie.shengdfzq.hk 股价表现 (%) 股价 变化 % 公司名称 股票代号 Ticker (港元 ) 本年 12 个月 舜宇光学 2382 HK 158.0 58.2 154.8 瑞声 科技 2018 HK 116.2 (16.6) 40.7 丘钛科技 1478 HK 6.67 (39.4) 11.2 通达集团 698 HK 1.86 (7.0) (17.0) 加权均值 22.0 97.3 股价走势表 表现 （百分比） 801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 017 年 06 月 17 年 08 月 17 年 11 月 18 年 02 月 18 年 05 月智能手机供应链恒生指数资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） 公司名称 彭博代码 评级 收市价 目标价 市值 市盈率 （倍） 市盈增长率 （倍） 企业价值 /息税折摊前利润（倍） 市净率 （倍） 收益率 （倍） 股本回报率（倍） 净负债率 （倍） （本币） （港元） （十亿港元） 16A 17E 18E 16-18E 17E 17E 17E 16A 16A 香港上市 舜宇光学 2382 HK 买入 158.0 180.0 173.3 31.2 33.0 23.9 0.8 26.6 12.7 0.8 46.9 净现金 瑞声 科技 2018 HK 买入 116.2 135.0 142.0 26.7 17.9 14.2 0.8 13.2 5.3 2.2 33.6 12.9 丘钛科技 1478 HK 持有 6.67 6.50 7.5 23.0 19.2 12.3 4.5 9.3 2.5 1.0 23.5 净现金 通达集团 698 HK 买入 1.86 2.60 11.3 11.9 8.3 5.9 0.2 6.8 1.8 3.9 19.2 45.6 比亚迪电子 285 HK 未评级 11.9 - 26.9 12.3 8.1 6.9 1.1 4.1 1.3 2.1 19.9 净现金 信利国际 732 HK 未评级 1.62 - 5.1 158.7 7.0 4.7 0.1 4.3 0.7 3.9 0.9 68.1 高伟电子 1415 HK 未评级 1.8 1.5 1.5 10.2 7.0 6.2 - 2.4 0.5 3.5 8.8 净现金 加权平均值 39.1 14.4 10.6 1.2 9.5 3.6 2.5 21.8 中国 /台湾上市 欧菲光 002456 CH 未评级 17.44 - 57.9 54.2 22.9 16.6 0.3 16.0 4.3 0.5 11.8 107.2 蓝思科技 300433 CH 未评级 22.79 - 73.2 38.3 19.9 15.1 0.5 11.6 3.2 1.1 13.3 36.1 长盈精密 300115 CH 未评级 13.69 - 15.1 31.9 17.4 13.3 0.6 9.8 2.4 1.2 13.6 39.2 大立光电 3008 TT 未评级 4245 - 149.8 20.8 22.4 17.7 0.7 14.6 5.2 1.8 30.7 净现金 光宝科技 2301 TT 未评级 39.05 - 24.0 35.9 11.1 10.1 0.5 4.1 1.2 6.9 3.6 净现金 加权平均值 36.2 18.7 14.6 0.5 11.2 3.2 2.3 14.6 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） Source: Bloomberg, Orient Securities (Hong Kong) 香港股市 |中国电子产品配件 |行业更新报告 请参阅最后一页的免责声明 2 2018 年上半年 智能手机供应链 波折频现 智能手机供应链行业在经历 2017 年的辉煌后，其在过去六个月里经历了一系列波折和意外 ，包括 苹果 iPhone X 及中国安卓手机出货量疲软、中美贸易战等。深港通智能手机行业指数 年初至今的表 现 为 下跌 13.6%，跑输恒指 的 略涨 1.9%。 就在市场以为中美贸易争端 在中美双方在北京谈判之后紧张形势有所缓解之际，美国白宫又意外宣布仍会推进增加关税一事。 下示图表我们总结 了 过去六个月间的主要事件及其对股价的影响。我们将在 之后几页 里 进一步详细 分析这些主要事件 的影响 。 Invested in MantisVision for 3D sensing technology 图 1：深港通智能手机行业指数在过往六个月的表现及相关事件 1,80 02,00 02,20 02,40 02,60 02,80 03,00 03,20 020 17- 11- 15 20 17- 12- 13 20 18- 01- 11 20 18- 02- 08 20 18- 03- 15 20 18- 04- 13 20 18- 05- 14Cl o s in gHK$资料来源： Wind 资讯、东方证券（香港） 中国智能手机品牌 提早开始去库存 周期 ，主要配件出货量 开始 放缓。 农历春节过后，智能手机供应链开始为 3 月推出的新 机型 作准备， 此前 的担心 开始有所缓和。 美国总统特朗普下令对 部分中国出口美国商品增收关税，引爆中美贸易战。 美国商务部禁止美国企业在 7 年内向中兴提供产品， 使 股市陷入一片恐慌。 . 传闻 称华为 也在被 美国 调查，这引起新一轮股市恐慌。 台积电于 4月 20日发布 2018 年第二季度指引数据低于预期，引起业内担心苹果出货量将较预期 更差 。 金立智能手机出现财 政困难，为智能手机供应链增添一丝恐慌。 苹果开始削减 iPhone X 订单，引发苹果手机供应链股票一轮下调 。 受中美贸易战及台积电所发布的 2018 年第二季度指引数据低于预期所带来的负面因素所影响，智能手机供应链行业指数 年初至今 录得 14%降幅 。其带来的不确定性仍然存在 。 中 方与 美国代表团在北京协商，双方发表联合声明表示会携手解决贸易争端 。 环绕该行业的一些不确定 因素仍然存在，包括 1）美国将在6 月 15 日前公布加收 25%关税的商品清单，2）中兴事件依然悬而未决。 美国 突然转变态度，表示会继续执行就中国出口美国部分商品增加关税 。 香港股市 |中国电子产品配件 |行业更新 报告 请参阅最后一页的免责声明 3 尽管关税增加，但其对智能手机供应量的影响有限。 增收关税对智能手机行业的 实质 影响 有限 3 月 23 日，美国总统特朗普签订备忘录下令美国贸易代表 处 对中国商品增收总值达 500 亿美元的关税。 4 月 3 日，美国贸易代表 处 公布拟加关税 的 中国商品清单， 对 来自中国的约 1,300 种商品加征 25%关税。这标志着中美贸易战正式打响。 5 月 29 日，美国表示会在 6 月 15 日之前公布最终的清单。根据中国海关总署数据显示，电子产品、视听产品及配件产品 为中国对美国出口额的最大宗， 2017 年 占中国 对 美国 出口总额 （ 2017 年其出口总额达1,985 亿美元） 的比重 为 46%。 一般 海外品牌及国内品牌 的 智能手机装配均由国内 ODM 厂商完成 ，而 增收关税仅仅只会对 组装完成的产品 出口美国的 部分 产生影响， 而不会波及 其他部分如零组件供应商 对国内 ODM 厂商的出货或 是 国内 ODM 厂商对除美国以外地区的 出口 。 再看出口美国的部分， 苹果对美国出货占比约为30%-40%，因此增收 25%的关税将使苹果关税 成本增加 7%-10%。 而 由于中国智能手机品牌在美国市场所占的市场份额 很 小，因此其受关税增收的影响也甚微。综上，即使增收关税，其对智能手机供应链的影响也十分有限。 美国移动手机市场主要由移动运营商主导，而除中兴外，中国大部分智能手机品牌均未同美国移动商展开合作关系，因此其对美国的出货量甚微。华为于 2017 年同 AT&T 及 Verizon 展开对话寻求合作，但受美方政治施压而不了了之。小米及 OV 的海外销售则主要集中于东南亚及欧洲。 图 3： 2017 年中国对美国出口量最大产品 电子产品、视听产品及部件产品 资料来源：凯度、 IDC、 Sunrise、东方证券（香港） 图 2： 2017 年中国对美国出口 额 最大产品 电子产品、视听产品及部件产品 资料来源： Wind 资讯、东方证券（香港） ODM 国内 零组件 供应 商 国内 消费者 向出口美国 的部分 增收 25%关税 海 外 零组件 供应 商 海外消费者（除美国） 各品牌对美国出货量占比 %： 苹果 : 30-40%, 华为 , OV: 20% 舜宇光学 2382 HK 摄像头模组 20% 比亚迪电子 285 HK 手机外壳 15% 瑞声科技 2018 HK 声学器件 5% 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 香港股市 |中国电子产品配件 |行业更新 报告 请参阅最后一页的免责声明 5 双摄 像头 今年的 渗透 率可达 近 40%，鉴于三 摄像头 及 3D 感测摄像头面世， 摄像头升级周期尚未结束。 由于欧菲光 积极抢夺 高端 CCM 市场 份额 ，竞争愈发激烈 。 智能手机行业竞争 加剧，技术不断升级 国内品牌去库存已结束；今年四大品牌出货量 将持续增长 2017 年底开始的国内智能手机去库存已经结束，今年 3 月 起 华为、 OPPO等品牌 纷纷 推出新款智能手机。许多投资者担心今年中国智能手机的出货量增长放缓，但我们仍然认为尽管智能手机整体出货量增速下降，但四大品牌，华为、 OPPO、 Vivo 及小米将挤压其他小型厂商的市场份额，取得良好增长。小米有可能在这四 大品牌 中实现最高增长率。 这一趋势可从 2018 年一季度的出货量列表中明显看出。 IDC 数据显示，国内四大品牌的出货量一季度合计同比小幅增长 2.1%，而五名开外的其他品牌 2018 年一季度出货量同比大幅下降 59.3%。 我们预计这一趋势将延续至2018 年的剩余时间。 图 4： 2018 年一季度智能手机出货量前五 2018 年一季度全球出货量排名 2018 年一季度中国出货量排名 出货量 同比 市场份额 出货量 同比 市场份额 (百万部 ) (%) (%) (百万元 ) (%) (%) 三星 78.2 -2.4 23.4 华为 21.2 1.9 24.2 苹果 52.2 2.8 15.6 OPPO 16.5 -12.6 18.9 华为 39.3 13.8 11.8 Vivo 14.2 -4.0 16.3 小米 28.0 87.8 8.4 小米 13.2 41.8 15.1 OPPO 23.9 -7.5 7.1 苹果 9.8 2.5 11.3 其他 112.7 -18.5 33.7 其他 12.6 -59.3 14.2 资料来源： IDC、东方证券（香港） 双摄像头的进一步普及及三摄像头的新兴趋势 我们仍对 CCM 行业非常乐观，今年双摄像头的普及率可能会达到 近 40%，高于我们之前预测的 30%。今年三月份推出的所有新旗舰机型至少采用双摄像头甚至三摄像头。鉴于三摄像头及 3D 感测摄像头正待兴起，摄 像头的升级周期还远未结束。 华为推出带后置三摄像头的 P20 Pro，以同时实现光学变焦及更好的低光条件下的拍照性能，标志着三摄像头时代的开始。今年华为 Mate11 / Mate 11 Pro 很可能采用三摄像头设计。 3D 感测机型正浮出水面， 刚刚发布的 小米 8探索版 一如预期应用了 3D 结构光， 预计今年华为 Mate 20 及 OPPO 的新旗舰机型 也 将嵌入结构光 3D 感测摄像头。 我们估计 2018/2019 年 3D 感测摄像头普及率将 达 4%/10%，正如 2016 年双摄像头 刚刚 开始普及时一样。 图 3： 四大品牌全球出货量预测 (百万部 ) 2017 2018E 华为 153 175 OPPO 112 100 Vivo 100 100 小米 92 120 四大总计 457 495 资料来源 IDC、 Counterpoint、东方证券（香港） 图 5： 2018 年推出的新款智能手机 华为 P20 华为 P20 Pro Vivo X21 小米 8 小米 8 探索版 推出时间 2018 年 3 月 2018 年 3 月 2018 年 3 月 2018 年 5 月 2018 年 5 月 前置摄像头 24MP 24MP 12MP 面部识别 (非结构光 ) 20MP + 红外相机 20MP 3D 结构光 前置 CCM 供应商 光宝、欧菲光、舜宇 欧菲光、舜宇、光宝 舜宇、欧菲光 欧菲光，舜宇 欧菲光 后置摄像头 20MP+12MP 双摄 40MP+20MP+8MP 三摄 12MP+5MP 双摄 12MP+12MP 双摄 12MP+12MP 双摄 后置 CCM 供应商 光宝、欧菲光 光宝、 LG、舜宇 丘钛、舜宇 三星，欧菲光 三星 资料来源：公司网站、东方证券（香港） 香港股市 |中国电子产品配件 |行业更新 报告 请参阅最后一页的免责声明 6 上半年 iPhone X 出货量下滑导致 产业链股票遭 抛售 2018 年上半年 iPhone X 出货量 低于预期 年初至今， iPhone X 销售不及预期，苹果减少 iPhone X 供应商订单， 造成 苹果供应链股票 一轮抛售 。相关股票已跌至 较低 估值，并已 反应 大部分的负面因素。 iPhone 的季度出货量在过去三年间呈现类似的季节性特点， 因为苹果通常在九月推出新 iPhone，故通常在 四季度迎来销售高峰。 2018 年一季度 iPhone出货量与以往几乎持平 （同比增长 2.8%），还不至于令人失望。尽管苹果主要供应商台积电 2018 年二季度指引低于市场预期，但 其 环比变化实际 上 与2017 年的 情况 相似（ 2018 年二季度收入 指引 为 78-79 亿美元，环比下降8-9%， 对比 2017 年二季度环比下降 8%相似 ）。预计 2018 年二季度 iPhone出货量与 2017 年二季度大致相同。 随着 产业链 开始 供货 ，市场焦点将转移到 2018 年下半年的新机型 市场曾对 iPhone X 翘首以待，后来 iPhone X 的实际出货量 低于市场预期，令人大跌眼镜， 2018 年一季度的销量为 1,600 万部，预计 2018 年二季度的销 量为 1,000 万部。 这 引 发苹果供应链 上半年 下滑，但 以瑞声科技为例，其股价 今年的调整幅度较前三年更剧烈，且 股价 已回落到 2017 年 9 月 iPhone X 最初推出时的水平。我们认为该股价回落已经 反映了 iPhone 出货量疲软的负面因素 。随着 2018 年下半年新款 iPhone 发布进入倒计时，供应链将开始 生产备货 ，今年市场焦点将转向新机型。 图 6： iPhone 季度出货量与瑞声股价对比 0%5%1 0 %1 5%2 0 %2 5 %01020304050607080901Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18EiP h o n e shi p m e n t m arke t sha rem n u n its0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 02015-01-2015-02-2015-03-2015-04-2015-05-2015-06-2015-07-2015-09-2015-10-2015-11-2015-12-2016-01-2016-02-2016-04-2016-05-2016-06-2016-07-2016-08-2016-09-2016-10-2016-12-2017-01-2017-02-2017-03-2017-04-2017-05-2017-06-2017-08-2017-09-2017-10-2017-11-2017-12-2018-01-2018-03-2018-04-2018-05-S h ar e pr ic ep erfo rm an ce o f A A CP erce n t资料来源：苹果、万得、东方证券（香港） 自年初起遭遇 抛售 ， 下跌幅度呈 过往三年最 严重 。 业绩超出预期，股价上扬。 iPhone 销售 乏力，股价在 年内首五个月相对平缓，六月开始 上涨 。 百万部 iPhone 出货量 市场份额 瑞声股价表现 百分比 香港股市 |中国电子产品配件 |行业更新 报告 请参阅最后一页的免责声明 7 图 7：同业估值比较 首选股票：舜宇光学 在中美贸易战前景不明朗及智能手机供应链行业竞争加剧的背景下，我们的首选股票是舜宇光学 及瑞声科技 。我们确信 CCM 行业技术 将持续 不断升级，正向双摄像头、三摄像头及 3D 感测摄像头发展，我们相信舜宇光学在竞争中具有技术优势，尤其是在高端 CCM 市场。 舜宇光学（ 2382 HK） - 作为摄像头 /镜头行业的领军企业受益最多 舜宇光学是全球第二大手机摄像头 /镜头供应商，其客户包括华为、 OPPO、vivo、小米等中国顶级品牌。作为中国最大的 DCM 供应商，舜宇将继续受益于不断普及的双摄 像头（ iPhone 7 后）以及为满足全面屏需求而发展起来的小型化 MOB/MOC 组装技术。作为国内 最早 拥有 3D 感测模组量产经验的CCM 制造商 （为联想生产 Project Tango 摄像头模组） ，舜宇亦将成为2018-2019 年即将到来的 3D 感测趋势的主要受益者。这些技术升级已带来并将继续带来销量 /平均售价及利润率的上升。 瑞声科技（ 2018 HK） -估值 已被卖至吸引的水平 今年对瑞声科技来说可能 是 略 为 艰难 的一年 ： 1）苹果声学器件供应链竞争加剧； 2） 2018 年上半年苹果出货量疲软； 3）预计新款 LCD 版本 iPhone的触控马达规格较低；及 4）人民币升值有损利润率。但声学及触控马达正向安卓 扩张 ，可部分抵销苹果需求低迷的影响，而新兴的光学 业务 亦成为长期新增长动力。公司对非声学业务的增长速度快于声学业务存有信心。估值亦降至较低水平，已反映负面因素。目前股价相当于 17.9 倍 /14.2 倍2018/2019 年预测市盈率， 低于其三年 历史平均水平 的 19.3 倍 及一年历史平均的 22.5 倍 。 公司名称 彭博代码 评级 收市价 目标价 市值 市盈率 （倍） 市盈增长率 （倍） 企业价值 /息税折摊前利润（倍） 市净率 （倍） 收益率 （倍） 股本回报率（倍） 净负债率 （倍） （本币） （港元） （十亿港元） 16A 17E 18E 16-18E 17E 17E 17E 16A 16A 香港上市 舜宇光学 2382 HK 买入 158.0 180.0 173.3 31.2 33.0 23.9 0.8 26.6 12.7 0.8 46.9 净现金 瑞声 科技 2018 HK 买入 116.2 135.0 142.0 26.7 17.9 14.2 0.8 13.2 5.3 2.2 33.6 12.9 丘钛科技 1478 HK 持有 6.67 6.50 7.5 23.0 19.2 12.3 4.5 9.3 2.5 1.0 23.5 净现金 通达集团 698 HK 买入 1.86 2.60 11.3 11.9 8.3 5.9 0.2 6.8 1.8 3.9 19.2 45.6 比亚迪电子 285 HK 未评级 11.9 - 26.9 12.3 8.1 6.9 1.1 4.1 1.3 2.1 19.9 净现金 信利国际 732 HK 未评级 1.62 - 5.1 158.7 7.0 4.7 0.1 4.3 0.7 3.9 0.9 68.1 高伟电子 1415 HK 未评级 1.8 1.5 1.5 10.2 7.0 6.2 - 2.4 0.5 3.5 8.8 净现金 加权平均值 39.1 14.4 10.6 1.2 9.5 3.6 2.5 21.8 中国 /台湾上市 欧菲光 002456 CH 未评级 17.44 - 57.9 54.2 22.9 16.6 0.3 16.0 4.3 0.5 11.8 107.2 蓝思科技 300433 CH 未评级 22.79 - 73.2 38.3 19.9 15.1 0.5 11.6 3.2 1.1 13.3 36.1 长盈精密 300115 CH 未评级 13.69 - 15.1 31.9 17.4 13.3 0.6 9.8 2.4 1.2 13.6 39.2 大立光电 3008 TT 未评级 4245 - 149.8 20.8 22.4 17.7 0.7 14.6 5.2 1.8 30.7 净现金 光宝科技 2301 TT 未评级 39.05 - 24.0 35.9 11.1 10.1 0.5 4.1 1.2 6.9 3.6 净现金 加权平均值 36.2 18.7 14.6 0.5 11.2 3.2 2.3 14.6 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） Source: Bloomberg, Orient Securities (Hong Kong) 香港股市 |中国电子产品配件 |行业更新 报告 东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 8 舜宇光学 (2382 HK) 受益于持续 技术升级 作为全球第二大手机镜头和摄像头模组制造商，舜宇光学将持续 受益于摄像头及镜头行业的技术升级。在今年新推出的手机旗舰机型中我们可以看到朝着双摄像头、 MOB/MOC 技术、三摄像头及 3D 感测的升级趋势已经得到验证，将持续推高平均销售单价。在镜头方面，舜宇不断争取市场份额，并持续缩小和大立光之间的距离。我们修正后的两阶段增长 DCF 模型法得到新目标价 180 港元。维持买入评级 。 争取 大立光电的手机镜头市场份额。 大力光电新工厂的良率问题为舜宇光学增加其高端镜头市场份额从而后来居上提供 了 契机。当下舜宇光学近乎开足产能生产手机镜头，其 4月手机镜头出货量达 7,080万件（ 2017年底 其月产能达 7,000万件）。虽然大力光电新工厂良率不断 改善 ，然而舜宇光学也凭借其 7P 镜头迅速赶超。我们相信舜宇光学已开始试生产 7P 镜头，并将于 2018 年中期实现 7P镜头批量生产。相比之下，大 立 光电的 7P 镜头则仍处于设计阶段。 手机摄像头模组产品组合不断提升。 舜宇光学在国内 CCM 市场中仍占主要地位，为华为 P20/P20 Pro、 Vivo X21 等机型 的 双摄像头模组及三摄像头模组的主要供应商。 行业持续 的技术升级也有助于提升其平均售价，原因 包括 ： 1） 2018年舜宇光学双摄像头目标占比 超过 25%，较 2017 年的 20%更高 ； 2）平均售价较高的 小型化 模组 持续被采用 ，以满足全面屏 手机的 需求（舜宇光学拥有领先的 小型化 模组 技术）； 3）今年 兴起 的 三摄像头模组及即将来临的 3D 感测镜头新时代（其平均售价逾 200 元人民币）。 摄像头模组市场竞争加剧。 欧菲光 今年 在高端 CCM 市场 不断争抢市场份额，在 国内四大智能手机品牌 近来的 双摄像头及 3D 摄像头 几乎所有 项目 中都有参与 。但是我们认为其对作为该产业一线生产商的舜宇光学所构成的威胁远不及其对该产业二线生产商丘钛科技及信利国际所构成的威胁大。 维持 “买入 ”评级，目标股价为 180 港元。 我们对智能手机 摄像头产业技术升级持乐观态度（双摄像头模组、更高像素、 MOB/MOC 模组、 3D 感测摄像头），相信舜宇光学将成为该技术升级 的主要受惠者。我们修改盈利预测模型，将2018 年及 2019 年收入预测分别上调 4.5%及 13.6%，以反映双摄像头模组渗透率高于预期、三摄像头及 3D 摄像头所新增的收入贡献。我们保守预测 2018 年及 2019 年 3D 感测摄像头模组渗透率为 4%及 10%。我们基于调整后的盈利预测 及 两阶段 DCF 估值模型，上调目标股价至 180 港元，目标股价隐含 2018 年/2019 年 预测市盈率为 38 倍 /27 倍 ，有 14%的上 升空 间。维持 “买入 ”评级。 投资总结 年结于 12 月 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营收（百万 元人民币 ） 14,612 22,366 31,684 41,982 58,815 变化（ %） 37 53 42 33 40 净利润（百万 元人民币 ） 1,271 2,902 4,202 5,808 7,984 变化（ %） 67 128 45 38 37 每股盈利（ 人民币 ） 1.18 2.67 3.83 5.29 7.28 变化（ %） 66 127 44 38 37 市 盈率（倍） 25.8 31.2 33.0 23.9 17.4 市净率（倍） 6.8 12.2 12.7 8.9 6.3 价格 /经营活动现金流（倍） 3.8 13.1 7.3 5.3 4.0 企业价值 /息税折摊前利润（倍） 17.8 23.7 17.1 12.2 9.1 每股股息（ 人民币 ） 0.29 0.66 1.06 1.46 1.68 股息回报率（ %） 1.0 0.8 0.8 1.2 1.3 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 买入 目前股价 目标股价 HK$158.0 HK$180.0 中国 / 科技 / 电子部件 2018 年 6 月 4 日 盛一然 (SFC CE: AWT319) (852) 3519 1056 elsie.shengdfzq.hk 最新主要数据 已发行股份总数（百万股） 1,097 市值（百万港元） 173,326 企业价值（百万港元） 171,919 12 个月内日成交额（百万港元） 1042.0 12 个月波动率（ %） 55.1 FY17-19 预测平均净资产收益率（ %） 45.4 FY18 预测市净率（倍） 12.7 FY18 预测净负债 -股东权益比（ %） 净现金 股价表现 (%) 1 个月 本年 12 个月 绝对值 19 58 155 相对恒指 17 56 137 主要股东持股 (%) 叶辽宁 35 审计师 德勤会计师事务所 股价走势表 成交量（百万港元） 价格（港元 ) 0 .02 0 .04 0 .06 0 .08 0 .01 0 0 .01 2 0 .01 4 0 .01 6 0 .01 8 0 .005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 0 舜宇光学恒生指数资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） 香港股市 |中国电子产品配件 |行业更新 报告 请参阅最后一页的免责声明 9 继续获得市场份额， 2018 年下半年将 超越上半年 近来 舜宇光学的月 出货量显示出明显的拐点， 从 2017 年底以来由于国内智能手机市场的去库存所造成的低谷中走出 。 目前 去库存已经结束，且中国几大 智能手机品牌已推出了全新旗舰机型，智能手机的出货量正在回升。 手机镜头组（ HLS）从大立光电 争取 市场份额 由于今年大立光电台中新工厂的良率问题，部 分订单转移至舜宇光学，令舜宇光学有机会获得韩国客户 等 订单，进一步增加在高端手机镜头组市场的份额。舜宇光学 4 月最新手机镜头月 出货量达 7,080 万 件 ，而 2017 年底月产能为 7,000 万 件 ，表明舜宇光学的手机镜头组生产线现在接近满 产 运行。大立光电新工厂的良率应该会有所提高，其中部分订单可能会流回大立光电，但 舜宇 光学在其 7P 镜头方面正在迅速赶上。我们 相信舜宇光学已开始试生产 7P 镜头 ， 并将于 2018 年中期实现 7P 镜头批量生产。 而大立光电的 7P 镜头则仍处于设计阶段 。这 有望 进一步缩小 舜宇 光学与大立光电之间的技术差距。 此外 舜宇光学在 2017 年下半年也已量产混合型镜头。 手机摄像 模组（ HCM）的产品组合继续随着产品升级而改进 诚如前几页所述，舜宇光学仍然 在 国内 CCM 市场 占据主要地位 ，是华为P20/P20 Pro、 Vivo X21 等 机型 的双摄像头及三摄像头 主要 供应商。舜宇在小型化模组方面拥有先发优势及领先技术。尽管 行业 竞争比去年更激烈，但持续的技术升级将有助于平均售价上涨，因为 1）舜宇光学可能超过 2018年 DCM 比重 25%的目标，而 2017 年仅为 20%， 2）平均售价更高的小型化模组 得到更多采用 ，以满足全面屏的需求； 3）今年 兴 起的 三摄像头及 3D感测摄像头（平均 售价 人民币 200 元） 将 成为新趋势。 图 8：舜宇光学 出货量及全年指引 年初至今(百万 件 ) 同比 2018 年指引 手机镜头组 237.5 41% 30-35% 车载镜头组 11.9 16% 30-35% 手机摄像模组 108.8 3% 15-20% 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 图 9： 手机镜头组及手机摄像模组月出货 量近期正在回升 0.0%20.0%40.0%60.0%80 .0%10 0.0%120.0%0.010 .020.030.040.050.060.070.080.02016 年 1 月 2016 年 5 月 2016 年 9 月 2017 年 1 月 2017 年 5 月 2017 年 9 月 2018 年 1 月手机镜头月出货量 同比 %百万颗-50.0%0.0%50 .0%100.0%150.0%20 0.0%0.05.010 .015.020.025 .030.035.040 .02016 年 1 月 2016 年 5 月 2016 年 9 月 2017 年 1 月 2017 年 5 月 2017 年 9 月 2018 年 1 月手机摄像模组月出货量 同比 %百万颗资料来源：苹果、万得、东方证券（香港） 市场份额扩大带动月出货量上升并达历史新高 月出货量四月开始回升 ，且产品组合不断提升 香港股市 |中国电子产品配件 |行业更新 报告 请参阅最后一页的免责声明 10 维持买入评级 我们对智能手机摄像头行业的技术升级周期仍然乐观，并认为舜宇光学将成为这一趋势的 主要受益者之一。 我们将 2018 及 2019 年收入预测分别上调 4.5%/ 13.6%，以反映 DCM 的普及率高于预期以及三摄像头及 3D 感测摄像头的贡献。我们保守预测 2018 及2019 年 的 3D 感测摄像头的普及率分别为 4%/10%。我们将 2018 及 2019 年预测毛利率分别下调 0.3 及 0.7 个百分点，因为我们担心竞争加剧或会有损利润率。 我们将 2018 年及 2019 年经营利润率调高 0.7 及 0.5 个百分点，相信舜宇会持续改善其经营效率。 净影响为 2018 及 2019 年 净利润分别下调10.5%/18.8%。 图 11：舜宇光学模型修订 人民币百万元 修订 初始 变化 ( % ) 同比 ( % ) 修订 初始 变化 ( % ) 同比 ( % )收入 3 1 , 6 8 4 3 0 , 3 2 5 4 . 5 4 1 . 7 4 1 , 9 8 2 3 6 , 9 4 4 1 3 . 6 3 2 . 5毛利润 7 , 0