2018年石油化工行业中期投资分析报告.pptx

,2018年石油化工行业中期投资分析报告,2018 年 6 月 21 日,Dec-16,Apr-17,May-17,Mar-17,Nov-16,Jun-17,Jan-17,Jul-17,Aug-17,Sep-16,Feb-17,Sep-17,Oct-16,Oct-17,原油多空博弈激烈，大炼化红利释放在即！,2018年6月21日, 地缘政治事件频发，2018 年上半年油价大幅上涨：2018 年上半年，受 OPEC 及 NON-OPEC减产超预期和地缘政治事件频发的影响，国际原油价格维持从 2017 年底开始的上涨趋势，尤其是受 OPEC 减产影响更大的 Brent 原油，一度突破 80 美元/桶大关。一方面，美国上半年增,产超过 100 万桶/日，另一方面，OPEC 减产超预期，减产率高达 152%。根据 OPEC 最新月,报数据， 2018 年 4 月，OECD 经合组织商业原油+油品总库存首次低于过去 5 年的均值。, 下半年多空博弈激烈: 2018 年下半年，一方面，受迫于美国特朗普政府的持续高压，法国道达尔等国际石油巨头已决定从伊朗撤出，到 2018 年 11 月，伊朗原油产量有望出现约 50-100 万桶/日的下降。另一方面，由于国内经济和政局不稳定，委内瑞拉下半年将继续减产，到 2018年 11 月，委内瑞拉原油产量有望下降 20 万桶/日。如果美国严格执行对伊朗的制裁的话，伊朗和委内瑞拉这两个国家下半年有望合计减产 100 万桶/日左右。我们认为在目前这个时间点上，如果 OPEC 与 NON OPEC 增产幅度超过 100 万桶/日，那么下半年全球原油市场将会增库存；而如果 OPEC 与 NON OPEC 增产幅度小于 100 万桶/日，那么下半年全球原油市场将平衡或去库存。但是，我们需要特别强调的是，如果下半年美国页岩油可以继续通过非管道渠道（如卡车等）缓解管道运力不足瓶颈的话（假设下半年美国增产 50+万桶/日），那么即使OPEC 与 NON OPEC 的增产幅度小于 100 万桶/日，下半年全球原油库存也大概率将增加。 炼化一体化投产在即：民营石化企业在涤纶长丝和 PTA 环节集中度提高，带来议价能力的提升。民营大炼化项目推进顺利，大炼化项目的投产意味着民营石化公司涤纶长丝全产业链的打通，中间的 PX 关键环节将不再受制于国外企业。在 2018-2021 年期间，大炼化项目密集投产，国内 PX 的进口依赖度会大幅下降。除此以外，民营大炼化项目的 PX 在成本上具有明显的优势，一方面，生产上装臵规模更大、生产流程更长、设备技术上领先，另一方面，由于地理位臵上离下游更近运输成本具有显著优势。 行业评级与投资策略：随着 2018 年部分炼化一体化项目的建成投产，4 大民营石化巨头将打通“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链，实现【从无到有】的业绩腾飞。我们对 2018 年石油加工行业维持“看好”评级。风险因素：地缘政治与厄尔尼诺等因素对油价有较大干扰，项目进展放缓造成业绩释放延后,的风险，相关项目未能装入上市公司的风险。信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院,2018 年中期策略本期内容提要:,证券研究报告,行业研究投资策略,石油加工行业,石油加工行业相对沪深 300 表现30%沪深300 石油加工(申万)20%10%0%-10%,目 录,上半年油价持续上涨，下半年多空博弈激烈 .1美国原油产量持续超预期，管输能力短期限制出口增长.2OPEC 减产超 100%，自愿减产和非自愿减产大不同.12中国成全球原油最大进口国，拉动百万桶需求.19炼化一体化有序推进，PX 成关键环节.21涤纶长丝集中度提高，全产业链进一步利好龙头企业 .21国内 PX 供需矛盾突出，炼化一体化优势明显.24炼化一体化建设有序推进，信达大炼化指数表现亮眼 .31表 目 录表格 1 我国 PX 新增产能计划 .26图 目 录图 1 美国原油产量（千桶/日）.2图 2 美国本土 48 州原油产量（千桶/日）.3图 3 美国阿拉斯加地区原油产量（千桶/日） .3图 4 美国原油产量中枢（千桶/日）.4图 5 美国原油出口量中枢（千桶/日）.4图 6 Brent 与 WTI 的价格及价差（美元/桶） .5图 7 Brent 原油近月端与中枢价格（美元/桶）.5图 8 WTI 原油近月端与中枢价格（美元/桶）.5图 9 2013-2017 美国 49 家油气上市公司资本开支（亿美元）.6图 10 2013-2017 美国 49 家油气上市公司资本开支（亿美元）与 WTI 年平均油价（美元/桶）7图 11 2017Q1-2018Q1 美国 49 家油气生产商资本开支及环比增长（亿美金，%）.7图 12 美国 49 家油气生产商 2018 年生产支出计划资本开支与产量与 2017 年对比（亿美金，百万桶/日）.8,图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图,13141516171819202122232425262728293031323334353637383940414243444546,美国本土 48 州原油产量（万桶/日）与七大页岩油区完井数（口，+3M）.9美国七大页岩油地区投产井数量（口）.9美国七大页岩油产区总库存井数量及投产率（口/月，%）. 102007-2017 年新井首月产量（桶/日） . 112018 年 1-5 月 EIA 对美国原油产量预测（百万桶/日）. 112017 年 1 月至 2018 年 4 月 OPEC 和 NON-OPEC 减产协议国的减产率（%）. 12OECD 原油库存（百万桶） . 132018 年 4 月 OPEC 减产成员国的实际减产与减产目标对比（千桶/日） . 132018 年 4 月 NON-OPEC 减产成员国的实际减产与减产目标对比（千桶/日） . 13OPEC 与 NON OPEC 产油国的闲臵产能（千桶/日）. 14委内瑞拉原油产量（千桶/日） . 15伊朗原油出产量（千桶/日）. 16伊朗原油出口量按目的地分类（千桶/日） . 162013-2018 年伊朗出口至欧洲原油量占总出口量比例（%）. 172015-2018 年美国汽油零售价（美元/加仑）. 182013-2018 美国汽油消费量（千加仑/天） . 192015-2018 年我国原油进口量（万吨/月） . 19中美原油进口量对比（万桶/日）. 20OPEC 与俄罗斯原油出口量及中国原油进口量对比（万桶/日，%） . 20IEA,EIA,OPEC 预测的全球原油需求量（百万桶/日）. 21IEA,EIA,OPEC 预测的全球原油需求同比增量（百万桶/日） . 21中国十大民营石化企业的全产业链的权益产能结构图（万吨） . 222018 年原油-PX-PTA-涤纶长丝各环节价差（元/吨）. 232017 年全球 PX 需求比例（%）. 242017 年区域 PX 产消错配程度（万吨）. 24中国 PX 产能、产量、表观消费量和进口依赖度（万吨，%）. 25PX 产销国（地区）按进口量占比情况（万吨）. 262020 中国 PX 新增产能与新增 PX 需求（万吨）. 28PX 现货价与炼化一体化 PX 价格对比（元/吨）. 29亚洲 PX 炼化一体化产能占比（%）. 29不同类别 PX 企业平均产能对比（万吨/年). 30中国 PTA 产能按地区分布（%）. 31中国 PX 产能按地区分布（%）. 31信达大炼化指数相对石油加工行业指数和沪深 300 指数的市场表现. 33,上半年油价持续上涨，下半年多空博弈激烈,2018 年上半年，受 OPEC 及 NON-OPEC 减产超越预期和地缘政治事件频发影响，国际原油价格维持从 2017 年底开始的上涨趋势，尤其是受 OPEC 减产影响更大的 Brent 原油，一度突破 80 美元/桶大关。截止 2018 年 6 月 20 日，Brent 原油收盘价 74.74 美元/桶，年初至今涨幅达到 11.77%，WTI 原油收盘价 66.22 美元/桶，年初至今涨幅 9.6%。,供给端：2018 年 6 月 8 日美国原油产量已经增至 1090 万桶/日，比 2017 年末同比增加 112 万桶/日。2018 年美国原油产量突破 1100 万桶/日已经毫无悬念，并有望超过俄罗斯成为世界第一大产油国！同时 NON-OPEC 减产率在 80-100%左右， OPEC减产率高达 152%，根据 OPEC 于 2018 年 6 月 12 日发布的最新月报，2018 年 4 月，OECD 经合组织商业原油+油品总库存首次低于过去 5 年的均值，在美国对伊朗恢复制裁和委内瑞拉受到国内经济持续恶化、油气投资缺乏等不可抗因素影响下，伊朗和委内瑞拉可能面临着原油产量和出口量双降的局面，而以沙特为首的 OPEC 和 NON-OPEC 正在考虑增产以修正过度减产。,需求端：中国已成为全球原油市场最大的买家，全球原油需求看中国！但 2018 年全球原油需求增量仍将保持百万桶/日的水平，很难出现大突破。,从全球原油供需的角度来看，2018 年下半年，一方面，受迫于美国特朗普政府的持续高压，法国道达尔等国际石油巨头已决定从伊朗撤出，那么在 6 个月的宽限期后也就是 2018 年 11 月，伊朗原油产量有望出现约 50-100 万桶/日的下降。另一方面，由于国内经济和政局不稳定，委内瑞拉下半年将继续减产，保守假设按照 2018 年 4-5 月的减产速度，那么到 2018 年 11 月，委内瑞拉原油产量有望下降 20 万桶/日。因此，我们认为，如果美国严格执行对伊朗的制裁的话，伊朗和委内瑞拉这两个国家下半年有望合计减产 100 万桶/日左右。我们认为在目前这个时间点上，如果 OPEC 与 NON OPEC 增产幅度超过 100 万桶/日，那么下半年全球原油市场将会增库存；而如果 OPEC 与 NON OPEC 增产幅度小于 100 万桶/日，那么下半年全球原油市场将平衡或去库存。但是，我们需要特别强调的是，如果下半年美国页岩油可以继续通过非管道渠道（如卡车等）缓解管道运力不足瓶颈的话（假设下半年美国增产 50+万桶/日），那么即使 OPEC 与 NON OPEC 的增产幅度小于 100 万桶/日，下半年全球原油库存也大概率将增加。,行业评级与投资策略：从上半年来看，2018 年全球原油供求基本接近平衡，而下半年，OPEC 增产、伊朗和委内瑞拉的产量以及美国原油出口量等因素需要持续关注。与此同时，我们持续看好中国 7 大石化基地及海外一带一路沿线的炼化一体化行业【从无到有】的投资机会，相关上市公司：荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、恒逸石化。我们对 2018 年石油加工行业维持“看好”评级。,美国原油产量持续超预期，管输能力短期限制出口增长,（一）2018 年美国原油增产已达百万桶，有望超俄罗斯成为世界第一大产油国,根据美国能源信息署（EIA）截止 2018 年 6 月 8 日的最新周数据，美国原油产量已经增至 1090 万桶/日，同比 2017 年末增加 112 万桶/日，美国原油产量持续超预期增长。美国原油产量分为两个部分，其中第一部分是本土 48 州（包括传统油田和以二叠纪 Permian 为代表的页岩油），而第二部分是阿拉斯加地区，由于阿拉斯加地区纬度较高，常年覆盖冰雪，形成了特有的原油产量冬高夏低的逆季节性特征（因为冬季油田周围地面更加坚实，才能上大规模的钻机设备等）。因此美国本土 48 州的产量数据才是我们跟踪美国增产情况的重要指标。6 月 1 日美国本土 48 州（lower 48）原油产量达 1030 万桶/日，比 2017年末增加 102.8 万桶/日，而阿拉斯加原油产量则为 50 万桶/日，处于周期性波动的波峰位臵。,图 1 美国原油产量（千桶/日）,800070006000,图 2 美国本土 48 州原油产量（千桶/日）1100010000,400350300,5009000450,图 3 美国阿拉斯加地区原油产量（千桶/日）600550,自 2016 年 4 季度至今的美国原油增产量主要来自以页岩油（shale oil）为代表的致密油的产量增长。2017 年，致密油产量已经占美国原油产量的 54%。截止 2018 年 6 月，7 大页岩油产区产量已经占美国原油产量的 67%，未来这一比例将进一步提升（二）管道运输能力短期限制出口增长，Brent/WTI 价差创历史新高美国页岩油持续超预期增产，而 WTI 为轻质原油，但是美国的炼厂以加工中质和重质原油为主，因此美国国内无法消化大量增产的 WTI 原油，只能选择将 WTI 出口。通过对比 2017 年 1-12 月的美国原油产量增量和美国原油出口增量可以发现， 2017年美国的增产原油全部都出口了，但是 2018 年从库欣（Cushing）到墨西哥湾（Gulf of Mexico）的管输能力以及港口出口吞吐能力出现了瓶颈，从出口中枢来看，2018 年 1-5 月的出口中枢在 200 万桶/日左右，而 2017 年 8-12 月的出口中枢在 150万桶/日，也就是说在过去快一年时间内，美国原油出口中枢仅增加了 50 万桶/日，而同期美国原油产量中枢却增加了 100 万桶/日。,6000,6500,图 4 美国原油产量中枢（千桶/日）110001050010000950090008500800075007000,Jan,Feb Mar,Apr May,Jun Jul,Aug,Sep Oct,Nov Dec,2018,2017,0,400200,图 5 美国原油出口量中枢（千桶/日）30002800260024002200200018001600140012001000800600,Jan,Feb,Mar,Apr,May,Jun,Jul,Aug,Sep,Oct,Nov,Dec,2018,2017,美国原油持续超预期增产导致 WTI 原油供应量增加，同时 2018 年上半年中东地缘政治风波不断，而中东地区原油产量主要影响的是以 Brent 为定价基准的原油交易，并且 WTI 受此影响小于 Brent，因此 Brent 和 WTI 原油价格价差不断拉大！在 2018年 5 月 31 日这一交易日，Brent 与 WTI 价差高达 11 美金/桶，创下近 3 年以来的最大价差。,May-17,Dec-17,Apr-17,Jun-17,May-18,Mar-17,Mar-18,Aug-17,Feb-17,Sep-17,Nov-17,Feb-18,Apr-18,Oct-17,Jan-17,Jan-18,Jul-17,图 6,Brent 与 WTI 的价格及价差（美元/桶）,807570656055504540,9085,109876543210,1211,Brent-WTI价差,Brent,WTI,对于原油生厂商而言，更关心的是中枢端（forward 12 month）的价格。相比于近月端价格容易受短期因素影响，中枢端价格更为稳定，更多地用于指导原油生产预算。而从 Brent 和 WTI 原油期货升贴水结构来看，自 2017 年 10 月以来， Brent 和 WTI原油期货就处于严重的贴水结构，2018 年以来贴水逐渐拉大，目前处于 4-5 美元/桶左右。,图 7,Brent 原油近月端与中枢价格（美元/桶）,图 8,WTI 原油近月端与中枢价格（美元/桶）,50-5-10,1510,656055504540,807570,Brent升/贴水（右）,Brent近月端,Brent中枢,6420-2-4-6-8,1412108,656055504540,807570,WTI升/贴水（右）,WTI近月端,WTI中枢,（三）高油价下，美国页岩油将持续增产百万桶量级左右我们选择有过去 5 年连续数据且已经公布 2018 年生产支出计划（2018 Operational Guidance）的 49 家美国代表性油气上市企业进行统计。2017 年，这 49 家企业的原油产量总计 253.4 万桶/日，占 2017 年美国本土 48 州原油产量的 28.65%（占美国页岩油产量的 43.56%）。从 49 家的资本开支（Capex）可以发现，经历了 2015、2016 年连续两年资本开支大幅下降以后，2017 年油气公司资本开支开始回升，2017 年 49 家油气公司资本开支同比增长 36.66%，但仍低于 2015 年，只有 2014 年高点的一半。,图 9,2013-2017 美国 49 家油气上市公司资本开支（亿美元）,30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,40%,50%,10008006004002000,1200,2013,2014,2015,2016,2017,资本开支(亿）,资本开支同比,将油气公司的资本开支与油价进行对比可以发现，油气公司的资本开支相比于近月端油价有一定的滞后，因为近月端原油价格波动较大，油气公司生产主要关注的是原油中枢端价格，而中枢端价格的变化通常要小于近月端的价格。,图 10,2013-2017 美国 49 家油气上市公司资本开支（亿美元）与 WTI 年平均油价（美元/桶）,11010090807060504030,1,2001,1001,000900800700600500400,2013,2014,2015,2016,2017,资本开支,WTI油价（右）,对于 2018 年各公司的资本支出，我们首先可以通过 2017 年与 2016 年的油价对比进行估计。2016 年 WTI 原油均价 43.32美元/桶，而 2017 年 WTI 原油均价 50.96 美元/桶，同比增长 17.6%， 2018 年至今 WTI 原油均价 65.12 美元/桶，上涨 27.7%，因此我们认为，美国油气生产商资本支出将会继续增长。而从 2018 年 1 季度 49 家油气公司的资本开支来看，资本开支同比增长 9.8%，环比增长 3.35%。,图 11,2017Q1-2018Q1 美国 49 家油气生产商资本开支及环比增长（亿美金，%）,7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%,200180160140120100806040200,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,资本开支,环比,对于 2018 年油气生产商的资本开支，除了根据 2017 年的油价和 2018 年 1 季度的资本开支进行判断以外，我们还统计了截至 2018 年 4 月 3 日公布的 2018 年生产支出计划。油气生产公司在下一年的生产计划中，对于资本开支和产量通常给出一个预计范围，我们分别对谨慎预期和乐观预期两种情况进行比较。,图 12,美国 49 家油气生产商 2018 年生产支出计划资本开支与产量与 2017 年对比（亿美金，百万桶/日）,454.80,6.15%,13.3%,278.56,11.41%,17.14%,5004003002001000,600,2017,2018E（谨慎）,2018E（乐观）,资本开支,产量,从 49 家油气生产商的统计结果来看，在谨慎预期下，49 家油气生产商资本开支同比增长 6.15%，原油产量同比增长 11.4%，在乐观预期下，49 家油气生产商资本开支同比增长 13.3%，原油产量同比增长 17.14%。但我们认为，随着 2018 年一季度原油价格的一路上涨，油气生产厂商会加大投产力度，而从 2018 年 1 季度实际资本开支同比增速 23.52%来看，全年资本开支很有可能超过 1 季度给定的指导范围。由于资本开支与油价之间有一定的滞后，而资本开支到钻机和完井数又需要一定时间，因此与原油产量关系最为密切的因素是完井数，完井数的增加只需要 23 个月就可以导致原油产量增加。我们将过去 33 个月美国本土 48 州原油产量（剔除美国阿拉斯加地区）和 3 个月前对应的 7 大页岩油区的完井数量进行对比发现，7 大页岩油区的完井数(加 3 个月)基本反映了美国原油产量的变化趋势。,图 13,美国本土 48 州原油产量（万桶/日）与七大页岩油区完井数（口，+3M）,根据美国能源署（EIA）截至 2018 年 4 月的库存井报告（DUC,Drilled but Uncompleted Report），2018 年 4 月，美国七大页岩油产区单月投产 1242 口井，再创 2016 年 1 月以来的新高，在过去的 33 个月，美国七大页岩油区共有 29749 口页岩井投产。 2018 年以来，美国 7 大页岩油区每月投产井数量保持平稳增长，平均每月环比增加 41 口。产量最大的 Permian 地区 2018年 4 月投产 458 口井，较上月增长 14 口井。可见管输能力尚未限制原油生产环节，而投产井和产量之间存在 3 个月左右的滞后期，我们判断在 2018 年第 3 季度内，由于管道限制尚未对生产输送环节产生实质影响，美国页岩油将持续平稳增产。图 14 美国七大页岩油地区投产井数量（口）,150100500-50-100-150,200,120010008006004002000,1400,月度变化（右）,完井总数,我们要强调，投产井一方面来自新增钻井投产，另一方面，也可以通过将库存井（DUC）投产来增加产量。如果我们将“当月投产井/当月新增钻井数”定义为“投产率”，就可以发现，当投产率1 时，则意味着存在“非本月新增但却投产的井”，也就是说将库存井投产了，因此库存井是机动产能。自 2018 年初以来，我们发现，投产率从 85%迅速增加至 95%，库存井数量仍在累计增加，但库存井增速明显放缓，主要是因为当前原油期现结构处于大幅贴水，近月端油价高于远期油价，页岩油生产商开足马力将新增井尽可能多地投产从而有更大的产量可以按照近月端的高油价卖出！,图 15,美国七大页岩油产区总库存井数量及投产率（口/月，%）,美国页岩油的增产能力除了体现在完井数量和钻机数量的上升，更体现在生产效率上。随着钻井技术的提高，包括日益流行的水力压裂和水平钻井，特别是在水力压裂过程中注入更多的支撑剂，以及钻出更长的水平井的能力，都使得单台钻机的产油能力逐年提高。即使在 2015 年原油价格下跌和钻机数量下降的情况下，更高的生产效率也支撑了页岩油产量的增加，并且进一步增强了北美原油生产商的盈利能力。根据 EIA 的美国钻井生产报告(DPR，Drilling Productive Report)报告，2007-2017年间七大页岩油产区的新井首月产量连续十年保持增长，尤其在 2015 年以后增速明显较快。,图 16,2007-2017 年新井首月产量（桶/日）,根据 EIA 每月发布的短期能源预测报告（STEO，Short-Term Energy Outlook）我们发现，随着美国原油产量持续超出预期，每个月新公布的美国原油产量预测都在上调，最新（2018 年 5 月 8 日）发布的报告预计到 2019 年 12 月，美国原油产量将达到 1206 万桶/日，即相较于 2018 年 5 月，美国原油产量还将增加 130 万桶/日左右。将 2018 年 1 月和最新月 2018 年 5 月EIA 短期能源预测报告（STEO，Short-Term Energy Outlook）对比可以发现，在短短 4 个月的时间里，EIA 就将 2018 年原油产量年均值调高了 45 万桶，将 2019 年原油产量年均值调高了 100 万桶。我们认为，EIA 对美国原油产量的预测是较为保守的，在高油价环境下，美国原油的增产能力大大超出预期。图 17 2018 年 1-5 月 EIA 对美国原油产量预测（百万桶/日）12.50,1月预测,2月预测,3月预测,4月预测,5月预测,12.0011.5011.0010.5010.009.509.00我们预测，2018 年下半年，美国原油增产速度可能有所放缓，但原油产量超过 1100 万桶/日毫无悬念。因此 2018 年下半年,美国原油增产量将不低于 30 万桶/日，在管道等基建进度加快等乐观条件下（或者通过卡车等非管道途径），有望超过 50 万桶/日。OPEC 减产超 100%，自愿减产和非自愿减产大不同（一）OPEC 和 NON-OPEC 减产超标完成自 2016 年 10 月 OPEC 和 NON-OPEC 宣布减产以来，对比实际减产量和减产目标，减产力度超出预期，OPEC 减产 120 万桶/日和 NON-OPEC 减产 60 万桶/日的目标达成，NON-OPEC 减产率在 80-100%左右，而 OPEC 减产率高达 152%，合计减产约 220 万桶/日，超出减产总目标约 40 万桶/日，并且达成了使 OECD 原油库存降至过去 5 年均值的目标。,图 18,2017 年 1 月至 2018 年 4 月 OPEC 和 NON-OPEC 减产协议国的减产率（%）,图 19,OECD 原油库存（百万桶）,3,1003,0503,0002,9502,9002,8502,8002,7502,7002,650,3,150,Jan,Feb,Mar,Apr,May,Jun,Jul,Aug,Sep,Oct,Nov,Dec,2018,2017,2016,5年平均,OPEC 中沙特和委内瑞拉减产力度最大，减产执行率分别达到 125%和 670%，分别减产约 61 万桶/日、64 万桶/日，合计减产约 125 万桶/日，占 OPEC 减产目标的 104%。NON-OPEC 中墨西哥和俄罗斯减产力度最大，减产执行率分别达到 300%和 83%，分别减产约 30 万桶/日、25 万桶/日，合计减产约 55 万桶/日，占 NON-OPEC 减产目标的 92%。四者合计减产约180 万桶/日，占整体减产目标的 100%。,图 20,2018年 4月 OPEC减产成员国的实际减产与减产目标对比,（千桶/日）,图 21,2018 年 4 月 NON-OPEC 减产成员国的实际减产与减产目,