石油化工行业专题研究：Brent-WTI价差拉大，重温2011.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油化工 证券 研究报告 2018 年 06 月 03 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120003 zhangxixitfzq 刘子栋 联系人 liuzidongtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 重重迹象表明，风险溢价上行 2018-01-01 2 回顾历史大周期，我们站在哪里？ 2018-01-09 3 EIA 月报出炉，这次超预期的是需求 2018-01-10 4. 2018 年原油市场展望 脱实向虚 2018-01-31 5. 再谈页岩油资本开支纪律 2018-04-15 6. 伊朗石油禁运回顾：改变历史油价走向的大事件 2018-05-01 7. 油价上涨后，需求压力大吗？ 2018-6-1 行业走势图 Brent-WTI 价差拉大，重温 2011 1. 重温 2011 年 近期， Brent 和 WTI 价差（简称 B-W 价差）迅速拉大到 10 美金 /桶以上。回顾历史， 2011 年， B-W 价差的拉大伴随国际油价（尤其是 Brent）快速上行。 背后的逻辑是，当美国页岩油产量增速太快，超过各方面输送能力时， WTI就变成了北美区域性市场的价格，而 Brent 则代表了北美以外的全球市场价格。美国页岩油产量无法对国际市场形成压力时， Brent 价格大幅上涨。 2.美国页岩油三重瓶颈 1）管输瓶颈： 根据 EIA 数据，页岩油主产区中产量提升最快的 Permian 区域产量从 2017 年初以来增加了 92 万桶 /天。根据达拉斯联储， 2018 年 2019年中期， Permian 地区管输瓶颈难以打开。 2019 年中期之前，有一些管道扩容，能够小幅扩充管输能力，但仍远远不够。 2）人力瓶颈： 在管输能力不足时，卡车运输是退而求其次的选择。 卡车运油一般用于从产地运到就近的管道接口，而并非直接运到港口码头。从产地到港口的卡车运输需要 10001300 英里路程，运 1 万桶油就需要增加100150 个卡车司机，每桶运输成本高达 1719 美金。因此大规模用卡车运输并不现实。 3）出口终端瓶颈： 美国原油出口量 2016 年为 50 万桶 /天， 2017 年达到 110万桶 /天， 2018 年前 5 个月达到 170 万桶 /天。美国墨西哥湾不能停靠 VLCC（超大油轮，最大最经济的原油运输船舶），出口的增加主要可以靠相对小型的船舶。 250 万桶 /天的原油出口量，有可能已经接近出口终端的能力上限。 3. 重算平衡表：除美国以外地区 去库存速度更快 在美国产量保持快速增长，而输送能力不足情况下，可能再现 2011 年情形 全球原油市场被割裂成两部分。以 WTI 为代表的美国本土市场，和以Brent 为代表的全球其他区域市场。 考虑美国供需平衡表： 假设 a） 美国需求按照每个月 7 万桶 /天的速度增长，b） 管输、码头等瓶颈将美国原油出口量限制在 200 万桶 /天的水平， c） 美国原油进口量因炼厂结构问题维持在 810 万桶 /天。则预计 2018 年下半年，美国原油库存以 40 万桶 /天的速度增加。考虑到前期美国库存下降较多，该库存增速尚不至于胀库。 考虑全球除美国其他区域原油供需平衡表： 在全球总体供需平衡表假设不变的前提下（全球原油需求 2018 年同比增长 140 万桶 /天，供给同比增加 140万桶 /天，保持约 50 万桶 /天的去库存速度）。考虑到库存在美国堆积，则除美国以外区域的去库存速度将更快，达到 70 万桶 /天。 风险 提示 ： 美国原油管输能力提前扩容；码头原油出口能力增加的风险；美国减少进口的风险。 -8%-3%2%2017-06 2017-10 2018-02石油化工 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 重温 2011 年 . 3 2. 美国页岩油三重瓶颈 . 3 2.1. 管输瓶颈 . 3 2.2. 人力瓶颈 . 4 2.3. 出口终端瓶颈 . 4 3. 重算平衡表：除美国以外地区 . 5 图表目录 图 1：中国天然气需求走势及预测（亿方） . 3 图 2：美国石油管道情况 . 3 图 3： Permian 输送能力和产量比 较（单位：千桶 /天） . 4 图 4：美国原油出口量（千桶 /天） . 4 图 5：美国墨西哥湾成品油码头和转驳区域 . 5 图 6：美国原油供给和需求（百万桶 /天） . 5 图 7： 全球除美国以外地区供给和需求（百万桶 /天） . 5 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 重温 2011 年 近期， Brent 和 WTI 价差（简称 B-W 价差）迅速拉大到 10 美金 /桶以上。回顾历史， 2011年， B-W 价差的拉大伴随国际油价（尤其是 Brent）快速上行。 背后的逻辑是，当美国页岩油产量增速太快，超过各方面输送能力时， WTI 就变成了北美区域性市场的价格，而 Brent 则代表了北美以外的全球市场价格。美国页岩油产量无法对国际市场形成压力时， Brent 价格大幅上涨。 图 1： Brent-WTI 价格与价差（美金 /桶） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 美国页岩 油 三重瓶颈 2.1. 管输瓶颈 根据 EIA 数据，页岩油主产区中产量提升最 快的 Permian 区域产量从 2017 年初以来增加了 92 万桶 /天 。 根据达拉斯联储， 2018 年 2019 年中期， Permian 地区管输瓶颈难以打开。这对小型页岩油公司影响尤其大，而大型页岩油公司大部分都有管输长协保护。 2019 年中期之前 ，有一些管道扩容，能够小幅扩充管输能力，但仍远远不够。 输送能力的大幅扩张集中在 2019 年下半年，包括 Cactus 二号线 58 万桶 /天输送能力， Gray Oak38 万桶 /天， EPIC59 万桶 /天。 图 2：美国石油管道情况 资料来源： RBN， 天风证券研究所 -50510152025300.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00B-W价差（右轴） Brent WTI行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2.2. 人力瓶颈 在管输能力不足时，卡车运输是退而求其次的选择。用卡车运油尽管不是新生事物，但一般用于从产地运到就近的管道接口，而并非直接运到港口码头。从产地到港口的卡车运输需要 10001300 英里路程，运 1 万桶油就需要增加 100150 个卡车司机，每桶运输成本高达 1719 美金。因此大规模用卡车运输并不现实。 美国卡车司机缺口很大 。当油价低迷期（ 20142016 年），货运公司裁员，卡车司机都离开了油田，找了其他工作。当油价再度回升（ 20172018 年），当前的经济背景是美国失业率降低到 4%。根据美国卡车协会统计预测，目前 2018 年美国卡车司机的缺口有 6 万个，工人工资上涨到 12.5 万美金 /年 。 另外， 大量通过 铁路运输也并不 现实 。尽管 20132014 年有一些铁路运油的规划 ，但大部分处于搁置状态。 目前只有三条铁路路线能够上线或者扩容。 图 3： Permian 输送能力和产量比较 （单位：千桶 /天） 资料来源： RBN， 天风证券研究所 假设 Permian 原油产量保持每个月以 7 万桶 /天的速度增加 ，则从现在到 2019 年 9 月的增产幅度将超过 100 万桶 /天 。 假设未来 36 个月新增 600 个卡车司机运油，即可增加 4 万桶 /天输送能力，考虑未来 36 个月铁路运力有希望增加 10 万桶 /天 ，并考虑管道有望在2019 年中期之前扩容 16 万桶 /天。估算到 2019 年 9 月， Permian 的输送能力仍短缺 7080万桶 /天。 2.3. 出口终端瓶颈 美国原油出口量 2016 年为 50 万桶 /天， 2017 年达到 110 万桶 /天， 2018 年前 5 个月达到170 万桶 /天。 但实际上，美国墨西哥湾不能停靠 VLCC（超大油轮，最大最经济的原油运输船舶），出口的增加主要可以靠相对小型的船舶。 VLCC 能够装在 200 原油，停靠的港口需要足够宽和足够深的航道。 而美国墨西哥湾沿岸的码头都是是传统上贸易成品油的，不适用于 VLCC的通航。 VLCC 用于在墨西哥湾接卸原油，只能通过“装半船之后小船转驳”的方式。 美国墨西哥湾唯一能够 装载 VLCC 的是 LOOP（路易斯安那海上油码头），是一个深水单点系泊码头，吃水深度足够 VLCC 通航。 250 万桶 /天的原油出口量，有可能已经接近出口终端的 能力上限。 图 4：美国原油出口量（千桶 /天） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： EIA， 天风证券研究所 图 5：美国 墨西哥湾成品油码头和转驳区域 资料来源： EIA， 天风证券研究所 3. 重算平衡表：除美国以外地区 在美国产量保持快速增长，而输送能力不足情况下，可能再现 2011 年情形 全球原油市场被割裂成两部分。以 WTI 为代表的美国本土市场，和以 Brent 为代表的全球其他区域市场。 考虑美国供需平衡表 ： 1）美国需求按照每个月 7 万桶 /天的速度增长， 2）管输、码头等瓶颈将美国原油出口量限制在 200 万桶 /天的水平， 3）美国原油进口量因炼厂结构问题维持在 810 万桶 /天。则预计 2018 年下半年，美国原油库存以 40 万桶 /天的速度增加。考虑到 前期美国库存下降较多，该库存增速尚不至于胀库。 考虑全球除美国其他区域原油供需平衡表：在全球总体供需平衡表假设不变的前提下（全球原油需求 2018 年 同比 增长 140 万桶 /天，供给 同比 增加 140 万桶 /天，保持约 50 万桶 /天的去库存速度）。考虑到库存在美国堆积，则除美国以外区域的去库存速度将更快，达到 70 万桶 /天。 图 6： 美国原油供给和需求 （百万桶 /天） 图 7： 全球除美国以外地区供给和需求 （百万桶 /天） 050010001500200025003000May 25, 2016Jun25, 2016Jul 25, 2016Aug 25, 2016Sep 25, 2016Oct 25, 2016Nov 25, 2016Dec 25, 2016Jan25, 2017Feb 25, 2017Mar 25, 2017Apr25, 2017May 25, 2017Jun25, 2017Jul 25, 2017Aug 25, 2017Sep 25, 2017Oct 25, 2017Nov 25, 2017Dec 25, 2017Jan25, 2018Feb 25, 2018Mar 25, 2018Apr25, 2018May 25, 2018美国原油出口 4周平均 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： IEA， EIA， 天风证券研究所 资料来源： IEA， EIA， 天风证券研究所 17.017.518.018.519.019.51Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E总供给（产量 +进口量） 总需求（消费 +出口量） 78.079.080.081.082.01Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E总供给 总需求 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 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