食品饮料行业深度报告：“入摩”的意义：食品板块的估值体系重构.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 日用消费 | 食品饮料 推荐 （ 维持 ） “入摩”的意义：食品板块的估值体系重构 2018年 05 月 13 日 食品饮料 行业 深度报告 上证指数 3163 行业规模 占比 % 股票家数（只） 100 2.9 总市值 （亿元） 28803 5.2 流通市值（亿元） 24449 5.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.0 4.2 46.8 相对表现 6.7 10.0 31.4 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、食品饮料行业周报（ 2018.05.04） 大众白酒上涨的逻辑及启示2018-05-07 2、食品饮料年报季报回顾 大众需求高景气，板块全年空间足2018-05-04 3 、 食 品 饮 料 板 块 最 新 观 点（ 2018.04.21） 仓位直降，买点再现（附基金 Q1 持仓分析）2018-04-23 杨勇胜 021-68407562 yangys5cmschina S1090514060001 李晓峥 021-68407571 lixiaozhengcmschina S1090517080003 “入摩”的意义，不在于增量资金，而是在于资金 逐渐对业绩稳健成长和行业定价权更加重视，带来的将是估值体系重构。 海天、桃李、水井坊是已经发生的案例， 短期关注大众品隐形冠军（安琪、桃李等）， 中期利好白酒（茅台 、水井 等）及大众品龙头（伊利等） 。 行业 两个有趣的现象：海天、桃李的估值溢价，以及水井坊 股价波动率下降。现象 1：海天、桃李脱离传统估值体系。 海天味业及桃李面包， 18 年业绩增速预测分别为 21%、 28%，当前对应 18 年估值分别为 42.7X、 38.5X，估值上升的幅度，远超市场想象，脱离传统估值体系的范畴。 现象 2： Q1 白酒降预期过程中，水井的股价波动性下降 。优质的白酒公司已经开始与上轮周期表现出完全不同的状态，估值向稳定增长的消费公司靠拢。 资金层面因素：外资持续流入。 水井坊 5 个月时间，沪港通占流通市值（总市值即为流通市值），由 0%激增至 10.7%，几乎每天都呈现净流入，茅台五粮液从 2 月份股价调整以来持续净流入，对市场 对发货量和价格 担忧带来 的调整，反而作为买入机会。海天和桃李的外资持股占实际流通市值占比较高，且沪港通数据也持续加码。 核心 基本面 因素：优质标的稀缺，稳健成长的行业龙头尽享高估值。 参考海外消费品公司，在各自行业具备绝对定价权、且连续两位数增长的企 业少之又少，日本调味品企业龟甲万对应 42 倍（当前股价 /17 年 EPS），美国功能性饮料怪物饮料 34 倍，奢侈品爱马仕估值 49 倍。 海天、桃李可对标海外高估值探秘：稳健成长 +行业定价权。 子行业绝对龙头、护城河较深；公司增速稳定且确定、周期性弱，外资看得懂。 水井坊外资持续加码：看重发展逻辑，看好稳健成长。 周期性波动担忧减弱；高增速回落并不在意，更看重中期发展，治理结构完善，品牌张力具备。 “入摩”带来的短期增量资金有限，但随着境外资金比重的不断提升，食品饮料行业传统估值体系将会重构。 体现在几个层面： 1）对成长性要求降低，但对稳定性要求高。 2）对市占率要求提高，看重公司的行业定价权。 3）估值方法从单纯的 PE，转向 DCF 估值并举。 4）对投资者关系的要求提高。对白酒板块影响：以稳健成长逻辑审视，重视稀缺的白酒价值。大众品板块影响：行业龙头定价权，值得享受高估值。 投资策略：短期关注 大众品隐形冠军（安琪、桃李等） ，中期利好白酒（茅台等）及大众品龙头（伊利等）。 我们认为，海外资金对于治理结构完善，子行业成长逻辑清晰，品牌和渠道竞争力强，抗周期风险能力强的公司，海外资金对短期增速预期不高，较低的资金成本可以给予投资 标的更高估值。短期来看，安琪作为烘焙 产业链上游，目前已经在国内具有绝对行业领导力，具备估值提升潜力；腌制泡菜类龙头榨菜的渠道和品牌优势明显，休闲食品的绝味和好想你以及烘焙行业龙头桃李面包。 中期来看，白酒茅台、五粮液、老窖、水井坊、洋河最受关注，大众品伊利、双汇、 啤酒龙头 具备提升潜力。 风险提示：成本上行侵蚀提价带来的业绩弹性； 竞争导致 费用增加 -100102030405060May/17 Aug/17 Dec/17 Apr/18(%) 食品饮料 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、传统估值体系：青睐高成长公司 . 3 二、两个有趣的现象：海天、桃李的估值溢价，以及水井坊的股价波动率下降 . 3 三、背后资金原因：以陆港通代表的外资持续买入 . 3 四、海天、桃李高估值探秘：稳健成长 +行业定价权 . 6 五、他山之石 ：优质标的稀缺，稳健成长的行业龙头（爱马仕、龟甲万、怪物饮料）尽享高估值。 . 7 六、“入摩”影响：估值体系重构，利好白酒及大众品龙头 . 7 （一）入摩影响：带来增量资金，估值体系重构 . 7 （二） 白酒板块影响：以稳健成长逻辑审视，重视稀缺的白酒价值 . 8 （三） 大众品板块影响：行业龙头定价权，值得享受高估值 . 8 七、投资策略：短期关注大众品隐形冠军，中期利好白酒（茅台等）及大众品龙头（伊利等） . 8 图表目录 图 1：水井坊沪港通占流通股本不断增加 . 4 表 1：海天味业前十大流通股东中，外资占六席 . 4 表 2：桃李面包前十大流通股东中，外资占五席 . 4 图 2：茅台五粮液 在股价调整时期沪深港通持续流入 . 5 图 3：大众品子行业龙头同样受到外资持续加码 . 6 表 3：海天味业长期增速由于海外高估值的子行业龙头 . 7 表 4： MSCI 中国指数食品饮料股权重 . 7 表 5：短期关注 大众品 隐形冠军 ，中期利好白酒及大众品龙头 . 9 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、 传统估值体系：青睐高成长公司 传统估值体系：青睐高成长公司，对龙头溢价并不明显。 按照传统食品饮料投资逻辑，低增长的食品饮料公司，按照规模大小可以给到 15-20 倍，典型的案例是前两年的双汇，市场认为公司在肉制品上产品老化、新品尚未爆发，未来增速有限，投资的吸引力多来自于低估值及高分红，估值稳定在 15 倍左右。若给到更高估值，一般需要业绩增速高于 20%，按照 PEG=1 的标准给予估值，若增速 40%，可以给到 30-40 倍 PE。带来业绩超预期的因素，可以是单品放量（如 2015 年百润股份的 RIO 预调酒、国企改革的业绩红利（如 2014 年的老白干酒改革）。但业绩成长需要有一定持续性，若成本下降（如2015-2016 年的洽洽食品）、政府补贴、投资收益带来的业绩释放，市场解读未来不可持续，则会导致估值走低。 二、两个有趣的现象：海天、桃李的估值溢价，以及水井坊的股价波动率下降 现象 1：海天、桃李脱离传统估值体系。 年初以来有两家公司走出独立行情：海天味业及桃李面包，两家公司 18 年业绩增速预测分别为 21%、 28%，当前对应 18 年估值分别为 42.7X、 38.5X。今年以来，板块行情持续演绎我们去年底的策略报告“稳赚高端业绩，尽享食品双击”。桃李面包受益新市场逐步开拓，以及去年初业绩低基数影响，Q1 业绩高增，同时受益大众消费复苏下的投资热点，估值逐步提升至近 40 倍。但下半年增速回落也在市场预 期之中，当前估值仍停留在 35 倍以上。海天味业成为回调都是买入良机的牛股，走势和沪深 300、上证 50 等诸多指数差异明显，背后是海天轻松完成五年计划，即将迈入下一个发展周期。两家公司估值上升的幅度，远超市场想象，脱离传统估值体系的范畴。 现象 2： Q1 白酒降预期过程中，水井坊的股价波动性下降。 水井坊从 17 年 12 月 11号沪港通资金流入的股价，自今年 1 月见到阶段性高点，再到 2 月份低点，股价上下波动幅度均在 10%左右。随着市场对高端酒的价格和销量预期下降，正常逻辑来看，对次高端影响最大，但对高预期、高弹性的水井而言，估 计波动反而较小。公司 17 年年报和 18 年一季度收入增速符合我们预期，低于部分市场预期，利润受费用和诉讼稍低于预期， 18 年全年业绩的预期并未变化，但股价却变现好于行业。水井的股价波动性下降，优质的白酒公司已经开始与上轮周期表现出完全不同的状态，估值向稳定增长的消费公司靠拢。 三、背后 资金 原因： 以陆港通代表的 外资持续买入 水井坊自 2017 年 12 月 11 号至今 5 个月时间里，沪港通占流通市值（总市值即为流通市值），由 0%激增到 10.7%，几乎每天都呈现净流入状态，不受股价涨跌影响。这仅仅是沪港通持股，如果加上一季报中 其他外资形式持股（不考虑外资第一大股东），保守估计持股比例已达 14%。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 1： 水井坊沪港通占流通股本不断增加 表 1：海天味业前十大流通股东中，外资占六席 排名 股东名称 持股数量 (股 ) 占总股本比例 (%) 1 香港中央结算有限公司 (陆股通 ) 84,962,210 3.14 2 中国证券金融股份有限公司 37,746,505 1.40 3 国泰君安 -建行 -香港上海汇丰银行有限公司 22,549,295 0.83 4 中央汇金资产管理有限责任公司 9,478,800 0.35 5 南方消费活力灵活配置混合型发起式证券投资基金 3,530,797 0.13 6 富达基金 (香港 )有限公司 -客户资金 2,768,587 0.10 7 加拿大年金计划投资委员会 -自有资金 2,437,647 0.09 8 挪威中央银行 -自有资金 2,316,387 0.09 9 全国社保基金一零一组合 2,263,048 0.08 10 资本研究与管理公司 -客户资金 2,200,000 0.08 合 计 170,253,276 6.29 资料来源： wind。注：选取股东信息为 2016 年年报，之后限售股解禁导致机构投资者持仓无法显示。 表 2：桃李面包前十大流通股东中，外资占五席 排名 股东名称 持股数量 (股 ) 占总股本比例 (%) 1 中国证券金融股份有限公司 5,354,284 1.1377 2 泰康人寿保险有限责任公司 -投连 -创新动力 5,286,321 1.1233 3 挪威中央银行 -自有资金 2,637,873 0.5605 4 鼎晖投资咨询新加坡有限公司 -鼎晖稳健成长 A 股基金 2,226,317 0.4731 5 长信内需成长混合型证券投资基金 1,699,352 0.3611 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 6 阿布达比投资局 1,694,592 0.3601 7 林元 1,331,100 0.2828 8 霍尔资本有限公司 -霍尔资本中国增值基金 1,109,802 0.2358 9 香港中央结算有限公司 (陆股通 ) 875,927 0.1861 10 华夏人寿保险股份有限公司 -自有资金 809,194 0.1719 合 计 23,024,762 4.8924 资料来源： wind 水井只是其中一个缩影，白酒板块中龙头公司在很大程度上也具备相似优势。从沪深港通数据流入看，茅台五粮液从 2 月份股价调整以来持续净流入，对当时市场担忧的价格和发货量带来的调整，反而作为买入机会。 图 2：茅台五粮液在股价调整时期沪深港通持续流入 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 3：大众品子行业龙头同样受到外资持续加码 四、海天、桃李高估值探秘：稳健成长 +行业定价权 海天、桃李高估值探秘：稳健成长 +行业定价权。 仔细分析两家公司，会发现两家公司有几点共同之处： 1. 子行业绝对龙头 （海天味业在调味品行业市占率，比第二名到第五名加总还高；桃李面包也是如此） 2. 增速稳定且确定，周期性弱 （两者都是生活必需品，且需求稳定，最极端的是调味品中的盐，完全的刚性需求，经济周期波动和产业政策的影响极小） 3. 成长空间还很大 （海天味业当前酱油市占率仅为 16%，调味品仅为 5%，下一个五年计划即将展开；桃李面包还未全国化，更未实现渠道精耕下沉） 4. 海外市场看得懂 （调味品有联合利华及龟甲万，烘焙产品海外市场更流行） 5. 构筑较深的护城河（ 海天味业的护城河来自口味带来的客户超强粘性，尤其是餐饮渠道，桃李面包的护城河来自高效的产能及效率极高的营销体系） 水井坊持续买入因分析：看重发展逻辑，看好稳健成长。 1. 对高增速回落并不在意，更看重中期发展。 中长线资金并不担心未来几个季度因为高基数，导致增速放缓。在一季度收入 87%奠定基础下，后续几个季度即使放缓，全年收入增长仍可达到预期的 50%以上； 2. 景气红利的周期性担忧下降。 渠道扩张后，过去周期性波动不会重演。此轮白酒周期，不论是价格 带上移或是持续推进对接消费者的渠道策略，消费需求被真正沉淀下来，长期行业逻辑也被长线资金认可。 3. 治理结构完善，品牌张力具备。 不仅是外资作为第一大股东，公司核心管理和营销团队多为职业经理人，激励到位，治理结构完善。较强的品牌和渠道竞争力，在几个核心市场仍保持较快增速，预期潜力市场将带来持续增量。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 五、 他山之石：优质标的稀缺，稳健成长的行业龙头（爱马仕、龟甲万、怪物饮料）尽享高估值 。 参考海外消费品公司，在各自行业具备绝对定价权、且连续两位数增长的企业少之又少，日本调味品企业龟甲万对应 42 倍（当前股价 /17 年 EPS），美国功能性饮料怪物饮料34 倍，奢侈品爱马仕估值 49 倍。 表 3：海天味业长期增速由于海外高估值的子行业龙头 净利润增速 2012 2013 2014 2015 2016 2017 当前股价 /17年EPS 海天味业 26.4% 33.0% 30.1% 20.6% 13.3% 24.2% 50 倍 爱马仕 24.5% 6.8% 8.7% 13.3% 13.1% 12.0% 49 倍 龟甲万 15.6% 22.6% 14.1% 22.5% 29.8% 19.3% 42 倍 怪物饮料 18.8% -0.4% 42.7% 13.2% 30.3% 15.2% 34 倍 资料来源： wind、彭博 六、“入摩”影响：估值体系重构，利好白酒及大众品龙头 （一）入摩影响：带来增量资金，估值体系重构 “入摩”为食品饮料板块带来增量资金。 沪深港通的开通过去 3 年给食品饮料带来丰厚收益。随着 6 月入摩临近，食品饮料当前占 MSCI 中国指数的 10%左右，超过当前国内机构的持仓比例，其中茅台占比 4.68%。入摩带来的增量资金只是未来长线资金的一部分， QFII 额度增加和其他主动型海外资金亦会积极流入，布局中国持续成长的大消费行业。国内消费品公司集中度提升后周期波动弱化，增长潜力好于成熟市场，势必会对标海外消费品中优秀公司估值。 表 4： MSCI 中国指数食品饮料股权重 食品饮料 9.97% 贵州茅台 4.68% 五粮液 1.42% 伊利股份 0.97% 洋河股份 0.90% 海天味业 0.72% 泸州老窖 0.48% 双汇发展 0.38% 山西汾酒 0.27% 青岛啤酒 0.16% “入摩”带来的短期增量资金有限， 但随着境外资金比重的不断提升，食品饮料行业传统估值体系将会重构： 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 1. 对成长性要求降低，但对稳定性要求高。 不要求公司在当年做到 30%或更高速的增长，而是希望公司每年都有 15%以上的增长，在相当时间内能够保持稳态增速。 2. 对市占率要求提高，看重公司的行业定价权。 看重公司在行业中的地位，关键指标是市占率，以及与对手的差距。 3. 估值方法从单纯的 PE，转向 DCF 估值并举。 传统的 PE 过于看重当年业绩的影响，在当年增速低、未来若干年增速稳定情况下， DCF 估值方法更能反应企业真实价值。 4. 对投资者关 系的要求提高。 上市公司在投资者关系管理工作上，若能以更加开放透明的心态来做沟通交流，会加速估值体系的重构。 （二） 白酒板块影响：以稳健成长逻辑审 视，重视稀缺的 白酒价值 1. 行业周期性向下风险弱化，估值波动收窄。 不论是经济周期带来的需求波动，或是行业本身库存和渠道开发周期，在中高端白酒集中度不断提升，龙头企业极具前瞻性的价量策略，价格和库存并无周期性风险，周期性波动变弱，进而决定估值波动收窄。 2. 行业增长逻辑清晰，高端、次高端持续向上升级和集中，分层竞争产生多个龙头。对于茅台，当前民间消费才刚开始第一波扩容，未来价格和量的增长潜力不小于过去十几年，估值中枢给到 25-30 倍并无压力。五粮液老窖价格相当于茅台 0.5-0.6倍，性价比足够高，在 800 价格带形成绝对优势。次高端是这轮升级最受益价格带，足够多家企业发展，看似寡头竞争，但在不同价格和区域仍具备一定分割。 3. 清晰的增长逻辑、周期波动弱化、品牌壁垒、改善中的治理结构，对于长线资金而言，中高端白酒无疑最具吸引力。 超高端中茅台无疑最优，高端中五粮液老窖过去渠道和治理上存在短板，当前也有补足。次高端中除水井坊外，补足机制短板的 汾酒、舍得将逐步吸引长线资金。洋河、古井、口子在区域次高端上具备较强竞争力，估值与高端相近，处于合理水平，其中洋河在几个选择标准中最具备优势。 （三） 大众品板块影响：行业龙头定价权，值得享受高估值 大众品子行业较多，能看得清长期逻辑，且有稳定增长的子行业并不多，调味品、休闲食品、乳制品、啤酒中优秀的龙头公司同样受到外资持续流入。 1. 调味品中海天味业沪港通持股超 90 亿元，剔除掉管理层持股，预计占比超过 30%，加其他外资持股，预计 40%以上，估值定价权已经被外资主导。 2. 安琪随着周期性减弱，消费属性增强，下游调味品、烘焙 行业增长较快，收入保持两位数增长，沪港通持股在过去一年加至 7%以上。 3. 桃李近期股价上行沪港通功不可没，逐步对标海天估值。 4. 双汇、伊利沪深港通占比分别在 3.08%和 10.3%，买入市值最大，仍最受关注，但近一年增量较少。 七、投资策略：短期关注 大众品隐形冠军 ，中期利好白酒（茅台等）及大众品龙头（伊利等） 我们认为，海外资金对于治理结构完善，子行业成长逻辑清晰，品牌和渠道竞争力强，抗周期风险能力强的公司，海外资金对短期增速预期不高，较低的资金成本可 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 以给予投资标的更高估值。未来随着 A 股国际化的进程加快，食品饮料内有全球市场的公司，或者是中国稀缺品种的公司，将成为境外资金关注重点。关注的重点是各子行业的绝对龙头或潜力龙头。我们认为这种估值体系的重构中，国内资金也将扮演重要角色，随着成长属性的爆发品种越来越难寻觅，子行业龙头越来越多，投资者审视公司的视角也会有所变化，国内外资金均会更加注重以企业真实竞争力和护城河，来审视公司投资价值。这点在茅台、榨菜上已经有所显现，但这是个中长期的逻辑，实现需要时间。 考虑到资金进入节奏，流通盘小的公司将更快呈现出估值体系重构的特征，短期来看， 流通市值较小 的子行业龙头具备溢价，关注大众品隐形冠军 （安琪、 榨菜 、绝味、好想你、桃李、恒顺） 。 安琪作为烘焙产业链上游，目前已经在国内 具有绝对行业领导力，且开始全球布局产能及市场，具备估值提升潜力；榨菜在腌制泡菜类绝对龙头，品牌和渠道优势明显；休闲卤味和零食电商的龙头绝味和好想你，烘焙行业龙头桃李面包等。 白酒和大众品龙头公司需更多资金，且需要持续的业绩配合，中期看 白酒茅台、五粮液、老窖、水井坊、洋河 最受关注，大众品 伊利、双汇、 啤酒龙头等 具备提升潜力 。 表 5：短期关注 大众品隐形冠军 ，中期利好白酒及大众品龙头 公司 子行业 估算国内市占率 未来三年收入 CAGR（ 19-21） 预估实现概率 18 年估值 安琪酵母 酵母 60% 15-20% 90% 26.2 贵州茅台 高端白酒 60% 20-25% 90% 25.1 五粮液 高端白酒 30% 20% 80% 22.5 泸州老窖 高端白酒 10% 20-25% 80% 27.3 洋河股份 次高端及中档白酒 15% 20% 80% 23.4 水井坊 次高端白酒 5% 35-40% 70% 33.3 伊利股份 乳业 25% 17% 80% 21.6 双汇发展 肉制品 60% 5-10% 70% 17.8 华润啤酒 啤酒 25% 10% 70% 48.26 注 1：伊利为液奶市占率，如果以常温奶则超过 30%；华润利润弹性较大，给予高估值 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 参考报告： 1、 食品饮料行业周报（ 2018.05.04） 大众白酒上涨的逻辑及启示 2018-05-07 2、 食品饮料年报季报回顾 大众需求高景气，板块全年空间足 2018-05-04 3、 食品饮料板块最新观点（ 2018.04.21） 仓位直降，买点再现（附基金 Q1 持仓分析） 2018-04-23 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 杨勇胜： 食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业， 2011-2013 年就职于申万研究所， 2014 年加入招商证券， 6 年食品饮料研究经验。 李晓峥： 食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士， 2015 年加入招商证券， 3 年食品饮料研究经验。 欧阳予： 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士， 2017 年加入招商证券， 1 年食品饮料研究经验。 于佳琦： 南开大学本科，上海交通大学硕士， CPA， 2016 年就职安信证券， 2017 年加入招商证券。 李泽明： 四川大学本科，北京大学金融学硕士， 2017 年就职国泰君安证券， 2018 年加入招商证券， 1 年消费 品研究经验。 招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续 13 年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一， 2015-2017 年连续获新财富最佳分析师第一名。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可 能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 服务。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。