烘焙：工业化提速催生产业链新机遇.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 1 / 35 证券研究报告 烘焙： 工业化 提速，催生产业 链 新机遇 Table_IndNameRptType食品加工 行业研究 /深度报告 Table_IndRank 行业评级：增持 报告日期： 2021-07-31 Table_Chart 行业指数与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：文献 执业证书号： S0010520060002 电话： 13923413412 邮箱： 联系人：陆金鑫 执业证书号： S0010120120022 电话： 13520271171 邮箱： Table_Report 相关报告 主要观点： Table_Summary 摘要 ： （ 1） 烘焙食品作为“舶来品”正经历高 速 速长 ，强劲而多元 的需求给供应链各环节带来成长机遇 ，涌现了 包装产品如达利园、 桃李，烘焙店如美食达人（ 85）、元祖、克莉丝汀，冷冻烘焙如 立高， 原料如 安琪、南侨、海融、爱普等。 （ 2） 受益行业较高景 气，烘焙各细分赛道的 ROE 均处于较高水平。其 中 B 端酵母、奶 油、冷冻烘焙可达 20%以上，高 回报 或来自 高份额的 定价权，或来 自差异化的高毛利。基础原料同质化较高，集中度加速提升，烘焙 油脂和面粉 ROE 中枢分别在 15%、 12%左右。 C 端的烘焙门店和 短保 受制于店铺和物流成本， ROE 则在 15%-20%区间。 （ 3） C 端 中央工厂 +批发模式效率致胜，规模效应显现，龙头享受集中度提 升红利；门店模式成本居高不下，难以出现全国化品牌，但 聚焦中 后台产品供应和管理输出 的 中央工厂 +加盟模式 值得借鉴。（ 4） B 端企业在烘焙供应链中的地位有望提升，发展空间值得关注。一方 面， C 端业态消费者体验的提升，将更多源于 B 端的创新。另一方 面，随着信息基础设施的完善， B 端的竞争优势不仅体现在内部改 进，而是逐步越过 C 端客户，直接由消费者的使用及诉求来驱动业 务发展。 烘焙零售 +餐饮 3000 亿规模，增速保持 10%。 我国烘焙产品零售额接近 2,400 亿，增速常年保持 10%以 上。 “烘 焙 +饮品”组合兴起，烘焙餐饮消费规模至少 800亿。 C 端：通路模式更优，短保赛道仍具潜力 。 短保烘焙市场规模 200 亿，凭借新鲜健康优势部分替代中长保。 短 保 CR3 已达 55%， 桃李市占率 41%， 龙头有望享受市场增长红 利。 烘焙门店业态规模 1,700 亿，大而分散， 受制于店面成本快速 上升，连锁店 特别是直营店模式不具备规模效应 。 通过改进的特许 加盟模式， 巴 黎贝甜 扮演品牌运营 、产品 供应 、管理输出 角色，无 需承担开店的资金压力 ，扩张路径值得借鉴。 冷冻烘焙：确定性前景，高成长可期 冷冻烘焙将烘焙店从手工制作中解放，极大拓宽了新鲜烘焙食品的 消费场景，在欧盟和北美已是 150 亿欧元以上的大市场。我国目前 市场规模仅 120 亿， 保守增速 15%，竞争格局分散，龙头 成长前景 确定 。 B 端：基础原料格局稳定，复合原料创新空间大 （ 1） 烘焙面粉 和 油脂 的收入规模 230 亿、 340 亿， CR3 31%、 40%。行业竞争格局基本确定，头部企业具备资源和规模优势，同 时作为 大宗产品中的高毛利品类 ，行业集中度有望持续上升。 （ 2） 奶油、水果制品收入规模 190 亿、 126 亿 。配方、工艺存在差异化 可能性，客户粘性较强， 消费升级趋势 推动行业量价齐升。 （ 3） 巧 克力、香精香料规模不到 20 亿，国内企业崛起， 加大研发创新与 产能释放力度， 与国际巨头开展竞争 。（ 4） 酵母 国内寡头竞争格局 稳定， 头部企业 强者恒强，持续受益下游烘焙旺盛需求。 -29% -16% -4% 9% 21% 34% 7/20 10/20 1/21 4/21 食品加工 沪深 300 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 35 证券研究报告 投资建议 烘焙西风东渐，产业链工业化提速， 建议中长期关注 四 条主线： （ 1）选择处于 确定性成长 赛道、乘势而上收获量利高增长的公 司， 推荐立高食品、桃李面包； （ 2）选择 传统主业稳定 ，抓住二次 增长机遇的公司，建议关注积极介入 工业巧克力和果酱业务的爱普 股份 ； （ 3）选择 初步 确立 市场地位、通过建设全面方案能力拓展 渠 道 的公司， 建议关注 以烘焙油脂和奶油为基础 加速 多元化布局的南 侨食品、海融科技 ；（ 4）选择 龙头地位稳固 ， 长期受益下游烘焙景 气的安琪酵母。 风险提示 （ 1）疫情持续发酵：宏观经济下行影响到大众消费的复苏，持续 抑制消费需求；（ 2）食品安全风险：负面安全事故或将对行业需求 及企业发展造成严重打击。 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 35 证券研究报告 正文 目录 一、需求强劲催生供应链新机遇 . 6 二、烘焙零售 +餐饮 3000 亿规模，增速保持 10% . 9 三、 C 端：通路模式更优，短保赛道仍具潜力 . 11 3.1 短保消费渗透率提升，龙头领先优势突出 . 11 3.2 门店市场大却分散，特许加盟模式值得借鉴 . 12 四、冷冻烘焙：确定性前景，高成长可期 . 15 五、 B 端：基础原料格局稳定，复合原料创新空间大 . 21 5.1 烘焙面粉、油脂：大宗产品中的高毛利品类 . 22 5.2 奶油、水果制品初具规模，消费升级推动量价向上 . 24 5.3 巧克力、香精香料国产崛起，酵母需求稳定增长 . 26 六、投资机会 . 29 6.1 立高食品：卡位冷冻烘焙高潜赛道 . 29 6.2 爱普股份：香精香料、食品配料双轮驱动 . 30 6.3 南侨食品：烘焙油脂为核心均衡发展 . 31 6.4 海融科技：深耕植脂奶油，引领行业潮流 . 32 6.5 桃李面包：专注短保赛道，推进全国化布局 . 33 6.6 安琪酵母：酵母龙头持续受益烘焙景气 . 33 风险提示： . 34 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 4 / 35 证券研究报告 图表目录 图表 1 烘焙供应链示意图 . 6 图表 2 我国烘焙 B 端业务的收入规模、增速及毛利（ 2020 年） . 7 图表 3 我国烘焙 C 端业态的收入规模、增速及毛利（ 2020 年） . 8 图表 4 各业务集中度和 ROE 比较 . 8 图表 5 我国 烘焙食品零售额长期保持 10%增长（百万元） . 9 图表 6 烘焙食品增速量价拆分 . 9 图表 7 中国大陆人均烘焙年消费量仍有提 升空间（千克， 2020 年） . 10 图表 8 烘焙 +饮品模式盛行 . 10 图表 9 西式快餐店零售额增长（亿元） . 11 图表 10 咖啡茶饮店零售额增长（亿元） . 11 图表 11 烘焙零售产品拆分（亿元） . 11 图表 12 主营长保产品的达利园品牌市场份额逐步下滑（ %） . 12 图表 13 短保前三品牌市场份额超过 50%（ 2020 年） . 12 图表 14 日本家庭面包消费占比持续提升 . 12 图表 15 烘焙店是我国烘焙零售的主要渠道（ 2020 年） . 13 图表 16 我国烘焙店数量基本稳定（万家） . 13 图表 17 各线城市烘焙店平均客单价（元） . 13 图表 18 烘焙门店低增速、高毛利、低净利 . 14 图表 19 克莉丝汀业务不断收缩 . 14 图表 20 韩国烘焙店集中度较高 . 14 图表 21 巴黎贝甜的特许加盟模式 . 15 图表 22 巴黎贝甜中国门店数增速放缓 . 15 图表 23 巴黎贝甜中国业务持续亏损（亿韩元） . 15 图表 24 冷冻面团分类 . 16 图表 25 烘焙店单店模型 . 16 图表 26 冷冻烘焙替代比例与烘焙店净利率测算 . 17 图表 27 欧盟冷冻烘焙正对手工制作形成替代（万吨） . 17 图表 28 欧盟冷冻烘焙产品在烘焙整体中数量占比或达 22% . 18 图表 29 欧盟不同终端对冷冻烘焙需求结构不同 . 18 图表 30 北美冷冻烘焙竞争格局（ 2017 年） . 19 图表 31 欧盟冷冻烘焙竞争格局（ 2017 年） . 19 图表 32 冷冻烘焙主要客户 . 19 图表 33 我国冷冻烘焙行业规模测算 . 20 图表 34 国内冷冻烘焙食品主要企业 . 20 图表 35 烘焙原料分类 . 21 图表 36 烘焙原料消费量比例 . 22 图表 37 烘焙面粉消费量持续增加（万吨） . 22 图表 38 面粉细分行业毛利率 . 23 图表 39 饼屋烘焙面粉 CR3 31% . 23 图表 40 工业烘焙面粉 CR3 29% . 23 图表 41 烘焙油脂需求量不断增长（万吨） . 24 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 5 / 35 证券研究报告 图表 42 国内主要烘焙油脂企业产能（万吨） . 24 图表 43 油脂细分行业毛利率 . 24 图表 44 棕榈仁油等原材料在我国烘焙食品的消耗量（万吨） . 25 图表 45 奶油和水果制品市场规模测算 . 25 图表 46 国内主要奶油企业销售额对比（亿元， 2020 年） . 26 图表 47 我国工业巧克力头部企业产能（万吨） . 26 图表 48 我国香精香料市场较快增长（亿元） . 27 图表 49 全球香精香料消费占比 . 27 图表 50 我国香精香料头部企业收入（ 2020 年，亿元） . 27 图表 51 我国面包零售销量（万吨） . 28 图表 52 我国酵母产能 CR3 达到 80%（ 2018） . 28 图表 53 公司营收保持较快增长（亿元） . 29 图表 54 公司归母净利润快速增长（亿元） . 29 图表 55 冷冻烘焙食品销售收入占比超过 50% . 29 图表 56 公司营收以及归母净利润变化（亿元） . 30 图表 57 公司净利率和毛利率变化 . 30 图表 58 公司营收业务构成（ 2020 年） . 30 图表 59 公司营收以及归母净利润变化 . 31 图表 60 公司净利率和毛利率变化 . 31 图表 61 公司营收业务构成（ 2020 年） . 31 图表 62 公司营收以及归母净利润变化（亿元） . 32 图表 63 公司净利率和毛利率变化 . 32 图表 64 公司营收业务构成（ 2020 年） . 32 图表 65 公司营收以及归母净利润变化（亿元） . 33 图表 66 公司毛利率和净利率变化 . 33 图表 67 公司营收以及归母净利润变化（亿元） . 33 图表 68 公司毛利率和净利率变化 . 33 图表 69 公司营收业务构成（ 2020 年） . 34 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 6 / 35 证券研究报告 一、 需求强劲催生供应链新机遇 图表 1 烘焙供应链示意图 资料来源： Gira，华安证券研究所 终端 烘焙 产品按照新鲜程度可以分为新鲜产品、长保包装产品和包装速冻产品。 后二者均由工业生产，通过零售渠道触达消费者。新鲜产品除在商超货架上销售外， 更多通过烘焙门店、快餐厅、咖啡茶饮店面向消费者，具备更为丰富的体验属性。 在加工环节， 供应方式 分为 手工制作和工业生产两 大 类，例如 中央工厂生产的 短保 面包 、烘焙店前店后厨制作的烘焙食品等。 工业生产的包装产品口感上逊色于 饼店现制， 但 在 成本 控制、标准化等方面具有优势。冷冻烘焙工艺的出现实现了烘 焙产品的新鲜体验与生产效率的平衡，将部分生产环节集中在工厂完成，减轻终端 繁复操作和高昂投入 的压力。 供应链上游可分为面粉、油脂、酵母等基础原料 ， 奶油、水果制品、巧克力等 复合原料，以及香精香料、甜味剂等添加剂。 随着我国烘焙消费市场快速扩容，越来越多的 C 端 和 B 端 公司 进入 二级市场。 包装产品如达利园、桃李，烘焙店如美食达人（ 85）、元祖、克莉丝汀，冷冻烘 焙如立高，及上游供应各类原料的金龙鱼、 南顺、 安琪、南侨、海融、爱普等。 B 端企业在烘焙供应链中的地位有望提升，发展空间值得关注。一方面， C 端 业态消费者体验的提升，将更多源于 B 端的创新。另一方面，随着信息基础设施 的完善， B 端的竞争优势不仅体现在内部改进，而是逐步越过 C 端客户，直接由 消费者的使用及诉求来驱动业务发展。 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 7 / 35 证券研究报告 C 端中央工厂 +批发模式效率致胜，规模效应显现，龙头享受集中度提升红利； 门店模式侧重体验，但直营成本居高不下，难以出现全国化品牌， 但 看好中央工厂 +加盟模式，聚焦中后台的产品供应和管理输出。 烘焙 B 端 业务： 冷冻烘焙 综合最优。 （ 1） 基础原料 规模 最 大 ， 烘焙 油脂 （ 340 亿 ） ， 烘焙面粉（ 230 亿） 。 奶油 包含植脂奶油、含乳植脂奶油，稀奶油、蛋挞液等， 广泛用于 面包夹心、蛋糕夹层、裱花等，规模可达 190 亿。 冷冻烘焙 、 水果制品 均 是 对 现用现制 的工业化替代 ，规模 目前 120 亿左右 。巧克力、香精香料、酵母等 添 加量较小， 规模 在 10-20 亿之间。（ 2） 工业 巧克力 下游需求旺盛，增速 最快 （ 20%），其次是冷冻烘焙（ 15%+）、 奶油 （ 12%），其他 业务 增速 与行业增速接近 （ 8%-10%）。（ 3）复合原料毛利水平整体高于基础原料。冷冻烘焙和奶油毛利在 40%-50%之间，其次是香精香料、酵母（ 30%-40%），烘焙面粉最低， 15%左右。 图表 2 我国烘焙 B 端 业务 的收入规模、增速及毛利（ 2020 年） 资料来源：欧睿， 公司公告， 华安证券研究所 烘焙 C 端 业态： 短保烘焙成长性最佳。 我国烘焙店业态占据零售主体，规模 约 1,700 亿 ，但门店复制难度较大，难以形成规模效应，高毛利往往被高费用侵蚀。 包装烘焙产品收入规模合计 450 亿，短保烘焙约占 1/3，口感接近现制，符合消费 趋势，增速可达 12%以上，明显快于长保市场。不过，短保需要保证高频配送，物 流费用影响毛利表现。 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 8 / 35 证券研究报告 图表 3 我国烘焙 C 端 业态的收入规模、增速及毛利（ 2020 年） 资料来源：欧睿， 公司公告， 华安证券研究所 行业集中程度与规模和 产品简并程度 两方面因素有关。规模越小 ，主流产品占 比越高 ，则集中度往往越高。 例如， 酵母 行业 集中度最高，安琪、乐斯福、英联马 利形成寡头垄断格局。 其次是短保烘焙，桃李、宾堡（曼可顿）、嘉顿三家市占率 已超 50%。油脂、面粉 CR3 均在 30%左右，其余业务市场 均较 分散，特别是烘焙 门店，头部品牌门店数 份额不到 1%。 受益行业较高景气，烘焙各细分赛道的 ROE 均处于较高水平。 其 中 B 端酵母、 奶油、冷冻烘焙可达 20%以上，高回报或来自高份额的定价权，或来自差异化的高 毛利。基础原料同质化较高，集中度加速提升，烘焙油脂和面粉 ROE 中枢分别在 15%、 12%左右。 C 端的烘焙门店和短保受制于店铺和物流成本， ROE 则在 15%- 20%区间。 图表 4 各业务集中度和 ROE 比较 资料来源： 公司公告， 华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 9 / 35 证券研究报告 二、 烘焙 零售 +餐饮 3000 亿规模，增速保持 10% 我国烘焙零售市场快速成长。 烘焙食品以分类面包、蛋糕、糕点和甜点四类。 从规模来看，烘焙产品零售额接近 2,400 亿规模。从增速来看，烘焙整体及面包零 售额常年均保持 10%以上增长。 图表 5 我国 烘焙食品零售额长期保持 10%增长 （百万元） 资料来源：欧睿，华安证券研究所 烘焙食品价格 提升 对于规模扩容的重要性凸显。 烘焙食品零售额增长长期依赖 销量拉动，但 2015 年开始销量贡献比例逐步下滑，相反价格增速则保持在 4-5% 区间。特别是 2020年疫情严重压制烘焙消费，但 终端 价格 仍在增长 。 图表 6 烘焙食品增速量价拆分 资料来源：欧睿，华安证券研究所 与饮食习惯较为接近的 邻近国家或地区 对 比， 大陆 的烘焙行业的市场规模仍有 较大的增长空间。 大陆人均烘焙年消费 7.2 千克， 与韩国接近， 低于中国香港 （ 8.2 千克）、新加坡（ 9.6 千克）， 不 及日本 （ 18.1 千克） 的 一半。 由于我国人口 基数大，人均年消费量每提升 1千克，即可提供 140 万吨的增量空间。 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 烘焙食品零售额 烘焙食品 yoy -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销量 (yoy) 价格 (yoy) Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 10 / 35 证券研究报告 我们 增长 驱动 来自三个方面： 烘焙食品正餐化 ， 面包因为食用便捷成为了都市 人口的早餐新宠 ， 人们在午餐和晚餐中选择汉堡、三明治等食物的比例也在增加。 消费场景多元化： 聚会、 下午茶社交、 出游等休闲活动的增加为烘焙食品的消费带 来了更多的场景 ，从而 增加了购买频次。 购买渠道便捷化： 烘焙门店保持稳定，小 型超市、便利店高速增长，线上销售方兴未艾。 图表 7 中国大陆人均烘焙年消费量仍有提升空间（千克， 2020 年） 资料来源：欧睿，华安证券研究所 “烘焙 +饮品”组合兴起， 烘焙 餐饮消费 规模至少 800 亿 。 无论传统的烘焙店 或饮品店，还是新兴茶饮店，均流行“烘焙 +饮品”之风 ，目的是提供复合体验空 间，迎合消费者更为多元化的需求，最终提升坪效。同时，西式快餐规模较快增长， 带动以汉堡、三明治为代表的烘焙产品消费量上升。按照西式快餐和咖啡茶饮 中 烘 焙比重 40%和 25%估算，烘焙餐饮销售额已接近 800 亿 ，有望保持 10%左右增速。 图表 8 烘焙 +饮品模式盛行 代表品牌 传统模式 新模式 传统烘焙店 味多美、面包新语 等 以面包、蛋糕为主， 仅提供少量饮品 提升饮品比重 传统咖啡店 星巴克、 Costa 等 以咖啡、茶饮为主， 提供少量烘焙食品 提升烘焙比重 传统茶饮店 10天以内 仅提供茶饮 增加烘焙产品 新兴茶饮店 喜茶、奈雪的茶等 茶饮与烘焙并重，烘 焙现场制作 烘焙采购半成品，节省成本 资料来源： PwC，华安证券研究所 18.1 9.6 8.2 7.3 7.2 0 4 8 12 16 20 日本 新加坡 中国香港 中国大陆 韩国 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 11 / 35 证券研究报告 图表 9 西式快餐店零售额 增长 （亿元） 图表 10 咖啡茶饮店零售额 增长 （亿元） 资料来源：欧睿，华安证券研究所 资料来源：欧睿，华安证券研究所 三、 C 端 ： 通路模式更优，短保赛道仍具潜力 3.1 短保 消费渗透率提升，龙头领先优势突出 包装烘焙食品零售额超过 600 亿， 约占烘焙零售额的 1/4。 其中面包 179 亿， 蛋糕 217 亿，点心 227 亿。 主要受短保驱动， 包装面包和 包装 点心 近五年增速均 达到 10%左右，与散售产品增速接近。而包装蛋糕主要是中长保，增速不及 4%， 明显低于散售蛋糕的 8.4%。 图表 11 烘焙零售 产品拆分（亿元） 品类 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020 CAGR 2016-2019 CAGR 包装面包 122.8 137.3 153.0 169.0 179.2 9.9% 11.2% 散 售 面包 171.9 193.4 214.1 233.6 244.3 9.2% 10.8% 包装蛋糕 188.7 185.9 200.2 214.2 217.2 3.6% 4.3% 散 售 蛋糕 548.0 613.7 685.8 750.3 755.5 8.4% 11.0% 包装点心 153.0 170.4 192.1 214.2 227.4 10.4% 11.9% 散 售 点心 488.5 547.1 614.4 679.5 708.1 9.7% 11.6% 混和甜点 27.4 28.9 29.3 29.6 26.4 2.6% -0.9% 资料来源：欧睿，华安证券研究所 短保 烘焙市场规模 200 亿，凭借 新鲜健康优势 部分替代 中长保 。 新鲜、健康、 口感好是短保烘焙食品比较明显的特点，在健康意识的兴起和消费升级的推动下 ， “短保 ”烘焙产品已成为消费热门，在代餐主食领域逐步替代中长保产品 ， 作为长保 烘焙代表品牌，达利园市场份额从 2015 年达到 5.6%的最高点后逐步下滑至 2020 1,114 1,206 1,317 1,467 1,591 1,488 0 300 600 900 1,200 1,500 1,800 2015 2016 2017 2018 2019 2020 506.4 542.6 579.5 671.5 790.8 660.3 0 300 600 900 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 12 / 35 证券研究报告 年的 3.6%，而短保代表品牌桃李的份额则从 2010 年的 1.0%增长至 2020 年的 3.5%。 图表 12 主营长保产品的达利园品牌市场份额逐步下滑（ %） 资料来源：欧睿，华安证券研究所 短保 CR3 已达 55%， 龙头有望享受市场增长红利。 2020 年，桃李在短保烘 焙行业的份额为 41%，大幅领先宾堡 +曼可顿的 11%和嘉顿的 3%。 随着 西式主食 消费习惯 持续培育，短保市场将持续增长。以 日本 为例，虽然人均消费量高达 18.1kg/年， 烘焙消费渗透并未止步，日本家庭主食消费中面包的比例从 2013 年 32%的增长至 2018年的 40%。 图表 13 短保前三品牌市场份额 超过 50%（ 2020 年） 图表 14 日本家庭面包消费占比持续提升 资料来源： 欧睿 ，华安证券研究所 资料来源： 日本总务省统计局 ，华安证券研究所 3.2 门店市场大却分散，特许加盟模式 值得借鉴 我国 烘焙店业态 体量遥遥领先。 烘焙店销售额在烘焙食品零售额中的占比达到 72.4%， 且近五年均保持在 70%以上，远高于包装烘焙食品， 构成烘焙零售消费的 主渠道 。 横向对比来看，仅次于韩国的法国的占比（分别为 80.6%和 79.1%）。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 达利园 桃李 41% 11%3% 45% 桃李 宾堡 +曼可顿 嘉顿 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2003 2008 2013 2018 大米 面包 面条 其他谷物 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 13 / 35 证券研究报告 图表 15 烘焙店是我国烘焙零售的主要渠道（ 2020 年） 资料来源：欧睿，华安证券研究所 烘焙门店数量 50 万家左右，尚未出现全国连锁品牌。 截至 2019 年，全国烘 焙门店数量 47.9 万家 ，近三年除 2017 年下滑外，均维持在 50 万家 水平 。 烘焙店 更多以地区连锁和个体经营者的形式存在，行业非常分散。头部品牌好利来门店数 仅 1,000 家左右。 高 线城市烘焙门店消费 偏向高端，低线城市更注重性价比。 一线、 新一线等高线城市人均消费价位要明显高于三线及以下的低线城市。 例如， 一线城 市烘焙门店人均消费均价为 45元，是三线城市人均消费均价的两倍。 图表 16 我国烘焙店数量基本稳定 （万家） 图表 17 各线城市烘焙店平均客单价（元） 资料来源：美团点评，华安证券研究所 资料来源：美团点评，华安证券研究所 受制于店面成本快速上升，连锁店 特别是直营店模式 缺乏吸引力 。 连锁店模式 通过产品、服务的差异化来获取溢价，产品新鲜多样，口感较好，注重消费体验 。 但 由于人工成本及门店 租金 在 短周期内具有 “固定成本 ”的特性，随着 人工、租金的 快速 增长， 烘焙店 扩张成本上升， 经营业绩波动加剧 ， 表现为为 低增长、 高毛利、 低净利 ， 甚至可能 出现规模增长而 净利润水平下降的情况 ，不具有规模效应。相较 而言， 中 央工厂 +批发模式利用规模化成本优势和标准化生产工艺实现快速扩张， 毛利较低，但费用较低、净利较高。例如 元祖股份、 85近五年营收增速 7.8%、 - 80.6% 79.1% 72.4% 70.3% 56.1% 48.6% 43.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 45 35 28 22 20 0 10 20 30 40 50 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 14 / 35 证券研究报告 0.4%，明显落后于桃李的 18.7%。 克莉斯汀营收额 甚至 不 断 下滑 ，期间 CAGR 为 - 11%，门店数量也逐年 收缩 。 图表 18 烘焙门店低增速、高毛利、低净利 图表 19 克莉丝汀业务不断收缩 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 巴黎贝甜 采用 特许加盟模式，在韩国本土实现成功扩张。 巴黎贝甜门店数 3,258 家，其中 3,220家均为特许加盟店，韩国共有 18,000余家烘焙店，占比超过 1/6。另据统计，韩国加盟模式烘焙店数量占比 30%，营业额则占比高达 55%。 图表 20 韩国 烘焙店集中度较高 资料来源 ： Statista，公司公告， 华安证券研究所 整理 通过改进的特许加盟模式， 巴 黎贝甜 扮演品牌运营 、产品 供应 和管理输出 角色， 无需承担开店的资金压力。 在 上游自建 亚洲最大的 冷冻烘焙中央工厂 SPL，并实现 原料供应体系和物流体系的整合， 发挥规模优势。 中游向加盟店独家供应产品，并 设定门店规则， 收取 管理 费用。下游运营品牌，主导市场研究 ，掌握消费趋势。 0% 20% 40% 60% 80% 营收增速 毛利率 净利率 ROE 桃李面包 元祖股份 85度 C 0 4 8 12 16 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营收（亿元，右轴） 门店数量（家） 3,258 1,258 13,500 巴黎贝甜 多乐之日 其他 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 15 / 35 证券研究报告 图表 21 巴黎贝甜的特许加盟模式 资料来源 ： 华安证券研究所 整理 巴黎贝甜 模式在 中国 见效较慢， 门店数从 2015 年 145 家扩张至 2019 年的 307 家，业务持续亏损 但亏损波动收窄 。 一方面中央工厂等初始投入对业绩造成影响， 一方面 国内烘焙原料供应、物流体系成熟度较低，同时 公司还需要根据国内消费习 惯调整产品组合。相反 ，巴黎贝甜几乎同时期进入美国，却早已实现盈利。主要由 于韩美间存在自由贸易协定，冷冻面团出口美国不受高额关税限制，节省了美国本 土中央工厂的建设成本。 图表 22 巴黎贝甜中国门店数增速放缓 图表 23 巴黎贝甜中国业务持续亏损（亿韩元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 四、 冷冻烘焙 ：确定性前景，高成长可期 按照工艺复杂程度，冷冻面团可分为预分割、预成型、预醒发、预烘烤乃至全 烘烤产品。 由于门店和运营费用快速上涨、技术熟练的面包师短缺，预烘烤和全烘 烤产品成了过去 10 年里全球烘焙市场增长最快的产品。另一方面，预烘烤改良剂 的成功开发大大缩短了预烘烤面包与现烤面包在品质上的差异。冷冻面团在工厂生 产工序越多，就意味在门店的操作工序越少。冷冻预烘烤和全烘烤产品凭借成本上 的巨大优势和极简的可操作性，成了当下流行的选择。 0 70 140 210 280 350 2015 2016 2017 2018 2019 (120) (90) (60) (30) 0 2015 2016 2017 2018 2019 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 16 / 35 证券研究报告 图表 24 冷冻面团分类 分类 工艺 特点 冷冻预分割面团 搅拌 -无发酵直接 分割 -急速冷冻 -冷 冻储存配送 灵活变化多、门店需要较多工作量、对面 包师技术要求较高 冷冻预成型面团 搅拌 -无发酵直接 分割 -成型 -急速冷 冻 -冷冻储存配 简化了店面操作流程、需要醒发后 再 烘烤 冷冻预醒发面团 搅拌 -无发酵直接 分割 -成型 -醒发 -急 速冷冻 -冷冻储存 配送 无需醒发，解冻后直接烘烤、减少门店操 作场地和设备、对面包师技术要求更低 冷冻预烘烤全烘烤 产品 搅拌 -发酵或不发 酵 -分割 -成型 -醒发 -烘烤 -急速冷冻 -冷 冻储存配送 生产过程全部在工厂完成，产品口味 ,造型 稳定、极大降低门店人工和加工成本、只 需极短时间的解冻和烘烤时间 资料来源：乐思福，华安证券研究所 传统 烘焙店 前店后厂，现烤现卖 的模式导致各项成本居高不下： （ 1）需要 配备 齐全的烘焙生产线设备，生产区域占用面积大，造成设备投入多，店面租金高。 （ 2） 店面所需原料品种多，管理复杂 度高 ， 由于 无法确定生产数量， 常常 造成大量多种 原料浪费。 （ 3） 店面生产线长，所需员工多，有经验的面点师傅 需求大 ，员工用工 成本高。 烘焙店虽然毛利率高达 60%， 但 扣除租金、人工后， 利润率 仅在 9%左右。 图表 25 烘焙店单店模型 项目 测算结果与依据 月流水 27万元 /月，客单价 30元， 300 人 /天 原料成本 9.5 万元 /月，按照营业额 35%估算 租金电费等 6万元 /月， 100平米门店（ 40平米后厨）， 20元 /平 /天 人员成本 9.1 万元 /月，店长 1 + (烘焙师 4 + 店员 2) * 2班 ，人均月薪7,000元 月利润 2.4 万元，利润率 8.9% 资料来源：华安证券研究所整理 冷冻烘焙食品利用自动化 生产设备按照标准化流程大批量生产， 可 提高生产效 率，降低生产成本，有效控制和管理产品质量 。 对于烘焙门店来说 ， 运用冷冻面团 技术 后（ 1） 减少连锁店设备投入，较少店面生产区域，扩大营业面积，减少店面 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 17 / 35 证券研究报告 租金，增加产品展现率。 （ 2）店面 减少人员数量，不需要大量有经验高薪的师傅驻 店，工序 相对 简单 ，员工经过简单 培训即可上岗。 （ 3） 根据当天消费需求，做多少， 卖多少，减少库存，减少浪费，提高利润。 基于上述单店模型，我们按照 冷冻烘焙 采购价格上浮 50%进行线性推算，随着替代比例不断增加，租金、烘焙师人工成本 下降，单店净利率上升。理想状态下，若有一半替代，净利率达到 11.9%，若全部 替代净利润则升至 15.0%。 图表 26 冷冻烘焙替代比例与烘焙店净利率测算 资料来源：华安证券研究所整理 图表 27 欧盟冷冻烘焙 正对手工制作形成替代（万吨） 分类 2006 2011 2016 2021E 06/11 CAGR 11/16 CAGR 16/21E CAGR 手工制作小计 1,690.1 1,507.2 1,235.3 1,224.3 -2.3% -2.5% -1.6% 烘焙店手工 1,524.2 1,341.3 1,159.7 1,060.0 -2.5% -2.9% -1.8% 零售店手工 134.9 137.8 133.8 130.0 0.4% -0.6% -0.6% 其他手工 31.0 28.1 31.9 34.3 -1.9% 2.5% 1.5% 工业生产小计 2,269.0 2,466.4 2,600.2 2,711.6 1.7% 1.1% 0.8% 工业短保 748.6 743.0 738.8 733.6 -0.1% -0.1% -0.1% 冷冻烘焙 456.2 589.8 742.8 846.3 5.3% 4.7% 3.1% 工业长保 927.9 972.9 936.5 915.0 1.0% -0.8% -0.5% 包装速冻 136.4 160.7 182.1 198.7 3.3% 2.5% 1.8% 合计 3,959.2 3,973.6 3,925.5 3,935.9 0.1% -0.2% 0.1% 资料来源： Gira，华安证券研究所 欧盟手工制作场景冷冻烘焙替代比例超过 40%。 据 Gira 预测 ， 2021 年 欧盟 国家 手工制作和工业生产的烘焙食品量分别达到 1,224 万吨和 2,711 万吨，各占 8.9% 11.9% 15.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Table_CompanyRptType 行业研究 敬请 参阅 末页重要声明 及评级说明 18 / 35 证券研究报告 30%、 70%。烘焙店是手工制作主体，但销量出现下滑， 2021 年 1,060 万吨。相 反，受冷冻烘焙高增速拉动，工业生产保持增长。预测 2021 年冷冻烘焙销量 846 万吨，与工业短保、长保体量接近。因冷冻烘焙下游是手工制作客户，若与手工制 作量合并作为分母计算，冷冻烘焙替代比例已超过 40%。 欧盟冷冻烘焙销量比例 快速增至 22%。 个体烘焙店手工制作的销量占比从 2016 年的 38%降至 2021 年的 27%，减少的部分份额几乎全部被冷冻烘焙食品获 得。同时，工业短保、包装长保份额基本稳定，分别为 19%和 23%。 图表 28 欧盟冷冻烘焙 产品在烘焙整体中数量占比或达 22% 资料来源： Gira，华安证券研究所 冷冻烘焙产品多元化，满足不同终端需求，预成型和全熟产品适用更多场景。 通常，零售渠道、快餐厅缺乏专业设备和人员，连锁烘焙自建中央工厂减少门店加 工处理环节，需要更多操作简便的预成型乃至全熟产品 。个体烘焙店为突出产品差 异化，往往只需要简单分割的冷冻面团。 图表 29 欧盟不同终端对 冷冻烘焙 需求结构不同 资料来源： Gira，华安证券研究所 38% 34% 30% 27% 19% 19% 19% 19% 12% 15% 19% 22%