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宏观研究 | 政策分析 土地出让金征收改革对城投影响几何？ 财政大包干后地方政府普遍具备独立利益和主体意识，放水养鱼成为最优选 择。改革开放后至1994年前，我国实行的是“大包干”财政体制，地方在完 成承包额后能够享受绝大部分超额收入。地方的独立利益和主体意识因此逐步 形成，时至今日仍极大影响着财政体制。在此阶段，乡镇企业依托其在产品和 机制上的优势得以快速发展，1992年及1993年我国工业增加值增速达21%和 20%，为1978年后最高水平。地方政府也顺势而为，通过“放水养鱼”实现 了经济和财政收入（主要是流转税和企业利润）的高速增长。 分税制后地方财权与事权矛盾逐步显现，土地财政产生有其历史背景。1994 年，地方财政收入占比降为44.30%，1993年为77.98%；但1994年地方支出占 比为69.71%，1993年为71.74%。分税制后，地方税主体增值税75%上划中 央，地方普遍存在寻找自由度更高收入来源的需求，土地财政即产生于此时。 同时，房地产和建筑业是缴纳营业税的主力，而营改增前营业税是地方独享税 种，土地开发经营过程也会产生其他税费。另外，土地财政也与投资拉动型模 式相辅相成，土地金融红利的释放能够支撑地方经济与财政实力快速增长。 城投的产生与分税制改革和投资拉动模式紧密相关。地方会以部分土地出让金 作为资本金成立一些从事城市建设的公司；这些公司的资金来源除资本金外， 很大一部分来自土地抵押贷款。随着基建的增加，城市人口和产业通常也相应 成长，这将使得土地价值提升、地方收入增长，而土地价值提升、地方收入增 长又能反过头来扩大投资和征地规模。结合房价-地价螺旋，地方政府“扩 表”实际上是过去20余年经济发展的核心模式。时至今日，土地财政与城投 仍是地方财政体系运转的关键和信用扩张的锚。例如，江苏和浙江土地出让收 入/本级财政收入达117.2%和141.8%，2019年分别为97.3%和117.2%。 转型离不开稳定与发展的平衡，釜底抽薪式财政改革概率较低。截至2020年 末，我国居民、政府和非金融企业部门杠杆率分别为62.2%、45.6%和 162.3%；发达经济体则分别为81.0%、123.0%和104.4%。从政策思路看，非金 融企业部门是去杠杆的主要方向，而政府和居民部门主要思路是摸清存量、控 制增量。就近年来情况而言，营改增后地方财权与事权矛盾似乎有所加剧。 2015年，地方营业税总额达1.92万亿元，占当年地方税收收入的30.6%。考虑 到转型升级所需的稳定环境，出现釜底抽薪式财政体制改革的概率较低。未来 改革方向更多应是使地方财权与事权匹配，而这显然能够增强地方资信状况。 上收土地出让收入或增加地方负向激励，征管改革对城投影响较为有限。地方 财权与事权不匹配问题客观存在，尤其是过去占地方税收30%以上的营业税改 增值税后；土地财政和城投对地方财政金融体系的意义也无需赘言。此阶段上 收或取消土地出让收入无异于釜底抽薪，一方面不利于发展和稳定的平衡，另 一方面或使地方更加依赖土地财政，甚至使其寻找一些不透明、不合规的增收 渠道。此次土地出让金改由税务征收更多是作为行政体制改革的一部分，意在 提升土地出让收入透明度。土地财政和城投作为地方财政金融体系的重要组成 部分，其重要性不会因此次土地出让金改由税务征收而发生改变，断言土地财 政退出言过其实，与房产税的联系更是无从谈起。 14-Jul-21 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4600 SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 23 目录 核心观点 . 4 1. 改革开放前的财政体系与央地关系 . 6 1.1 改革前财政体系经过多次放权与收权调整 . 6 1.2 受制于原有经济体系，放权地方发展成效有限 . 7 1.3 小结：计划体制下央地关系的收放循环 . 8 2. 财政大包干与地方行为模式演变 . 9 2.1 地方独立利益与主体意识逐步形成. 9 2.2 “放水养鱼”之下，乡镇企业与工业经济实现腾飞 . 10 2.3 小结：地方主体意识逐步形成，发展模式决定财政体制 . 11 3. 分税制改革与地方发展模式转变 . 12 3.1分税制改革后，地方财政收入缺口逐步显现 . 12 3.2 土地财政的时代背景与城投的产生. 14 3.3 地方资产负债表扩表成为经济增长重要动力 . 16 3.4 小结：分税制后土地财政体系的应运而生 . 17 4. 土地出让金征管改革对城投影响有限 . 18 4.1 上收土地出让金于全局并无益处. 18 4.2 划分土地收入或产生一定负向激励. 19 4.3 小结：土地财政退出言过其实，城投平台影响较为有限 . 20 5. 结论：财政体系的内生性 . 21 6. 风险提示 . 21 图表目录 图1：土地财政和城投是地方财政金融体系的重要组成，并内生于“扩表”模式 . 4 图2：下放投资和企业管理权限后，工业增加值增速多出现大幅提升 . 8 图3：上世纪80年代至90年代初我国工业经济迅速成长 . 10 图4：此阶段流转税增速显著快于整体税收增速 . 11 图5：增值税及营业税占比在1994年前快速提升 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 23 图6：分税制改革前中央财政收入占比持续下降 . 12 图7：1994年全国财政收入占GDP比重不断下滑 . 12 图8：分税制改革后，地方财权与事权不匹配情况逐步显现 . 13 图9：1994年后预算外收入尤其是行政事业性收费快速增加 . 13 图10：2001年后，土地相关直接税收占地方税收收入比例快速提升 . 14 图11：城投平台在投资拉动发展模式中起重要作用 . 15 图12：“资产负债表”扩张是过去地方经济与财政发展的核心模式 . 16 图13：疫情后地方政府杠杆率短期有所上升 . 18 图14：江苏省土地出让金/公共财政收入比例较高 . 18 图15：营改增前营业税为地方较为重要税收来源 . 19 表 1：改革开放前的财政体系经历了多次放权与收权的调整 . 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 23 核心观点 财政大包干后地方政府普遍具备独立利益和主体意识，放水养鱼成为最优选择。 1978年以前地方财政自主权整体较低。改革开放后至1994年前，我国实行的是 “大包干”财政体制，地方在完成承包额后能够享受绝大部分超额收入。地方的 独立利益和主体意识因此逐步形成，时至今日仍极大影响着财政体制。在此阶段， 乡镇企业依托其在产品和机制上的优势得以快速发展，1992年及1993年工业增 加值增速达21%和20%，为1978年后最高水平。地方政府也顺势而为，通过 “放水养鱼”实现了经济和财政收入（主要是流转税和企业利润）的高速增长。 分税制后地方财权与事权矛盾逐步显现，土地财政产生有其历史背景。1994年， 地方财政收入占比降为44.30%，1 993年为77.98%；但1994年地方支出占比为 69.71%，1993年为71.74%。分税制后，由于地方税主体增值税75%上划中央， 地方普遍存在寻找自由度更高新收入来源的需求，土地财政重要性逐步提升。同 时，房地产和建筑业是缴纳营业税的主力，而营改增前营业税是地方独享税种， 土地开发经营过程也会产生其他税费。另外，土地财政也离不开投资拉动型发展 模式的助力，土地金融红利的释放能够支撑地方经济与财政实力持续快速增长 图1：土地财政和城投是地方财政金融体系的重要组成，并内生于“扩表”模式 数据来源：中达证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 23 城投的产生与分税制改革和投资拉动模式紧密相关。地方部分土地出让金会以 资本金形式成立一些从事城市建设开发的公司；这些公司的资金来源除资本金 外，很大一部分来自土地抵押贷款。随着基础设施建设的增加，城市人口和产 业通常也相应成长，这将使得土地价值提升、地方相关收入增长，而土地价值 提升、地方相关收入增长又能反过头来扩大投资和征地规模。结合房价-地价螺 旋，地方政府资产负债表“扩表”模式实际上是过去20余年经济发展的核心模 式。时至今日，土地财政与城投仍是地方财政体系运转的关键和信用扩张的锚。 例如，江苏和浙江土地出让收入/本级财政收入达117.2%和141.8%，2 019年分 别为97.3%和117.2%。 改革离不开稳定与发展的平衡，转型升级需要稳定的内部环境。截至2020年末， 我国居民部门、政府部门和非金融企业部门杠杆率分别为62.2%、45.6%和 162.3%；发达经济体则分别为81.0%、123.0%和104.4%。从政策思路看，非金 融企业部门是去杠杆的主要方向，而政府和居民部门主要方向是摸清存量、控 制增量。就近年来情况而言，营改增后地方财权与事权矛盾似乎有所加剧。 2015年，地方营业税总额达1.92万亿元，占到当年地方税收收入的30.6%。考 虑到转型升级所需的稳定环境，出现釜底抽薪式财政体制改革的概率较低。从 逻辑上看，未来财政体制改革的方向更多应是使地方财权与事权更加匹配，而 这显然能够增强地方的财政实力和资信状况。 上收土地出让收入或增加地方负向激励，征管改革对城投影响较为有限。地方 财权与事权不匹配问题客观存在，尤其是过去占地方税收30%以上的营业税改增 值税后；土地财政和城投对地方财政金融体系的意义也无需赘言。此阶段上收或 取消土地出让收入无异于釜底抽薪，一方面不利于发展和稳定的平衡，另一方面 或使地方更加依赖土地财政，甚至使其寻找一些不透明、不合规的增收渠道。 此次土地出让金改由税务征收更多是作为行政体制改革的一部分，意在提升土地 出让收入透明度。土地财政和城投作为地方财政金融体系的重要组成部分，其重 要性不会因此次土地出让金改由税务征收而发生改变，断言土地财政退出言过 其实，与房产税的联系更是无从谈起。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 23 1. 改革开放前的财政体系与央地关系 1949年后我国财政体系的数次改革均与政经背景和发展诉求息息相关，厘清背 后机制与结果对理解未来财税体制演变至关重要。为此，我们有必要先对改革 前的财税体系做一个深入的分析。 1.1 改革前财政体系经过多次放权与收权调整 与直观印象相异，1978年前财政体系经过了五次放权与收权的调整。通常认为， 1978年前的经济体制为纯计划经济，财政体系中的财权与事权自然也集中在中 央层面。但实际上，从1949年至1979年间，我国财政体制实际上经历了五次 收权（三次）与放权（两次）的调整，对应国民经济明显的调整和扩张周期。 根据周飞舟（2012）的研究，改革开放前的财政体制变化可分为6个阶段，相 应的对地方政府组织财政收入的激励可分为由无至强四类。总体而言，在放权 阶段，地方的自主性往往被调动起来，投资热情高涨，但由于缺乏合理的激励 机制和体制配套，最终往往以经济过热、秩序混乱、中央重新收权而结束。 表 1：改革开放前的财政体系经历了多次放权与收权的调整 时期 财政体制 对地方收入的激励 1949-1952 统收统支 无 1953-1958 分类分成 中 1959-1970 总额分成 弱 1971-1973 收支包干 强 1974-1975 固定分成 中 1976-1979 总额分成 弱 数据来源：以利为利，中达证券研究 建国初期我国实行的是“统收统支”的财政体系，地方财政权限较为有限。在 “统收统支”的体系下，除地方附加以外的全部财政收入统一纳入国家预算管 理，划入中央金库，各级政府的财政支出，均由中央统一审核，逐级拨付。这 种制度安排有利于集中资源解决重大问题，但对于地方、企业积极性的调动则 相对不足，地方也缺乏发展经济的资源储备。 放权尝试一定程度激发地方积极性，但最终结果与初衷有所偏差。1958年至 1960年和1970年至1975年是改革开放前两个大规模放权时期。新中国成立后 的第一次大规模放权始于1958年，期间也将大量中央直属企业管理权限下放， 例如1958 年中央直属企业约为1200 家，而1957年则为9300家，下降比例达 88%。管理权限下放显著增强了地方经济发展的主动性，但实际结果却与最初 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 23 设想有所差异。1970年至1975年的大规模放权与此前一次类似，但时代背景更 为复杂，其结果也是重复投资、产能过剩、结构失衡等问题；在经历一些波折 后财政与经济体系又重归收权。 收权后地方与企业活力往往下降。例如，在1961年后，中央逐步将财政、货币、 劳动计划、物资等经济相关权限上收，同时在财政领域实行“总额分成”体制。 在这种“总额分成”体制下，政府将合并计算中央和地方的所有预算收入，各 省份将自己所有的预算收入减掉预算支出之后，按照余额占预算收入的比重与 中央进行总额分成。并且，在“总额分成”体制下，财政收入中央地划分比例 将每年调整，地方财政收入中每年上解比例会随地方收入增长加快而快速提高。 这种收权使得地方的积极性有所下降，但对于国民经济秩序的恢复作用则是显 而易见的。 1.2 受制于原有经济体系，放权地方发展成效有限 激励机制的缺乏使得此阶段放权中行政指令的意味较浓。在原有的计划经济体 系下，几乎所有经济资源都是通过统一的计划进行调配，地方在实际中拥有的 权力较为有限，因此地方并没有形成独立的利益和主体意识。在这种自上而下 的运作机制下，经济发展对于地方的激励实际上是不足的，地方在经济发展过 程中更多的也是考虑实现任务指标，最终成果自然有限。 市场机制等配套的缺乏是出现“收放循环”的另一重要原因。计划经济体系下， 资源无法通过市场进行配置，企业的经营与考核更多受自上而下的指令计划影 响，整体的效益相对较低。经济压力增大后，放权的主要手段是下放地方投资 权和企业管理权，地方为实现更高增长目标的最容易选择即是上马项目、扩大 投资。相应造成的重复建设、投资失败等已早有定论，在此不再赘述。可以看 到，在地方集中加码投资后，工业增加值增速往往大幅上升，但其后多快速回 落，甚至出现大幅负增长，主要系经济过热后权力往往上收。因此，过去财政 和经济体制出现“收放循环”自然也不难理解了。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 23 图2：下放投资和企业管理权限后，工业增加值增速多出现大幅提升 数据来源：国家统计局，中达证券研究 有别于1978年后，改革开放前地方并不具备主体意识和独立利益。由于经济计 划管理权限和绝大多数经济资源集中在中央，以及财政收入分配方式经常变化， 地方在主体意识和独立利益方面相对缺乏。在这种制度安排下，地方对于经济 发展的积极性和主动性自然较承包制更弱。这一点与改革开放后的财政机制有 明显区别，也使得改革前后地方的行为模式存在较大的差异。 1.3 小结：计划体制下央地关系的收放循环 改革前财政体系呈现“收放循环”特征，地方层面主体意识相对缺乏。受制于 改革前特殊的经济体制和考核机制，地方在发展过程中的市场化程度不高。在 经济压力增大时，整体体制倾向于放权激发地方和企业活力，但最终效果往往 不尽如人意，最终不得不以收权、调整而结束，经济再度转冷。而放权的主要 手段是下方投资权限和企业管理权，由于缺乏配套机制，地方实现经济增长的 途径多为根据计划集中投资，其效果相对有限。在1978年的制度安排下，地方 并不具备独立的利益和主体意识，发展上的激励自然也不及承包制。这种矛盾 是1978年后改革的重要原因。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 % 全部工业增加值:同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 23 2. 财政大包干与地方行为模式演变 2.1 地方独立利益与主体意识逐步形成 改革开放至分税制改革前，“财政大包干”成为财政体制主要模式。改革开放 后至今的财政体制以1994年为界，大致可分为承包制和分税制两大阶段。1980 年起，我国开始在广东、福建两大沿海发达省份试行财政承包制，俗称“财政 大包干”。在这种财政体制下，中央和地方对各自的财权和事权进行明确的划 分，确定各自的收入和支出范围。按照上述收支划分范围，计算确定上解数额 或补助数额，分别实行定额上解或定额递增上解的办法和定额补助的办法，一 定五年不变（而非改革前的一年一变）。在完成承诺的上解金额后，余额中一 定比例甚至全部将留予地方财政。 随着承包制的推进，财政体系对地方增收的激励逐步增强。至1988年后，财政 承包制全面推开，越来越多的省市开始实行比例上解或定额上解体制。在比例 上解（或补助）体制下，地方在包干额上超收或补助的部分按一定比例上解或 者补助，该比例可进行调整。在定额上解（或补助）体制下，地方超出包干额 之上全部收入均可留在地方使用，也即俗称的“财政大包干”。并且，包干金 额等一经确定通常五年不变，而非改革前的一年一变，这与1978年后对地方的 分权和对外开放是相匹配的。在这样的制度安排下，地方对于增加财政收入的 激励自然明显加强。 基于改革后的时代背景和考核机制，地方的独立利益与主体意识逐步形成。在 “大包干”的体制下，地方政府的财政收入与经济发展水平直接相关，地区间 也开始形成良性竞争，进一步增强了地方发展经济的动力，如广东等沿海发达 省份率先成为相对富裕的发达地区。值得注意的是，这种竞争与改革开放前的 地区竞争有所不同，此阶段的发展竞争依托于改革开放、经济体制转轨和追求 经济增长的大时代背景，中央对于地方的考核也更多侧重于经济效益，而非其 他因素。地方政府也类似于现代化的公司（当然并不完全），形成了相对独立 和明确的激励目标，独立的利益和主体意识自然随之形成。 独立利益与主体意识对今日的央地关系亦产生重大影响。有别于计划经济时代， 财政承包制改革后地方的财权、事权与经济资源权限明显增加，而这种改革具 备鲜明的不可逆性，如何在既有框架下分配中央和地方的财权、事权成为日后 改革的重点，这也是一个复杂的博弈过程。当然，不论财政体制如何调整，地 方的主体意识都在逐步增强，回到过去完全上收财权的时代显然是不现实的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 23 2.2 “放水养鱼”之下，乡镇企业与工业经济实现腾飞 在承包制的大背景下，乡镇企业与地方工业发展成为经济增长的重要动力。上 世纪80年代起的承包制实际上是激励机制的重大改革，具体形式包括“家庭联 产承包责任制”、国企改革、“财政大包干”、兴办乡镇企业等。对于乡镇企 业，一方面，改革开放初期国企产品偏重于重工业，而乡镇企业的产品则以与 日常生活更相关的轻工品为主，乡镇企业的出现恰好契合了民众日常需求的释 放。另一方面，相较于当时占主导的大型国企，乡镇企业在经营管理和激励机 制上具备更大的灵活性，效率和绩效明显更优。实际GDP中工业的增速从1981 年的1.75%提升至1985年的18.03%，1992年更是达到21.04%的高位。 图3：上世纪80年代至90年代初我国工业经济迅速成长 数据来源：国家统计局，中达证券研究 地方对于乡镇企业支持较大，而乡镇企业则成为地方重要财政收入来源。在乡 镇企业特殊的产权结构下，地方政府对于其信贷、税费等方面均有较大力度的 支持。财政收入方面的考量是这种支持的重要原因之一。上世纪80年代至90 年代中期，我国税制中流转税按属地征收原则进行划分，企业所得税按企业隶 属进行划分，这两种税收的主体都是企业，而流转税则是其中主要部分。流转 税与企业规模直接相关，此外地方政府还能够享受乡镇企业产生的利润。1985 年至1993年，全国税收收入年复合增速为9.6%，而国内增值税和营业税年复 合增速高达28.3%和20.9%，二者在税收收入中的占比由1985年的17.6%大幅 提升至1993年的48.1%。地方财政实力明显增强。 0 5 10 15 20 25 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 % GDP:第二产业:工业:同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 23 经济发展模式决定地方扩大财政收入方式。不可否认，地方对于属地内乡镇企 业和国企的支持是上述企业快速成长的原因之一，但更为关键的是乡镇企业的 发展契合了上世纪80年代经济环境的背景。这一点可以从改革开放前两次放权 后的结果看出，若地方经营乡镇企业出于纯行政目的，其最终也难以得到较好 发展，更无法为地方提供大量的财政收入。乡镇企业在机制上的灵活性和产品 上的错位竞争使得其较好匹配了改革开放初期的旺盛需求，促进了商品经济市 场空间的释放。地方政府依托其释放出来的增长动能和财政包干制，实现了财 政收入的快速增长，反过来也有更大的能力帮助地方企业成长。这正是“放水 养鱼”形成的良性循环。 2.3 小结：地方主体意识逐步形成，发展模式决定财政体制 财政分权使得地方主体意识逐步形成，经济发展模式决定此阶段财政体制。始 于1980年的财政承包制是财政分权的改革，这项改革使得地方在完成承包额后 能够留存大部分甚至全部余额，较好地调动了地方发展积极性，而地方也形成 了独立的利益和主体意识。在财政承包制下，乡镇企业成为扩大地方收入的重 要载体，而地方也极大支持了乡镇企业发展。乡镇企业在机制上的灵活性和产 品上的错位竞争使得其较好匹配了改革开放初期的旺盛需求，其对应的经济增 长动能的快速释放是地方财力和经济高速成长的源泉。不过，大包干也使得央 地之间财权和事权匹配性明显降低，这也是下一轮财政体制改革的重要原因。 图4：此阶段流转税增速显著快于整体税收增速 图5：增值税及营业税占比在1994年前快速提升 数据来源：财政部，中达证券研究 数据来源：财政部，中达证券研究 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 税收收入增速增值税增速营业税增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 增值税及营业税占总税收收入比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 23 3. 分税制改革与地方发展模式转变 3.1分税制改革后，地方财政收入缺口逐步显现 中央财政压力和地方离心力上升是分税制改革主因。如前所述，在财政承包制 下，地方收入留存的比例较大。自1984年起至1993年，中央财政收入比重逐 年下降，但支出比重常年高于收入，1993年中央财政收入和支出比重分别为 22.02%和28.27%。全国财政收入占GDP的比重亦由1978年的30.8%下降至 1993年的12.2%。另一方面，在“放水养鱼”模式下，地方往往与企业紧密绑 定，这与市场经济改革的初衷是相违背的。上述格局使得地方的话语权明显增 强，而中央在平衡地区差异、实施宏观调控上的能力明显下降。这在过去2000 多年大一统的框架下是非常少见的。 分税制改革明显扩大中央财权，相应配套制度实施延续至今。分税制明确划分 了中央税、地方税和共享税，并将中央税、共享税和部分重要地方税的立法权 等收归中央。具体而言，中央将消费税、关税划为中央固定收入，企业所得税 按纳税人隶属关系分别划归中央和地方（其后将归属地方所得税再次划分）； 增值税在中央与地方之间按7525的比例分成。在主体税种增值税大部分上收 后，营业税逐步成为地方财政收入的重要来源。同时，在国税、地税分家后， 地方财政与国税部门“脱钩”，使得财税方面政策执行的纪律性显著增强。其 后的国地税合并以及此次土地出让金改由税务征收均是这种思路的延续。 分税制改革后，地方财权与事权不匹配情况逐步显现。分税制在增强宏观调控 能力、健全市场经济体系方面效果显著，但由于财权上收后地方事权并未减少 （甚至逐年增加），地方在财权和事权上不匹配的问题逐步显现。1994年，地 方财政收入占比降为44.30%，1993年为77.98%；但1994年地方支出占比为 图6：分税制改革前中央财政收入占比持续下降 图7：1994年全国财政收入占GDP比重不断下滑 数据来源：财政部，中达证券研究 数据来源：财政部，中达证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 中央财政收入占比中央财政支出占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 全国财政收入/GDP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 23 69.71%，1993年为71.74%。至2020年，地方财政支出占比达85.71%，而收入 占比约为54.74%，地方财政缺口问题延续至今。地方的财政缺口一方面由中央 的转移支付补足，其余部分自然只能由地方扩大其他收入来源补足。 图8：分税制改革后，地方财权与事权不匹配情况逐步显现 数据来源：国家统计局，中达证券研究 分税制改革与征管纪律加强相辅相成。相较于预算内资金，上级政府对于预算 外资金的征收和使用管理相对宽松。例如，1996年预算外收入达3893.34亿元， 较1993年增长了171.8%（1993年将国有企业和主管部门收入不再列作预算外 收入）。1994年后，为遏制地方的乱收费、乱摊派、乱罚款现象，中央出台了 一系列预算外资金的管理办法，如收支两条线、国库统一支付制度改革等，但 从实际结果看收效一般。2011年后，财政部决定从将按预算外资金管理的收入 全部纳入预算管理，也是体现了财税纪律的加强。 图9：1994年后预算外收入尤其是行政事业性收费快速增加 数据来源：国家统计局，中达证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 地方财政收入占比地方财政支出占比 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 预算外资金收入其中:行政事业性收费 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 23 3.2 土地财政的时代背景与城投的产生 分税制改革后，土地财政产生的原因主要有三：1）分税制后税源广、税基稳定、 征管容易的税项（如增值税）大部分被上收，地方财政缺口大部分由中央专项 转移支付补足，地方有扩大收入的诉求，尤其是使用自由度较高的收入；2） 房地产和建筑业是缴纳营业税的主力，而在营改增前营业税是地方独享税种， 土地开发经营过程也会产生其他税费；3）外向型经济发展和人口红利使得城 市化提升空间巨大，土地金融红利的释放能够支撑地方经济与财政实力持续快 速增长，这一点与大包干时期地方对乡镇企业的经营逻辑类似。 分税制后，地方普遍存在寻找自由度更高新收入来源的需求。根据1994年分税 制改革规定，地方的主体税种增值税75%划归中央。1993年，中央层面的国内 增值税总额为127.57亿元，地方为953.91亿元，同比分别增长7.9%和62.3%； 而1994年中央和地方层面的国内增值税分别为1728.36亿元和579.98亿元，地 方下滑幅度达39.2%。然而，地方在支出方面的责任并未随之减少。地方财政 收入占比由1993年的77.98%降为1994年的44.30%，但1994年地方支出占比 为69.71%（1993年：71.74%）。作为分税制改革过程中上下博弈的结果，土地 出让金全部留在地方，且使用自由度较高，自然成为地方重要收入来源。 房地产及建筑业是营业税（地方独享）缴纳主力，土地开发经营亦会带动相关 税收。在分税制改革后，增值税中75%被上收，而营业税则作为地方税全部留 存地方。根据营改增前的税制安排，房地产和建筑业是营业税的缴纳主力； 1994年至2015年，地方营业税年复合增速达17.5%，同期地方增值税增速为 14.6%。除营业税外，地方还能够从土地和房地产开发中获得相关直接税收， 如城镇土地使用税、耕地占用税、契税和土地增值税，这四项税收占地方税收 收入比例在2001年后快速上升，至2019年达21.1%，而1993年仅为1.1%。 图10：2001年后，土地相关直接税收占地方税收收入比例快速提升 数据来源：财政部，中达证券研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 土地直接税收/地方税收收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 23 外向型经济发展和人口红利使得城市化空间巨大，能够支撑地方经济与财力快 速增长。上世纪90年代中后期开始，外贸逐步成为我国经济增长的主要动力之 一，尤其是在2001年我国加入WTO后。人口红利释放和外向型经济的发展使 得农村富余劳动力大量向城镇转移，特别是东部沿海的发达省份。农村富余劳 动力的转移与毕业生的异地就业推动了发达地区城市化的高速发展。当然，这 个过程也离不开城投与金融杠杆的放大作用。在人口和土地红利释放的背景下， 投资拉动成为过去20年中国经济增长的主要动力，也正因为此种发展模式使土 地财政得以持续存在。这一点与大包干时期地方对乡镇企业的经营逻辑类似； 财政体系实际上是内生于经济制度和发展模式的。 城投的产生与分税制改革和投资拉动模式紧密相关。从用途来看，地方的土地 出让收入一部分会作为资本金，用来成立一些地方旗下从事城市建设开发的公 司，如多数城市都会成立的城市投资开发公司、城市交通投资公司、城市水务 集团等。这些公司的投资资金来源除了资本金外，很大一部分是来自银行贷款， 旗下的土地资产则是重要的抵押品。随着基础设施建设的增加，城市人口和产 业通常也相应成长，这将使得土地价值提升、地方相关收入增长，而土地价值 提升、地方相关收入增长又能反过头来扩大投资和征地规模。可以看到，城投 在这个土地金融循环中起到了非常重要的中介作用，也是近20余年发展模式下 的一种自然产物。 图11：城投平台在投资拉动发展模式中起重要作用 数据来源：中达证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 23 3.3 地方资产负债表扩表成为经济增长重要动力 地方“资产负债表”扩张是过去发展核心逻辑，土地与房地产一道成为驱动城 镇化发展和财政经济运转的关键。1994年分税制改革后，土地出让收入成为地 方财政收入的重要来源。更为重要的是，土地价格决定了地方的资产价值，更 高的资产价值能够获取更多融资，进而进行更多投资和城市建设，也即更快的 经济增长。更好的产业经济发展和城市建设又能导入更多人口，推动房价上涨， 进而拉动地价上涨，此即过去常见的“房价-地价螺旋”，投资成为拉动经济增 长的最有效手段。地方“资产负债表”的扩张推动了过去二十余年经济和城镇 化的高速成长，成为驱动我国快速发展的重要引擎。 图12：“资产负债表”扩张是过去地方经济与财政发展的核心模式 数据来源：中达证券研究 土地财政、城投与经济发展模式和分税制相辅相成。从发展模式上看，中国过 去20余年投资拉动型的增长模式1997年后内外环境共同作用的结果。一方面， 地方开发经营土地能够扩大投资建设规模，带动人口和产业聚集；另一方面， 土地相关投资建设能为地方带来充裕且自由度更高的收入，较好解决了分税制 后地方财权与事权不匹配的问题，而这反过来又能推动土地开发和投资建设。 时至今日，土地财政与城投仍是地方财政体系运转的关键和信用扩张的锚，其 根源在于分税制后财权与事权的矛盾和发展路径的选择。这一点并不以任何个 人意志为转移。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 23 3.4 小结：分税制后土地财政体系的应运而生 分税制奠定当前财政格局，土地与城投成为地方财政金融体系重要组成。1994 年分税制改革后，地方政府财权与事权不匹配的矛盾逐步凸显。土地财政的产 生既是地方扩大自由度更高收入诉求的体现，又是过去20余年地方资产负债表 “扩表”模式的关键一环。而城投的产生也与分税制改革和投资拉动模式紧密 相关，土地财政和城投在地价-房价循环中起到了中介和杠杆放大的作用。时至 今日，土地财政与城投仍是地方财政体系运转的关键和信用扩张的锚，其根源 在于分税制后财权与事权的矛盾，以及内外环境下我国发展路径的选择。可以 说，当前的财政体制内生于经济体制和发展模式。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 / 23 4. 土地出让金征管改革对城投影响有限 4.1 上收土地出让金于全局并无益处 当前财政体系下，上收或取消土地出让收入无异釜底抽薪。地方财权与事权不 匹配是分税制后客观存在的问题，土地财政和城投也与发展模式相辅相成。过 去数年，在去杠杆的总体框架下，地方政府杠杆率多维持在20%上下，疫情后 由于地方支出增加升至2020Q3的25.7%，近期开始小幅下降。从地方对土地出 让收入的依赖度看，2020年地方土地出让收入/本级财政收入达84.0%，部分城 投债务余额较高的省份如江苏和浙江该比例达117.2%和141.8%，两地2019年 分别为97.3%和117.2%。在财政体制没有进一步改革的背景下，上收或取消土 地出让收入并无助于解决当前地方财政矛盾，且或对体系稳定性造成不利影响。 改革离不开稳定与发展的平衡，转型升级需要稳定的内部环境。在去杠杆过程 中，我国采取的是结构性去杠杆思路，分类施策、采取差异化的方法。截至 2020年末，我国居民部门、政府部门和非金融企业部门杠杆率分别为62.2%、 45.6%和162.3%；发达经济体则分别为81.0%、123.0 %和104.4%。可以看出， 我国居民和政府部门杠杆率显著低于发达经济体，主要问题系近年来上升较快， 目前的去杠杆思路为摸清底数、稳存量控增量的思路，增强监管的透明度，如 涉房贷款“两集中”等。而偏高的非金融企业杠杆则是去杠杆的主要方向。从 路径上看，过度紧缩型和严重通胀型去杠杆显然对经济和全局稳定不利，目前 的政策思路是在调结构的过程中实现降杠杆的目标。显而易见的是，经济转型 升级离不开稳定的内部环境，简单的上收土地出让金于全局并无益处。 图13：疫情后地方政府杠杆率短期有所上升 图14：江苏省土地出让金/公共财政收入比例较高 数据来源：社科院，中达证券研究 数据来源：江苏省财政厅，中达证券研究 0 5 10 15 20 25 30 2 0 0 3/ 0 3 2 0 0 4/ 0 2 2 0 0 5/ 0 1 2 0 0 5/ 1 2 2 0 0 6/ 1 1 2 0 0 7/ 1 0 2 0 0 8/ 0 9 2 0 0 9/ 0 8 2 0 1 0/ 0 7 2 0 1 1/ 0 6 2 0 1 2/ 0 5 2 0 1 3/ 0 4 2 0 1 4/ 0 3 2 0 1 5/ 0 2 2 0 1 6/ 0 1