招商银行“分部估值”：财富管理5300亿+零售7000亿+对公4600亿；对应30%市值空间.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 市场价格： 50.05 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 Email： 分析师：蒋峤 执业证书编号： S0740517090005 Email： 分析师 邓美君 执业证书编号： S0740519050002 Email： 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email： Table_Profit 基本状况 总股本 (百万股 ) 25,220 流通股本 (百万股 ) 20,629 市价 (元 ) 50.05 市值 (百万元 ) 1,272,337 流通市值 (百万元 ) 1,032,479 Table_QuotePic 股价与行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 267095 286891 321750 355871 391543 增长率 yoy% 8.27 7.41 12.15 10.60 10.02 净利润（百万元） 92867 97342 112837 128766 146013 增长率 yoy% 15.28 4.82 15.92 14.12 13.39 每股收益（元） 3.62 3.80 4.41 5.04 5.73 净资产收益率 17.15 16.00 16.57 16.71 16.73 P/E 13.83 13.19 11.35 9.93 8.74 PEG P/B 2.19 1.97 1.75 1.54 1.36 备注： 报告摘要 核心结论： 1、招行的估值方法进行深度创新 ：拆分和预测财富管理业务收入和利 润情况，估算出零售业务（扣除财富管理）和对公的 ROE 并预测，对每块业务给 予不同的、合理的估值方法。 2、分部估值结果： 招行对应 2021 年底目标市值为 1.69 万亿 ，其中财富管理、零售、对公在总市值分别占比 31.4%/41.4%/27.2%， 对应总体 PB 为 2.3 倍，目前具有 34%上涨空间。 招商银行分部估值的方法介绍。 1、招行分部估值框架： 基于各业务商业模式 （资本消耗、信用成本、收费模式）及未来成长性的差异，我们对招行的财富 管理、零售及对公三部分采用分部估值，其中财富管理用 PE 估值，零售及对 公用 PB 估值。 2、 采用分部估值的核心原因：银行不同业务的商业模式和成长 性区别。 财富管理业务 基本不消耗资本、不承担信用成本、且赛道成长性强（未 来十年行业 CAGR 为 21%，见我们 71 页 深度 “财富管理行业 ”的收入、利润 和市值详细测算 ），统一用 PB 会越来越低估其内在价值。对消耗资本的 零售 及对公业务 仍采用 PB 估值 ；根据其客群、发展模式及资产质量情况和未来趋 势，给予不同的 PB 估值。 招商银行分部估值的结论。 1、 招行财富管理给予 30 倍 PE 估值， 年底招行财 富管理估值为 5339 亿元； 零售业务板块给予 2X 的 PB 估值， 年底零售信贷业务 分部估值在 7000 亿； 对公业务板块给 1X 的 PB 估值， 年底对公信贷业务分部估 值在 4562 亿。 2、汇总各分部估值，招行对应 2021 年底目标市值为 1.69 万 亿 （其中财富管理、零售、对公分别占比 31.4%/41.4%/27.2%），对应总体 P B 为 2.3 倍，目前具有 34%上涨空间。 招行财富管理业务估值的核心假设。 1、增长假设： 未来 10 年至 2030 年，整 个财富管理行业收入达 3.67 万亿（ 10 年 CAGR 为 17.5%），招行财富管理收 入份额达到约 7%（对应在银行中份额约 20%），毛利率维持 91%，管理费用 平均增速 11%，有效税率 20%。 2、估值假设： 招行财富管理未来 10 年利润 C AGR 为 28.5%，给予 30 倍 PE（匹配利润增速并参考海外头部财富管理公司 如嘉信理财过去估值中枢）。 招行零售业务估值的核心假设。 1、增长假设： 按揭 /信用卡 /小微增速分别在 1 5%/20%/17%，零售净资产占比总净资产比例 42%左右，扣除财富管理利润后 的零售业务 ROE 维持在 19%。 2、 估值假设 ：基于零售业务的高 ROE 及稳定 性，招行零售板块 PB 在 2-2.2X，参考 海外对标银行富国银行过去 10 年历史 R OE 稳定在 11-13%， PB 稳定在 1.4-1.6X）。 招行对公业务估值的核心假设。 1、增长假设： 一般对公贷款需求保持在行业 平均水平，在 10-11%的增速中枢。对公净资产占比和对公风险加权资产占比 保持一致，在 57%。 2、 估值假设 ：对公客群以大型战略客户为主，客群优质 且安全边际高，资产质量出清明显，能够保持 1X 的 PB 估值。 招商银行分部估值的核心假设是基于对其商业模式和核心竞争力的分析。 1、 深度创新招商银行“分部估值”： 财富管理 5300 亿 +零售 7000 亿 +对公 4600 亿； 对应 30%市值 空间 招商银行 （ 600036.SH） /银行 证券研究报告 /公司深度报告 2021 年 07 月 25 日 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 招商银行 沪深 300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 招行的财富管理 有望 会成为最头部企业之一： 凭借在客群经营、平台搭建、产 品创新、科技运用等全方位的领先身位，构筑财富管理业核心竞争力 即充 分市场化竞争后形成的对客户端的口碑及品牌效应，对上游资产及产品端的议 价能力，以及金融科技运用带来的精细化运营能力，从而持续夯实其竞争壁垒。 2、招行零售能持续保持领先地位。 公司在零售端的优势主要来源于完善的渠 道布局、批发服务的联动及财富管理业务的前瞻布局核心在于综合运营的思路 及较强的业务创 新能力奠定了优质客群主账户地位。 3、招行对公的竞争力在 持续提升。 对公客群聚焦大型战略客户和小企业客户，通过打造数字化、生态 化场景平台，同时搭建线上化、全流程的产品体系，从客户需求出发为其提供 综合化、全面的融资服务。 风险提示：银行财务管理、零售和对公等业务是相互协同，从实际业务中难拆分 清楚；分部报告的分拆和汇总可能无法完全对应，管理会计统计会有误差。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 一、招商银行分部估值的原因与方法 . - 6 - 二、招商银行财富管理、零售及对公的核心假设和估值方法 . - 8 - 2.1 招行财富管理的核心假设与测算： 28.5%增长 . - 8 - 2.2 招行财富管理分部的估值分析：为什么给 30 倍 PE . - 10 - 2.3 招行零售业务的核心假设与测算： ROE 在 19% . - 13 - 2.4 招行零售业务分部的估值分析：为什么给 2 倍 PB? . - 15 - 2.5 招行对公业务的核心假设与测算： ROE 10-11%，资产质量优异 . - 15 - 2.6 招行对公业务分部的估值分析：为什么给 1 倍 PB? . - 17 - 三、指标假设的驱动因素：招行财富管理、零售及对公的商业模式和竞争力 . - 18 - 3.1 我们对招商各条业务线未来趋势的判断 . - 18 - 3.2 财富管理：招行有望成为最头部企业 . - 19 - 3.3 零售业务：长期保持行业领先地位，护城河深 . - 23 - 3.4 对公业务：竞争力不断提升，带动零售和财富管理 . - 26 - 四、 投资建议 . - 30 - 风险提示 . - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 图表目录 图表 1：采用分部估值的原因是各业务商业模式及成长性的差异 . - 7 - 图表 2：招行分部估值框架 . - 7 - 图表 3：财富管理行业收入及利润测算； 亿元 . - 8 - 图表 4：招行财富管理核心指标假设与测算；亿元 . - 9 - 图表 5：招行零售 AUM 市场份额；万亿元 . - 9 - 图表 6：招行利润表相 关数据情况；亿元， % . - 10 - 图表 7：嘉信理财（ SCHW.N）市盈率 . - 11 - 图表 8：贝莱德（ BLK.N）市盈率 . - 11 - 图表 9：海外资管机构 P/AUM 估值；亿美元 . - 11 - 图表 10：招行与 东财的财富管理比较；亿元， % . - 12 - 图表 11：东方财富收入构成；亿元 . - 12 - 图表 12：东方财富（ 300059.SZ）市盈率 . - 12 - 图表 13：招行财富管理市值测算表；亿元 . - 12 - 图表 14：招行零售净资产规模与增速测算；亿元 . - 13 - 图表 15： 招 行零售 ROE（剔除财富管理利润前）测算；亿元， % . - 14 - 图表 16：招行零售 ROE（剔除财富管理利润后）测算；亿元， % . - 14 - 图表 17：富国银行历史 ROE-PB . - 15 - 图表 18：招行零售市值测算表；亿元 . - 15 - 图表 19：招行对公净资产 规模与增速测算；亿元 . - 16 - 图表 20：招行对公 ROE 测算；亿元 . - 16 - 图表 21：银行板块近 10 年 PB 估值水平 . - 17 - 图表 22：招行与银行业不良率对比； % . - 17 - 图表 23：招行不良净 生成率； % . - 17 - 图表 24：招行各业务不良净生成率； % . - 17 - 图表 25：招商银行对公业务估值 . - 18 - 图表 26：招行零售财富管理手 续费收入构成（亿元） . - 20 - 图表 27：招行零售客户 AUM 及金葵花客户 AUM . - 20 - 图表 28：招 商银行不同层级客户数增速 . - 20 - 图表 29：招商银行不同层级客户 AUM 增速 . - 20 - 图表 30：招商银行财富管理开放平台 . - 21 - 图表 31：招商银行在售理财产品 . - 21 - 图表 32：招商银行的五星之选基金服务体系 . - 22 - 图表 33：招商银 行指数通的量化调研 . - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 图表 34：招商银行 APP8.0 版本的财富管理新增功能 . - 22 - 图表 35：招商银行 APP9.0 版本在财富管理上的改进 . - 23 - 图表 36：招行 APP 理财销售金额及占比 . - 23 - 图表 37：招行 APP 理财客户数（万户） . - 23 - 图表 38：招行零售业 务收入及税前利润 . - 24 - 图表 39：招商零售业务收入占比 . - 24 - 图表 40：招商银行零售贷款规模及增速 . - 24 - 图表 41：招商银行零售贷款在整体贷款的占比 . - 24 - 图表 42： 2020 年部分上市银行个人活期存款 /总负债 . - 25 - 图表 43： 2020 年部分上市银行个人存款付息率（ %） . - 25 - 图表 44：招商银行零售贷款的构成 . - 25 - 图表 45：招商银行各类零售贷款的增速 . - 25 - 图表 46： 2020 年上市银行信用卡贷款规模（百万元） . - 26 - 图表 47：招商银行的信用卡不良贷款率 . - 26 - 图表 48： 2020 年股份行企业活期 /企业存款 . - 27 - 图表 49： 2020 年招行公司客户日均存款构成 . - 27 - 图表 50： 2020 年招行公司贷款的区域投向 . - 27 - 图表 51： 2020 年部分上市银行对公贷款不良率 . - 27 - 图表 52： 2020 年招行手续费及佣金收入构成 . - 28 - 图表 53：招行批发金融业务非息收入及增速 . - 28 - 图表 54：招商银行对公业务客群及模式 . - 29 - 图表 55：招商银行 FPA 融资方式分类 . - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告 一、招商银行分部估值的原因与方法 为何对招行采用分部估值？ 招行分部估值体系： 1、 我们对招行的财富管理、零售及对公业务三部 分采用分部估值，其中财富管理业务采用 PE 估值，零售及对公业务采 用 PB 估值； 2、 采用分部估值背后最本质原因，是各业务商业模式（资 本消耗、信用成本、收费模式）的 区别，以及各业务未来成长性的差异。 采用分部估值的本质原因，是各业务商业模式的区别： 1、银行传统估 值方法为 PB 估值 。核心原因是银行传统业务开展多是基于资本，一方 面银行资产规模及息类收入的增长依赖于资本的扩张，另一方面资本也 是抵御信用风险的基础。对零售及对公业务我们采用 PB 估值。 2、财富 管理业务的模式特点是轻资本、高利润率，用 PE 估值更为合适。 财富 管理是典型的表外轻资本业务，收取手续费及佣金收入，盈利能力更强、 利润率更高，同时不消耗银行资本、基本不承担信用成本。若用 PB 对 财富管理统一估值，会低估财富管理业务 的估值贡献，尤其对招行等财 富管理头部公司而言，财富管理未来成长性更强、对利润贡献度会持续 提升，因而对财富管理采用 PE 估值更为合适。 对各分部采用不同的估值水平，是基于未来各业务成长性的差异： 1、 我们给予招行财富管理业务 30 倍以上 PE 水平，是基于未来财富管理的 高成长性，与未来利润的增速相匹配。 2020 年招行财富管理业务收入 占比约 9.8%（财富管理业务收入 285 亿，招行营收 2904 亿），而净利 润占比约 14.2%（测算财富管理业务税前利润 174 亿，招行税前利润 1224 亿）。而长期来看，以未来 10 年维度，我们预计整个财富管理行 业利润的 10 年 CAGR 为 20.9%（ 详见“财富管理行业”的收入、利 润和市值详细测算： 10 万亿市值的黄金赛道 ），同时我们测算招行财富 管理业务税前利润未来 10 年 CAGR 达 28.5%，届时对招行总税前利润 贡献有望达 42.3%-50.1%（基于招行未来 10 年利润 CAGR13-15%推 算）。 2、给予招行零售及对公不同的 PB 水平。 基于招行零售及对公业 务的客群、发展模式及资产质量情况和未来趋势，给予招行零售及对公 业务相匹配的 PB 水平。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告 招行各分部估值框架如下： 1、招行财富管理业务估值方法： 基于对招行财富管理业务未来收入、 利润的测算，结合财富管理业务轻资产模式特点，以及海外财富管理头 部公司估值体系，给予相应 PE 估值。 2、招行零售业务估值方法： 通过对招行零售业务盈利进行拆分，算得 零售业务板块的 ROE 水平，结合海外对标行估值，基于招行零售业务 的 ROE 水平，给予相应 PB 估值。 3、招行对公业务估值方法： 结合招行对公业务客群结构、业务模式及 资产质量情况，基于招行对公表内净资产，给予相应 PB 估值。 图表 1：采用分部估值的原因是各业务商业模式及成长性的差异 来源：中泰证券研究所 图表 2：招行分部估值框架 来源：中泰证券研究所 业务 资本消耗 信用成本 收费模式 财富管理 不消耗资本 不承担信用 成本 手续费及佣 金收入为主 赛道成长性 强 PE 零售信贷 承担 利息收入为 主 较强 PB 对公信贷 承担 利息收入为 主 中低 PB 消耗资本，收入及规模 增长依赖于资本扩张 商业模式 成长性 估值方法 估值水平 给予与各业 务成长性相 匹配的估值 水平 招行估值 零售业务 分部估值 财富管理业务 分部估值 对 公业务 分部估值 核心假设与 测算 估值分析 对招行财富管理 业务未来收入利 润测算 结合轻资产模式特 点、海外估值参考， 给予相应 PE 估值 通过招行零售业 务盈利拆分，得 到零售板块 ROE 结合海外对标行估 值及招行零售 R OE ， 给予相应 PB 估值 招行对公表内净 资产及资产质量 的预测 结合客群结构、业 务模式及资产质量， 给予相应 PB 估值 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告 二、招商银行财富管理、零售及对公的核心假设和估值方法 2.1 招行财富管理的核心假设与测算： 28.5%增长 1、 整个财富管理行业收入、利润的测算： 根据我们此前报告深度丨 “财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算： 10 万亿市值的黄 金赛道的相关测算，我们预计未来 10 年至 2030 年，财富管理行 业收入达 3.67 万亿（ 10 年 CAGR 为 17.5%），其中银行的财富管理 收入达 1.30 万亿（ 10 年 CAGR 为 20.4%）。 图表 3：财富管理行业收入及利润测算；亿元 来源：中泰证券研究所 注：引用自报告深度丨“财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算： 10 万亿市值的黄金赛道； 资管收入 代销收入 合计 资管收入 代销收入 合计 1 0 年C A G R 基金 1,203 1,203 8,428 8,428 21.5% 券商 300 419 718 1,201 2,473 3,674 17.7% 私募 1,315 1,315 4,430 4,430 12.9% 银行 985 1,047 2,032 6,804 6,183 12,987 20.4% 信托 1,228 1,228 2,139 2,139 5.7% 保险 183 183 1,359 1,359 22.2% 第三方 628 628 3,710 3,710 19.4% 收入合计 5,214 2,094 7,308 24,362 12,365 36,727 17.5% 资管利润 代销利润 合计 资管利润 代销利润 合计 1 0 年C A G R 基金 493 493 6,224 6,224 28.9% 券商 151 209 360 739 1,823 2,562 21.7% 私募 763 763 2,715 2,715 13.5% 银行 581 618 1,199 5,550 4,849 10,399 24.1% 信托 583 583 1,089 1,089 6.4% 保险 113 113 1,141 1,141 26.0% 第三方 402 402 3,007 3,007 22.3% 税前利润合计 2,684 1,229 3,913 16,506 9,679 26,185 20.9% 资管利润率 代销利润率 合计 资管利润率 代销利润率 合计 基金 41% 41% 74% 74% 券商 50% 50% 50% 62% 74% 70% 私募 58% 58% 61% 61% 银行 59% 59% 59% 82% 78% 80% 信托 47% 47% 51% 51% 保险 62% 62% 84% 84% 第三方 64% 64% 81% 81% 合计 51% 59% 54% 68% 78% 71% 税前利润率 2020 2030E 税前利润（亿 元） 2020 2030E 2020 2030E 收入（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告 2、 招行财富管理收入份额： 财富管理是充分市场化竞争，未来会向头 部集中，招行财富管理份额持续提升。假设未来 10 年至 2030 年， 招行财富管理手续费及佣金收入在财富管理行业中的份额能够以平 均每年约 30bps 幅度提升（参考招行零售 AUM 市场份额从 2015 年 3.5%提升至 4.6%），至 2030 年收入份额达到约 7%（对应在银行中 份额约 19.8%）。 3、 毛利率： 假设招行财富管理收入毛利率（净收入 /收入）与整体中收 的毛利率水平基本一致，未来维持在约 91%（参考招行过去 10 年 手续费及佣金收入的平均毛利率约 92%）。 4、 费用率： 假设 2020 年招行财富管理业务的管理费率与招行整体基本 一致，未来 10 年 CAGR 为 11%（招行过去 10 年管理费用 CAGR 为 10.8%）。另外，税金及其他业务成本占营收维持在 2.1%左右。 5、 有效税率： 假设未来有效所得税率维持约 20%的 水平。 图表 4：招行财富管理核心指标假设与测算；亿元 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 5：招行零售 AUM 市场份额；万亿元 来源：公司年报， wind，中泰证券研究所 注：资管行业规模（未剔除通道）引用自深度丨“财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算： 10 万亿市值的黄金赛道； 招行 2020 2021E 2030E 未来1 0 年C A G R 财富管理手续费及佣金收入 285 356 2,597 24.7% 在财富管理行业中份额 3.9% 7.1% 在银行中份额 14.0% 20.0% 财富管理手续费及佣金净收入 262 326 2,364 24.6% 毛利率 91.7% 91.5% 91.0% 财富管理营业支出 93 104 297 12.4% 其中：管理费用 87 97 247 11% 其中：税金及其他业务成本 5 7 50 24.6% 管理费用/ 净收入 33.3% 29.7% 10.5% 税金及其他业务成本/ 净收入 2.1% 2.1% 2.1% 财富管理税前利润 169 222 2,067 28.5% 有效税率 20.0% 20.0% 20.0% 财富管理净利润 135 178 1,653 28.5% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 招行零售A U M 4.75 5.53 6.16 6.80 7.49 8.94 市场份额 3.6% 3.5% 3.6% 4.1% 4.2% 4.6% 广义资管规模 132.8 160.0 172.0 166.3 177.2 196.4 其中：资管行业规模 77.6 99.7 106.8 93.9 95.1 103.1 其中：居民个人存款 55.21 60.35 65.20 72.40 82.10 93.30 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告 结论：我们测算招行 2030 年财富管理净利润达 1653 亿元，对应 CAGR 为 28.5%。 根据以上测算招行 2030 年财富管理手续费及佣 金净收入为 2364 亿元（对应 10 年 CAGR 为 24.6%），财富管理净 利润为 1653 亿元（对应 10 年 CAGR 为 28.5%）。 2.2 招行财富管理分部的估值分析：为什么给 30 倍 PE 招行财富管理估值：给予 30 倍 PE。 一是 PE 估值倍数本质是与利 润增速相匹配，结合我们对招行财富管理未来 10 年净利润增速的测 算，给予招行财富管理 30 倍 PE。二是通过海外头部公司以及东财 的估值分析，对轻资本、高盈利能力的财富管理给予 PE 比较合适。 海外 资管及财富管理头部公司估值参考。 1、海外资管及财富管理公 司 PE 估值水平与其净利润增速匹配。 参考海外财富管理机构估值 情况，嘉信理财（ SCHW.N）过去 15 年市盈率中枢为 25-30 倍 （ 2010-2020 年 10 年期间，嘉信理财净利润 CAGR 为 18.6%），贝 莱德（ BLK.N）过去 15 年市盈率中枢分约 20 倍（ 2009-2020 年 11 年期间，贝莱德净利润 CAGR 为 17.0%）。 2、 P/AUM 估值多用于 资管端机构估值，并不适用于对招行财富管理估值。 海外头部资管 端机构如贝莱德、普信、景顺、黑石、 KKR 对应 2020 年底的 P/AUM 估值分别为 0.013、 0.023、 0.006、 0.071、 0.092，估值差异较大的 原因主要是业务结构的差异，如贝莱德主要以被动指数产品为主， 综合费率相对较低，而黑石、 KKR 是以房地产、一级市场 PE、对 冲基金等另类主动管理产品为主，综合费率更高，因此单位 AUM 对 应的市值理应更高。因此本质上 P/AUM 估值最终仍与该业务模式所 能实现的盈利挂钩，对招行这类同时布局资管端和财富管理端的综 合金融机构的财富管理业务，用 PE 估值更为合适。 图表 6：招行利润表相关数据情况；亿元， % 来源：公司年报，中泰证券研究所 收入端 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 过去1 0 年C A G R 手续费及佣金收入 169.24 211.67 313.65 433.41 571 660.03 699.08 730.46 790.47 866.84 17.7% 其中：财富管理手续费及佣金收入 47.10 62.90 92.91 136.47 232.44 285.03 261.06 251.47 239.72 285.24 19.7% 占比 27.8% 29.7% 29.6% 31.5% 40.7% 43.2% 37.3% 34.4% 30.3% 32.9% - 净手续费及佣金收入 156.28 197.39 291.84 394.94 530.09 608.65 640.18 664.8 714.93 794.86 17.7% 毛利率 92.3% 93.3% 93.0% 91.1% 92.8% 92.2% 91.6% 91.0% 90.4% 91.7% - 支出端 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 过去1 0 年C A G R 管理费用 348.00 408.00 455.60 506.60 557.40 585.40 667.70 771.10 865.40 967.50 10.8% 其中：工资薪酬 203.16 239.32 269.90 291.79 313.94 328.11 395.12 460.25 514.39 570.40 10.9% 其中：折旧摊销 19.85 21.97 25.78 29.44 34.96 37.04 40.07 42.38 89.87 94.37 16.9% 其中：租赁费及其他 124.97 146.66 159.97 185.33 208.51 220.23 232.53 268.49 261.15 302.68 9.2% 管理费率( / 营业收入） 36.2% 36.0% 34.4% 30.5% 27.7% 28.0% 30.2% 31.0% 32.1% 33.3% - 税金及其他业务成本 60.90 75.50 85.80 104.30 119.30 63.60 36.60 40.00 49.60 60.70 0.0% 税金及其他业务成本/ 营业收入 6.3% 6.7% 6.5% 6.3% 5.9% 3.0% 1.7% 1.6% 1.8% 2.1% - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告 东方财富的估值参考。 招行与东财都是财富管理头部公司的代表， 在模式、规模及财务表现方面仍呈现一定的差异。 1、招行财富管理 收入构成更为多元。 招行 2020 年财富管理收入中，代理基金、代理 信托、代理保险、受托理财及代理贵金属的收入占比分别为 36/27/21/14/1%，而东财目前的财富管理收入主要是代销基金， 2020 年代销基金收入占 60%。 2、东财的高估值是与其高增速相匹配（过 去 5 年 60-70 倍 PE 中枢）。 东财代销基金收入近 5 年 CAGR 达 44.3%，东财整体净利润近 10 年 CAGR 达 52.5%，因此东财过去 5 年的 PE 中枢约 60-70 倍，总体上在东财从 0-1 快速发展中市场给予 的高估值是与其盈利高增速相匹配。 图表 7：嘉信理财（ SCHW.N）市盈率 图表 8：贝莱德（ BLK.N）市盈率 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 图表 9：海外资管机构 P/AUM 估值；亿美元 来源：公司年报，中泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 2 0 0 6 -0 2 -0 1 2 0 0 6 -1 2 -0 1 2 0 0 7 -1 0 -0 1 2 0 0 8 -0 8 -0 1 2 0 0 9 -0 6 -0 1 2 0 1 0 -0 4 -0 1 2 0 1 1 -0 2 -0 1 2 0 1 1 -1 2 -0 1 2 0 1 2 -1 0 -0 1 2 0 1 3 -0 8 -0 1 2 0 1 4 -0 6 -0 1 2 0 1 5 -0 4 -0 1 2 0 1 6 -0 2 -0 1 2 0 1 6 -1 2 -0 1 2 0 1 7 -1 0 -0 1 2 0 1 8 -0 8 -0 1 2 0 1 9 -0 6 -0 1 2 0 2 0 -0 4 -0 1 2 0 2 1 -0 2 -0 1 嘉信理财 P E( T T M ) 0 10 20 30 40 50 60 70 2 0 0 7 -0 3 -0 1 2 0 0 8 -0 1 -0 1 2 0 0 8 -1 1 -0 1 2 0 0 9 -0 9 -0 1 2 0 1 0 -0 7 -0 1 2 0 1 1 -0 5 -0 1 2 0 1 2 -0 3 -0 1 2 0 1 3 -0 1 -0 1 2 0 1 3 -1 1 -0 1 2 0 1 4 -0 9 -0 1 2 0 1 5 -0 7 -0 1 2 0 1 6 -0 5 -0 1 2 0 1 7 -0 3 -0 1 2 0 1 8 -0 1 -0 1 2 0 1 8 -1 1 -0 1 2 0 1 9 -0 9 -0 1 2 0 2 0 -0 7 -0 1 2 0 2 1 -0 5 -0 1 贝莱德 P E( T T M ) 代码 公司 AUM(2020A) AUM(2019A) 营业收入 (2020A) 综合费率 (2020A) 市值（2 0 2 0 A ） P/AUM（2 0 2 0 A ） BLK.N 贝莱德 86,767 74,296 162.05 0.20% 1,100 0.013 TROW.O 普信金融 14,705 12,068 62.07 0.46% 343 0.023 IVZ.N 景顺集团 13,499 12,262 61.46 0.48% 80 0.006 BX.N 黑石集团 6,186 5,711 61.02 1.03% 437 0.071 KKR.N KKR&Co 2,517 2,184 46.64 1.98% 230 0.092 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告 招行 2021 年底财富管理业务分部估值为 5339 亿元。 测算招行 2021 年财富管理业务净利润达 178 亿元，乘以 30 倍 PE，至 2021 年底 财富管理业务分部估值为 5339 亿元。 图表 10：招行与东财的财富管理比较；亿元， % 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表 11：东方财富收入构成；亿元 图表 12：东方财富（ 300059.SZ）市盈率 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 图表 13：招行财富管理市值测算表；亿元 来源：中泰证券研究所 招商银行 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 0 年C A G R 零售财富管理手续费及佣金收入 38.3 55.3 71.6 92.9 170.8 185.5 185.9 193.4 194.5 258.4 23.6% 其中：代理基金收入 11.8 11.4 16.6 28.4 75.1 55.4 50.4 66.5 47.1 94.0 26.0% 其中：代理信托收入 8.4 18.0 21.4 21.0 34.3 29.1 32.6 57.4 64.3 70.6 26.8% 其中：代理保险收入 10.3 14.2 18.1 21.3 28.1 51.0 50.8 47.4 57.9 55.4 20.6% 其中：受托理财收入 7.9 9.6 13.8 20.8 32.1 48.1 50.6 21.0 24.0 36.2 18.5% 其中：代理贵金属收入 1.7 1.4 1.3 1.8 1.5 1.0 1.2 2.2 - 财富管理手续费及佣金净收入 35.4 51.6 66.6 84.6 158.6 171.1 170.2 176.0 175.9 236.9 23.5% 毛利率 92.3% 93.3% 93.0% 91.1% 92.8% 92.2% 91.6% 91.0% 90.4% 91.7% - 零售财富管理营业支出 15.0 22.0 27.2 31.2 53.3 53.1 54.3 57.4 59.7 83.9 21.0% 其中：管理费用 12.8 18.6 22.9 25.9 43.9 47.9 51.4 54.6 56.5 78.9 22.4% 其中：税金及其他业务成本 2.2 3.4 4.3 5.3 9.4 5.2 2.8 2.8 3.2 5.0 9.2% 管理费用/ 净收入 36.2% 36.0% 34.4% 30.5% 27.7% 28.0% 30.2% 31.0% 32.1% 33.3% - 税金及其他业务成本/ 净收入 6.3% 6.7% 6.5% 6.3% 5.9% 3.0% 1.7% 1.6% 1.8% 2.1% - 零售财富管理税前利润 20.3 29.6 39.4 53.5 105.3 117.9 115.9 118.6 116.2 153.1 25.1% 有效税率 23% 24% 24% 24% 23% 21% 22% 24% 20% 20% - 零售财富管理净利润 15.6 22.5 29.8 40.8 81.4 93.2 90.3 90.0 92.7 122.5 25.7% 东方财富 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 0 年C A G R 营业收入 2.8 2.2 2.5 6.1 29.3 23.5 25.5 31.2 42.3 82.4 45.6% 其中：基金代销 1.1 11.5 14.3 18.1 27.5 49.8 44.3% 其中：东财证券 0.7 3.7 24.4 8.7 8.4 10.7 12.4 29.6 35.8% 其中：其他 2.8 2.2 1.8 2.4 3.8 3.3 2.8 2.4 2.4 3.0 0.8% 净利润 1.07 0.38 0.05 1.66 18.49 7.12 6.35 9.58 18.31 47.78 52.5% 增速 59.58 -64.70 -86.71 3,214.88 1,015.79 -61.46 -10.89 50.94 91.11 160.91 11.7% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 基金代销 东财证券 其他 0 20 40 60 80 100 120 140 东方财富 PE （ TTM ） 2020 2021E 2030E 招行财富管理净利润 135 178 1,653 P E 估值倍数 30 对应市值 5,339 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告 2.3 招行零售业务的核心假设与测算： ROE 在 19% 1、零售各项业务发展增速： 1）考虑招行按揭业务客群当前仍较为优质， 但监管对于地产类贷款占比有限制