钴行业深度：凤凰涅槃强势崛起.pdf

1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 有色金属 强于大市 强于大市 维持 2021年 07月 07日 （ 评级） 分析师 杨诚笑 SAC执业证书编号： S1110517020002 分析师 孙亮 SAC执业证书编号： S1110516110003 分析师 田源 SAC执业证书编号： S1110517030003 分析师 王小芃 SAC执业证书编号： S1110517060003 分析师 田庆争 SAC执业证书编号： S1110518080005 钴行业深度：凤凰涅槃，强势崛起 行业深度研究 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 钴价或重回上升通道 ： 自 4月中旬开始，低原料保障的小钴盐厂开始亏损，考虑到 4-5月是原料的集中到货期，若当前价格持续，小钴盐厂亏损程度 将加大，并延续至 7月份，后续小厂预计将陆续出现停产惜售的情况。经过 3个月左右的库存去化，下游库存已降至历史偏低水平，随着终端需求的 持续增长，下游企业或将加大采购提升库存，钴价或重回上升通道。 电动车革命，新一轮需求周期 ： 碳中和背景下，各国制定了严格的减碳政策，预计在 2030年前后，大部分国家将禁止燃油车。 2020年开始电动车 进入百花齐放的阶段，从最初的特斯拉一家独大，到蔚来、小鹏、理想造车新势力，到比亚迪汉、五菱 mini等国产畅销车型的出现，海内外传统车企 经过几年的投资布局，开始进入发力阶段，新能源汽车供给占比以及消费者可选空间大幅增加。随着供给端 20万元左右车型的放量，新能源汽车渗 透率或将快速提升，预计到 2025年将接近 2000万辆，渗透率达 20%。全球新能源车用钴量将有 2020年 1.84万吨，提升到 2025年的 9.51万吨，未来五年 内 CAGR 39%。 供给格局有望重塑，重视印尼和欧洲布局 ：刚果金是主要的原料来源地，中国是主要的钴盐加工地。贸易流向高度单一， 2020年受疫情影响，供给 端和运输端扰动影响大。但随着欧洲电池厂的大幅扩产、以及印尼镍钴项目的推进，未来十年欧洲钴盐厂以及印尼镍钴冶炼或将成为钴企新的布局 重点。 1、根据目前电池扩产规划，未来欧洲电池产能将超过 100Gwh，而欧洲钴盐产量不足 2万吨（包括大部分电钴），现有钴盐产能远不能满足电池厂扩 产需求，仅考虑刚果 -中国 -欧洲与刚果 -欧洲的运输成本的差距，中资去欧洲设厂或具有一定的成本优势。 2、氢氧化镍钴的产品镍钴比刚好匹配高镍化的趋势，省去了硫酸钴、硫酸镍的重溶成本，且运输距离短，政治风险较弱。根据现有投产计划，未来 印尼新增的湿法镍钴项目可产钴超过 4万吨，随着先发企业技术逐渐成熟，项目复制推广的力度开始扩大，印尼钴供给有望逐步成为仅次于刚果金新 的钴供应来源。 随着新能源汽车需求的持续放量，预计未来 5年全球钴行业始终处于紧平衡状态，钴价格中枢或将持续上行。 投资建议 ：通过对海外龙头企业嘉能可、优美科以及住友金属进行梳理，我们发现具有技术研发优势的企业盈利能力更为稳健，市场估值较高，上 下游一体化企业拥有较高的毛利率、净利率，成长性最强，盈利稳健性次之，矿山 +贸易的企业业绩弹性最大，盈利稳定性较差。国内 A股公司中， 华友钴业为典型的一体化企业，寒锐钴业、盛屯矿业等企业仍主要以矿山布局为主。 从成长性和业绩稳健性角度来看，继续推荐华友钴业、其次为 盛屯矿业、寒锐钴业等。 风险提示 ： 新能源汽车需求不及预期的风险；宏观经济下行，铜、钴、镍价格大幅下跌的风险；疫情反复，供给需求受到冲击的风险；海外政治不确定性的风险 当前：价格或重回上升通道 1 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 当前：价格或重回上升通道 没有刚果金原料的小钴盐厂，一般以 M+2的形式从南非港采购钴原料，考虑半个月的生产周期，原料成 本约滞后产品市场价 2.5个月左右。自 4月中旬开始，小钴盐厂开始亏损，考虑到 4-5月是原料的集中到 货期，若当前价格持续，小钴盐厂亏损程度将加大，并延续至 7月份，后续小厂预计将陆续出现停产惜 售的情况。 低原料保障的小厂开始持续亏损 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 1： 4月开始集中到货 资料来源： wind，天风证券研究所 图 2：小钴盐厂自 4月中旬开始亏损 资料来源：百川资讯，天风证券研究所 当前：价格或重回上升通道 下游阶段性补库开启。 21年 2月春节前后，因新能源汽车需求旺盛，且担心疫情反复带来运输中断，下游 前驱体厂补库存强烈，超配库存约 3个月左右。之后下游一直处于去库存阶段，钴盐价格出现短期回调， 经过 3个月左右的库存去化，下游库存已降至历史偏低水平，随着终端需求的持续增长，下游企业或将加 大采购提升库存。 下游阶段性补库开启 5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 3：硫酸钴库存持续去化 资料来源： SMM，天风证券研究所 图 4：二季度钴酸锂排产环比减弱 资料来源： SMM，天风证券研究所 电动车革命，新一轮需求周期 2 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电动车革命，新一轮需求周期 2020年，全球新能源车销量约 300万辆，大超市场预期，尤其是欧洲和中国市场，渗透率快速提升。 电动车经历政策补贴、 To B，开始向 To C转变。预计到 2025年，全球新能源车销量将接近 2000万辆， 渗透率达 20%。 7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 5：新能源汽车开始向 To C转变 资料来源：工信部， Marklines，天风证券研究所 图 6：新能源汽车渗透率大幅提升 资料来源：工信部， Marklines， wind，天风证券研究所 8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 碳中和背景下，各国制定了严格的减碳政策，通过补贴等各种刺激方式，确保了汽车从化石燃料向可再 生能源的过渡。根据目标，预计在 2030年前后，大部分国家将禁止燃油车。 电动车革命，新一轮需求周期 图 7：碳中和下，各国纷纷制定新能源汽车目标 资料来源： Darton，天风证券研究所 9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电动车行业经过几年的发展，通过技术进步、政府补贴以及消费者的推广， 2020年开始电动车进入百花 齐放的阶段，从最初的特斯拉一家独大，到蔚来、小鹏、理想造车新势力，到比亚迪汉、五菱 mini等国产 畅销车型的出现，海内外传统车企经过几年的投资布局，开始进入发力阶段，新能源汽车供给占比以及消 费者可选空间大幅增加。 电动车革命，新一轮需求周期 图 8：全球新能源车供给将迎来百花齐放 资料来源： Darton，天风证券研究所 车企 投资额 电动车销售目标 电动车销售占比 电动车车型 比亚迪 39亿 美元 到2 020 年6 0万 辆 长安 150 亿美元 到2 025 年1 00 到2 025 年纯电2 1款 、混动1 2款 东风 45亿 美元 到2 022 年3 0% 到2 023 年纯电4 0款 宝马 到2 025 年投资3 00亿 美元 到2 030 年7 00万 辆 到2 023 年2 0% 到2 023 年电动车25款 ，其中纯电1 2款 北汽 25亿 美元 到2 025 年1 30万 辆 到2 025 年1 00% 广汽 65亿 美元 到2 020 年电动1 0款 吉利 50亿 美元 到2 020 年1 00万 辆 长城 80亿 大众汽车 合计超8 00亿 美元 到2 023 年1 00万 辆，202 5年 300 万辆 到2 025 年2 5 到2 025 年纯电8 0款 、到202 9年 纯电75款 梅赛德斯/戴 姆勒 420 亿美元 到2 030 年5 0% 到2 022 年电动1 0+款 ，到202 5年 电动50+ 款 特斯拉 100 亿美元 到2 021 年5 款 福特 到2 022 年投资1 10亿 美元 到2 022 年纯电1 6款 、混动2 4款 通用 到2 025 年投资2 50亿 美元 到2 025 年电动3 0款 菲亚特克莱斯勒 100 亿美元 到2 022 年纯电4 款、混动10款 雷诺/日 产 100 亿美元 到2 021 年1 00万 辆 到2 022 年2 0 到2 022 年纯电2 0款 丰田汽车 135 亿美元 到2 030 年1 00万 辆 到2 020 年电动1 0款 现代起亚 200 亿美元 到2 025 年纯电8 款、到2 030 年纯电3 0款 捷豹-陆 虎 到2 021 年投资1 80亿 美元 到2 025 年1 00% 到2 021 年混动9 款、纯电4款 标致/雪 铁龙（P SA） 8亿 美元 到2 022 年9 0万 辆 到2 025 年纯电4 0款 沃尔沃 7亿 美元 到2 025 年1 00万 辆 到2 025 年5 0% 到2 021 年电动5 款 电动车革命，新一轮需求周期 中国新能源车市场经历补贴、补贴退坡、终端消费认可后进入放量阶段，我们预计到 2025年或将达到近 750万辆。欧洲目前正处于补贴放量期，随着供给端 20万元左右车型的放量，或可平抑几年后补贴退坡 快速放量。 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 9：中国新能源车销量快速增长（万辆） 资料来源：工信部， Marklines，天风证券研究所 图 10：欧洲新能源销量快速增长（万辆） 资料来源：工信部， Marklines，天风证券研究所 11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2021年 5月 26日美国参议院财政委员会通过了 美国清洁能源法案 ，加码新能源车补贴，提案后续仍 需要获得参议院和众议院投票通过。若政策落地 2022-2023年美国市场有望复刻欧洲 2019-2020年市 场发展路径，带动全球新一轮增长。 电动车革命，新一轮需求周期 图 11： 美国清洁能源法案 提案内容摘要 资料来源： CT碳圈，天风证券研究所 现行法律 对各种替代燃料和混合燃料有激励措施，包括收 激励和消费税抵免(0. 5-1 .01 美元)，适用于天然气、丙烷、氢气等，措施将于20 17年底到期。 提案 法案提出技术中立的激励机制， 激励水平取决于燃料 命周期内的碳排放量，当前获得激励至少需要比当前美国平均水平少25% ，零排放和 净负排放有望获得每加仑1美元的最 奖励 。从现在到2 030 年，符合激励要求的燃料需要越来越清洁。燃料需要是运输级，可以用于公路车辆 或飞机。 现行法律 按照现有规定，美国纳税人新购置的符合条件的插电式混合动力汽车及纯电动汽车，可享受税收返还方式的补贴。具体补贴金额为：车辆动力电 池容量5 kwh 补贴250 0美 元/ 车，大于5kw h的 部分，补贴4 17美 元/ kwh ，上限为750 0美 元/ 车( 纯电动车型基本均能达到上限补贴要求) 。但当车企的 新能源车累计销量突破20万辆后，将触发补贴退坡机制：在达到2 0万辆之后接下来的第 、 个季度补贴减半，第三、四个季度再减半，之后将 不再享受任何补贴。目前通用和特斯拉均已达到上限并不再享受补贴。 提案 1. 总量：总计约2 5 9 5 亿美元清洁能源税收抵免方案，其中3 1 6 亿美元为电动车消费者税收抵免。 2.提 案为电动交通提供了更公平和更有力的激励措施。 提案将把7 5 0 0 元/ 车的税收抵免上限提高：在美国组装的车辆会在7 5 0 0 美元的基础上 增加2 5 0 0 美元抵免，如果组装车辆的工厂有工会代表，可以再增加2 5 0 0 美元抵免。但这仅仅适 于8 万美元及以下的电动车 。 3. 外放宽对汽车制造商可享税收减免的20万辆限额，还将提供1 000 亿美元的消费者返现 。法案还包括，为制造商提供30% 的税收抵免来帮助 厂商重组或建造新的工厂生产先进的能源技术，并激励厂商购买商业电动车。 4. 如果电动汽车的渗透率达到50% ，那么补贴会在未来三年内逐步退出。 过渡期 为了给财政部、环保著、交运部之间的行政协调提供过渡期，法案对当前已过期和即将过期的清洁能源条款延期，包括关于加油和充电基础设施 的法例。 清洁燃料生产 交通电动化 12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2020年全球新能源车用钴量 1.84万吨，虽然有单位耗钴量降低的不利因素在，但随着需求放量以及带 电量的提升，到 2025年钴需求量将有望达到 9.51万吨，未来五年内 CAGR 39%。 电动车革命，新一轮需求周期 图 12： 2025年钴需求量将有望达到 9.51万吨，未来五年内 CAGR 39% 资料来源：工信部， Marklines，天风证券研究所 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球：新能源车乘用车销量（万辆） 138 210 228 300 562 793 1083 1461 1927 中国（万辆） 81 122 125 133 251 339 442 569 744 欧洲（万辆） 27 36 54 120 220 308 416 561 730 美国（万辆） 20 35 32 32 70 119 190 286 400 全球动力电池需求（G w h ) 5 3 . 0 9 0 . 6 1 2 1 . 9 1 3 5 . 5 2 8 5 . 3 4 1 1 . 6 6 0 6 . 9 8 8 4 . 3 1 2 2 3 . 5 其中 磷酸铁锂（Gw h ） 2 6 . 9 3 2 . 0 3 2 . 2 2 3 . 0 4 4 . 9 5 8 . 9 6 7 . 7 8 9 . 0 1 1 9 . 0 普通三元（Gw h ） 9 . 6 3 1 . 6 6 6 . 5 7 7 . 1 1 4 9 . 6 1 9 2 . 1 2 2 6 . 8 1 9 6 . 8 9 7 . 9 高镍三元（Gw h ） 1 6 . 5 2 7 . 0 2 3 . 2 3 5 . 4 9 0 . 9 1 6 0 . 7 3 1 2 . 4 5 9 8 . 5 1 0 0 6 . 6 海外乘用车普通三元占比 0% 20% 50% 60% 60% 55% 50% 30% 10% 海外乘用车高镍三元占比 100% 80% 50% 40% 40% 45% 50% 70% 90% 国内乘用车磷酸铁锂比例 30% 25% 20% 15% 25% 25% 20% 20% 20% 国内乘用车普通三元比例 70% 75% 80% 70% 50% 40% 20% 10% 5% 国内乘用车高镍三元比例 0% 0% 0% 15% 25% 35% 60% 70% 75% 单车带电量（k w h / 辆） 3 8 . 4 4 3 . 2 5 3 . 5 4 5 . 2 5 0 . 8 5 1 . 9 5 6 . 0 6 0 . 5 6 3 . 5 单车用钴量（k g / 辆） 4 . 3 7 . 3 6 . 7 6 . 1 6 . 7 6 . 5 6 . 4 5 . 8 4 . 9 单位耗钴量（k g / K w h ） 0 . 1 1 0 . 1 7 0 . 1 3 0 . 1 4 0 . 1 3 0 . 1 2 0 . 1 1 0 . 1 0 0 . 0 8 钴需求量（万吨） 0 . 5 9 1 . 5 3 1 . 5 4 1 . 8 4 3 . 7 4 5 . 1 4 6 . 9 8 8 . 5 0 9 . 5 1 增速（% ） 160% 0% 20% 103% 37% 36% 22% 12% 供给格局有望重塑 3 13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 供给格局有望重塑 2020年，全球 71%的钴矿来自刚果金， 76%的 钴矿来自铜钴伴生矿。 受疫情等因素影响， 20年钴矿项目减产 4.17万 吨，同时项目增产 3.00万吨，净减产 1.17万吨。 14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 14： 2020年全球钴矿来源国分布 资料来源： Darton，天风证券研究所 图 15： 2020年全球钴矿来源矿种分布 资料来源： Darton，天风证券研究所 矿山- 公司 同比变化（吨） 矿山- 公司 同比变化（吨） Mutanda（嘉 能可） -25,000 RT R（ 欧亚资源） 7,100 CD M（ 华友钴业） -3,700 KC C（ 嘉能可） 6,800 Ch em af （Sh al in a Re so ur ce s） -2,900 De zi wa （中色） 4,200 Ambatovy（住 友金属） -1,950 Big Hill（杰 卡明）-华 友 3,200 Te nk e（ 洛阳钼业） -1600 CCR / Musonoi（盛 屯矿业） 2,300 刚果金其他 -3,900 Eti Bakir（土 耳其Cengiz控股 ） 2,100 其他 -2,640 其他 4,290 全部的 -41,690 全部的 29,990 净变动- 1 1 7 0 0 吨 资料来源： Darton，天风证券研究所 图 13： 2020年全球钴矿经减产 1.17万吨 15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 从全球钴矿及中间品流向来看，刚果金是主要的原料来源地，中国是主要的钴盐加工地。贸易流向 高度单一，扰动影响大。 供给格局有望重塑 图 16： 2020年全球钴矿及中间品流向 资料来源： Darton，天风证券研究所 供给格局有望重塑 （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) 16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源： Darton，天风证券研究所 图 17： 2020年疫情影响供应链运输及部分企业运营 2020年受疫情影响，南非德班港封关 21天，导致全球运输中断，预计 4月运至中国的原料延迟，造 成阶段性缺货，不得不转至其他港口，打乱了全球钴企的生产计划。 供给格局有望重塑 （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) 17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 图 19：印尼湿法镍钴项目 公司 项目 股东 投资额 镍产能（万吨） 钴产能（万吨） 产品 运作模式 投产时间 宁波力勤 OB I镍 钴冶炼项目 宁波力勤、哈利达 10 .5 亿美元 5.4 0.62 硫酸镍、硫酸钴 一期（产能2/ 3） 21 年5月 投 产，二期20 22 年中投产 华越镍钴有限公司 Morowali红土 镍矿湿法冶 炼项目 华友57 %、 洛钼30 %、 青创 国际10 %、 华龙公司2% 、 LONG SINCERE 1% 12 .8 亿美元 6 0.78 氢氧化镍钴 产品包销华友59 %、 洛钼31 % 、青创10 %， 青创保障10 年内 按市场价供应6万 吨（1. 0% 以 上）镍矿 一期20 21 年底投产 青美邦 Morowali 县 Bahodopi 镇 青山工业园项目 格林美72 %、 邦普10 %、 IMIP 10%、阪 和兴业8% 9. 98 亿美元 5 0.4 硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰 青创保障10 年内按合理优惠 价供应5万 吨（1. 0% 以上）镍 矿 一期20 22 投产 华宇镍钴有限公司 Weda Bay工业 区红土镍矿 湿法冶炼项目 华友20 %、 永瑞控股31 %、 Glaucous 30%、亿 纬亚洲 17 %、 LI ND O 2% 20 .8 亿美元 12 1.5 氢氧化镍钴 产品按股东持股比例包销， 永瑞协助完成土地及镍矿供 应 巴斯夫-埃 赫曼 Weda Bay高压 酸浸工厂、 精炼厂址待定 巴斯夫、埃赫曼 4.2 0.5 埃赫曼供矿 2025 住友 pomalaa项目 4 na 氢氧化镍钴 2025 图 18：欧洲电池扩产情况 资料来源： Fastmarkets，天风证券研究所 过去 10年，钴产业链高度依赖刚果金和中国，但随着欧洲电池厂的 大幅扩产、以及印尼镍钴项目的推进， 未来十年欧洲钴盐厂以及印 尼镍钴冶炼或将成为钴企新的布局重点。 1、根据目前电池扩产规划，未来欧洲电池产能将超过 100Gwh，而欧洲钴盐产 量不足 2万吨（包括大部分电钴），现有钴盐产能远不能满足电池厂扩产需求， 仅考虑刚果 -中国 -欧洲与刚果 -欧洲的运输成本的差距，中资去欧洲设厂或具 有一定的成本优势。 2、氢氧化镍钴的产品镍钴比刚好匹配高镍化的趋势，省去了硫酸钴、硫酸镍的 重溶成本，且运输距离短，政治风险较弱，未来将成为新的供给增量。 （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) 18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源： Darton，天风证券研究所 图 20：全球钴供给情况（单位：万吨） 根据现有投产计划，未来印尼新增的湿法镍钴项目可产钴超过 4万吨，随着先发企业技术逐 渐成熟，项目复制推广的力度开始扩大，印尼钴供给有望逐步成为仅次于刚果金新的钴供应 来源。 供给格局有望重塑 （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) 19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源： Darton，天风证券研究所 图 21：钴供需平衡表 随着新能源汽车需求的持续放量，预计未来 5年全球钴行业始终处于紧平衡状态。供给端假设前提： 嘉能可 Mutanda有效复产，印尼湿法项目供给放量，同时硫化镍矿仍处于供给状态并未因红土镍矿竞 争带来实质性停产或枯竭 。 供给格局有望重塑 单位：万吨 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 钴精矿产量 1 2 .1 8 1 0 .7 4 1 1 .9 5 1 3 .3 0 1 4 .5 6 1 3 .0 7 1 4 .9 0 1 7 .0 5 1 9 .1 5 2 0 .8 2 2 2 .0 5 钴产品产量 ( 整体收率90 %) 1 0 .9 6 9 .6 7 1 0 .7 5 1 1 .9 7 1 3 .1 0 1 1 .7 6 1 3 .4 1 1 5 .3 4 1 7 .2 3 1 8 .7 3 1 9 .8 4 再生钴 0 .9 1 1 .1 1 .5 1 .3 1 .3 5 1 .4 5 1 .5 1 .6 1 .7 2 总供应量 1 1 . 8 6 1 0 . 6 7 1 1 . 8 5 1 3 . 4 7 1 4 . 4 0 1 3 . 1 1 1 4 . 8 6 1 6 . 8 4 1 8 . 8 3 2 0 . 4 3 2 1 . 8 4 yoy - 1 0 % 11% 14% 7% - 9 % 13% 13% 12% 9% 7% 总需求 1 1 . 3 5 1 1 . 7 3 1 2 . 6 6 1 3 . 7 1 1 4 . 3 9 1 3 . 0 8 1 5 . 3 1 1 7 . 1 2 1 9 . 3 9 2 0 . 9 0 2 1 . 8 7 yoy 3% 8% 8% 5% - 9 % 17% 12% 13% 8% 5% 新能源汽车 0 .5 7 0 .6 4 0 .5 9 1 .5 3 1 .5 4 1 .8 4 3 .7 4 5 .1 4 6 .9 8 8 .5 0 9 .5 1 3 C 5 .5 1 5 .7 9 6 .4 6 6 .3 4 6 .1 4 5 .6 4 5 .5 5 5 .9 3 6 .3 6 6 .3 5 6 .3 1 高温合金 1 .3 6 1 .4 7 1 .5 9 1 .7 1 1 .8 5 1 .7 1 .8 6 1 .9 1 .9 1 .9 1 .9 硬质合金 0 .7 2 0 .7 6 0 .7 9 0 .8 3 0 .8 8 0 .8 0 .8 5 0 .8 5 0 .8 5 0 .8 5 0 .8 5 其他 3 .2 8 3 .0 8 3 .1 5 3 .2 1 3 .2 7 3 .1 3 .3 3 .3 3 .3 3 .3 3 .3 过剩（ +/ - ）短缺 0 . 9 9 - 0 . 3 - 0 . 0 2 1 . 7 7 1 . 3 0 . 0 3 - 0 . 4 5 - 0 . 2 8 - 0 . 5 6 - 0 . 4 6 - 0 . 0 3 海外钴企商业模式研究：贸易 &研发 &一体化 4 20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 海外钴企商业模式研究：贸易 &研发 &一体化 （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) 21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：嘉能可官网，天风证券研究所 图 23：嘉能可商业模式 嘉能可：贸易 -资源型 嘉能可是成立于 1974年的贸易公司，相比于嘉吉、路易 达孚这些创立于 19世纪的老牌大宗商品贸易商，成立不到四十年的嘉能可以一种 更为激进的方式，进化成为全球大宗商品全产业巨头。经过多年的并购发展，嘉能可形成金属、能源以及农业三业务布局，其中金属主要以 铜、钴、锌、铅、镍、金、银以及铁为主；能源主要以煤炭、原油为主；农业部门 2016年出售，现保留贸易业务。拥有约 150个采矿和冶炼 厂、石油生产资产和农业设施，产业覆盖 50个国家和地区，主要分布在美洲、 欧洲、 亚洲、 非洲及中东地区的自然资源产出和消费市场。 以贸易为根基，通过推动价格上涨，实现自产矿的盈利 嘉能可通过在上游获得可靠的供应商 , 实现高质量产品的全球采购。 通过这些供应链上下游渠道 , 嘉能可能够游刃有余地开展从资源产品到农 业产品的多元化经营 , 使其在多种大宗商品的全球贸易量中占据 40%-至 60% 的份额。嘉能可基于其强大的贸易量，可获得充分且可靠的市 场信息，能够精准的判断行业的趋势和拐点，当行业接近拐点时，通过控制产量，把供需平衡推向有利于嘉能可的方向，从而获利。 详见天风金属团队发布的 钴行业深度：嘉能可 -价格狙手的第二发子弹 资料来源：李艳丽 - 大宗商品交易商基于全球化的商业模式 ，天风证券研究所 图 22：嘉能可发展历程 海外钴企商业模式研究：贸易 &研发 &一体化 （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) 22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：优美科官网，天风证券研究所 图 25：优美科电池材料布局 优美科：轻资产 -技术型 以采矿和冶炼起家，逐步切换至材料和回收市场，并成为全球技术领先者。 1805年成立于比利时，主营采矿业务； 1906年进入刚果金（前比利时殖民地） 从事铜钴开采和冶炼业务； 1968年刚果金前身扎伊尔政府将企业收归国有，优美科逐步从刚果金退出、也逐步退出矿山开采及冶炼业务。 1995年进入电 池材料领域， 2003年收购 PMG进入汽车催化剂领域。最终公司形成电池材料、催化剂和回收三大主要业务。 公司于 1995年公司开发出钴酸锂电池材料； 1999年在韩国设厂，生产基地转移至手机集中地； 2003年开发出 NCM三元材料，并与 2006年在韩国增设 NCM工厂，之后再中国建立钴盐、前驱体生产基地； 2012年引入 LFP生产线，全球性正极业务布局，产能不断扩张。 公司快速发展的关键： 1、技术研发带来的先发优势，公司一直是电池材料行业的技术领先者，先发优势带来公司毛利率较高，且产品质量一直是行业标杆，深度绑定下游大客户， 并伴随之一起成长。 2、产业链延伸较长，相对闭环，公司是矿山起家，有着深厚的资源渠道，同时回收布局较早，可从工业生产废料或终端报废产品中提炼所需原材料。 资料来源：优美科官网，天风证券研究所 图 24：优美科电池材料业务发展历程 海外钴企商业模式研究：贸易 &研发 &一体化 （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) 23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：住友金属官网，天风证券研究所 图 27：住友金属远期发展目标 住友金属：产业链延伸 -一体化型 住友金属以冶炼起家，时间可以追溯到 1590年铜冶炼厂；后于 1691年向上游延伸布局当时世界上最大的别子铜矿山， 1917年开始金矿山业务， 1960 年进军海外矿山； 1970年开展新材料业务， 2001年进入车载蓄电池业务， 2014年电池材料增产。最终形成矿山开采、金属冶炼、新材料（电池材料、 粉体材料、结晶等）为主的三大业务。 公司以冶炼切入矿山，掌握上游资源，将公司利润做大，在通过雄厚的资本加强研发，进入新材料市场。 资料来源：住友金属官网，天风证券研究所 图 26：住友金属发展模式 海外钴企商业模式研究：贸易 &研发 &一体化 （方正兰亭黑 14) （方正兰亭黑 14) 24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源： wind，天风证券研究所 嘉能可 ：矿山 +贸易，以交易获得全球定价权，赚取超额利润； 优美科 ：主打研发，相对轻资产，以技术引领市场； 住友金属 ：以冶炼切入矿山，再通过资金驱动进入下游材料市场。 优美科各项指标较高且稳定，市值稳定增长，估值区间 20-89X；嘉能可最低且波动较大，估值区间 6-45X， 住友各项指标比较平均，估值区间 6-22X。三个公司上市于不同市场，估值存在一定的差异。 图 28：海外代表性公司各项指标 2 0 1 1 / 1 2 / 3 1 2 0 1 2 / 1 2 / 3 1 2 0 1 3 / 1 2 / 3 1 2 0 1 4 / 1 2 / 3 1 2 0 1 5 / 1 2 / 3 1 2 0 1 6 / 1 2 / 3 1 2 0 1 7 / 1 2 / 3 1 2 0 1 8 / 1 2 / 3 1 2 0 1 9 / 1 2 / 3 1 2 0 2 0 / 1 2 / 3 1 嘉能可 5 , 3 1 0 4 , 9 5 2 4 , 4 1 8 5 , 7 7 2 1 , 7 3 1 4 , 7 1 1 6 , 8 1 8 3 , 5 4 1 2 , 8 6 9 2 , 7 3 8 住友金属矿山 467 510 464 536 463 522 872 530 657 840 U M IC O R E 312 413 343 278 307 443 690 674 835 777 嘉能可 0 0 0 0 -2 1 5 -1 2 18 9 12 -1 2 住友金属矿山 7 13 8 13 9 -2 , 8 7 5 -8 1 9 15 22 U M IC O R E 0 0 0 0 26 36 68 40 34 34 嘉能可 1 1 , 7 2 9 1 3 , 4 7 8 1 4 , 1 8 7 1 3 , 5 2 7 1 1 , 0 7 1 1 0 , 6 1 0 1 3 , 4 2 6 1 5 , 0 8 2 1 5 , 0 0 7 9 , 2 8 7 住友金属矿山 650 538 498 472 492 486 551 555 572 552 U M IC O R E 1 , 1 8 7 1 , 0 4 9 833 662 692 767 938 1 , 0 8 4 1 , 3 7 6 1 , 6 6 2 嘉能可 2 5 5 . 0 6 6 3 . 1 1 -4 5 1 . 2 9 1 4 1 . 2 3 -3 2 2 . 3 4 9 5 . 6 6 3 7 7 . 4 8 2 3 3 . 9 0 -2 8 . 1 8 -1 2 4 . 1 7 住友金属矿山 5 0 . 0 2 5 7 . 6 0 4 8 . 0 9 4 6 . 7 2 -0 . 1 8 -1 1 . 4 5 5 4 . 1 3 4 0 . 6 5 3 9 . 7 2 5 6 . 3 4 U M IC O R E 2 6 . 5 2 1 9 . 4 2 1 5 . 0 7 1 2 . 7 2 1 2 . 0 1 9 . 5 5 1 6 . 5 4 2 4 . 8 7 2 2 . 4 9 1 0 . 4 8 嘉能可 2 . 2 6 1 . 8 7 2 . 3 8 3 . 0 4 2 . 0 6 2 . 0 8 3 . 7 9 4 . 1 2 2 . 1 7 2 . 6 0 住友金属矿山 1 5 . 6 1 1 7 . 4 0 1 5 . 0 3 1 8 . 9 1 1 3 . 3 1 1 5 . 5 6 1 6 . 8 3 1 3 . 8 8 1 2 . 5 5 1 6 . 2 9 U M IC O R E 1 1 . 2 5 1 2 . 8 0 1 5 . 6 7 1 6 . 8 5 1 4 . 7 5 1 3 . 9 3 1 4 . 1 0 1 4 . 2 1 1 1 . 1 7 5 . 3 0 嘉能可 2 . 2 9 0 . 5 4 -3 . 1 4 1 . 1 1 -4 . 7 6 0 . 6 1 2 . 5 1 1 . 1 9 -0 . 7 0 -2 . 7 7 住友金属矿山 8 . 0 7 1 1 . 5 7 1 0 . 5 2 8 . 4 6 2 . 2 4 -3 . 6 9 1 0 . 3 2 7 . 3 7 6 . 9 6 1 0 . 6 6 U M IC O R E 2 . 1 7 1 . 8 2 1 . 7 5 1 . 8 4 1 . 6 5 1 . 1 4 1 . 6 4 2 . 2 2 1 . 5 7 0 . 6 0 嘉能可 1 3 . 8 3 3 . 2 1 -1 4 . 8 2 4 . 7 5 -1 2 . 0 3 3 . 1 2 1 1 . 6 1 7 . 4 5 -1 . 0 0 -5 . 0 6 住友金属矿山 9 . 8 9 1 1 . 2 6 8 . 7 9 8 . 6 7 -0 . 0 3 -1 . 9 3 8 . 8 4 6 . 3 8 6 . 0 5 8 . 4 9 U M IC O R E 1 9 . 4 9 1 3 . 3 3 1 0 . 6 7 1 0 . 0 1 9 . 7 7 7 . 3 0 1 1 . 7 5 1 2 . 1 5 1 1 . 1 0 5 . 1 0 嘉能可 6 . 2 5 2 . 5 5 -4 . 0 4 3 . 8 9 -4 . 5 8 0 . 9 0 6 . 5 6 4 . 8 6 0 . 8 3 -2 . 9 3 住友金属矿山 5 . 8 8 8 . 4 5 5 . 5 6 6 . 0 0 4 . 3 8 3 . 7 8 6 . 6 2 5 . 6 2 4 . 9 4 7 . 1 1 U M IC O R E 1 0 . 6 0 7 . 5 1 6 . 6 9 5 . 6 1 5 . 1 6 5 . 8 1 6 . 3 5 8 . 1 9 6 . 5 5 3 . 8 0 净利率（%） R O E （% ） R O A （% ） 年末市值（亿元人民币） PE 营收（亿元人民币） 净利润（亿元人民币） 毛利率（%） 重点标的梳理 5 25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 重点标的梳理 （方正兰亭黑 14) 26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图 29：重点标的梳理 华友钴业：一体化布局持续加速。 资源： 印尼 6 万吨镍金属湿法冶炼项目预计 2021 年底建成投产，年产 4.5万吨高冰镍项目预计 2022 年 达产，衢州华友 3 万吨电池级硫酸镍项目预计 2021 年内建设完成。参股的华宇镍钴合资公司投资年产 12 万吨镍金属量和 1.5 万吨钴金属量产品 项目； 材料： 目前三元前驱体产能 10 万吨 /年，且年产 5 万吨高镍型动力电池用三元前驱体项目开工，正极材料产能 4.5万吨 /年，此外巴莫科技当 前拥有材料产能 5.55 万吨 /年，远期成都工厂将扩产 5 万吨 /年。拟发行转债新增广西巴莫年产 5万吨（金属量）电池级硫酸镍、 10万吨高镍三元前 驱体、 5万吨高镍三元正极材料生产线；华友新能源科技 5万吨 /年三元前驱体项目。 公司一体化从资源